国外基金管理人最优激励合同的实践分析

第三节　国外基金管理人最优激励合同的实践分析

基金管理人最优激励合同的设计是为了解决委托代理关系，理论上分析的主要思想是在一定的约束条件下，根据可以观测得到一些变量来使得投资人的收益最大化；而在实践中，最优激励合同的实施则是如何设计基金管理人的费用，来促进基金管理人努力工作。

由于投资基金是以委托的方式请他人代为投资和管理，因此，其从设立到终止投资者都要支付一定费用。对投资者的利益影响最大的当为基金管理人依其所管理的资产的比例向基金收取的管理费，基金管理费的收取也被认为是基金激励机制的具体实施。

在现代国际金融中，美国的投资基金业在全球投资基金市场上占据了霸主地位，截至2004年1月底，其资产规模已达约7.5万亿美元，超过全球投资基金市场的60%^[2]。分析美国投资基金市场的结构及其演变，对于新兴市场有着重要意义。鉴于美国的地位及资料的可获得性，以下将主要阐述基金业最为发达的美国的基金管理费的情况和运行效果。

一、美国基金管理费确定的方式和原则

（一）美国基金管理费确定的方式

从各国对基金管理费进行规制的一些具体做法来看，主要有三种方式：第一种是市场手段，即完全由当事人双方通过市场方式来决定基金管理费标准，法律与行政机制基本上不起作用。这种模式以英国的高度自律管理为代表。第二种是行政手段，基金管理费的标准由政府监管部门决定。我国就是这种模式的代表。第三种是法律手段，基金管理费由双方自主协商，但基金持有人可以对于不合理的基金管理费申请司法救济。美国就是这种模式的代表。就市场手段而言，由于基金管理人和基金持有人之间不对等地位，单纯通过市场手段来调整基金管理人与持有人之间的利益关系难于达到一个公平的结果。完全依靠行政手段来进行规制亦难达到理想的效果。因为行政手段完全排除了市场的价格发现和指导的功能，而行政机关既没有动力亦没有能力去发现市场均衡价格，同时过于严格的价格管制还会导致大量的寻租现象。法律手段综合了市场手段和行政手段的长处，总的来看是一种较为理想的调整模式。

（二）美国基金管理费确定的原则

从美国的情况来看，无论是联邦法律还是证券交易委员会的监管条例，都未明确限定投资顾问收取管理费的具体比例。证券交易委员会对共同基金的监管集中在充分、完全的投资风险和收益的披露上，美国全国证券交易商协会（N ASD）通过对经纪人（交易商）销售的基金股份的销售费用加以限制，如SEC颁布的12b 1费用的提取比例的上限就是由该协会规定的。美国共同基金合理的费用水平主要是通过以下三个因素的综合作用形成的。

一是激烈的市场竞争。作为美国金融市场的惯例，监管者依赖市场竞争作为决定基金管理费用水平的有力工具。美国的共同基金业是竞争激烈的行业，众多的投资顾问公司管理着数以千计的基金股份，投资者有充分的选择余地。如果某一基金的收费过高，投资者必然就会选择其他的基金。因而美国的基金管理费用的整体水平较为合理。

二是充分的信息披露。充分的信息披露是对基金管理费用进行监管的一项重要的措施，旨在充分发挥投资者在基金费用监管中的重要作用。通过对基金管理费用的充分信息披露，投资者在选择所投资的基金时就可以对基金收费情况予以密切的关注，从而可以大大降低基金业的整体费用水平。1998年，SEC颁布了N 1A格式，要求投资基金在发行基金股份时在招募说明书的前面部分以简明、易懂、统一的格式向投资者提供关于基金费用水平的信息，包括列出标准费用表，向潜在的投资者公开基金收费比率。在运营期间，基金还须定期（至少半年）向股东提供有关的财务信息，其中包含了基金费用状况。

