债券的发行与交易

第二节　债券的发行与交易

不同债券的发行者首先必须通过多种发行方式将债券发行出去，而投资者购买债券后为保持流动性随时需要进行交易，因此就形成了债券的发行市场和交易市场。

一、债券发行市场的构成

债券发行市场是由参与债券发行市场的主体、债券工具和发行市场的组织方式构成，参加者、工具和组织方式是构成债券发行市场的三大要素。

(一)参加者

按照债券发行市场参加者扮演的角色，可以把其划分为发行者、投资者、中介机构和管理者。

1.发行者

发行者指通过发行债券形式筹措资金的企业、政府或金融机构。企业从总体上讲，是资金的最终需求者，为满足企业资金的需要，发行债券是一种重要手段。政府部门为解决财政赤字，或扩大政府开支刺激经济，都需向证券市场发行债券。金融机构促使负债的多样化、获得长期资金来源或扩大其资产业务，也通过发行金融债券来解决。发行金融债券筹资的有商业银行、融资公司、投资银行和控股公司等。

2.投资者

债券投资者主要包括个人投资者、企业和机构投资者。机构投资者是集聚社会公众分散的资金投资于各种债券，以降低投资风险和提高投资收益的专门机构，包括商业银行、投资银行、储蓄机构、信托投资公司、保险公司、养老基金、共同基金公司、持股公司等。除了上述三类投资者之外，政府和中央银行有时也购入债券。前者是在财政出现盈余的情况下，后者是为了进行公开市场业务。

3.中介机构

中介机构自己不直接进行债券投资，而是替债券发行者与投资者牵线搭桥，帮助发行者把债券卖给投资者。债券的发行中介机构包括以下几种:

(1)干事承购公司。其职能是接受债券发行人的委托，办理债券的承购和分销业务。干事承购公司在代理发行者销售债券时，采取推销承购、助销承购和包销承购。

(2)受托人。受托人根据同债券发行人签订的合同，负责一定义务，如办理债券偿还事宜等。

(3)财务代理人。接受发行者的委托，负责向债券投资者支付本金和利息。

(4)律师。

4.管理者

(1)证券管理机构。各国都有专门的或兼管的证券管理机构从事证券的募集、发行、买卖等经营行为的管理监督。

(2)债券发行审核。世界各国证券主管机关对债券发行都采取审核制度，审核方式主要有注册制和核准制两种。

(二)债券发行市场的组织方式

债券发行市场用“有形”的柜台和非特定的“无形”市场组织方式销售证券。

1.“无形”市场组织方式

“无形”市场组织方式包括筹资者自己直接发行债券的方式。当筹资者自己直接向投资者推销债券时，没有特定的场所，可在街头或者其他公共场所销售债券或直接同单位达成债券成交协议。在非特定的场所也包括筹资者同证券承购公司、受托人、财务代理人、担保人联系，谈判达成某种业务协议的方式，还包括证券承购公司在非特定的场所销售债券的方式等等。

2.“有形”的柜台方式

柜台方式是指在柜台上销售债券的方式。当筹资者委托证券公司、银行、信托投资公司承购推销债券时，这些金融中介机构向投资者推销债券多在柜台上进行，当然也有通过电话、电报、电传、电脑等电讯设备成交的，或去街头等公共场所向投资者推销证券。

二、债券发行的条件

债券发行条件是指债券发行者在以债券形式筹集资金时所涉及的各项条款和规定。共分以下10个方面:

(1)发行金额。根据筹集者自身资金需求和市场状况来决定。

(2)期限。决定期限需考虑筹集者的资金需求性质、筹资者对未来市场利率水平的预期和交易市场的发达程度等因素。

(3)偿还方式。债券的偿还方式是由债券发行者发行时公布的章程、备忘录或说明书明确规定的偿还条款决定的。有还本、债券替换、转换股票三种方式。债券替换是指用一种到期日较迟的债券来替换到期较早的债券。转换股票是指举债公司用自己的股票来兑换债券持有人的可转换公司债券。

