债券市场与政府债券市场的概念、特点与分类

（一）基本概念

1.货币市场的概念、特点与分类

见货币银行学第三部分。

2.债券市场的概念、特点与分类

债券市场是发行和买卖债券的场所。债券市场是金融市场的一个重要组成部分。根据不同的分类标准，债券市场可分为不同的类别。最常见的分类有以下几种：

①根据债券的运行过程和市场的基本功能，可将债券市场分为发行市场和流通市场。债券发行市场，又称一级市场，是发行单位初次出售新债券的市场。债券流通市场，又称二级市场，指已发行债券买卖转让的市场。债券一经认购，即确立了一定期限的债权债务关系，但通过债券流通市场，投资者可以转让债权，将债券变现。

②根据市场组织形式，债券流通市场又可进一步分为场内交易市场和场外交易市场。证券交易所是专门进行证券买卖的场所，如我国的上海证券交易所和深圳证券交易所。在证券交易所内买卖债券所形成的市场，就是场内交易市场。场外交易市场是在证券交易所以外进行证券交易的市场。柜台市场为场外交易市场的主体。许多证券经营机构都设有专门的证券柜台，通过柜台进行债券买卖。在柜台交易市场中，证券经营机构既是交易的组织者，又是交易的参与者。此外，场外交易市场还包括银行间交易市场，以及一些机构投资者通过电话、电脑等通讯手段形成的市场等。目前，我国债券流通市场由三部分组成，即沪深证券交易所市场、银行间交易市场和证券经营机构柜台交易市场。

③根据债券发行地点的不同，债券市场可以划分为国内债券市场和国际债券市场。国内债券市场的发行者和发行地点同属一个国家，而国际债券市场的发行者和发行地点不属于同一个国家。

3.政府债券市场的概念、特点与分类

政府债券是指中央政府、政府机构和地方政府发行的债券，它以政府的信誉作保证，因而通常无需抵押品，其风险在各种投资工具中是最小的。

我们可以将政府债券市场划分为中央政府债券市场（国家公债）、政府机构债券和地方政府债券。

（1）中央政府债券市场

中央政府债券是中央政府财政部发行的以国家财政收入为保证的债券，也称为国家公债。其特点首先表现为一般不存在违约风险，故又称为“金边债券”；其次是可享受税收优惠，其利息收入可豁免所得税。

（2）政府机构债券

在美国、日本等不少国家，除了财政部外，一些政府机构也可发行债券。这些债券的收支偿付均不列入政府预算，而是由发行单位自行负责。这些与政府有关的机构或政府资助企业有某些社会功能，它们通过发行债券增加信贷资金以及降低融资成本，其债券最终由中央政府作后盾，因而信誉也很高。

（3）地方政府债券

在多数国家，地方政府都可以发行债券，这些债券也由政府担保，其信用风险仅次于国债及政府机构债券，同时也具有税收豁免特征。

4.公司债券市场的概念与特点

（1）公司债券，是指公司依照法定程序发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。

（2）公司债券的特征：①契约性。公司债券代表一种债权债务的责任契约关系，它规定债券发行人在既定的时间内必须支付利息，在约定的日期内必须偿还本金，从而明确债务双方的权利、义务和责任。②优先性。债券持有者是公司的债权人，有权按期取得利息，且利息分配顺序优先于股东。公司破产清理资产时，债券持有者也优先于股东收回本金。③风险性。公司债券与政府债券或金融债券相比较，风险较大。④通知偿还性。一部分公司债券附有通知偿还的规定，即债券发行人具有选择在债券到期之前偿还本金的权利。⑤可转换性。一部分公司债券，允许其持有者在一定条件下转换成另一种金融工具，如公司股票等。发行可转换的公司债券，转换条件须事先在契约中明确。

5.市政债券市场的概念、特点与分类

市政债券是有财政收入的市政府为筹集资金而发行的一种债券。这种债券以市财政收入作为还本付息的来源。市政债券的利息收入一般都免缴所得税，所以越来越多的个人也加入到了购买者的行列。

