俱乐部产权制度与个人账户基金管理的优化

四、俱乐部产权制度与个人账户基金管理的优化

在国际上，智利个人账户基金管理采取的就是俱乐部产权制度，并获得了成功。与传统的集体产权制度比较，俱乐部产权制度的优势有以下几方面:

1.委托人监督机制得到强化，资源配置效率较高。在俱乐部产权制度中，所有者在把支配权委托给独立的专门机构以后，仍然可以凭借其所有权以退本的方式抽取其在俱乐部财产中的份额，从而对掌握支配权的专门机构形成了一种高度分散的激励和约束机制。俱乐部产权制度这种独特的激励和约束机制特别符合个人账户基金的产权特征:首先，个人账户基金的私有产权性质决定了其所有者会有很强的动力对支配权主体进行监督，以实现基金预期回报的最大化。这就为赋予个人账户基金所有者分割请求权，按照市场自由竞争法则选择支配权主体创造了条件。其次，个人账户基金的所有者内部呈现数量多、收益权平均化的结构性特征，因此采取集体产权制度那种高度集中的激励和约束机制会因监督成本过高而大幅降低运作效率，只适合于采取俱乐部产权制度这种高度分散的激励和约束机制。再次，参保人行使分割请求权并不会转让其对个人账户基金的所有权。所以，与集体产权制度比较，个人账户基金管理采取俱乐部产权制度，委托人监督机制更加完善，实施成本更低，更有利于通过市场竞争把资金集中到投资效率最高的机构，从而有利于资源的优化配置和国民经济的增长。

2.制度的交易成本更低。在采取俱乐部产权制度这种分散的激励和约束机制的前提下，在俱乐部产权制度内部建立类似于集体产权制度的极为复杂的监督框架和制约机制的意义就不大了，内部治理的重点只是侧重于防止个人账户基金所有者的分割请求权得不到保护和信息披露的不及时。进而，也不需要按照部分学者建议的，建立“养老基金理事会”或“社会保障基金委员会”作为支配权主体，集中运作个人账户基金，选择受托人或投资管理人。一方面，这种安排与俱乐部产权制度特有的高度分散的激励和约束机制是不符合的;另一方面，即使这样安排，也无法摆脱个人账户基金特有的产权特征所必然带来的集体组织中的委托人监督“理事会”或“委员会”的监督成本高、运作效率低的问题。因此，应该把选择的权力直接交给参保人，此时制度的实施成本和监督成本均远低于传统的集体产权制度。

3.投资收益较高，可以合理区分参保人偏好。采取俱乐部产权制度，允许个人账户基金所有者以市场化方式选择支配权主体，所有者实际成为了投资风险的承担者，因此投资收益也相对较高。同时，在俱乐部产权制度中，在严格细分委托人风险偏好的基础上，不同专门机构通过把风险偏好一致性与自身投资能力的比较优势相结合，可以按照投资领域、投资方式、投资收益和投资风险等方面构建不同的风险收益组合类型，因此委托给同一专门机构的委托人之间基本不会有低风险偏好者的搭便车现象。进而，专门机构通过专家理财和规模化的投资，也可以使委托人更准确地评估投资风险，从而实现在一定风险下达到收益最大化，或在一定的收益下达到风险最小化。

但是，俱乐部产权制度内含的这种特殊的分割请求权也要求产权客体具有高流动性或低成本清算的条件，因此对个人账户基金的投资范围有极为严格的限制。从各国实践情况分析，只有发展到一定阶段的资本市场才真正符合需要。资本市场是长期资金融通的场所和信用关系的总和，其交易的有价证券表现为投资者以当期的投资换取融资者未来更高收益回报的承诺。而证券的一个基本特征就是价值形态上的可分割性，实现了交易的标准化和小额化，从而降低了投资者进入的门槛。这不仅极大地提高了证券的流动性，使得交易更为便捷、成本更加低廉，从而满足了俱乐部产权制度对产权客体的低成本清算要求;而且也使得个人账户基金投资采用分散与组合投资技术具备了可操作性，保证其可以同时进行国内外多个金融品种和多个产业的组合投资，实现了在承担有限风险基础上获得最佳收益的目标。当然，个人账户基金投资和资本市场之间的关系并不是对等的。资本市场的存在并不以个人账户基金的参与为前提，但是构建高效率的个人账户基金投资管理制度必须以发展到一定阶段的资本市场的存在为前提。

综上所述，传统的集体产权制度只是个人账户基金管理的一个过渡性制度安排，在资本市场发展到一定阶段以后就应该选择俱乐部产权制度。