(4)票面利率。债券发行者在确定票面利率水平时，要考虑其债券期限的长短、市场利率水平、债券的信用、利息支付方式和证券管理当局对票面利率的管理和指导。

(5)付息方式。债券的付息方式分为一次性付息和分期付息两大类。

(6)发行价格。债券的发行价格，是债券投资者认购新发行的债券时，实际支付的价格。债券发行价格有溢价发行、折价发行和平价发行三种形式。

(7)收益率。指投资者获得的收益同投资总额的比率。决定债券收益率的因素主要有利率、期限和购买价格。一般说来，不同债券，以上三个要素是不同的，因此其收益率也就不一样。债券的收益包括利息收入、资金损益、利息再投资收益。只计算利息收入同投资资金的比率叫现行收益率;在利息收入中加上资金损益而计算出来的收益率叫最终收益率;在利息收入、资金损益中再加上利息再投资收益而计算出的收益率为实效收益率。

(8)债券的税收效应。对债券收益征税的税率高低是影响债券收益的重要因素之一。涉及债券收益税收的有利息预扣税(或收入所得税)和资本税。前者指支付利息的人在向债券持有人支付利息时，预先就扣除债券持有人应向政府缴纳的税款。后者指出售债券时对卖出价格与买入价格之间的差额收益所征收的资本收益税。

(9)发行费用。指债券发行者支付给有关债券发行中介机构、服务机构的各种费用，包括最初费用和期中费用两种。前者有干事承购团的手续费、支付机构的手续费、登记费、印刷费、担保费、广告费、律师费、上市费。后者有利息支付费、每年的上市费、本金偿还支付费等。

(10)有无担保。发行债券有无担保是债券发行的重要条件之一，由信誉卓著的第三方担保或发行者用自己的财产作抵押，保证债券的还本付息，对投资者来说，安全性大，风险小，购买比较放心。

三、债券的发行方式

(一)按其发行方式和认购对象，可分为私募发行与公募发行

1.公募发行

以不特定多数人为募集对象公开发行债券，称作公募发行。公开募集债券涉及众多的投资者，其社会责任和影响都很大，各国对其发行规定比私下发行更多的限制，要求具备更高的条件。

2.私募发行

私募是相对于公募这一概念，指向特定的少数投资者发行债券。这里的“特定”投资者，一般指与证券发行者有某种关系的对象。

(二)按其有无中介机构协助发行，可分为直接发行与间接发行

1.直接发行

直接发行是指债券发行人不委托专门的证券发行机构，如证券承销商或投资银行，而直接向投资者推销债券。直接发行的优点是节省费用，但也存在缺点，主要是所筹资金数额有限，需要发债人有专门的知识和经验。

2.间接发行

间接发行指债券发行人通过证券中介机构进行的发行。按证券中介机构承销责任的不同，间接发行又有以下两种形式:委托发行和包销。前者又叫代理发行或代销，是根据契约规定，发行中介机构只代理发行者推销债券，发行者支付一定委托手续费。后者是指发行和余额包销两种。前者指发行者与中介机构之间不是代理关系，而是买卖关系。后者又叫助销，指中介机构先代理发行者推销债券，如实际推销的结果未达到发行契约所规定的发行额，其剩余部分由中介机构买进。

(三)根据发行条件及其投资者的决定方式划分，可分为招标发行和非招标发行

1.招标发行

招标发行是债券发行人通过招标的方式来决定债券的投资者和债券的发行条件的发行方法。一般只适用于债券。招标发行是公开进行的，属于公募性质，故亦称“公募招标”。公募招标有时通过证券发行中介机构，有时发行者直接办理。招标发行分价格招标和利率招标两种。价格招标，是发行者只确定债券发行额和债券票面利率，发行价格和认购额则由投资者投标。利率招标就是发行者只确定发行总额，利率则由投资者投标决定。

2.非招标发行(协商议价发行)

