流动性价值文献综述

2.1.1 流动性价值定义

1)流动性

“流动性”(Liquidity)是任何一个市场的“灵魂”，“流动性是市场的一切”(Amihud，Mendelson，1988)。流动性是指证券资产与现金资产之间的相互转化能力，既包括证券资产转化成现金资产的能力，即变现能力，又包括现金资产转化成证券资产的能力，即变物或变券能力，这种能力涉及变现或变券速度及成本(包括货币成本与时间成本)，流动性强表示证券资产与现金资产之间的相互转化速度较快且成本较低(杨朝军，2008)。但是，从投资者进行证券资产投资的最终目的分析，流动性主要侧重于证券资产的变现能力，因为投资者将资金投资于证券资产上的终极目标是使资产在得到保值的同时获取资产增值收益，而并非为了持有证券资产而购入并持有资产(钱币收藏除外)。

分析现金(或资金)的整个运动过程(见图2-1)，可以发现，初始的资金经过投资者的投资操作，最终仍会回归到现金层面，现金运动的过程就是不断变券与变现的过程，如果不考虑现金在中间层面的运动，则最终表现为“现金→现金”。尽管初始的现金与期末的现金在形式上相同，但二者在数量上存在差异。在对比期初现金与期末现金大小时，必须考虑资金的时间价值，因此，只有当期末现金大于期初现金且两者间的差额大于期初现金用于投资无风险资产所获得的收益(即期初现金的机会成本)时，投资者的投资才能获得增值收益、财富持有量增加；即便期初现金等于期末现金，考虑到资金的时间价值，投资者此时仍未获益。因此，如果期初现金大于或等于期末现金，则投资者的投资出现亏损、财富的真实价值降低。

图2-1 资金运行过程中的流动性

2)内在价值

Fisher(1906)在其专著《资本与收入的性质》中完整地论述了收入与资本之间的关系及资本价值的源泉问题，提出资本价值实质上就是未来收入的折现值，也就是未来收入的资本化。1907年，他在另一部专著《利息率:本质，决定及其与经济现象的关系》中，从对利息率的本质和决定因素分析中进一步研究了资本收入与资本价值的关系，形成了完整而系统的资本价值评估理论。1930年，他在《利息理论》一书中提出了确定性条件下的价值评估理论。在这种确定性情况下，企业利润最大化准则与企业价值最大化准则是一致的。该理论提出的现金流量折现法成为后来广泛使用的价值评估技术。股票内在价值(Intrinsic Value)的概念是由Graham和Dodd(1934)提出的，他们将内在价值定义为“一般而言，它被认为是用事实证实的价值”。内在价值理论的发展脉络如下:

(1)股利贴现模型。

Williams(1938)提出了著名的股利贴现模型(Discounted Dividend Model；DDM)。他认为，股票的内在价值是“将今后能领取的全部股息加以资本还原的现在价值的总和”，即股票价值为未来每年股利除以当年折现率之和。随后， Gordon(1962)在DDM模型的基础上研究派生出了零增长股利贴现模型、固定增长股利贴现模型以及有限增长期股利贴现模型。在这些模型中，一般假定公司的股利政策不变并将公司的收益假设为稳定增长、两阶段增长或三阶段增长，使得对预期股利的度量转化为对预期收益的度量，后者更易预测并具有不同公司间的可比性。然而，这类股利折现模型在实践中的应用非常困难，一些缺陷的存在降低了估值模型的可操作性。

(2)MM理论。

1958年，MM(Modigliani，Miller，1958)理论的提出极大地促进了现代价值评估理论的发展。MM理论主要解决的是不确定情况下企业价值的评估方法，他们认为每一个企业的收益流量是不确定的，可以当作服从某种分布的随机变量，而股票的收益是指在一段时间内该股票能够带来的期望收益。

(3)自由现金流贴现模型。

为克服预期股利的发放受股利政策的影响而难以预测的弊端，Copeland， Koller和Murrin(1994)以自由现金流来替代股利概念，并由此提出了自由现金流贴现模型。模型中以股东所能获取的自由现金流量来替代股利。与股利相比，利用自由现金流作为衡量预期收益的基础更具有优越性，并符合MM的股利政策无关论的思想。与股利贴现模型类似，学者们根据自由现金流在未来的增长情况，派生出零增长、固定增长和有限增长自由现金流贴现模型。虽然自由现金流贴现模型的可操作性大为增强，但是仍然要依赖评估人员对公司业绩增长率和折现率做出主观预测，在缺乏对增长率和折现率假定的统一理论基础的前提下，很难对不同的研究进行比较与评价；另外，两类内在价值评估的经典模型都充分考虑了企业未来经营状况对价值的决定作用，却都忽略了企业现期净资产对企业价值的影响，强调了价值的分配却忽略了价值的创造。上述缺陷使得估值理论与方法陷入困境，无法为估值的实践活动提供很好的指导。

