股东的实质内在价值

股东价值实际是对股东实质内在价值的简称，所以本文的股东价值、股东内在价值及股东实质内在价值几乎是同一个概念，只是为了叙述方便而做的一种强调。企业的投资价值应该主要指的是股东实质内在价值，当企业成立并正常运营后，运营的效果如何将成为股东最为关心的事情，对企业运营成果的考察实际就是对企业产出价值的考察，这时需要采用价值的投资回报概念来理解。

本章开头提到，巴菲特股东信中涉及企业价值的名词有好几个，我们开始学习股东信中对这些价值名词的解释，以便理解企业所具有的不同的价值含义，最重要的是“股东内在价值”与“企业账面价值”的区别：

“账面价值是会计名词，系记录资本与累积盈余的财务投入，内在价值则是经济名词，是估计未来现金流入的折现值，账面价值能够告诉你已经投入的，内在价值则是预计你能从中所获得的。类似词能告诉你它们之间的不同，假设你花相同的钱供两个小孩读到大学，两个小孩的账面价值即所花的学费是一样的，但未来所获得的回报（即内在价值）却不能一概而论，可能从零到所付出的好几倍，所以也有相同账面价值的公司，却有截然不同的内在价值。”（摘自巴菲特1983年致股东的信）

首先是账面价值和内在价值的含义的不同，账面价值实际是以会计制度方法计价的企业累计投入成本的资本，即企业的净资产价值，是一个会计计账的名词；而内在价值则是在对企业净资产价值运营的状况下未来所能产生利润的折现值，是一个经济产出量的名词。两者之间的区别显而易见。

举例说，张三投资1000万元办了个运输企业，李四投资1000万元办了个连锁超市企业，这两个企业的性质、内容及形式都不同，但两个企业的账面价值相同，都是1000万元。而内在价值就要看这两个企业在未来的年份里能够产生的利润了，哪个产生的利润多，哪个的内在价值就大。假如其中一个企业总赔钱，不能产生正的净利润，则它的内在价值就是负数。

从这个意义上来理解股东内在价值，那些被ST的企业，连续亏损，股价跌破净资产时也不见得有投资价值，有的只是“壳”资源重组价值或筹码赌博价值。

所以，企业的账面价值和股东内在价值是两个完全不同意义的价值概念，两者对投资价值的参考意义迥然不同，巴菲特是通过教训意识到了它们之间的不同：

“像波克希尔在1965年会计年度刚开始由现有经营阶层接管时，其账面价值为每股19美元，明显高于其实际的内在价值，所谓的账面价值主要系以那些无法赚取合理报酬的纺织设备为主，就好比是将教育经费摆在不会读书的孩子身上一样。”（摘自巴菲特1983年致股东的信）

早期的巴菲特在1965年当波克希尔公司还是以赢利能力差的纺织产业为主时，发现波克希尔公司的账面价值显示为19美元/股，而股价在9美元/股左右交易，股价与账面价值相比折价50%，便贪图账面价值的便宜而买入，成为波克希尔纺织公司的控股人。后来发现上当了，企业的投资价值不是用账面价值衡量的，而应以内在价值来衡量。有关巴菲特的转变过程，笔者在第三章《巴菲特曾经的困惑和醒悟》“从贪图便宜的‘烟蒂投资’向注重长期竞争优势的‘经济特许和护城河’的转变”一文中有详细描述，感兴趣的读者可一并参考。

当巴菲特意识到低回报的产业账面价值虽高但实质的股东内在价值很低的现实后，及时转变了思路，将波克希尔公司原有的低回报纺织产业置换成高回报有竞争优势的其他产业，以内在价值当成衡量企业投资价值的最重要尺度了：

“但如今我们的内在价值早已大幅超越账面价值，主要的原因有两点：（1）标准会计原则要求我们保险子公司所持有的股票以市价记录于账面上，但其他公司部分却以成本与市价孰低法计算，到1983年底为止，后者的市价超过账面价值有税前7千万美元或税后5千万美元之多，超过的部分属于内在价值的一部分，但不包含在计算账面价值之内。（2）更重要的是，我们所拥有的几家企业具有庞大的经济商誉（事实上是包含在内在价值之内的）且远大于记载在账上的商誉。”（摘自巴菲特1983年致股东的信）