非招标发行指债券发行人与债券承销商或投资银行直接协商发行条件，以便最适合于发行人的需要和现行市场状况。

(四)按定价方式可分为平价发行、溢价发行和折价发行

债券按面值发行称平价发行。高于面值发行称为溢价发行。低于面值发行称为折价发行。

四、债券的承销方式

债券发行人选择间接发行的方式，就需要委托作为承销商的中介机构进行承销。充当债券承销商的主要有投资银行、证券公司、商业银行及其他金融机构。承销商承销债券的方式主要有三种，即代销方式、余额包销方式及全额包销方式，或者称为推销、助销和包销。

(一)债券代销

债券代销方式也叫推销方式，是指债券发行者委托承销商代为向社会推销债券。受托的承销商要按承销协议规定的发行条件，在约定的期限内尽力推销，到销售截止日期，如果没有按照原定的发行数额售出，未售出的部分仍退还给发行者，承销商不承担任何发行风险，而是由债券发行者承担发行失败的风险。同时，发行者要按协议规定支付承销商的承销费用。正因为这种发行方式发行人要承担一定的发行风险，因此，只有信誉高的发行人或十分抢手或走俏的债券，才采用这种发行方式。

(二)债券余额包销

债券发行的余额包销方式也叫协销方式，是指由承销商按照已定的发行条件和数额，在约定的期限内向社会公众大力推销，到销售截止日期，如果有未售完的债券，则由承销商负责认购，承销商要按照约定的时间向发行者支付全部债券款项，在债券发行日期结束后，承销商还可以继续推销自己所认购的部分债券，或者作为自己的投资来持有这部分债券。因为采取这种余额包销的承销方式，是承销商承担部分发行风险，可以保证发行人筹资用资计划的按时实现，因此，多为发行者所采用。

(三)债券全额包销

债券发行的全额包销方式，是指由承销商先将发行的全部债券认购下来，并立即向发行人支付全部债券款项，然后再按市场条件转售给投资者。使用这种发行方式，承销商要承担全部发行失败的风险，可以保证发行人及时筹得所需资金。

承销商为了分散所承担的发行风险和解决包销认购款不足的问题，往往会采取分销的方式。按照承销商承担风险的方式和程度，债券全额包销又可分为协议包销、俱乐部包销和银团包销等不同方式。

协议包销，是指发行人与一个单独承销商签订包销协议，由其独立包销发行人待发行的全部债券。采用这种包销方式，发行风险全部由该承销商独立承担。当然，发行手续费也全部归该承销商独享。

俱乐部包销，是指发行人与若干个承销商签订发行协议，由这些承销商共同包销所发行的全部债券。通过协议，具体规定每个承销商应包销的份额，并据此确定其承担的发行风险和应取得的发行费用。采取这种发行承销方式，其发行风险可由多个承销商共同承担，可以相对分散包销的风险，当然，其发行费也由参加包销的若干个承销商分享，风险分担，利益分享，或者叫做风险共担、利益同享。当发行债券数额较大，发行风险也很大时，往往会采用这种承销方式。

银团包销，是指由一个承销商牵头，若干个承销商参与包销活动，以竞争的方式确定各自的包销额，并按其包销额承担发行风险，收取发行手续费。这种承销方式多适用于债券发行数额较大，一个承销商难以独自完成或者不愿独自承担全部发行风险的情况。目前，这种方式在国际市场上采用较多。

五、债券的信用评级

债券信用评级就是由专门的信用等级审定机构根据发行者提供的信息材料，并通过调查、预测等手段，运用科学的分析方法，对拟发行的债券募集资金使用的合理性和按期偿还债券本息的能力及其风险程度所作的综合评价。

(一)信用评级的目的

债券信用评级的目的是将发行人的信誉和偿债的可靠程度公诸投资者，以保护投资者的利益，使之免遭由于情报不足或判断不准而造成的损失。信用评级的作用:一是保护投资者的利益;二是提供发行参考依据。

(二)信用评级的根据

证券评级机构在债券评级过程中主要根据三个因素:

(1)债券发行人的偿债能力;

(2)债券发行人的资信状况;

(3)投资者承担的风险水平。

(三)信用评级的程序

1.由债券发行人或其代理人向证券评级机构提出评级申请，并根据评级机构的要求提供详细的书面材料。

2.证券评级机构与发行单位的主要负责人见面，就书面材料中值得进一步调查的问题和其他有关情况提出询问。

3.证券评级机构对申请评级单位各方面的情况进行分析。分析的内容主要包括:

