我国个人账户基金管理制度优化的可行性分析

五、我国个人账户基金管理制度优化的可行性分析

如前所述，个人账户基金管理最合适的制度安排就是俱乐部产权制度。但是，选择这一产权制度的前提是资本市场的成熟和完善。这不仅存在通常意义上的市场效率问题，对于我国这样的新兴资本市场而言，还存在市场广度和深度的提高、机构投资者的培养以及市场规范化的问题。主要表现在以下几个方面:

(一)广度和深度

资本市场的广度是指在既定价格水平下市场满足投资者交易需求的能力，深度则是指市场对大额交易需求的承接能力，资本市场广度和深度深化的过程就是市场规模扩大和市场结构优化的过程。对于个人账户基金而言，只有具有一定广度和深度的资本市场才可能满足其较高的投资流动性需要，而个人账户基金的入市也可为资本市场提供长期稳定的资金来源，可以反过来进一步促进资本市场广度和深度的扩大。因此，各国都在资本市场发展到一定阶段以后通过政策引导养老金有序入市。部分国家养老保险基金投资占GDP的比重如表3-3所示。

表3-3　部分国家养老保险基金投资占GDP的比重

资料来源:OECD，Global Pension Statistics Project．

从市场规模看，现阶段我国资本市场已经初步具备了接纳个人账户基金入市的条件。截至2006年年底，沪深股市总市值接近9万亿元，占GDP的比重由股改前的17.7%提高到44%，已经成为全球第十四大股票市场。统计资料显示，通常国外养老金占整个资本市场资金的25%～45%，在纽约和伦敦的证券交易所，养老金持股比例都已超过30%。按此计算，我国资本市场接纳养老金的能力已经达到2万亿元以上，完全可以满足现阶段个人账户基金投资的流动性需要。我国资本市场2004—2006年概况统计如表3-4所示。

表3-4　我国资本市场2004—2006年概况统计

资料来源:数据来自于Wind资讯金融数据库．

从市场结构来看，我国资本市场的结构还不尽合理。首先，市场层次较少。由表3-4可以看出，虽然我国资本市场现在已经建立了包括股票、国债、金融债券、企业债券、基金等在内的多层次的市场体系，并且也开展了公司并购重组等活动。但是，由于企业债券数额过少等原因，实际上资本市场几乎成了股票市场的代名词，市场层次极不合理。其次，市场品种单一。我国资本市场无论是交易品种还是交易方式都相当少，金融衍生工具发展极慢，证券交易均采取现货交易、集中竞价和做多机制，既无期货和期权交易等方式，也无做市商报价和拍卖交易等方式，更无做空机制。但是，笔者认为，对于个人账户基金投资而言，这些问题都可以在发展中逐渐解决。首先，我国资本市场的规模已经提供了个人账户基金入市的基本条件，只要采取数量限制的投资政策，严格控制风险资产投资的比例，个人账户基金投资资本市场的风险完全可以控制。其次，在我国完成股权分置改革后，以股票和债券为基础的创新活动已经逐渐开展，其中包括中小企业板的扩容、中金所的成立、融资融券试点、可分离转债等创新品种的发行等，市场结构已经在逐渐完善。再次，国外经验证实，资本市场结构的完善与养老金入市有着密切的关系。只有当养老金等具有长期性质的资金占据市场重要地位后，基于避险需要的金融衍生工具等创新品种和基于降低交易成本需要的大额交易等创新交易方式才会真正为市场所需要，资本市场才会真正得到完善。

(二)机构投资者的发展

如前所述，个人账户基金产权制度的优化需要合格的专门机构的参与，这里的专门机构就是指有专业投资能力的人士或机构投资者，他们从众多个人账户基金所有者手中聚集资金，然后将资金投入包括有价证券在内的资产中进行投资经营。因此，一国个人账户基金参与资本市场的重要前提就是已经有大量具有专业投资能力的机构投资者的存在。由此分析，我国个人账户基金已经初步具备了投资于资本市场的条件。经过十多年的探索，我国机构投资者有了较大的发展，目前已经形成了基金公司、保险公司、证券公司等几股主要力量，初步建立了一支完备的机构投资者队伍。以资本市场最重要的机构投资者基金为例，截至2007年6月30日，我国资本市场已经成立基金管理公司共计56家，管理的证券投资基金总数达到330只，发行在外的基金总份额为12586.51亿份，估计净资产总值为18230.74亿元，其中包括大量上百亿元的基金，全部基金股票资产持有市值达到整个A股市场总市值的25.67%，占据了主导市场地位。大量具有高水平专业投资能力的机构投资者的出现，不仅为个人账户基金进入资本市场提供了专门的投资人才，而且在客观上起到了改善上市公司治理、优化资源配置的积极作用，为各类养老金入市创造了良好的市场环境。我国基金业发展状况如表3-5所示。

表3-5　我国基金业发展状况表

资料来源:数据来自于Wind资讯金融数据库．

(三)市场规范化

长期以来，规范化是我国资本市场发展需要解决的关键问题，这主要包括两方面的内容，一是上市公司规范化，二是市场运行规范化。所谓上市公司规范化，是指我国上市公司不仅盈利能力偏低，而且行为不规范，个人账户基金与资本市场渗透缺乏稳固的微观基础，需要规范;所谓市场运行的规范化，是指我国上市公司长期以来的股权分割现象导致大股东与中小股东利益不一致，存在损害中小股东利益的问题。在这两者之中，市场运行的规范化是核心问题，制约和影响着上市公司规范化的程度。