(4)F-O模型。

进入20世纪90年代以后，学者们提出了一系列基于账面价值和剩余收益的会计基础计价模型，其中最有影响力的是F-O模型。这些模型提供了财务报告数据与公司价值的确切函数关系，是估值理论和方法上的一次革命性的突破。模型更多地采用了财务报告的数据而减少了评估者的主观判断，尤其重要的是模型连接了损益表和资产负债表上会计盈余、净资产与股票价值的关系，把原本价值分配的观点转移到价值创造，这是股票价值评价上的一次革命，是近年来资本市场研究的最重要的发展。在深入研究净剩余理论的背景下，Feltham和Ohlson(1995)开创性地提出了一种基于账面价值和未来收益的内在价值模型(即F-O模型)。F-O模型在股票内在价值与上市公司财务公告信息之间架起了桥梁。一个企业的价值应该是当期净资产与以后各期剩余收益贴现之和。该模型最大的优点在于其认为企业价值的源泉在于价值创造而不是价值分配。以F-O模型为基础的实证研究也表明，与其余价值评估模型相比，该模型能够更好地预测和解释股票价格(Dechow等，1999)。

从上述内在价值理论的发展脉络中可以看出，在Fisher提出的“资本价值实质上就是未来收入的折现值”这一思想的指导下，根据对未来收入的不同理解，股票内在价值模型由股利贴现模型发展到自由现金流贴现模型，再到目前实用性较强的以F-O模型为代表的会计基础计价模型，一直遵循着更加接近股票真实价值的发展路径。正如MM理论所指出，在不确定性情况下，股票的收益是指在一段时间内该股票能够带来的期望收益。那么，从根本上讲，股票内在价值评估的一系列模型都是采用现金流量折现方法，定量测度股票未来期望收益的折现值。在具体模型中，相继采用了未来股利、股东获得的自由现金流以及当期净资产与未来剩余收益相结合的形式作为衡量预期收益的基础，力图对股票未来的收益进行准确衡量。因此，如果说股票的内在价值对应于其自身所固有的属性，那么，普通股自身所固有的属性正是其代表的以不同形式衡量的未来的、不确定的收益的索取权。

3)流动性价值

结合流动性及内在价值的定义，本书将“流动性价值”定义为:证券资产因变现成本和变现速度(两者合称变现能力)差异而导致的价格差异。对于流动性价值而言，按有无量纲分，可以分成绝对价值和相对价值，绝对价值是指证券资产绝对价格的差异，其量纲为货币计量单位，如元、角或分；相对价值是指证券资产相对价格差异(价格差异的比率)，不具有具体的量纲，通常的数量级为10-2 (或%)。在本书中，流动性价值采用无量纲形式，即利用相对价值形式反映证券流动性价值水平。

在国外经典研究文献中，因流动性差异而导致金融资产价格的差异又被称为“流动性溢价”或“流动性折价”，流动性溢价或折价通常用具体的收益率表示，相当于本书中的相对价差或价格波幅，但流动性溢价与流动性价值又存在显著差异。证券资产价格在时间序列上的差异又称为证券资产的收益率，证券资产收益率的影响因素众多，除了风险因素和公司规模、市净率等因素外，证券资产流动性是影响收益率的重要因素，从流动性角度考察的证券资产收益率就是流动性溢价，因此，流动性溢价其实是证券资产收益率的一个组成部分；而流动性价值是指相同证券资产之间因流动性差异而引致的价格差异，它是证券资产交易价格的重要组成部分。流动性溢价与流动性价值在内容与形式存在差异，但两者的实质相同，都是探讨证券资产价格的内在影响因素，论证流动性是影响证券资产价格的一个重要因素。

流动性涵盖流通性和狭义流动性，流通性是指资产发生交易转让的可能性，狭义流动性指流通性相同的证券资产(即证券资产均可以流通)变现的难易程度，与此相对应，流动性价值可以分成流通性价值和狭义流动性价值，流通性价值指证券资产因可以公开流通交易带来的内在价值增值，狭义流动性价值指流通性相同的证券资产因变现能力较强带来的内在价值增值。