(1)发行人所属行业的动向以及发行人在该行业中的地位;

(2)发行人的经营管理情况、内部审计体制、资本构成的安全性和偿付本息的能力;

(3)信托合同中规定的财务限制条款和债券的优先顺序;

(4)对发行人所属国家或地区做出评价，分析其政治风险和经济风险;

(5)分析发行人在国家政治经济中的重要性和国家与发行人的关系。

4.在调查分析的基础上，证券评级机构会通过投票决定发行人的信用级别，并与发行人联系，征求其对评级的意见。如果发行人不服评级机构的评定时，可提交理由书，申请变更信用级别，但这种变更申请只能一次。

5.证券评级机构评定其债券信用级别后，一方面通知评级申请人，另一方面将评级结果汇编成册，公开发行。

6.证券评级机构根据各申请评级单位的财务、经营活动变化，定期调整债券信用级别。

(四)债券的等级划分及等级定义

投资界公认的最具权威性的信用评级体系有穆迪信用等级和标准普尔信用等级。

表5-1　穆迪公司的评级体系

六、债券发行利率及发行价格的确定

在债券发行过程中，除了要确定发行方式、承销方式外，还必须确定发行利率及发行价格，这也是债券发行市场的重要环节。

(一)债券的发行利率

债券的发行利率，一般指债券的票面利率，也就是指债券票面所载明的利率。一般来讲，债券的发行利率是债券发行人根据债券本身的性质、期限、信用等级、利息支付方式及对市场条件的分析等因素来确定的，而不是主观盲目确定的。总的来讲，确定债券的发行利率，主要依据以下几个方面的因素:

(1)债券的期限。

(2)债券的信用等级。

(3)有无可靠的抵押或担保。

(4)当前市场银根的松紧、市场利率水平及变动趋势，同类证券及其他金融工具的利率水平等。

(5)债券利息的支付方式。

(6)金融管理当局对利率的管制结构。

这里必须说明的是，债券的发行利率或票面利率并不是投资债券的实际收益率。如果投资者以债券票面价格购进，而已持有到债券到期日，其票面利率等于实际收益率;如果投资者以低于票面的价格购进债券，且持有到债券到期日，其实际收益率要高于债券票面利率;而如果是高于票面价格购进债券，实际收益率就要低于债券票面利率。

债券的发行利率一旦确定，就要被正式印在债券的票面上。在债券的有效期内，无论市场上发生了什么变化，发行人必须按此利率向债券持有人支付利息。但问题是，债券的印制、发行到投资人实际认购，中间有一段时间间隔，当债券发行时，金融市场的市场利率已经发生了变动，如不调整债券的收益率，就会影响债券的销售或成本，但债券的期限和利率已经确定并印制好，已难以改动，这时，债券发行人就应调整债券的发行价格，以调整债券的实际收益率。

(二)债券的发行价格

在发行债券时，其发行价格未必与债券的票面金额相等。根据债券本身的市场销售能力和投资者的可接受程度，为使债券投资的实际收益率具有吸引力，有时，债券发行人将以高于或低于债券票面金额的价格发行债券。按其价格与票面金额的关系，债券的发行价格大致有三种。

