股票的内在价值与流动性价值

3.1.1 流动性价值与内在价值类比分析

在Fisher资本价值评估思想的指导下，股票的内在价值理论可以视为资本价值评估理论针对股票资产的进一步发展与应用。从更为普遍的意义上，在有关资本价值的论述中，Fisher指出“资本，就资本价值的意义讲，只不过是将来收入的折现，或者说是将来收入的资本化。任何财产的价值，或财富权利的价值，是它作为收入泉源的价值，是由这一预期收入的折现来求得的”。随后进一步指出“财富是由人类所占有的实质物体构成的。这种所有权可用合伙权利、证券股份、债券、抵押以及其他各种财产权的形式，分由不同的人们所掌握。无论它用什么方法来分配和用什么文件来代表，全部财产权只不过是达到一个目的——收入——的手段而已。收入是经济学的起点和终点。”

1936年，凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中也强调了资本价值与历史成本无关，提出对预期收益进行折现的观点。他认为“当购买一投资品或资本资产时，实际购买取得相应的未来收益的权利”；而“与投资之未来收益相对应者，则为该资本资产的供给价格。从一种资本资产的未来收益与其供给价格的关系，可得到该类资本的边际效率。即资本的边际效率就是贴现率，用此贴现率将该资本资产之未来收益折为现值，则该现值恰等于该资本资产之供给价格”。

由此看来，任何财产或财富权利的价值均来自其能够产生预期的货币收入，财产或权利价值的大小由预期收入折现后得到。资产评估理论以及《通论》中关于价值来源的论述为我们分析流动性价值问题奠定了坚实的理论基础。

股票本质上是一种所有权凭证。对于普通投资者而言，持有股票意味着具有一种对企业未来收益的索取权，那么，股票的内在价值就对应着这笔未来的、不确定的收益的贴现值。随着股票资产进入流通交易，较之单向流(单向流转表示从商品生产者最终转移至商品使用者。)的普通商品，股票的流通性是商品交换的特殊形式，自由流通的股票资产具有买卖的灵活性与便利，由此赋予资产持有者一种自由出售的选择权，使其能够在不确定性环境中相机抉择出售资产以获取期望收益，例如，在股票价格上涨时及时出售以获取资本利得，在股票价格下跌时及时抛出以避免更大损失，还可以将股票及时变现以用于其他投资。与内在价值的产生机理类似，股票资产因流动性而提供给持有者的这种能够产生预期收益的权利(提供潜在的获利机会的权利)也具有相应的价值，可以称之为流动性价值。流动性价值的大小也对应着预期收益的折现值，并将在资产价格中得到反映。由此可见，对于股票资产的所有权衍生出两种权利，一种是对于企业未来收益的索取权，另一种是在流通市场中灵活出售资产的选择权。这两种能够取得相应未来收益之权利的价值都将反映在资产价格中。

既然资本收入是分析资本价值的源泉，从股票收益特征的角度进行分析，也能发现流动性价值存在的合理性。普通投资者持有股票的目的在于获取收益，投资股票的收益可以分为两类:第一类来自股份公司，认购股票后，持有者对发行该股票的公司就享有收益索取权，这种权益的实现形式是从公司领取股息和分享公司的红利，股息和红利的大小取决于股份公司的经营状况和盈利水平。第二类来自股票流通，也即股票的流动性。股票持有者可以到市场上进行交易，把握获利时机以赚取差价收益，这种收益称为资本利得。如果说股票资产本身代表着获取这两种未来的、不确定的收益的索取权和选择权，取得相应预期收益的权利都是具有价值的。因此，对于以股利形式表现的企业未来收益的索取权可视为股票的内在价值，而在持有股票交易中以获取资本利得的选择权可视为股票的流动性价值。值得注意的是，资产持有者能够在最优时刻出售资产以获取资本利得只是这种选择权所提供便利的一种情形，除此之外，还可以相机抉择出售资产以止损或变现。在自由交易的流通市场中，股票的价格同时体现了内在价值与流动性价值，这是仅凭借内在价值理论无法对股票市场价格进行准确阐释的重要原因。

3.1.2 流动性价值存在性辅证

金融资产的流动性实质上赋予了资产持有者交易的选择权与便利性，投资者因这种能够带来预期收益的选择权而认同流动性价值的存在，愿意为提高资产的流动性而付费。换言之，金融资产不断流转的过程也是金融市场参与者之间进行资产的交换与转移的过程，在此动态延续的流通过程中滋生出市场参与者主体与资产流动性客体之间的一种价值关系，并在资产价格中得到反映。

在论证流动性是影响资产价格的一个重要因素时，众多国外文献提到流动性溢价这一概念，国内文献也是使用流动性溢价概念将资产的流动性与证券资产价格相联系。因此，在本节中，深入探讨流动性价值与流动性溢价两个概念的区别与联系很有必要。

Amihud和Mendelson(1986)从交易的微观成本出发，推导出股票预期收益与买卖价差关系的模型，开创性地提出“流动性溢价”(Liquidity Premium)理论，即资产流动性是资产定价的一个重要影响因素，低流动性资产的预期收益率相对较高，而高流动性资产的预期收益率则相对较低。流动性溢价现象产生的原因是投资者对流动性的价值进行了评估，并愿意为提高资产的流动性而付费，这部分流动性价值反映在资产预期收益中，成为证券资产收益率的一个组成部分，由此表现出资产流动性与预期收益率负相关的流动性溢价现象。可以说，因为流动性价值的存在，才产生了流动性溢价现象，流动性溢价是流动性价值在证券资产收益率层面的体现，这是两者之间的内在联系。

然而，流动性溢价只是流动性价值的外在表现之一，流动性价值还体现在证券资产交易价格层面。流动性是金融资产在交易过程中体现出来的一种属性，流动性价值随着金融资产进入流通交易而实现。如股权分置改革前非流通股的转让价格远低于流通股的交易价格、公司股票IPO前后存在价格差异以及多重上市股票存在价格差异等现象均属于流动性价值在证券资产交易价格层面的体现。从证券资产估值角度分析，流动性是影响资产交易价格的重要因素，流动性价值成为证券资产交易价格的一个组成部分，成为决定资产投资价值的重要因素。

综上所述，作为影响证券资产价格的要素之一，流动性是投资者进行投资和资产定价时必须考虑的因素。在资产定价层面，流动性价值是证券资产收益率的一个组成部分(即流动性溢价)；在资产估值层面，流动性价值是证券资产交易价格的一个组成部分。