债券发行与债券市场发展

第三节　债券发行与债券市场发展

一、债券

债券是一种所有权（即债权）证书，是一种有价证券。债券作为债权凭证，是债券发行者向债券购买者融通资金的工具。债券规定有偿还年限和债息率，发行者应保证按期还本付息，可以在规定的偿还期内获得稳定的资金使用权。债券发行是将社会储蓄转化为投资的一种有效方式，是为建设项目筹集和融通资金的一条有效渠道，是工业化阶段市场化资金集聚与集中的最重要方式之一。

债券一般分为政府债券、金融债券和公司（企业）债券。其中，政府债券又可分为国家公债（简称国债，如国库券）、地方政府债券。

国债，包含内债和外债，前者是按照信用原则从国内筹集资金，后者是按照信用原则从国外筹集资金，两者都需要利用国家财政收入按期还本付息。新中国成立初期的1950年和1951年我国曾发行人民胜利折实公债，合计3.03亿元；1954～1958年期间每年都发行了数额不等的国家经济建设公债，合计35.4亿元。^[1]之后，受“既无内债，又无外债”的计划经济思维定式束缚，我国多年不再发行国债。1981年，鉴于特殊的经济和财政背景，以及对计划经济思维定式束缚的突破，我国政府决定对内恢复发行国债。1987年以后，我国又开始发行国家重点建设债券（国家为压缩预算外投资规模，保证重点建设而发行的一种债券）、基本建设债券等国债。国债的发行，不仅为国民经济发展筹集了大量建设资金，也在一定程度上满足了社会各类投资者投资国债的需要。同时，不断扩大的国债发行规模，为市场提供了更多的流动性，有利于活跃和稳定金融市场，保证财政政策和货币政策的有效实施。外债是由财政部门出面，代表国家从国外借入款项，用于国内的投资建设。举借外债包括向外国政府、外国金融机构、国际金融机构等借入款项。

企业债券融资是企业直接融资的一种，也是企业作为投资主体的一种融资模式。本义上，企业债券通常又称为公司债券，是企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券。企业债券代表着发债企业和投资者之间的一种债权债务关系，债券持有人拥有对发债企业的债权，但不参与或干涉企业经营管理，只是到期收回本息。但我国的企业债是从计划经济向市场经济过渡过程中的独特金融产品，是一种受到严格行政管制的“项目债”，与基于公司信用、实施市场化发行制度的公司债券有着本质的区别（殷剑峰等，2006）。截至目前，根据发债企业的特征和资金投向特征，企业债共出现过8个品种，包括：中央企业债、地方企业债、短期融资券、国家投资债券、国家投资企业债券、地方投资企业债券、住宅建设债券以及内部债券。

二、债券发行与债券市场

（一）国债

我国在恢复面向国内发行国家债券20多年来，债券发行规模不断扩大。20世纪80年代初的最初四年（1981～1984年）每年发行内债仅40多亿元，到1985年发行内债也仅为60.61亿元。2005年，我国国债发行规模已达到6922.87亿元，较1981年增长141倍，较1985年增长113倍，如表6-2所示；1981～2005年期间不包括国内其他债务的内债发行总计达到49219.85亿元，年发行规模平均增速为21.93％。国债品种有了较多的增加，目前主要包括面向机构投资者发行的可流通的记账式国债，面向个人投资者发行的不可流通的凭证式国债。从期限品种来看，既有1年期以内（含1年期）的短期债券，也有2年期以上（含2年期）的中长期债券。据中央国债登记结算有限公司资料，至2005年12月31日，在银行间市场上未清偿债券中有66只国债。^[2]

为降低政府发债成本，规范国债交易，促进国债发行市场的活跃，国债交易市场也逐步建立和发展起来。1988年，国务院批准在一些试点城市开放国债流通转让市场，随后试点城市范围大幅度增加，允许交易品种也从有限的两种扩大到全部已发行的国库券。1990年，随着上海证券交易所的建立，交易所债券市场也投入运行。1993年，上海证券交易所先后正式推出国债期货交易和国债回购交易。1997年，全国银行间债券市场也得以建立。近年来，银行间债券市场迅速发展，已成为面向所有机构投资者的债券场外批发市场，成为我国债券市场的主要组成部分，为保证货币政策的有效传导、宏观经济的健康运行和金融资源的有效配置发挥了重要的作用。

