股票的价值分析

第二节　股票的价值分析

一、股票价格

股票价格是影响股票发行与交易的最基本、最重要的因素，股票自发行到进入流通市场，再到最终退出股票市场，在不同的阶段和市场环境中，有不同的价格形式。

(一)票面价格

票面价格也叫票面价值，或简称面值，是指印制在股票票面上或在股票的发行说明书中注明的每股股票所代表的金额。票面价格一般固定，是股票最基本的价格形式之一。

(二)发行价格

发行价格是指股份公司将新股票推销给投资者时所使用的价格。发行价格的高低及其确定，直接关系到发行者的融资能力、投资者的接受能力及投资成本等。

股票发行价格有平价、溢价和折价三种形式。其中，平价也叫等价，是指发行价格等于票面价格，即以股票的面值作为其新股发行价格的股票价格形式。以平价的形式发行股票，也叫平价发行、等价发行、等额发行、面额发行或面值发行等。溢价是指股票的发行价格高于其票面价格，以这种价格发行股票叫溢价发行或高价发行。折价是指股票的发行价格低于股票的面额。股份公司以低于面额的价格出售新股，即按面额打一定折扣后发行股票，这种发行形式，即为折价发行。

目前，折价发行在许多国家都受到很大的限制，我国《公司法》第一百三十一条明确规定:“股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。”

(三)账面价格

账面价格，也叫账面价值、股票净值、股东权益等，是指每股股票所包含的公司净资产的价值，是公司资产中属于股东所有的部分。其计算方法为:

在传统的股票市场上，净值是投资者进行投资操作的重要依据。但是，由于账面价格的计算是以公司的有形资产价值为基础的，没有考虑无形资产价值对公司经营及其股票投资价值的影响，因此，在现代股票市场上，人们对股票账面价格的重视程度已大大降低。

(四)理论价格

股票的理论价格也叫股票的理论价值，或叫股票的内在价格、内在价值等，是指由发行公司的未来收益所确定的每股股票所具有的价值。

从理论上讲，股票本身并没有价值，它之所以具有一定的价格，是因为它能够为其持有者带来一定的预期每股息红利收入。因此，股票理论价格的实质也就是投资者为获得股息、红利收入的请求权而付出的代价，是股息资本化的表现。从这个意义上讲，股票的理论价格可用如下公式来表示:

从理论上讲，股票的价格与预期股利收入成正比，与市场利率成反比，它随预期股利收入及市场利率的变动而变动。但在实际交易过程中，影响股价变动的因素众多。

(五)交易价格

股票的交易价格，也叫股票的流通价格、买卖价格、转让价格、市场价格等，或简称为市价，是指股票在流通中的实际成交价格。交易价格对投资者影响最直接、最关键，也最重要，它决定着投资者能否通过交易操作来获得相应的市场收益，即买卖差价。

在流通市场中，股票的交易价格是在不断变化的。影响股票交易价格变动的因素十分众多，如宏观经济因素、政治因素、上市公司的经营性因素、股票市场本身的环境因素与技术因素、投资者的心理因素等，在一定的条件下都有可能对股票的交易价格产生或大或小、或直接或间接的影响。

(六)清算价格

股票的清算价格也叫股票的清算价值，是指股份公司在终止经营、进行清算时每股股票所代表的剩余资产的价值，是股东参与公司剩余资产分配的基本依据。

二、股票的收益与收益率

(一)股票收益

股票收益是指股票投资者通过对股票的买卖或持有而获得的收入。投资者对投资收益的追求是推动股票市场不断发展的不竭动力。

股票投资的收益主要来自两个方面，一是定期从股份公司获得的股息红利收入，二是从市场价格的波动中所赚取的买卖差价收入。

1.股息红利收入

股息红利收入是股份公司按照股票票面金额的一定比率从税后利润中定期向投资者发放的收入。股息红利收入是股票投资者能够从股份公司获得的最基本的收入，是股票投资者参与股份公司利润分配的具体体现。