自然地，如果以内在价值——未来能够产生的利润来衡量企业的投资价值，反而会把看不见、摸不着的商誉价值看得很重：

“商誉不管是经济上或是会计上的，是一项神秘的课题，实在需要比现在所报告还要更多的时间解释，本报告书的附录有关商誉及其摊销、规定与现实，将解释为何经济上与会计上的商誉事实上通常是大不相同。虽然不用了解商誉及其摊销，你一样可以过得很好，但对于研究投资的学生或经理人也好，却有必要了解其间些微的不同，我现在的想法与35年前课堂所教要重视实质的资产并规避那些主要倚靠经济商誉的公司的做法已有明显的转变，当初的偏见虽然使我投入较少但也犯了许多投资上的疏乎。”（摘自巴菲特1983年致股东的信）

商誉应该理解为企业的一种赢利能力，当然就是内在价值的一部分。从巴菲特的这段话可知，巴菲特上学时课堂所教的是重视账面资产的价值，而对商誉价值并不重视，但巴菲特在投资实践中的领悟能力很强，及时纠正了当初的偏见：

“凯恩斯发现问题所在，困难的地方不在于要有新观念，而是如何摆脱旧有的窠臼，我的反应比较慢，一方面是由于教我的老师一直以来皆让我受益良多，但从商的经历，直接或间接地让我对拥有商誉而仅须运用少量实质资产的公司大有好感。我建议那些对会计专有名词不会觉得感冒且对商誉的经济价值有兴趣的人读读附录，而不论你看不看附录，查理跟我一致认为波克希尔拥有比账面价值更高经济价值的商誉。”（摘自巴菲特1983年致股东的信）

所以，巴菲特既接受来自老师的教益，又能够在实践中检验和修正，效法而不拘泥，并敢于超越，以自己的实践结论为准，所谓“青出于蓝而胜于蓝”，巴菲特是在不断的更新观念中取得越来越大的投资成就的，主要以企业内在的实质价值来衡量投资价值：

“真正重要的当然是企业每股实质内在价值，而非账面价值的增加，在许多情况下一家公司的账面价值与其实质内在价值一点关系都没有，举例来说，LTV与鲍德温联合公司就在宣布破产之前的会计师签证的年度报告还显示，账面各有净值6亿与4亿美元，但是另一个公司Belridge石油在1979年以36亿美元高价卖给壳牌石油之时，账面净值却不到2亿。”（摘自巴菲特1987年致股东的信）

巴菲特以正反两方面的实例来告诫股东们，不要被企业现有的账面价值数字所蒙蔽，而要注重企业未来的赢利能力——实质内在价值。具有高赢利能力的Belridge石油公司可以以不到2亿美元的账面净资产值卖出36亿美元的高价，同样的反面道理，不具备赢利能力将要破产的LTV与鲍德温联合公司尽管账面各有净值6亿与4亿美元的高额数字，但已经不值几个钱了。

为使股东们完整准确地理解账面价值与实质内在价值各自的本质含义和它们之间的区别，巴菲特在1994年的股东信中专门拿出一个专题讲解企业账面价值（Book Value）与股东实质内在价值（Intrinsic Value）：

“我们会固定公布每股的账面价值，虽然它的用处不大，但这总算是一个比较容易计算的数字，就像是我们一再提醒各位真正重要的是实质价值，虽然这个数字没有办法准确计算但却有必要加以估算。例如我们可以很确定地告诉大家1964年每股的账面价值是19.46美元，不过这个数字很明显地高于其实质的内在价值，因为公司的资产主要集中于获利不怎么理想的纺织事业，我们纺织资产的继续经营或清算价值都远比不上账面价值，所以任何想要了解1964年波克希尔资产负债表健全性的人士，得到的答案跟恶名昭彰的好莱坞大亨可能给你的答案一样，‘放心好了，所有的负债都如假包换！’”（摘自巴菲特1994年致股东的信）