三是发挥基金的独立董事在基金费用监督中的作用。由于美国的基金组织形式以公司型为主，基金一般都设有独立董事。而基金股东与基金管理人存在利益冲突，因此《1940年投资公司法》要求基金的独立董事代表基金股东的利益，并负责评估和批准基金支付给基金管理人上一年度的管理费和批准下一年度的管理费。《1940年投资公司法》第15条（C）规定投资顾问协议的签订和展期须得到“多数不作为合同或协议当事人也不作为当事人的关系人的董事”亲自投票表决批准。独立董事对基金管理人的投资顾问合同的审查理应包括对基金管理费用条款的审查。根据Gartenberg v.Merill Lynch所确立的规则，独立董事在评估基金费用水平时除了应该考虑其他基金的费用水平外，更应该考虑以下因素：基金管理人进行投资顾问提供服务的质量和性质；投资顾问的成本；基金规模增长为基金管理人带来的规模经济效益；基金管理人必须处理的业务量；管理基金为基金管理人带来的间接利益；董事的独立性和自觉性。

二、美国基金管理费的现实状况

在美国基金管理费的收取有两种情况：一种是收取固定比率的管理费；另一种是在固定比率的管理费基础上再收取一个激励费（Incentive Fees）。激励费是基金业绩与某一基准比较之后，从差额部分中提取一定比例支付给基金管理公司。该基准可理解为基金股东的预期收益率。提取激励费的基金管理公司的收入可分为两部分：固定比例的管理费和可变的激励费。其目的是使基金管理公司的利益与投资者的利益保持一致，从而采取有利于股东利益的行为。在美国不管是哪一种情况，其总的费率是比较低的。

由于美国的基金绝大部分是开放式的，我们以开放式基金为例说明美国基金管理费的状况。美国的开放式基金按收费情况大致可分为免佣基金和收费基金两种。一般说来，不收申购佣金（无论前收费还是后收费），而且持续性销售费用加上销售服务费不超过0.25%的基金，称为免佣基金。美国大约33%的股票基金为免佣基金，收费基金占67%。可见收费基金在行业里占主导地位。1997年，美国大约2/3的散户投资者购买的是收费基金，收费基金的销售额占股票基金总销售额的50%以上，收费基金资产约占股票基金总资产的60%（John D.Rea和Brian K.Reid，1998）。不过，1980—1997年，免佣股票基金的销量比收费基金增长得更快。但是，这种趋势在这几年又有所放缓。收费基金中前收费基金约占基金总数的50%，以奥本海默基金为例，其销售构成中，前收费基金、后收费基金、免佣基金的比例分别为42.86%、35.50%、11.74%（Raquel Granahan，2000）。

美国投资管理公司对1998年的2 643家权益基金进行统计分析，得出了美国开放式基金的平均管理费率，如表6-2所示。

表6-2　1997年美国股票基金的平均管理费用率（%）

资料来源：Rea＆Reid，ICI Perspective，1998。

从美国投资管理公司的调查中，可以发现美国基金管理费的两个特点。

（1）大的权益基金比小的权益基金拥有更低的费用比率。所谓费用比率是指基金的年费用与基金年平均净资产之比。该分析报告对1998年的2 643家权益基金进行统计分析后发现，资产规模在50亿美元以上的基金的年平均运营费用比率仅为那些资产规模在2.5亿美元以下的基金的年平均运营费用率的一半左右。

（2）每一基金的运营费用比率会随着时间的推移、资产的增加不断降低。该分析报告分析了资产规模超过5亿美元以上的497家权益基金，这497家基金的资产规模占所有权益基金总资产的71%，投资者数目占所有权益基金投资者总数的74%。研究发现，在这497家基金中，有368家基金在1998年的费用比率低于它们刚成立时的那一会计年度所具有的费用比率，这些基金刚成立时的资产规模相应都较小。

根据此项调查，也可以看出，总的来说美国的基金管理费率是比较低的，在1%左右，有时甚至只有0.7%。通过近几年的研究发现，美国基金管理费的比率波动比较小，一直维持在1%左右。

三、美国管理费中激励费的实施与作用

（一）美国管理费中激励费的实施

美国共同基金收取激励费的法律依据是《1940年投资公司法》和1970年修正案中规定的“杠杆支点费用”（Fulcrum Fee）条款。根据该条款，激励费安排必须以某一指数为中心，当基金业绩超过指数收益时，基金管理公司提取正的激励费；当基金业绩低于指数收益时，基金管理公司提取负的激励费。另外，该条款还规定，必须对提取基数——超额收益规定上限和下限。例如，某基金的超额收益为6%，基金规定基金管理公司可以提取超额收益1%的激励费，但提取上限不得超过4%，则该基金管理公司只能提取0.04%（1%×4%）的激励费，而不是0.06%（1%×6%）的激励费。