影响股息红利收入的因素有很多，其中最主要的有以下三个方面:一是公司的经营状况，尤其是税后利润的多少。由于股息红利收入按规定必须从公司的税后利润中提取并派发，因此，股份公司税后利润的多寡就成了决定投资者股息红利收入的最基本因素。二是国家的有关利润分配政策。股利红利收入来源于公司的税后利润，但并非公司的全部税后利润都可以用于派发股息红利。各国对公司派发股利的政策都有相关的规定。如我国目前规定，公司税后利润的使用和分配必须按以下顺序进行，弥补以往的亏损─→对弥补亏损后的剩余利润按一定比例依次提取法定盈余公积金和公益金─→支付优先股股利─→对支付了优先股股利后的剩余利润按股东大会的决定提取一定比例的任意盈余公积金─→最后的剩余部分用于支付普通股股息红利。此外，有些国家的公司法还对股息红利的分配制定有其他相关限制条件，如当公司的流动资产不足以抵偿到期应付债务时不得派发股利，公司必须有足够的公积金，派发股红利不能影响公司的资产构成等。三是股份公司的分红派息政策与偏好。如有的公司比较注重利润的当期分配，而有的公司则更倾向于将利润滚存到以后分配等。

股份公司股息红利的发放形式一般有两种:一是现金股利，即以现金支付股利。二是股票股利，也叫送股。它是指公司将应派发的现金股利转为公司的资本金，而将由此派生出来的新股票按一定比例发给股东的股利派发方式。

2.买卖差价收入

买卖差价收入也叫市场差价收入，或叫资本利得，是指投资者在股票流通市场中以低价买入高价卖出或高价卖出再低价买入的方式而赚取的市场差价收益，是投资者投资于股票市场的资本增值收入。对于短线投资者，尤其是投机者来讲，差价收入是其进行股票投资的最重要收益来源。

在流通市场中，股票的交易价格往往起伏较大、波动剧烈，这既为投资者赚取市场差价收益提供了可能，同时也使投资者面临着巨大的市场风险。影响投资者市场差价收入的因素主要来自两个方面:一是市场自身的状况，尤其是行情的演变趋势与特点;二是投资者对行情及个股的分析、判断和把握以及对投资时机的选择和把握。

(二)股票收益率

股票收益率，是指投资者投资于股票所获得的收益与其投资本金的比率。股票收益率是反映股票投资收益高低的重要指标，是投资者衡量其投资效果或确定未来投资操作取向的基本依据。常见的股票收益率指标主要有以下三个。

1.股息率

股息率是指每股股票的年股息收入与其票面价值的比率。其计算公式如下:

股息率是以股票面值为基础的收益比率，它体现的是上市公司按其资本份额计算的股票收益的高低。

2.股息收益率

股息收益率是指投资者从上市公司获得的现金股息与其股票买入价格的比率。其计算公式如下:

股息收益率反映的是投资者从上市公司所能够获得的收益的高低。如果投资者以某一市场价格买入股票后，在持有期间得到公司派发的现金股息，则可用本期得到的每股股息除以买入价计算出已得的股息收益率。如果投资者打算投资于某种股票，则可用该股票上期实际派发的现金股息或预计本期可派发的股息，计算出该股票当前市价水平上的预期股息收益水平。对于长期投资者来讲，股息收益率是一个反映其股票投资收益的重要指标。

3.持有期收益率

持有期收益率是衡量投资者持有股票期间综合收益水平的一个指标。其计算公式为:

持有期收益率反映的是投资者在持有某种股票期间所获得的包括股息、资本利得等各种收益在内的综合收益水平的高低，是对股票投资收益较为准确的反映。

三、股票内在价值的计算方法

(一)现金流贴现模型

1.一般公式

现金流贴现模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票内在价值的方法。按照收入的资本化定价方法，任何资产的内在价值是由拥有资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定的。由于现金流是未来时期的预期值，因此必须按照一定的贴现率返还成现值。也就是说，一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。对股票而言，预期现金流即为预期未来支付的股息。因此，贴现现金流模型的一般公式如下:

式中: V——股票在期初的内在价值;

　　　D_t——时期t末以现金形式表示的每股股息;

　　　k——一定风险程度下现金流的合适的贴现率(也称必要收益率)。

在(11－14)式中，假定所有时期内的贴现率都是一样的。需要指出的是，股票在期初的内在价值与该股票的投资者在未来时期是否中途转让无关。

根据(11－14)式，可以引出净现值的概念。净现值等于内在价值与成本之差，即:

