汇率传导机制

一直以来，汇率制度都是探讨通货膨胀国际传导的重要变量。在国际金融领域，关于固定汇率制与浮动汇率制的优劣之争从未停息。双方的拥护者都运用各种方法论证，也提出了许多有益的观点。从汇率制度选择的实践来看，世界各国根据自己的国情分别选择了独立浮动、管理浮动和爬行钉住汇率制。尽管各种汇率制度都存在各自的优缺点，没有完美无缺，但从目前各国汇率制度的选择趋势来看，选择浮动汇率（独立及管理浮动）制的国家逐渐增多，而选择钉住汇率制的国家逐年减少。其原因在于：一方面，浮动汇率制市场性强，微调频繁而灵活，即使不能完全隔绝，也至少能够缓和外来因素对本国经济的干扰强度；另一方面，欧洲国家从地区性固定汇率制走向单一货币区这一举世瞩目的事件又可视为对固定汇率制^[30]的支持。鉴于这两种汇率制度对通货膨胀国际传导的影响不尽相同，同时国内货币政策在开放经济条件下其独立性会受到限制，给一国的货币当局在面临通货膨胀时的政策制定与实施带来挑战，本节将分别讨论固定汇率制、独立浮动汇率制和管理浮动汇率制下通货膨胀的国际传导。

5．4．1　固定汇率制下通货膨胀的国际传导

布雷顿森林会议的一项重大成果便是各成员国实行可调整的固定汇率制，旨在稳定第二次世界大战后的货币体系。在布雷顿森林货币体系下，各成员国都必须捍卫固定的汇率平价，只有当国际收支失衡的时候才可以向国际货币基金组织申请汇率的调整变动。

在固定汇率制下，国外物价上涨，而国内物价就相对具备价格优势，这会导致该国对国外的出口增加，进口减少，该国的总需求也相应增加，导致超额的货币需求。而当这种超额的货币需求被国外的货币流入所抵消时，国际收支的均衡被打破，为了维持固定的汇率，保证本币不被升值，货币当局不得不在外汇市场买入外汇，这样便会引起国际储备增加，国内基础货币投放量扩大，通货膨胀压力随之出现。在开放经济条件下，任何国际收支的不平衡都与货币市场上的供给与需求相联系。这种不平衡的现象被认为是暂时的，而且可以自我调整。因为在固定汇率制下，货币当局没有冲销干预的意图，结果通货膨胀通过国际收支差额输入国内。

相反的情况，如果一国出现对外国产品和服务的超额需求，进口增加，出口减少，国际收支赤字，那么在固定汇率制下，改变汇率是抵消国际收支赤字的另一个办法。因为这种制度下货币贬值与减少货币供应量的作用是相同的。这是因为对外国货物和服务的超额需求所导致的国际收支赤字，反映了该国存在超额的货币供应量。货币贬值就表示了以外币表示的本国货币以及其他金融资产实际价值的降低。这意味着用本国货币表示的外币价格提高了。外币价格的提高使进口的商品和服务的价格提高，更由于直接或间接的产品替代或者产品的成本因素使国内商品和服务的价格提高。另外，物价水平的上涨还使公众减少了总消费支出，进一步恶化了国际收支，形成恶性循环。如果国内增加的需求不能被国内的信贷扩张消化，那么国际收支的逆差也有可能是由于国外资本流入造成的。尽管货币贬值具有导致通货膨胀的可能，但这可以消除国际收支不平衡。不过，调整汇率不会对国际收支平衡带来长期的影响，当货币市场均衡恢复，国际收支赤字抵消时，这种影响即告结束。因此，固定汇率制下，货币贬值只会提高物价水平而不会对实体经济变量产生长期影响（Yeager，1976）。

根据上述分析，国际通货膨胀传导论认为，固定汇率制下，一国仅靠货币政策无法避免通货膨胀的国际传导；各国通货膨胀率的差异可能会存在，如果实行固定汇率制，个别国家的货币政策就很难控制国内的通货膨胀率。因此，以弗里德曼等为首的货币主义学派经济学家都主张采用浮动汇率制。