举借外债是由财政部门出面，代表国家从国外借入款项，用于国内的投资建设。改革开放前，我国曾有三次借用外债的经历。第一次是新中国成立以后，20世纪50年代我国从苏联和东欧国家引进400项技术设备，借款26亿美元，兴建了156个重点项目，填补了冶金、机械、电力、化工、军工等部门的空白。第二次是1972～1977年间，借款43亿美元引进222个技术设备项目，也取得了良好的经济效果。第三次是1978年大举借债78亿美元，引进22项成套技术设备，由于脱离当时国情，且没有做好前期工作，致使项目未发挥出应有的经济效益，并给财政造成沉重负担。^[3]改革开放以来，在平等互利的基础上，适度举借外债，利用外资发展经济，成为我国的一条基本国策。借用外债工作随之稳步发展，外债余额稳步增加。表6-2显示，1985年我国国外借款仅为29.24亿元，2004年增加到145.07亿元，增长近4倍，1985～2005年期间国外借款总计达到2280.64亿元。《中国统计年鉴》（2006）未对该指标的含义给予明确解释，但将其列于国家财政债务发行项下，因而可以视为国家发行外债，即财政部在国际资金市场发行的外币债券以及国家财政“统借统还”的其他政府外债。

表6-2　1981～2005年国债发行情况

单位：亿元

注：从1999年开始，国内其他债务项目为债务收入大于支出部分增列的偿债基金。

资料来源：《中国财政年鉴》（2006），中国财政杂志社2006年版。

（二）企业债

企业债的历史可以追溯到1984年。当时，一些地方企业出现了自发向社会或企业内部集资等类似发行企业债券方式的融资活动。到1986年底，共发行了100多亿元地方企业债券。1987年，我国开始发行重点企业债券。所谓重点企业债券，即为保证国家计划内重点建设，由国家投资公司向其他企事业单位发行的债券。20世纪90年代初期，各地发行企业债的热情高涨。1993年，针对企业债发行过程中出现的问题，国家制定严格管制措施，出台了《企业债券管理条例》对企业债券发行加以规范。受国家政策抑制，企业债券市场随后发展较慢。到1997年，企业通过发行债券筹集的资金不足300亿元。^[4]亚洲金融危机之后，为了扩大内需、拉动经济增长，一些重点建设项目纷纷上马，企业债成为这些重点项目的主要融资工具，中央企业债的发行规模随之迅速增加。2001年年底，企业债券余额达到1008.63亿元，显示1997年之后企业债券发行规模有较大增长。其后4年企业债券发行每年均超过300亿元，特别是2005年更达到654亿元，增长幅度惊人。2003年发行了最长期限的企业债券——三峡债券，期限长达30年。截至2005年年底，在中央国债登记结算有限公司托管的债券（包含国债、央行票据、金融债券、企业债券、短期融资券、外国债券）余额为6.6879万亿元，其中企业债券余额为1378亿元，仅占2.06％。^[5]可见，总体而言我国企业债券发行规模还相当有限。1987～2005年各年企业债券发行具体情况如表6-3所示。

我国企业债券的主要问题还表现在受发行规模控制的计划特征明显，受严格管制后的企业债发行主体主要集中在大型企业，尤其是大型国有企业。发债企业的行业分布较窄，主要集中在交通、能源、电信、电力、地方基础设施等领域。企业债发展大大滞后于经济发展和金融改革的要求。2007年，我国债券市场改革取得突破。2007年6月12日，中国证监会颁布实施《公司债券发行试点办法》，拉开了我国公司债发行的帷幕。公司债将采取市场化方式运作，虽然初期试点公司范围还仅限于在沪深证券交易所上市的公司及发行境外上市外资股的境内股份有限公司，但将来一定会扩大发行范围和规模，对企业债市场的快速发展无疑将起到积极的推动作用。

表6-3　1987～2005年企业债发行规模

单位：亿元

注：表中缺1998年数据，1999～2001年统计数据可能存在遗漏。而据王广谦等（2004），^[6]1998～2001年企业债券融资分别为148、158、83、147亿元。

资料来源：根据殷剑峰等（2006）提供的相关资料整理。