式中:P——在t= 0时购买股票的成本。

如果NPV＞0，意味着所有预期的现金流入的现值之和大于投资成本，即这种股票的价格被低估，因此购买这种股票可行。

如果NPV＜0，意味着所有预期的现金流入的现值之和小于投资成本，即这种股票价格被高估，因此不可购买这种股票。

2.内部收益率

内部收益率就是指使得投资净现值等于零的贴现率。如果用k^*代表内部收益率，根据内部收益率的定义可得下式:

所以:

由此可见，内部收益率实际上是使得未来股息流贴现值恰好等于股票市场价格的贴现率。由上述(11－15)式可以解出内部收益率k^*。将k^*与具有同等风险水平股票的必要收益率k相比较:如果k^*＞k，则可以考虑购买这种股票;如果k^*＜k，则不要购买这种股票。

运用现金流贴现模型决定普通股票内在价值存在着一个困难，即投资者必须预测所有未来时期支付的股息。由于普通股票没有一个固定的生命周期，因此通常要给无穷多个时期的股息流加上一些假定，以便于计算股票的内在价值。

这些假定始终围绕着股息增长率g_t。一般假定相邻两个时期的股息D_t－1和D_t之间满足如下关系:

D_t= D_t－1(1+ g_t)　　　　　　　(11－17)

例如:若预期在t= 3时每股股息是4美元，在t= 4时每股股息是4.2美元，那么，

g₄=(4.2－4)/4= 5%

不同股息增长率的假定派生出不同类型的贴现现金流模型。

(二)零增长模型

1.公式

零增长模型假定股息增长率等于零，即g= 0。就是说，未来的股息按一个固定数量支付。根据这个假定，我们用D₀来替换D_t，得:

因为k＞0，按照数学中无穷级数的性质，可知:

因此，零增长模型公式为:

式中: V——股票的内在价值;

　　　D₀——每期支付的每股股息;

　　　k——到期收益率。

2.内部收益率

零增长模型也可用于计算投资于零增长证券的内部收益率。首先，用证券的当前价格P代替V，用k^*(内部收益率)替换k，零增长模型可变形为:

进行转换可得:

3.应用

零增长模型的应用似乎受到相当的限制，毕竟假定对某一种股票永远支付固定的股息是不合理的，但在特定的情况下，对于决定普通股票的价值仍然是有用的。而在决定优先股的内在价值时，这种模型相当有用，因为大多数优先股支付的股息是固定的。

(三)不变增长模型

1.公式

不变增长模型可以分为两种形式:一种是股息按照不变的增长率增长，另一种是股息以固定不变的绝对值增长。相比之下，前者比后者更为常见。因此，我们主要对股息按照不变增长率增长这种情况进行介绍。

如果我们假设股息永远按不变的增长率增长，就可以建立不变增长模型。假设时期t的股息为:

将D_t代入模型(11－14)中，可以得到:

运用数学中无穷级数的性质，如果k＞g，可得:

从而得出不变增长模型:

由于D_t= D₀(1+ g)，因此公式(11－22)可以写成如下形式:

2.内部收益率

利用不变增长模型同样可以用于求解股票的内部收益率。首先，用股票的市场价格P代替V，其次，用k^*代替k，其结果是:

经过变换，可得到:

3.应用

零增长模型实际上是不变增长模型的一个特例。假定增长率g等于零，股息将永远按固定数量支付，这时，不变增长模型就是零增长模型。

从这两种模型来看，虽然不变增长的假设比零增长的假设有较小的应用限制，但是在许多情况下仍然被认为是不现实的。但由于不变增长模型是多元增长模型的基础，因此这种模型是极为重要的。

零增长模型和不变增长模型都对股息的增长率进行了一定的假设。事实上，股息的增长率是变化不定的，因此，零增长模型和不变增长模型并不能很好地在现实中对股票的价值进行评估。在实际应用中，可以假设股息在不同阶段的增长率不同，应用上述股票内在价值定价方法分阶段进行现金流贴现来确定股票的内在价值。