货币政策中介指标

第二节　货币政策中介指标

一、货币政策中介指标的作用与基本要求

货币政策中介指标，又称中介目标，是指为了实现货币政策目标而选定的中间性或者传导性金融变量。货币政策最终目标并不处于中央银行的控制之下，为了实现最终目标，中央银行必须选择一些与最终目标关系密切、中央银行可以直接控制并在短期内可以度量的金融指标作为实现最终目标的中介性指标，通过中介指标的控制和调节最终实现政策目标。

图12.2　货币政策目标

通常认为，货币政策中介指标的选择要符合四个标准：（1）可测性。是指中央银行选择的中间目标，对货币政策能敏感地作出反应。（2）可控性。是指中央银行通过各种货币政策工具的运用，能对货币政策中间目标进行有效的控制和调节。（3）相关性。是指中央银行选择的中间目标，必须与货币政策最终目标有密切的联动关系，中央银行通过对中间目标的控制和调节，就能够促使货币政策最终目标的实现。（4）抗干扰性。是指中央银行所选择的中间目标必须不受外来因素或非政策因素的干扰，是货币政策能在干扰度较低的情况下对社会经济发生影响，避免货币当局错误判断经济形势，造成决策失误，控制失当的局面。

二、货币政策中介指标的类型

根据4个标准，在市场经济比较发达的国家，可以作为中介指标的一般有利率、货币供应量、超额准备金、汇率和基础货币等金融变量。根据这些指标对货币政策工具反映的先后和作用于最终目标的过程，可以把它们分为两类：一类是操作目标，它在货币政策实施过程中，为中央银行提供直接和连续的反馈信息，借以衡量货币政策的初步影响，也称近期目标，如超额准备金和基础货币。一类是效果指标，在货币政策实施的后期为中央银行提供进一步的反馈信息，衡量货币政策达到最终目标的效果，如利率和货币供应量。利率、货币供应量、超额准备金和基础货币等金融变量作为货币政策中介指标，各有其优点和不足。

（一）超额准备金

以超额准备金为中介指标，就是通过政策工具来调节、控制商业银行及其他各类金融机构的超额准备金水平。商业银行等金融机构的准备金分为两部分：一部分是按照法定准备率持有的准备金，一般都存在中央银行的账户上，其数量大小金融机构无权自己变动；另一部分是超过法定准备金额的准备金，这部分准备金称为超额准备金，金融机构可以自主决定与使用。超额准备金一般也在中央银行存款账户上反映出来，也有一部分金融机构自己持有或存入同业。超额准备金的高低，反映商业银行等金融机构的资金紧缺程度，如此项指标过高，说明金融机构资金宽松，从而证明已提供的货币供应量偏多，中央银行便采取紧缩措施。反之，此项指标过低，证明金融机构资金偏紧，市场货币需求不能满足，证明货币供给量偏小，中央银行便采取放松措施。中央银行通过调节，使金融机构的超额准备金保持在理想的水平上。该项指标对商业银行等金融机构的资产业务规模有直接决定作用，对中央银行来说也极易判断，但超额准备金的高低取决于商业银行等金融机构的意愿和财务状况，中央银行不易直接控制。

（二）基础货币

以基础货币作为中介指标，就是中央银行直接调节基础货币量。基础货币包括流通中的现金和商业银行等金融机构在中央银行的存款准备金，它们是货币供应量数倍伸缩的基础，是市场货币量形成的源头。中央银行提供的基础货币通过货币乘数的作用形成数倍于基础货币量的市场供给总量。在经济机制充分发挥作用和货币乘数稳定的情况下，调控基础货币量可直接实现货币总供求的调节。该项指标对中央银行来说极易控制、监测和操作，但离货币政策最终目标较远。

（三）利率

以利率作为中介指标，就是通过政策工具来调节、控制市场利率水平。具体操作是根据经济金融环境和货币市场状况提出预期理想的利率基准水平，若偏离这一水平，中央银行就要进行调节。如现实利率水平低于预期理想水平，意味着货币供给大于货币需求，货币供给过多，中央银行可用缩减货币供给的方法以使利率升至预期理想水平；如现实利率高于预期理想水平，意味着货币供给小于货币需求，货币供给偏少，中央银行可采取增加货币供给的方法，以使利率降至预期理想水平。选取利率作为中介指标，其优点是可测性和可控性强，并能较直接地调节市场总供求。中央银行能够随时观察到市场利率水平及结构，并通过政策工具操作直接影响市场利率水平，市场利率水平的变化又对投资和消费产生直接影响，从而调节市场总供求。但这一指标也有不足之处，由于作为中介指标的必须是市场利率，即本身是由经济体系内部因素决定的内在变量，当经济繁荣时，利率会因信贷需求增加而上升；当经济停滞或衰退时，利率也会因信贷需求减少而下降。这种变动趋势与中央银行的期望是一致的，经济过热，应提高利率；经济疲软，应降低利率。因此，利率作为内生变量和政策变量在实践中很难区分，中央银行难以判断自己的政策操作是否已经达到预期的目标。

（四）货币供应量

以货币供应量作为中介指标，就是通过政策工具来调节、控制货币供给量增长水平，以使货币供给增长与经济增长要求相适应。具体操作是根据经济金融环境和商品市场供需状况提出货币供应量的期望值，并通过政策工具的调节实现所期望的水平。如市场货币供应量大于期望值，可能出现商品市场上社会总需求大于社会总供给，商品价格上涨，通货膨胀。这时，中央银行就要采取缩减货币供应量的措施，以达到期望值，实现商品市场均衡。否则反之。选取货币供应量作为中介指标，其优点在于该项指标与经济发展状况联系密切，社会总供给与社会总需求不管由何种因素引起失衡，都会通过货币供应量的过多或过少反映出来。并且这一指标与货币政策最终目标比较接近。同时，货币供应量的变化作为内在变量是顺循环的，而作为政策变量是逆循环的，因此，中央银行比较容易判断其政策效果。但其不足之处在于货币供应量本身包含的范围或统计口径比较复杂，难以清晰界定；同时中央银行对货币供应量的控制随着当代金融创新的活跃更为困难。