5．4．2　独立浮动汇率制下通货膨胀的国际传导

20世纪70年代，一些国际经济学家如Turnovesky和Kaspura（1974）认为，在浮动汇率制下，一国能够隔疫国际通货膨胀对本国的传导。因为浮动汇率制相关理论认为汇率是由货币供求决定的，货币价值应当根据市场条件升值与贬值。在这种制度下，国际收支处于稳定的均衡状态，而一国国内的通货膨胀将会保留在国内，而不会溢出到世界其他国家。与之相反的固定汇率制会导致通货膨胀溢出到其他国家。Frisch（1976）提出浮动汇率制能阻断一国的超额需求而影响他国经济。货币的贬值将会阻止国内需求的增长，从而影响对进口品的需求。

然而，Machlup（1975）确认为浮动汇率制仅仅只能降低国际通货膨胀对本国传导的强度。到了20世纪80年代以后，国际经济学界加强了对浮动汇率制背景下汇率理论的研究，一些经济学家（Mundell，1963；Dornbusch，1980）对于浮动汇率制的“隔疫”之说提出质疑。比如Mixon，Pratt，Wallace（1981）以美国为例，研究浮动汇率制下美国的货币政策及其对英国通货膨胀率的影响，认为即使是在浮动汇率制的框架下，依然不能完全地隔疫通货膨胀，至少短期内不能。他们指出，即使在浮动汇率制下，仍然存在通货膨胀的国际传导现象。其原因如下：

第一，国际货币的替代效应使浮动汇率制下关于仅本国居民持有本国货币的假定条件不再成立。传统的浮动汇率制模型认为：一国货币供应量的增加将导致该国物价的提高，按照购买力平价的原理，该国的汇率会根据该国与其他国家的物价之比进行调整。因而其他国家将因为汇率的调整而不受到该国物价上升的影响。但如果其他国家的居民也可以持有该国货币，那么汇率调整对通货膨胀的隔疫作用将大打折扣。这可以解释为：一国居民考虑到未来交易或投资组合，希望持有他国货币以替代本币，这就可能使该国出现超额的货币供给。这是因为该国居民对持有本币信心的丧失造成本币超额发行，这些替代出来的本币将成为超额的货币供给。同时对他国货币的超额需求也将使该国面临物价上涨的压力。由此可见，如果不同国家间的货币可以自由地替代，那么即使是在浮动汇率制度的框架下，同样会存在通货膨胀的国家间传导。这也是为什么在开放经济条件下，一国国内的货币政策的独立性和有效性会受到限制的原因。

第二，国际贸易条件的变化为浮动汇率制下通货膨胀的国际传导提供了现实途径。比如，由于国际上游产业链初级产品价格上涨引起的进口品价格上涨，若国内的进口需求缺乏弹性，一国对进口品的依赖程度较大时，会导致国际收支的赤字。在浮动汇率制度下，国际收支的赤字又将导致该国货币贬值，这会进一步恶化国内以本币表示的进口品价格，从而带动PPI、CPI、国内工资率的上涨，出现成本推动型的通货膨胀。这一过程已经在20世纪70年代的石油危机和资本主义世界普遍的通货膨胀中得到了最好的佐证。

第三，国际资本的流动使浮动汇率制下通货膨胀的国际传导成为可能。Dornbusch（1976）通过对公众预期与汇率的研究，认为如果资本在国际间自由流动，假设适应性预期将影响外汇市场投机者的行为，那么当一国国内受到来自国外的经济扰动时，由于资产价格变动的速度远远高于商品价格变动的速度，再加上货币市场瞬时结清的特点，外汇市场可能对上述来自国外的扰动出现过度反应——即期汇率瞬间“超调”（over－shoot）——超过其新的长期均衡水平，然后再逐步恢复到长期均衡水平^[31]。如此国外的货币扩张将由于时滞性以及汇率变动的不完全性而将通货膨胀传导压力传导至国内。更甚者，如果国内的货币当局采取跟随国外的货币扩张政策，这种传导还会更加的迅速和明显。