通过对比分析的方式，国外学者将股票流动性价值简单界定为同一股票资产因流动性差异而引致的价格差异，并在此基础上进行了大量实证研究，侧重于定量分析流动性价值水平的数值高低及其数量变化。例如，同一家上市公司所发行的在受限期内只能够私下交易的限售股票与公开集中交易股票之间存在显著的价格差异，两类股票的价格差异反映流动性的差异，可据此推算出流动性价值折扣。对比公司股票IPO前后的价格差异是研究流动性折价的另一途径。将样本公司股票首次上市前的私下交易价格与首次公开上市发行价格进行比较，通过研究两者之间的差异确定流动性折价水平。另外，收益权利相同的同一家上市公司的股票，因双重上市或跨国上市导致资产流动性出现显著差异，这种因流动性差异引致的股票价格差异可以视为流动性价值。

国内研究中，刘力和王汀汀(2003)提出了“二元股权结构下的流通权价值”概念，并尝试用流通权价值对中国证券市场上的一些现象和问题进行解释和分析。他们认为，流通性是金融工具的基本特性之一，理论和实证都表明，证券的流动性对投资者而言具有重要的价值。廖士光(2007)对证券流通性与流动性概念进行了辨析。他认为，流通性与流动性既有联系又有差异。流通性通常指资产可以出售的权利，而流动性是指将资产以合理的价格迅速转让给交易对方的能力，流通性表明可以发生交易的可能性，而流动性则反映交易发生的难易程度；流通性好不等同于流动性好，完全自由流通资产的流动性并不相同。因此，流通性强调资产的可交易性，而流动性则在可交易性的基础上进一步强调资产的交易价格与交易速度。廖士光(2012)用期权思想从变现与变券两个角度研究股票市场流动性价值。股票市场存在流动性价值。变现的流动性价值与股票预期出售价格以及股价波动性正相关；变券的流动性价值与股票预期购买价格负相关，与股价波动正相关。王怀芳和王辉(2015)从被转移目标资产的估值这一集团公司整体上市的起点入手，探讨了整体上市过程中利益转移等诸多问题。研究发现，整体上市中收购方与目标企业的股东权益均得以提升，双方权益均得以提升的根源在于资产证券化过程中的流动性；进一步分析发现在获取流动性价值方面，国资背景企业集团相比非国资类型企业集团给予了原上市公司股东更大程度的让利。

2.1.2 流动性价值理论研究

从理论的角度看，一些文献采用不同方法粗略测算流通受限或流动性不足股票的理论价格以及相应的流动性价值折扣。由于不同的建模思路，不同的假设和经济结构，其结果存在一定的差异。不过这些模型至少在一定程度上反映了缺乏流动性对股权价值是有减值影响的，以及广义上的流动性不足股票的合理的价值折扣。因此，无论从理论还是从实际操作的角度看，这些模型都有一定的借鉴意义。

Longstaff(1995a)借鉴期权定价方法构建限售股票的流动性折价模型。模型中，将非流动性的机会成本等同于流动性选择权的价值，得出流通受限股票的流动性折价的上限值。Longstaff(1995b)在完善前期构造的流通受限股票流动性折价模型的基础上，进一步构建了针对交易延迟情形下流动性不足股票的折价模型。两种流动性不足情形均为交易时间受到了限制，不同之处在于，后一种交易延迟情形是将固定且较长的交易受限期间划分为N等份，从而将研究样本从流通受限股票扩展到自由流通股票的弱流动性情形。