巴菲特在1994年的股东信中又提到在1983年股东信中已经讲过的倒霉的1964年的波克希尔纺织公司虽具有高达19.46美元/股的净资产账面价值，但由于它的低赢利能力，实际远值不了那么多，并有确定的负债。巴菲特反复讲当初波克希尔纺织公司的故事，实际是在不断地提醒自己当初的认识误区，也提醒股东们不要再进入同样的误区：

“如今波克希尔的情况已完全倒转，我们掌控的许多企业其实际的内在价值远高于账面价值，不过我们还是照旧提供各位账面价值的数字，因为虽然这项数字被严重低估，但仍然可以被当作为追踪波克希尔实质内在价值的一项指针，事实上，以去年来说，这两项数字以颇为一致的速度变动，账面价值增加了13.9%，而实质内在价值大概也是以这个速度成长。”（摘自巴菲特1994年致股东的信）

从赢利能力的角度，如今的波克希尔公司的业务形态和生意本质已经与原有的纺织业态大相径庭，天壤之别，其账面价值已经和其实质内在价值有同方向的相关性了。

尽管如此，作为一个精明而不想上当的投资者，我们还是需要把它们之间所代表的不同经济学意义搞清楚：衡量企业投资价值的合理方法是实质价值或称内在价值，并且是唯一的，显然账面价值不是。

在波克希尔公司所有者手册中，内在价值是专门作为一章来介绍的：

“内在价值：现在让我们把目光放到一个我在上面提及过并且在未来的年报中还会用到的术语上来。内在价值是评估一项投资或者一家企业的唯一重要的合乎逻辑概念。内在价值可以这样简单地定义：它是一个企业项目在存续期内获得的所有现金流的折现值。不过，内在价值的计算没有这么简单。就像我们的定义所表述的那样，它是一个估算值，而且当利率改变或者预期未来的现金流改变时，需要重新估算的数值。同一个项目，在两个不同的人看来——这在我和查理之间也会发生——几乎总得出多少有些不同的内在价值结论。那也是我们从来不会把我们估算的内在价值告诉你们的原因。”（摘自1996年巴菲特撰写的波克希尔所有者手册）

这是我所看到的巴菲特本人论述企业内在价值最详细、最系统、最精炼、也最准确的描述，使一般普通投资者对难以理解的企业内在价值马上就会形成一个完整清晰的轮廓，稍一思考便会对内在价值的内涵心领神会。看起来，精读巴菲特的言论，将会使多少懵懵懂懂的投资者能够走上价值投资的正途啊，怪不得每年都有好几万世界各地的投资者在5月份像朝圣似的去奥马哈参加巴菲特的股东大会，怪不得人们把巴菲特的言论尊崇为“奥马哈圣喻”。把巴菲特说成是价值投资的布道者，一点都不过分。

那么怎样把内在价值与账面价值区别呢？巴菲特也怕大家混淆，举例进行了讲解：

“为了了解历史投入的账面价值与未来产出的内在价值会有怎样不同的演变，让我看看另外一种不同形式的投资——大学教育，假设把教育成本当作是账面价值，再算得仔细一点，还要包含学生因为读书而放弃工作收入的机会成本。在这里，我们姑且先不论非经济的效益而只专注于经济效益，首先，我们必须先估计这位毕业生在毕业后终其一生的职场生涯所能得到的收入，然后再扣除要是他没有接受这项教育，原本可以得到的收入，从而我们可以得到因为这项投资，他可以获得的额外收入，当然之后还要利用一个适当的利率加以折现，得到截至毕业日止的折现值，所得到的数字也就等于这场教育所能够带来的实质经济价值。”（摘自巴菲特1994年致股东的信）

这里巴菲特的解释非常重要，账面价值是企业历史成本的累计投入会计记账额，反映在账面上实际就是企业的总资产值；而实质内在价值则是企业未来的产出利润折现值。拿大学教育对一个人的影响来做比喻太恰当了。