最后，浮动汇率制下会产生价格国际间的不对称传导效应（Ratchet Effect）。浮动汇率制下，货币价格往往具有上行的弹性，而缺乏下行的弹性。开放经济条件下，如果汇率下浮国家的物价上升幅度大于汇率上浮国家的物价下跌幅度，将导致世界物价水平的总体上升。另外，一国货币扩张引起资本外流，该国货币汇率下浮，从而使该国货币表示的世界货币量增多，引起世界范围内的膨胀压力。因此，硬通货国家诸如美国，通过其货币的贬值和国内的货币扩张，向全世界范围输出通货膨胀，2008—2009年由美国次贷危机引发的国际金融危机就是这种传导机制的最新佐证。

综上所述，自由浮动汇率制度尽管能够减轻输入型通货膨胀的程度，但由于汇率调节的时滞性和不充分性，其对通货膨胀国际传导的隔疫作用和纠正外部不均衡的作用有限，尤其是当今国际贸易和国际投资呈现出新特点，热钱规模巨大，短期炒作变化多端，对汇率的短期分析应该与长期分析具有同样重要的意义。

5．4．3　管理浮动汇率制下通货膨胀的国际传导

以上分析了固定汇率制和独立浮动汇率制下通货膨胀的国际传导机制，然而在现实中，大多数国家的汇率制度都不是绝对的固定或自由浮动，而是灵活地介于二者之间，即采取管理的浮动汇率制度。这种汇率制度兼有固定汇率与浮动汇率的特点。即尽管汇率可以随市场的供求而上下波动，维持其弹性，但中央银行也可以时常干预市场，以维持汇率于某一合理水平。管理浮动汇率制集市场供求与央行的干预调节于一身——市场供求会影响汇率，央行的干预又会影响储备，若中央银行倾向于非冲销干预，那么国内的基础货币供给将受到影响。央行同时面临稳定汇率和稳定货币的选择。一旦外界的货币扰动较大，那么央行要么选择维持汇率于非均衡水平而让本国储备流动，物价随他国涨跌，受输入性通货膨胀和经济周期之害，要么选择让汇率浮动到出清外汇市场的水平，忍受汇率剧烈涨跌之苦^[32]。

1991年，克鲁格曼基于1985年威廉姆森最先倡导的汇率目标区方案，创立了汇率目标区的第一个规范理论模型——克鲁格曼汇率目标区理论，并引起了学术界对汇率目标区问题的浓厚兴趣。其基本思路是：用在世界贸易中占最大比重的工业国家的货币来建立一个汇率目标区，在这个“区”内有一个中心汇率（基本汇率），并在中心汇率附近确定一个汇率波动的范围，实际汇率对中心汇率的偏离幅度要确定下来，有关国家正力求使汇率的变动不超过这个区域。汇率若在目标区域内小范围浮动，央行将不予干预，以保证货币的稳定；而若汇率波动幅度到达目标区边界时，央行将入市干预，将其波动幅度限制在目标区内，当然这是以牺牲货币稳定为代价的。

汇率目标区管理政策兼顾了汇率的相对稳定与经济政策相对的灵活性，是对僵硬的固定汇率制与反复无常的浮动汇率制的折中和修正。但值得注意的是，汇率目标区管理仍然主要通过货币政策来实现。一旦汇率目标区确立，货币政策就需要更多地关注外部目标。当目标区的成员国能够顺利地进行货币政策的合作，稳定的外汇市场干预可以在一定程度上减轻货币政策的调控义务，财政政策可以较为有效地达到内部平衡目标时，这种安排是有效的。因此，这对货币当局运用政策的能力提出了很高的要求。目前，汇率目标区管理理论还在不断地发展和修正中，而其在国际金融领域的实践也正在接受检验。