从理论上讲，偿债资金来源于两个方面：第一，发债资金投向的项目本身会产生收益，大多数收入债券的设计就是以此为基础的。第二，对于非营利项目来说，债务的偿还主要依靠政府本身的税收收入。

市政债券一般分为一般责任债券、收入债券、产业发展债券。

（二）货币市场及工具

见货币银行学第三部分。

（三）政府债券市场

政府债券是指中央政府、政府机构和地方政府发行的债券，它以政府的信誉作保证，因而通常无需抵押品，其风险在各种投资工具中是最小的。政府债券是证券市场上最主要、数量最大的投资对象。

1.国债

中央政府债券是中央政府财政部发行的以国家财政收入为保证的债券，也称为国家公债。其特点首先表现为一般不存在违约风险，故又称为“金边债券”；其次是可享受税收优惠，其利息收入可豁免所得税。在美国，国债按期限可分为1年以内的短期国库券（Treasury Bills）、从1年到10年的中期国债（Treasury Notes）和10年到30年的长期国债（Treasury Bonds），前者属货币市场工具，是一种贴现证券（Discount Securities），后两者属资本市场工具，是一种息票证券（Coupon Securities），通常是每六个月付一次息，到期偿还本金。

2.政府机构债券

在美国、日本等不少国家，除了财政部外，一些政府机构也可发行债券，政府机构债券由政府所属各行政部门发行，通常由中央政府担保。这些债券的收支偿付均不列入政府预算，而是由发行单位自行负责。这些与政府有关的机构或政府资助企业有某些社会功能，它们通过发行债券增加信贷资金以及降低融资成本，其债券最终由中央政府作后盾，因而信誉也很高。

特别注意：目前在中国只有中央银行才可以发行债券，地方政府及机构的债券在我国尚不存在。

（四）市政债券市场

1.一般责任债券

一般责任债券（General Obligation Bonds）并不与特定项目相联系，其还本付息得到发行政府的信誉和税收支持，以发行政府的全部税收能力作为担保，因此风险很低。

2.收入债券

收入债券（Revenue Bonds）与特定项目相联系，其还本付息来自投资项目（如高速公路和机场）的收费，因此其风险要高于一般责任债券。

3.产业发展债券

产业发展债券（Industries Development Bonds）是指当地政府的促进发展部门发行的一种免税债券，为特定产业项目的厂商提供资金支持，偿还期限一般采用弹性方式。这类债券发行得到地方政府的储备支持和信誉保证。

（五）公司债券市场

1.抵押债券

抵押债券是以土地、房屋等不动产为抵押品而发行的一种公司债，也称固定抵押公司债。如果公司不能按期还本付息，债权人有权处理抵押品以资抵偿。

2.信用债券

信用债券是完全凭公司信誉，不提供任何抵押品而发行的债券。发行这种债券的公司必须有较好的声誉，一般只有大公司才能发行而且期限较短，利率较高。

3.收益债券

收益债券是指以债券发行公司收益状况为条件而支付利息的公司债。发行公司支付债券持有人的利息多少，取决于发行公司的经营状况。公司经营获利就支付利息，否则就不支付利息。就获利方式而言，收益公司债券具有股票性质；就其最终要到期还本来说，它又属于债券性质。

4.担保债券

担保信托债券是以公司持有的各种动产或有价证券为抵押品而发行的公司债券，也称流动抵押公司债。用作抵押品的证券必须交由受托人保管，但公司仍保留投票表决及接受股息的权利。

5.高收益公司债券（垃圾债券）

由于公司债券比其他债券的风险大，因此债券发行时都必须经过信用公司的评估。最著名的两家是标准普尔公司（Standard　＆Poors，即S＆P）和穆迪投资者服务公司（Moodys Investors Services）。尽管这两家公司的债券评级分类有所不同，但是基本上都将债券分成两类：投资级或投机级。投资级的债券被评定为最高的四个级别，例如：标准普尔公司和穆迪投资者服务公司分别将AAA，AA，A，BBB和Aaa，Aa，A，Baa四个级别的债券定义为投资级债券，将BB级以下（包括BB级）和Ba级以下（包括Ba级）的债券定义为投机级。有时人们将投机级的债券称为垃圾债券（junk bonds），将由发行时的投资级转变为投机级的债券形象地称为“失落的天使”（fallen angels）。