Merton(1971)考察了连续情形下的最优投资组合，指出投资者在其生命期内，随着证券价格的相对变化和财富的积累，必然会调整其所持资产的头寸，以最大化整个生命期的期望效用水平。如果资产的交易受到限制，投资者无法使效用最大化，引致的成本使得资产价格产生折扣，小于资产具备充分流动性时的价值。Longstaff(2001)构建模型研究受流动性约束投资者的最优组合选择问题，并对流动性不足证券进行估值，结果表明，这类投资者行为显著异于不受流动性约束的投资者，他们类似受借贷约束的投资者，构建的组合头寸风险远低于不存在流动性限制时的情形。同时发现，在理性模型中，流动性不足证券的折价现象持续存在，相对于流动性证券，非流动性证券的折价水平最高达到90%，并且折价水平会随着流动性证券价格波动性的增加而扩大，证券价格的波动性越大，证券无法交易的机会成本就越高。Kahl，Liu和Longstaff(2003)对流通受限股票的价值进行了深入的理论分析，分析仍然在Merton的框架内进行。流动性约束引致的成本通过比较约束条件下的引致效用和无约束情形中的引致效用来得到。研究发现，如果受限股票占持有人全部财产的50%，该股票与市场组合没有相关性，则在持有人风险规避程度为2和受限股票波动率为0.3的前提下，流通受限股票将有较大的价值折扣。Longstaff(2005)构建同时持有流动性资产与流动性不足资产的经济人模型，以考察流动性对资产定价的影响。流动性不足指某些资产不能够立即交易，最初交易之后，必须经过一定的空档期才能进行下一次交易。研究结果表明，流动性不足所引致的最优组合变化对资产价格产生了重要影响。在资产均衡价格中，流动性价值是其相当大的组成部分。对于具有相同现金流结构的两类资产而言，模拟结果显示，流动性资产价格比流动性不足资产高出25%；当资产流动性增强后，资产的预期收益与波动率会呈现显著变化。

Scheinkman和Xiong(2003)模型首次指出了由资产出售的便利性所引致的资产均衡价格中的期权性价值部分，事实上，这一部分即为流动性价值在资产价格层面的体现。转售期权的价值是其期望收益的贴现值，即资产持有者出售资产所获交易利润的贴现值。在期权执行时刻，当前资产持有者所获收益可分解为3个部分:新的购买者所具有的对于资产基本价值评估的超额数量，以及新购买者所认为的转售期权的价值，减去执行期权的成本(即交易成本)。

2.1.3 流动性价值实证研究

现实股票市场中的众多现象表明，流动性是具有价值的，投资者认同流动性价值的存在，愿意为提高资产的流动性而付费并在资产价格中得到反映。收益权利相同、流动性不同的证券之间的价格差异正是流动性价值的体现。但是，流动性价值却是一个难以直接量化的对象，人们从不同角度来考察流动性对投资者的价值，采用了类似的定量研究方法对其进行度量，但是并没有形成标准的结论。国内外学者针对现实股票市场中凸显出流动性价值的各种现象，进行了大量实证研究，大体可分为以下7个方向:基于限售股票的流动性价值研究；基于IPO股票的流动性价值研究；基于多重上市股票的流动性价值研究；交易场所转移股票的流动性价值研究；股指期货成分股流动性增值研究；基于非流通股票的流动性价值研究；基于大宗交易股票的流动性价值研究。其中，与中国股市的具体特征密切相关，国内文献主要集中在对于非流通股票的流动性价值研究方面。

1)基于限售股票的流动性价值研究

一些美国上市公司出于便利性考虑，通常私下发行无需公开上市交易的股票，即限售股票。这些股票未被正式登记，因为在证券交易委员会(SEC)注册证券需要一定的时间和成本。虽然不能公开上市交易，此类限售股票可以在专门的具备一定流动性的场外市场交易，也能给投资者带来红利报酬，在流通受限期结束后，便可以在公开市场中自由流通交易，从而与其他公开集中交易股票没有差异。因此，仍有投资者热衷于投资此类限售股票。由于同一家上市公司可以发行公开上市交易股票和只允许私下交易股票，两类股票的差异在于各自流通性以及流通性限制所衍生出来的流动性差异，即两类股票的价格差异反映流动性差异，因此，对比公开上市股票价格与私下交易股票价格，就可以衡量流动性价值的大小。

基于不同的研究视角，有学者对跨时期的流动性价值水平进行了考察。Pratt(1989)从8份不同的研究报告中发现，在1966—1984年期间，限售股票的流动性价值平均水平在25.8%～45.0%之间。另外，有学者对私募限售股票与私募注册股票的价格差异进行研究，以此来考察流动性价值折扣，这与传统的限售股票研究有所不同。在控制住私募发行的流动性之外的其余因素后，Hertzel和Smith(1993)的研究结果表明，私募限售股票的折价水平均值为20.1%，高于私募注册股票的折价水平。

2)基于IPO股票的流动性价值研究

通过研究公司股票IPO前后的股价差异来确定流动性折价水平是估算流动性价值的另一途径，其中，流动性价值由公司股票上市前私下交易价格与上市后公开交易价格之间的相对差额确定。Emory等(1997)针对私人公司股票折价问题，从1981年至1997年先后进行了8项研究，实证结论表明，在不同样本期内，IPO公司股票流动性价值水平均值和中值主要集中在40%～45%。刘力和王汀汀(2003)认为，由于流通股和非流通股之分造成的中国流通股流通权价值的特殊性，很可能是造成IPO首日收益率畸高的一个重要因素。