我们先按巴菲特所讲的账面价值和实质内在价值来分析1977年的高考考生的经济学。一个在农村插队落户的青年，通过那次高考改变了命运，其账面价值很小，但内在价值不可估量。我们再把时间拉回到现在。近几年随着大学毕业生的急剧增加，职业竞技场的竞争异常激烈，找工作也成为当代大学毕业生的难题。为提高自己的职业竞争力，一些人开始上工商管理的MBA班。但有些MBA的学费特别贵，上完后如果找不到高薪的工作，那么上这种学习班是不划算的，我们看巴菲特的告诫：

“有些毕业生可能会发现其账面成本可能远高于计算出来的实质内在价值，这就代表着不值得他去接受这样的教育，相对地，要是接受教育所产生的实质价值远高于投入的成本，那么就表示这样的投资是明智的抉择，不过不管怎样，有一点很明确的，那就是实质价值的多寡跟账面投入成本一点关系都没有。”（摘自巴菲特1994年致股东的信）

学费是前期投入，是成本，会计方法记录为账面价值，毕业后所能挣到的钱折为现值后，就成为上学的内在价值。只有在内在价值大于学费投入的账面价值后，这个学习才是有价值的，否则，这个学习对毕业生来说就是无价值的。但是，按巴菲特的意见，毕业生的内在价值更多地体现在其能否找到高薪水的好工作，而与他是花10万元上的MBA班还是花50万元上的MBA班关联不大。对于投资者寻找企业的投资价值也是如此，企业的净资产高，但不见得会产出高利润，反之亦然，关键是企业未来的利润前景如何。

关于企业实质价值与股票市价的关系（The Relationship of Intrinsic Value to Market Price），巴菲特在1996年的股东信中专门论及：

“就长期而言，波克希尔股东的整体利得一定会与企业经营的获利一致，当公司股价的表现暂时优于或劣于企业经营时，少部分的股东——不管是买进的人或是卖出的人，将会因为做出这样的举动而从交易的对方身上占到一些便宜，通常来说，都是老经验的一方在这场游戏中占上风。”（摘自巴菲特1996年致股东的信）

虽然长期来说企业股东的获利一定会和企业的经营成果相一致，但巴菲特也并不否认，市场股价的波动确实也令有经验的短线买入卖出的人占到一些小便宜。巴菲特作为波克希尔的经营方，他只希望长期股东获得经营成果的利益，而不希望一些股东占另外一些股东的便宜，并采取经营措施来维护这种公平性：

“虽然我们主要的目标是希望让波克希尔的股东经由持有公司所有权所获得的利益极大化，但在此同时我们也期望能让一些股东从其他股东身上所占到的便宜能够极小化。对于上市公司来说，唯有让公司的股价与实质价值一致，公司股东的公平性才得以维持，当然很明显，这样理想的情况很难一直维持，不过身为公司经理人可以透过其政策与沟通的方式来大力维持这样的公平性。”（摘自巴菲特1996年致股东的信）

另外，巴菲特为什么每年都要写一封给股东的长信，实际就是为了让股东们多了解自己的经营思路，这样就会吸引认可自己经营理念并与自己经营思路引起共鸣的投资人，让他们进行长线投资而不是短期的买入卖出：

“当然股东持有股份的时间越长，那么波克希尔本身的表现与他的投资经验就会越接近，而他买进或卖出股份时的价格相较于实质价值是折价或溢价的影响程度也就越小，这也是为什么我们希望能够吸引具有长期投资意愿的股东加入的原因之一，总的来说，我认为就这点而言，我们算是做得相当成功，波克希尔是所有美国大企业中拥有最多具长期投资观点股东的公司。”（摘自巴菲特1996年致股东的信）

确实，在全世界范围内，巴菲特已经成为最为投资股东们信任和尊敬的管理层了，投资者每年5月份去奥马哈小镇参加股东会，就像信仰宗教的人士朝圣他们的上帝一样神圣，成为当代投资界的一大人文胜景。

总之，巴菲特股东信中处处体现着对企业股东内在价值的关注。