6.公司债券交易市场

债券交易市场和股票相似，证券交易所是债券交易市场的重要组成部分，在证券交易所申请上市的债券主要是公司债券。

（六）可转换债券

1.可转换债券及其特点

可转换债券是指公司债券附加可转换条款，赋予债券持有人按预先确定的比例（转换比例）转换为该公司普通股的选择权。是普通债券加一份看涨期权的组合体。

假设一张可转换债券发行面值为1　000美元，可兑换公司40股股票。目前的价格是每股20美元，所以这种转换的期权现在无利可图。假设后来股票价格上涨到30美元。这样，每张债券可以兑换成价值1　200美元的股票，是有利可图的。市场转换价是一张债券可以交换得到的股份额的当前价值。例如，当股票价格为20美元时，债券的转换价值是800美元。转换溢价是债券价值超出其转换价值的部分。如果该债券现在以950美元出售，则其溢价是150美元。

可转换债券使其所有者可以分享公司股票的升值，这种利益仍旧来自价格：可转换债券提供了比不可转换债券低的利率和到期预定收益。同时，如果转换的期权有利可图的话，可转换债券的实际收益要大于预定到期收益。

2.转换比例和转换价格

可转换债券每单位债券可换得的股票股数称为转换比例。

我们可以通过一个实例来理解转换比例和转换价格的概念。一个转换比例为10的债券的持有人可以将票面价值为1　000美元的债券换为10股普通股，或者，我们也可以说，在这种情况下转换价格（conversion price）为100美元，因为投资者得到了10股股票，而牺牲了面值为1　000美元的债券，或者说每股的面值是100美元。如果债券的现值低于股票市价的10倍，投资者就会交换，即这个转换的期权为实值。价值为950美元的转换比例为10的债券，在股价高于95美元时，转换就是有利可图的，因为10股股票的价值超过了债券的价值950美元。许多可转换债券发行时都是深度虚值的，因为发行者在设定转换比例时就使转换是不盈利的，除非发行后股价大幅上涨或债券价格大幅下跌。

3.可转换债券的价值和价格计算

可转换公司债券的价值就是各期现金流量的贴现值之和，该值称为可转换公司债券的直接价值或投资价值；可转换公司债券以当前标的股票的价格转换时所能得到的价值，称为可转换公司债券的转换价值或平价。

（1）转换价值

可转换公司债券的转换价值就是直接转换成股票的价值，其计算公式为

转换价值＝股票时价×转换比率

显然，当转换比率未作调整时，转换价值的变化唯一与标的股票价格有关，因此转换价值变化趋势的分析应与标的股票价格的分析相同。例如，如果上海机场的转换比率不变（假定为10），当价格为11元时，其转换价值就是110元，如果价格为9元，其转换价值就是90元。

一般来说，转换价值不会高于转债的市价，否则投资者就可以通过简单的买入可转债——转换成股票——卖出股票来获得无风险的套利收益。这种情况不会持续，因为如果所有投资者都这样做，最终债券会升值。

（2）直接价值

不管可转换债券的市场价格如何波动，而到期还本以及每年付息是固定的，那么，可转换公司债券就存在一个相对固定的直接价值，进而影响可转换公司债券市场价格。最明显的例子就是，如果股票价格远远低于转股价格，可转换公司债券转换成股票的可能性就越来越小，在这种情形下，可转换公司债券的价格对股票波动反映也越来越弱，当股价跌到一定幅度，转换价格将会保持在一定水平不再下跌，这个水平就由可转换公司债券的直接价值所决定，通常被称为是可转换公司债券的债券底价（bond floor）。如机场转债，其标的股票价格从2001年4月份的11元左右的水平一直下跌，到10月份已经下跌到8元，下跌幅度为27%，而可转换公司债券价格只从107元下跌到最低98元，下跌幅度只有8%。另外我们也可以发现，当股价从9元左右的水平下跌到8元时，可转换公司债券价格基本上就没有变动，而是维持在98、99元左右的水平，这个水平从某种程度上就可以说是债券的底价。