1.等价发行

当市场利率与债券票面利率相同时，根据现值计算公式，发行价格等于面值，这种按面值发行的方式叫等价发行。

2.溢价发行

当市场利率低于债券票面利率时，根据现值计算公式，发行价格高于面值，这种以高于面值发行的方式叫溢价发行。

3.折价发行

当市场利率高于债券票面利率时，根据现值计算公式，发行价格低于面值，这种以低于面值发行的方式叫折价发行。

【例5－1】面值为1 000元，票面利率为6%的10年期债券，一年付息一次，若发行时，市场收益率也为6%，则

所以，把面值定为发行价格是可行的。

若市场收益率仅为4%，则

所以，1 162.28元可定为发行价格，因为在此价格下，投资者可获得市场收益率。

若市场收益率为10%，则

所以，发行价格可定在754.50元，因为若高于754.50元，投资者所获收益率将低于市场收益率，投资者就不会购买这种债券。

以上只是债券理论发行价格的一般公式，然而，具体到不同情况，又有所不同。比如，美国债券的发行价格是根据自由市场的情况，在出售的当天早上决定的，而日本是根据事先决定的发行评级，规定各级公司的发行价格和息票利率，而且在相当长时间内固定不变。再比如，私募债券的发行价格一般由买卖双方商议确定，价格较低。浮动利率的债券以票面额作为发行价格，而不像固定利率债券有等价发行、折价发行、溢价发行三种方式。

债券按利息支付方式，可分为附息债券和贴现债券。附息债券的利息定期以剪息票的方式支付，即在每年确定时间(一次或数次)凭债券上的息票支付利息。而贴现债券不支付年利息，其利息收入是以折价的形式一次付给购买者。

对于附息债券，如果以单利计算，则其发行价格为:

【例5－2】已知债券票面利率为8%，债券收益率为7.5%，偿还期为5年，面值100元，则发行价格为:

【例5－3】已知债券票面利率为8%，债券收益率为8.5%，偿还期为5年，则发行价格为:

附息债券，若以复利计算，则

其中，N——债券的复利收益率;

　C——债券的票面利率;

　n——债券的偿还期限;

　m——债券每年付息次数;

　D——面值。

【例5－4】债券票面利率是6%，期限20年，复利收益率为4%，面值为1 000元。

对于贴现债券，其发行价格公式为:

【例5－5】某贴现债券，期限2年，面值1 000元，年收益率为8.465%，则发行价格为:

投资者是否认购某种债券，不仅要考虑债券期限、风险、票面利率，同时更要考虑债券发行价格及实际收益率，而债券的实际收益率水平则主要决定于债券偿还期限、债券票面利率和债券的发行价格。

七、债券交易

(一)债券交易市场

债券交易市场是指债券买卖、转让、流通的场所。基本作用是为在一级市场发行的债券提供流动性。债券交易市场可以划分为四种类型，即证券交易所、场外交易市场、第三市场和第四市场。

1.证券交易所

证券交易所是债券交易市场的组成部分之一，与场外市场(或店头市场、柜台市场)相区别。证券交易所是有组织的证券交易市场，既可以交易债券，也可以交易股票以及债券期货、期权等。其基本特点:一是交易地点固定——交易厅;二是参加交易的人固定，即证券交易所会员(分为证券经纪人、自营商和专业会员)。证券交易所是买卖金融资产的集中市场，特征是买卖完全公开，具有严密的组织性和规章制度。

2.场外交易市场

在许多国家债券市场上，有相当数量的债券交易不是在交易所里，而是在许多分布广泛的证券中介机构，如证券公司中进行的。很多证券公司设有专门的证券柜台，通过柜台买进投资者想出售的证券，并把买进的这些证券卖给想买它们的投资人。这种通过证券公司柜台而进行的证券买卖交易，就是所谓的柜台交易市场。此类市场的特点是其市场活动是由很多各自独立经营的证券公司分别进行的，大多交易是在投资人和证券公司之间进行。转让过程中证券公司和投资人之间可协商议价，并且柜台市场上的证券转让价格是由证券公司确定并报出。

3.第三市场

第三市场指在柜台市场从事已在交易所挂牌上市的证券交易。严格地说，第三市场既是场外交易市场的一部分，又是证券交易所市场的一部分。第三市场的出现是与证券交易所固定佣金制密切相关的。这一制度使大批大量的证券交易(主要是债券)的成本非常昂贵，而交易所之外的证券商却可不受证券交易所固定佣金制的约束，因而大批量证券在交易所之外——“第三市场”上展开。

4.第四市场

第四市场指各种机构投资者和很富有的个人投资者完全绕开通常的证券商，相互之间直接进行债券买卖交易。第四市场的交易通常只牵涉到买卖双方。有时虽然也有帮助安排交易的第三方参与，但他不直接介入交易过程。第三方作为中间人，无须像交易所、场外交易市场以及第三市场的证券商那样，向证券管理机构登记，也无须向公众公开报道其交易情况，主要特点在于成本低、成交迅速、价格协议、交易保密。