激励费在美国共同基金中的运用并不是非常广泛。1999年，6 716只债券和股票共同基金中，只有108只（1.7%）提取激励费。所有的货币市场基金不提取激励费，因为货币市场基金的投资范围窄、收益率相近，基金经理不能通过积极管理超过大多数同行。1990—1999年，提取激励费的基金的资产增长速度超过共同基金的整体增长速度。

值得注意的是，1999年提取激励费的108只债券和股票基金中，有72.6%的基金是由发起人的长期雇员、合伙人或全资拥有子公司管理，即所谓“内部管理”（Managed Internally）；另外27.4%的基金是由发起人聘请公司外部投资专家进行管理，即所谓“外部管理”（Outside Manager）。

1999年，108只运用激励费的基金使用43种不同比较基准，其中S＆P500指数的使用最为广泛，有47只（43.5%）基金使用。基准指数的时间跨度从3个月到5年不等。其中，12个月和3年是使用最广泛的时间跨度，分别有45只基金和59只基金使用。

对于所有运用激励费的基金，基金管理公司提取的费用包括固定比例部分的费用和变动费用（激励费）。固定比例部分比不收取激励费的基金要低，变动部分必须围绕某一基准对称分布，如激励费的上限为5%，则下限为－5%。另外，如果激励费为负值（基金收益低于基准收益），基金会规定负的激励费不能超过某个最小值（这里的最小值是指数量而非比例）。由于激励费安排是对称的，所以基金管理公司收取的最高费用和最低费用都有限制。在现有的采用激励费安排的共同基金中，基金管理公司收取的费用总额（固定管理费加激励费）是不能为负的。从激励费与超额收益的关系来看，激励费要么表现为超额收益的连续函数（78只基金），要么表现为离散线性阶梯函数（30只基金）。如果我们忽略上限规定，“杠杆支点费用”可以看作是非负激励费结构，即采用“杠杆支点费用”的基金，基金管理公司的收入不会为负值。

（二）美国管理费中激励费的作用分析

1.激励费的激励作用能否体现

激励费的设计是为了激励基金经理更努力工作，提高基金的业绩。但是，愿望并不一定能够转化为现实，从美国学者对美国基金的研究来看，并不是所有的激励费设计都能发挥出激励作用，使得采取激励费的基金业绩超过未采取激励费的基金业绩。在有些情况下，激励费是有效的，能够使得基金业绩超过基准组合，而有些情况激励费却未能发挥出很好的效果。

根据Edwin J.Elton，Martin J.Gruber和Christopher R.Blake（2001）的研究，发现在他们所研究的样本中，平均每只基金每年的激励费为净资产的－0.006%，这说明采用激励费安排的基金的整体业绩低于其评价基准；基金获得正的激励费的年数与获得负的激励费的年数相等（样本考察期为1990—1999年）。从不同的基金类型看，股票基金整体上获得略负的激励费，这个结果在10%的水平上是显著的，并且多数股票基金获得负的激励费；国际基金整体上获得正的激励费，这个结果在1%的水平上是显著的。激励费在国际基金的运作中的确发挥了作用。

2.激励费对基金经理选择的影响

采用激励费的基金，一般会做出一些假定，并认为是合理的，主要包括：①激励费能够刺激基金经理更努力地工作，在使自身收入增加的同时，也增加了基金股东的收入。②基金经理的能力有高低之分，并且高能力的基金经理通过努力可以超过市场平均收益。③如果某只基金采用激励费契约，将会吸引高能力的基金经理前来，或者说至少不会吸引低能力的基金经理。如果这三个假定成立，采用激励费的基金的收益将超过不采用激励费的基金，前者可以将激励费作为一种信号，向投资者表明自己能够带来更多的收益，投资者将倾向于对收取激励费的基金进行投资，前者资金流入将超过后者。

Edwin J.Elton，Martin J.Gruber和Christopher R.Blake（2001）将采用激励费安排的基金和不采用激励费安排的积极管理的基金进行比较时，发现有激励费安排的基金比没有激励费安排的积极管理基金表现出更出色的股票选择能力。他们还发现，在他们所研究的样本中，当有激励费安排的基金收益超过没有激励费安排的基金时，50%以上的是因为比没有激励费安排的基金展现出更强的股票选择能力，其余40%强是因为收取的费用较低，前者的费用率每月比后者低0.036%。