但是，从2005年4月进行股权分置改革以来，我国资本市场已经发生了转折性的变化。股权分置改革是中国资本市场一项影响深远的重大制度变革，实现了流通股与非流通股的双赢，结束了上市公司两类股份、两个市场、两种价格的情况，改进了市场定价机制和资源配置功能，也极大地提高了证券市场的规范化程度。这主要体现在以下几个方面:首先，实质性消除了上市公司治理的障碍。股权分置改革完成后，上市公司的大股东与中小股东利益取向趋于一致，大股东资产价值也体现为股票的市场价格，也需要以股票市值为基础进行投融资活动，管理层激励也需要参考市值实施，因此两者形成了共同的利益基础。这不仅有利于改善公司治理中的委托代理问题，而且公司管理层会更加注重长远发展，上市公司治理的障碍得到实质性消除。其次，上市公司运作得到规范。在共同利益机制的作用下，股东之间的取向趋于一致，上市公司与大股东之间不平等关联交易的可能性大幅减少，自身资产价值也会得到充分的体现，运作得到规范。上市公司运作的规范也带来了保险资金等机构投资者的踊跃入市，从而强化了监督，进一步改善了公司治理结构。而基金等机构投资者的增加也导致中介机构的竞争由服务大股东更多地转向服务投资者，开始注重发现上市公司的价值，提高与投资者的沟通能力和销售能力，这都进一步促进了上市公司的规范化运作。再次，上市公司质量得到提高。股权分置改革的完成，也使得国有大股东开始关心股票价格。这不仅吸引了工商银行、中国人寿、中国国航等优质国有企业的上市，而且也促进了已上市国有企业的资产整合。由于国有企业占据了资本市场的大部分，这种整合和重组大幅度优化了上市公司的质量，加强了资本市场对经济的代表性。最后，证券市场的外部监督体系更加完善。在股权分置改革完成以后，原有的行政监管手段已经逐步淡出，市场中介服务机构如证券公司、基金公司、会计师事务所、资产评估机构和律师事务所的外部约束以及新闻媒体的舆论监督功能等都得到加强，外部市场监督的效率得到提高，市场规范化水平得到提高。因此，在经过股权分置改革这种转折性的变化以后，不论从上市公司规范化还是从市场运行规范化的角度，我国资本市场都已经具备了个人账户基金入市的条件。

(四)市场效率

经济学意义上的效率是指在完全竞争条件下，市场达到均衡以后，通过价格发现机制以达到资源最优化配置状态的能力。由此推知，资本市场效率则是指资本市场把有限的资金在不同企业之间以及在同一企业内部优化配置的能力。效率的提高一方面意味着资本市场可以按照最优化原则把资金配置给生产效率最高的企业，从而实现资金提供方和资金需求方的双赢;另一方面也意味着资本市场能够以较快的速度和较低的成本为需要资金的企业提供所需的资源，从而促进宏观经济的增长。

长期以来，我国资本市场特有的股权分裂现象影响了价格发现机制的有效运作，导致资本市场的低效率。在股权分裂的安排下，流通股股东的资产增值依靠公司业绩提高带来的股票价格上涨来实现，而非流通股股东的资产增值则与股票价格基本无关，只与场外交易的价格基础——公司净资产价值有关。因此，非流通股股东只关心如何通过高溢价融资增厚净资产，而不关心业绩和股票价格。在这种情况下，股票价格只是流通股的价格，无法真实反映公司的情况和投资价值，价格发现机制无法有效运作，也就谈不上优化资源配置和促进宏观经济增长，资本市场效率极低。但是，随着股权分置改革的完成，我国资本市场价格发现机制开始得到发挥。一方面，股权分置改革的完成极大地完善了市场定价机制、改变了市场的博弈格局。全流通以后，资本市场的博弈格局由监管者与上市公司以及投资者之间的相互博弈转化为上市公司和投资者，特别是机构投资者的博弈，公司股价超过业绩支撑，理性的机构投资者会选择卖出股票而离场，公司股价低于合理价格，理性的机构投资者会选择增持。在这种情况下，人们的投资理念随之发生重要变化，从单纯追求市场价差收益逐步过渡到注重上市公司业绩的增长，呈现投资理性化的趋势，市场定价机制得到完善，资金配置效率得到提高;另一方面，机构投资者比例的提高也带来了市场效率的提高。世界银行在《中国:新兴的资本市场》的报告中指出，我国证券市场低流动性、高波动性产生的原因之一在于投资者的特点，即散户投资者居多，缺乏专业的机构投资者。但是，伴随股权分置改革带来的资本市场效率的提高，我国机构投资者数量呈现快速增长态势，并且已经占据了市场主导地位。机构投资者的增加和投资理性化直接推动了直接融资的发展和金融结构的调整，包括居民资产结构的调整和企业融资结构的调整等，带来了资本市场效率根本性的提高。

总之，在全流通时期，我国资本市场的资源配置功能将得到完善，各类市场主体行为将受到更多来自市场的约束，专业化的机构投资者会得到快速发展，市场效率已经得到了根本性的提高。市场化运作也提高了融资效率，资本市场的广度和深度还在不断深化。虽然各种违法违规现象仍然存在，但是机构投资者的主导地位会极大地削弱其破坏性，市场的规范性也得到了提高。因此，我国个人账户基金投资于资本市场的时机已经完全成熟，优化个人账户基金产权制度的条件也已经完全具备。