三、西方学者关于中介指标选择的争论

西方学者关于中介指标选择的争论集中在利率与货币供应量这两个金融变量上。从可测性来看，虽然利率的数据比较容易得到，但预期实际利率比较难以测量。因此，在可测性方面，孰优孰劣难以确定。从可控性来看，货币量是由货币供应量和需求量共同决定的，中央银行只能通过基础货币的增减间接控制货币供应量，社会公众对货币的需求量由众多因素决定，因此中央银行的控制能力也是有限的。对于利率，中央银行虽可调节再贴现率控制利率，但仅仅是名义利率，不能控制实际利率。从相关性来看，无论是货币供应量还是利率都对最终目标有很强的相关性，但何者的相关性更大难以测量。总之，作为中间指标，货币供应量和利率孰优孰劣难以做出结论。较多情况下，当以币值稳定为目标时，往往选择货币供应量；当以经济增长为目标时，则往往选择利率。

目前西方经济学家们提出的可供选择的货币政策中介指标都只是有部分说服力，每一指标都存在着相应的有待解决的问题。因此，各种理论分歧很大，远未取得一致意见。大致来看，凯恩斯学派经济学家力主货币政策应当盯住利率水平，以利率作为主要指标；货币学派等大多数自由主义经济学家则坚决反对以利率为中介指标，力主以货币供应量作为货币政策中介指标。

四、我国货币政策的中介指标

上个世纪80年代，我国货币政策在中介目标的选择上，继承了改革开放前的做法，即以贷款规模与现金发行作为货币政策的中介指标。把贷款规模作为中介指标的理论依据是：货币都是贷款供应的，“贷款＝存款＋现金”，只要控制住贷款，就能控制住货币供应。随着市场化金融体制运行机制的确定，货币政策实施的基础和环境都在发生根本性变化，贷款规模作为货币政策中间目标逐渐失去了两个赖以存在的条件：一是资金配置由计划转向市场；二是国家银行的存贷款在全社会融资总量中的比重趋于下降，而其他银行和金融机构特别是进入市场的直接融资比重迅速提高。

1993年12月25日国务院作出的《国务院关于金融体制改革的决定》明确提出，我国今后货币政策中介指标共有4个：货币供应量、信用总量、同业拆借利率和银行备付金率。

（一）货币供应量

货币供应量一般包括流通中现金和公众、单位在银行的存款。货币供应量与经济发展情况密切相关，与货币政策的最终目标有直接联系，并且可以作为单独的指标来控制，而较少受其他经济变量的影响。随着经济的发展，流通中货币量会逐渐增加。但货币量的增长与经济增长对货币的需求不一定完全自然相一致，这就需要中央银行根据货币需求量的变化调节货币供应量，与需求量保持基本一致。

（二）信用总量

中央银行贯彻执行货币政策和宏观调控，信用总量是关键性指标。信用总量包括银行信用量、合作信用量、国家信用量、股份信用量、企业间商业信用量、银行间同业拆借信用量、民间信用量等，是上述信用量的总和。其中，银行信用量、商业信用量和正在发展中的证券信用量起主要作用。其原因，一是人民银行货币量和信贷资金大多数是投放给国有商业银行的，起着主导作用；二是商业信用是企业之间的信用，是信用关系的基础，通过贴现和再贴现可以转化为银行信用，银行信用量对其有制约作用；三是证券信用量是银行信用的分流，将成为社会投资的重要组成之一。因此，中央银行除正确引导商业信用外，应特别注意控制银行信用规模，积极慎重地发展证券信用并控制其规模。

（三）同业拆借利率

同业拆借，是指各银行和金融机构间的资金融通，主要解决临时头寸不足的困难。最初的同业拆借由各专业银行等金融机构间自己组织拆借市场，实际利率也由拆借双方自由商定。由于我国资金缺口很大，短期拆借往往变成长期贷款，利率水平一般偏高，甚至高出中央银行法定拆借利率的1至2倍，造成拆借市场的混乱。之后拆借市场由中央银行组织与管理，统一控制同业拆借利率。1996年1月，全国统一的同业拆借市场网络系统建立以后，于同年5月放开了各期限档次的同业拆借市场利率，由拆借双方根据市场资金供求状况自行确定，初步形成了全国统一的同业拆借市场利率（CHIBOR）。这使我国同业拆借市场利率对重大经济、金融改革的调整及资金供求变化的反映日趋灵敏，指示器作用开始显现。

（四）银行备付金及其比率

商业银行除按一定存款比例向中央银行上缴法定存款准备金外，为了业务支付的需要，还要在中央银行储存一定数额应付日常业务的顺利运转，这时保证银行业的稳定、减少中央银行基础货币的投放和稳定货币都具有重要意义。银行备付金率是银行（包括非银行金融机构）的存款备付金（包括在中央银行的备付金存款、持有国债和库存现金）与当期存款总额的比率，一般在5%～7%左右。为了保证商业银行的利益，在一般情况下，备付金是付息的。1998年3月21日，中国人民银行已经对原有存款账户合并为一个“准备金账户”。这一改革实际上使备付金率失去了作为中介指标的意义。