不同的交易时间间隔对流动性价值水平具有显著影响。Zyla(2003)考察1999—2002年的流动性价值水平中值，不同年度下的最大交易时间间隔为24个月。研究结果表明，在同一年份中，交易时间间隔与流动性价值水平中值同样存在正相关关系，即时间间隔越长、流动性价值水平中值越高。从时间跨度上分析，对于相同的时间间隔，不同年度的流动性价值水平大致呈现出递减的趋势。

3)基于多重上市股票的流动性价值研究

出于多方面利益考虑，上市公司往往谋求股票在境外市场上市交易，从而出现上市公司股票双重上市或跨国多重上市的现象，在世界主要交易所中境外公司股票都占有一定比重。根据“一价定律”和“同股同权同价”原则，对于相同公司发行的相同股票，其价格应当相同。但是，对于股票双重或多重上市的公司而言，其股票在不同市场中的交易价格却存在显著差异，通常是在境外上市交易的外资股价格高于境内上市交易的内资股价格，即非受限股票的外资股相对于受限股票的内资股溢价。

Domowitz，Glen和Madhavan(1997)研究了墨西哥股票市场中由所有权限制所导致的市场分割与股票价格的关系。通过对两类股票的研究表明，1990年至1993年间，墨西哥市场中存在非受限股票溢价交易的现象，周平均溢价水平在4%至13%之间，溢价水平的均值越大，其标准差也越大。Bailey，Chung和Kang(1999)对11个温和分割的市场进行研究，发现除中国外，其他国家的非受限股票都存在溢价现象。Chen，Lee和Rui(2001)的研究结果表明，中国B股相对于A股折价的主要原因在于B股流动性水平较低，低流动性给投资者带来较高的交易成本。Chan和Kwok(2005)以同时发行A、B股与A、H股的中国上市公司为样本进行研究，发现A股相对于B股、H股的溢价水平可以用境内投资者有限的投资选择、公司规模(用流通市值衡量)及流动性(用成交量衡量)等因素解释。刘昕(2004)认为流动性因素与信息不对称因素可以解释H股相对A股的折价。廖士光(2007)研究结果表明，在B股对境内投资者开放前，A、B股的价差率相对较高，均值维持在80%左右；在B股对境内投资者开放后，价差率显著缩小至50%左右，并一直维持在45%至50%之间。

4)交易场所转移股票的流动性价值研究

同一家上市公司的股票，因交易场所发生转换而出现资产投资价值的显著变化，即因交易场所变换带来的流动性差异引致股价差异。研究此类交易场所变换股票的价格相对差额是估算流动性价值的另一途径。

Sanger和Mcconnell(1986)开创性地提出了一个研究框架，用来测度转移至交易所上市(New Listing)股票的估值效应。他们发现，当场外交易市场股票宣布转向纽约证券交易所上市后，平均累积超额收益率显著为正，表明此时期中交易所上市带来了股票价格的显著提升。Kadlec和Mcconnell(1994)研究从场外交易市场转向纽约证券交易所上市对股票投资价值(Share Value)的影响，发现在20世纪80年代，当场外交易市场股票宣布转向纽约证券交易所上市后，超额收益率达到5.8%，并且股票价格持久性提升。Amihud，Mendelson和Lauterbach(1997)记录了当Tel Aviv Stock Exchange将其交易系统更换为具有更大流动性的交易系统后，其挂牌公司市值大幅上升的现象。Muscarella和Piwowar(2001)通过巴黎股票交易所上市股票从集合竞价到连续竞价的变化，发现从集合竞价转向连续竞价的股票，流动性提高、价格增加；而由连续竞价转向集合竞价交易的股票价格和流动性水平都有下降，证明了市场微观结构与股票价值之间的直接联系。

5)股指期货成分股流动性增值研究

流动性价值不仅体现在流通受限股票或流动性不足股票所表现出的流动性折价现象上，对于二级市场自由流通股票而言，同样存在流动性提升引致证券交易价格增加的流动性增值现象。在金融衍生产品的创新机制下，机构投资者的持有需求往往带来衍生产品相应标的股票流动性的明显提升，出现标的股票流动性增值现象。尤其是市场中出现众多基于股价指数的衍生期货与期权产品后，指数成分股的流动性明显改善。从时间序列角度考察，类似于交易场所转换股票的流动性增值现象，收益权利相同的证券因流动性提升引致证券交易价格增加正是流动性价值的体现。Damodaran(1990)等人对S&P500指数成分股的实证研究表明，在开展股指期货交易后的五年内，指数成分股市值的提升幅度为非成分股的两倍，同时交易量迅速稳定增加。推出衍生产品后，现货资产最明显的变化是流动性显著增加，估值水平的上升和流动性的增强密切相关，从而出现股指期货成分股流动性增值现象。