5.债券交易市场的中介机构

(1)证券商。证券商是以证券的发行、流通等为其经营业务的从业者，可以是个人，也可以是法人。可分为证券发行市场上的证券商和证券流通市场上的证券商。后者又分为证券交易所的证券商和场外交易市场的证券商。

(2)证券经纪商。是证券商的一类，指在证券市场上专门为买卖双方充当中介、代理买卖而收取佣金的人。他们本身并不经营证券，只为完成委托人以最低价购入或以最高价卖出证券的委托。

在美国专门从事证券买卖的金融中介机构叫投资银行。在日本称为证券公司，在英国叫投资信托公司。

(二)债券的交易程序

在证券交易所进行债券交易的程序是:

1.联系证券经纪人。

2.开立账户。指债券投资者在证券经纪人处开立委托买卖账户。

3.委托买卖。委托应包括的内容有:

(1)委托时间;

(2)购买还是出售证券;

(3)买卖证券的名称;

(4)买卖证券的数量;

(5)经纪人商行的名称和交易所电话号码;

(6)其他方面。

4.交割和过户。交割指买卖债券成交后，买方支付出现金取得债券，卖方交出债券取得现金的手续。所谓过户就是将债券的所有权从一个所有人的名下，转移到另一个所有人的名下。

柜台交易情况下，分为自营买卖和代理买卖两种情况。在自营买卖下，基本程序是:证券公司以批发价格从其他证券公司买进债券，然后再以零售价格将债券出售给客户。或者证券公司从客户买进债券，再批发给其他证券公司。代理买卖的程序与交易所交易委托的程序差不多，只是没有后者那么严格。

(三)债券上市交易

所谓债券上市，指证券交易所承认并接纳某种债券在交易所市场上交易。在各国都有各自的债券上市制度，包括上市申请、上市审查基准和上市公司管理三部分。各国对上市债券都有一定的标准，债券上市也需经过一定的程序:

(1)发行公司提出上市申请。

(2)证券交易所初审。

(3)证券管理委员会核定。

(4)订立上市契约。

(5)发行公司缴纳上市费。

(6)确定上市日期。

(7)挂牌交易。

(四)债券的交易形式

债券二级市场上的交易，主要有五种形式，即

1.现货交易

现货交易是指交易双方在成交后立即实行交割，或在极短的期限内办理交割的一种交易方式。

2.期货交易

期货交易是指交易双方成交后，按照期货协议规定条件，远期交割的交易方式。多头或空头是期货交易最常用的两个交易方法。债券的买卖双方在进行期货交易订立契约时，双方手中都不需要有债券和现款，只须向证券交易所交纳按成交额一定比例计取的保证金。因此这种方法叫做买空和卖空(买空和卖空也可以在信用交易的情况下进行)。先买后卖盼望以后价格上涨的叫多头，先卖后买盼望价格下跌的叫做空头。

3.期权交易

期权原意为选择权，它是投资者在付出一定的费用后，取得的一种可按约定价格在规定期限内买进或卖出一定数量的金融资产或商品的权利。

4.信用交易

债券的信用交易，亦称垫头交易，是指交易人凭自己的信誉，通过交纳一定数额的保证金取得经纪人信用，进行债券买卖的交易方式。

5.现先交易

“现先”是日本的特有名词，与美国的“购回协议”的内容基本上相同。现先交易的特点是在卖出(或买入)债券的时候，事先约定到一定期限后按规定的价格再买回(或卖出)同一债券。换言之，所谓债券现先交易是指附有购回(或卖出)条件的债券买卖。

(1)自己现先。证券公司以附有定期购回为条件卖出自己手持的债券来筹集所需资金。

(2)委托现先。证券公司以外的债券持有者通过委托证券公司，以现先交易的形式卖出自己保有的债券来筹措资金。

(3)直接现先。都市银行等资金不足的金融机构，不通过证券公司而直接以附买回条件的方式将自己持有的债券卖给债券购买者。