即使采用激励契约安排的基金没有吸引具有股票选择能力的基金经理，而是吸引了水平一般的基金经理，这些基金经理仍然可以通过某些方式超过市场平均受益获得正的激励费，并且可以将自己伪装成高能力的经理。尽管这些行为为投资者获得超过市场平均的收益，但行为导致的其他后果却是损害了基金股东的利益。

两种最通用的方式就是利用激励费安排中的风险控制漏洞，因为激励费安排并未规定基金经理应将风险控制在何种水平。以下两种方式就可以使基金经理获得正的激励费，但会加大风险，对于水平一般的基金经理，由于在现实中激励费有下限，所以他们一般会倾向于投资高风险的证券，而由于他们能力有限，潜在风险会很大。一种方式就是基金经理并不对基准指数中的股票投资，而是选择理论证明或基金经理相信将会获得正的超额收益率的证券。假定基金经理相信APT模型，那么基准指数中股票的预期收益率将会比非基准指数中的股票低。如果某股票基金的比较基准是S＆P500指数，基金经理可以选择非S＆P500指数成分股的股票（如某个小盘股指数的成分股），获得激励费，因为小盘股被认为有正的超额收益。债券基金可以采用持有低等级债券的策略，同样可以获得正的激励费。

对于缺乏股票选择能力的基金经理来说，获得正的激励费的第二种方式就是使得投资组合的β系数超过基准组合的β。对于债券基金，基金经理可以使投资组合的久期（持续期）超过基准组合的久期（持续期）。除非基准指数的收益为负数，如果投资组合的β大于1，该投资组合的激励费就为正。因为基准指数的收益一般为正数，所以基金经理可以使组合的β大于1，从而获得正的激励费。

3.基准组合的选择对激励费的影响

基金可分为“内部管理”和“外部管理”。内部管理通常是由基金管理公司的合伙人和长期雇员负责，他们遭到解雇的可能性比外部管理人员要小，这使得他们比外部经理更倾向使用高风险策略。另外，在设计激励费时内部管理人员也介入其中，他们可以设计一个容易达到的激励契约安排，外部经理在设计激励契约安排时的控制力很小。

Edwin J.Elton，Martin J.Gruber和Christopher R.Blake（2001）发现，在他们研究的样本中，28只基金是由外部经理管理的，其中18只基金没能获得正的激励费，因为这18只基金的激励费安排中规定基金业绩必须超过基准收益率的一定比例才能提取正的激励费，而不是超过基准组合收益即可提取正的激励费；这28只基金使用的基准组合为证券指数。在内部管理的80只基金中，只有22只基金有此项规定；这80只基金中有20只的基准组合为所有共同基金在某段时间内的平均收益率，而不是某个证券指数。因为积极管理的基金的平均收益劣于指数收益，使用基金平均收益率作为基准要容易一些。

四、几点启示

通过对美国基金管理人管理费用实践情况的分析，我们可以得出以下三点启示。

（一）美国的管理费以固定费率为主

在美国，基金管理费的收取形式法律并没有作强制的统一规定，但在市场的实践中，基金管理费的收取却以固定费率为主，采用激励费制度的不到2%。

（二）实行激励费制度的基金取得了一定的运行效果

虽然从总体上，采用激励费制度的基金并没有获得正的激励费，平均每只基金每年的激励费为净资产的－0.006%，并且多数股票基金获得负的激励费。然而，有些种类的基金（国际基金）整体上获得正的激励费，这个结果在1%的水平上是显著的，激励费在国际基金的运作中的确发挥了作用。

（三）美国的激励费制度是在一个比较小的区间内进行的

美国的有关法律作出了明确的规定，对于所有运用激励费的基金，基金管理公司提取的费用包括固定比例部分的费用和变动费用（激励费）。固定比例部分比不收取激励费的基金要低，变动部分必须围绕某一基准对称分布，如激励费的上限为5%，则下限为－5%。

以上的几点启示与前文对基金激励机制的理论分析也相符合，从动态博弈来看固定费率也能较好地发挥激励作用，并减少经营风险，所以该种制度被更广泛地运用；而激励费制度如果能够把激励强度控制在一个范围以内，也就是说把投资者的风险控制在一定范围以内，可以吸引到更出色的经理人，在有些类别的基金中就可能获得正的激励费。