6)基于非流通股票的流动性价值研究

与中国股票市场的具体特征密切相关，国内学者们对流动性价值的研究大多集中在比较流通股与非流通股之间的价格差异方面，探讨流动性在证券投资价值或交易价格层面的体现。应该说明的是，一些文献将非流通股的大幅折价界定为流通性价值或流通权价值。廖士光(2007)认为流通性是流动性的前提与基础，无流通性就无流动性可言，流通性与流动性通常又混同在一起，流通性资产在交易时，同时体现了资产的流通性与流动性。基于流动性与流通性之间的内在联系，可将流通性与狭义流动性(即通常意义上的流动性)统称为流动性(又称为广义流动性)。本书亦认为，二者实质相同，均表示证券资产区别于普通商品的交易的可行性与便利性。因此，本书将研究文献涉及的流通性价值和流通权价值统一归属为广义的流动性价值。

Chen和Xiong(2001)对2000年8月至2001年7月间非流通股的流动性折价现象进行研究，样本为2577宗中国上市公司法人股拍卖及242宗法人股协议转让的案例，发现拍卖和协议转让的法人股价格分别是相应流通股价格的22%和14%(即流动性价值水平分别为78%和86%)。刘力和王汀汀(2003)认为，中国股票市场特殊的二元股权结构造成股市中流通股与非流通股内在价值存在根本差异，两者之间的差额表现为流通权价值。敬景程(2005)指出流通性和流动性是投资性资产不可或缺的重要特征，中国证券市场独特的股权分置结构导致股权流动性大打折扣、形成流动性抑制。严绍兵(2005a)对沪深两市1997年4月至2003年12月发生的435宗国有股股权有偿转让案例进行研究，发现国有股流动性折价水平的均值为76.51%、中值为79.78%。严绍兵(2005b)研究同一时期沪深两市648宗法人股股权有偿协议转让案例，发现法人股流动性折价水平均值为81.43%。赵俊强、廖士光和李湛(2006)利用已经完成股权分置改革的807家上市公司数据，探讨非流通股东对流通股东支付实际对价水平的影响因素，研究结果表明，流通性溢价未能起到关键性作用。王旻、杨朝军和廖士光(2009)研究表明流通性存在价值，股改前的股票流通性价值水平均值约为66%，股改后的股票流通性价值水平要显著低于股改前水平，均值约为56%。

7)基于大宗交易的股票流动性价值研究

已有研究仅局限于探讨非流通股大宗交易价格，而未能对交易所内流通股大宗交易价格与正常规模交易价格进行对比研究，并分析其影响因素。国内学者廖士光(2007)从新的角度研究了现实市场中的流动性价值问题，首次探讨了可自由流通股票进行大宗交易时的流动性折价现象，在大宗交易市场中，股票卖方的出售价格往往比正常规模交易价格要低。因为大宗交易股票的数量巨大，卖方必须做出价格折让以获得所需流动性，这部分价格折让可以视为卖方对买方提供即时流动性的补偿，即为流动性价值。随后，徐辉、廖士光和王浣尘(2007)利用2003年～2005年沪深交易所的大宗交易数据实证检验大宗交易价格及其影响因素。研究结果表明，大部分大宗交易价格低于当日收盘价格，呈现流动性折价现象，折价率达到1.27%；研究还发现，折价水平受到交易数量、正常交易时间段股票流动性水平、市场流动性水平及股价波幅等因素影响。

不过随着股权分置改革的落幕，二元股权结构不复存在，非流通股的概念也退出中国资本市场的舞台，伴随而来的是限售股的概念。但限售股的流通性只是在时间上受到限制，一旦限售期结束，这些股票将获得与非限售股一样的流动性。但限售股解禁、大宗交易及2010年融资融券交易制度的引入和沪深300股指期货推出、上证50ETF期权推出等，都对证券及证券市场的流动性产生了显著的冲击影响，特别是2015年股灾事件中场外配资的高杠杆引致的流动性黑洞所导致的股票价格暴跌，让投资者体会到流动性价值的存在。