【例3－1－1】　债券价格为1　000美元，转换率为40，当前股价每股20美元，此时，转换损失为200美元，投资者不会实行转换。如果股价升至每股30美元，则转换收益为200美元。

可见，投资者可以从公司股票的升值中受益。所以，可转换债券息票率和承诺的到期收益率通常较低。但是，如果从转换中获利，则投资者的实际收益率会大于承诺的收益率。

【例3－1－2】　一可转换债券面值为1　000美元，市值850美元。当前该债券发行公司的股价为27美元，转换比率为30股。则此债券转换损益为多少？

该可转换债券的价值是：27美元／股×30股＝810美元

债券转换损益为：850美元－810美元＝40美元，即债券购买者可以用每张债券以低于市场价40美元的收益转换为普通股。

4.转换溢价和转换折价

可转换债券的转换溢价就是可转换公司债券的价格和转换价值的差，用公式表示为：溢价＝可转换公司债券的价格－转换价值。反之，就是转换折价。

【复习提示及知识补充】

需要特别指出的是，我们这里所说的转股价格和转换溢价率是就可转换公司债券发行时而言的，它不同于可转换公司债券交易时的市场转股价格和市场转换溢价率。

市场转股价格＝可转换公司债券的市价／转换比率

市场转换溢价率＝（市场转股价格－当前的股价）／当前的股价

（七）债券交易市场

债券的二级市场即债券的交易市场，与股票类似，也可分为证券交易所、场外交易市场以及第三市场和第四市场几个层次。证券交易所是债券二级市场的重要组成部分，在证券交易所申请上市的债券主要是公司债券，国债一般不用申请即可上市，享有上市豁免权。然而，上市债券与非上市债券相比，它们在债券总量中所占的比重很小，大多数债券的交易是在场外市场进行的，场外交易市场是债券二级市场的主要形态。例如，中国债券交易大多在银行间市场完成。

1.交易所交易市场

在证券交易所内买卖债券所形成的市场，就是场内交易市场，这种市场组织形式是债券流通市场的较为规范的形式。交易所作为债券交易的组织者，本身不参加债券的买卖和价格的决定，只是为债券买卖双方创造条件，提供服务，并进行监管。

证券交易所的主要特征：

（1）有固定的交易场所和严格的交易时间；

（2）参加交易者为具备一定资格的会员证券公司，一般投资者不能直接在交易所买卖证券，只能委托会员证券公司间接地买卖；

（3）交易对象限于合乎标准的上市证券；

（4）交易量集中，具有较高的成交速度和成交率；

（5）对证券交易实行严格管理，市场秩序化。

2.银行间交易市场

银行间债券市场是场外市场的主体与核心，具有市场容量大、债券品种多、流动性强等特点。银行间债券市场的交易以回购为主，金融机构利用银行间市场管理资金头寸、调整资产负债结构和进行投资理财。

3.柜台交易市场

柜台交易市场OTC（over－the－counter market）为场外交易市场的主体。许多证券经营机构都设有专门的证券柜台，通过柜台进行债券买卖。在柜台交易市场中，证券经营机构既是交易的组织者，又是交易的参与者，此外，场外交易市场还包括银行间交易市场，以及一些机构投资者通过电话、电脑等通讯手段形成的市场等。目前，我国债券流通市场由三部分组成，即沪深证券交易所市场、银行间交易市场和证券经营机构柜台交易市场。

场外交易市场的主要特征：

（1）场外交易市场是一个分散的、无固定交易所的无形市场；

（2）场外交易市场是一个投资者可直接参与证券交易过程的“开放性”市场；

（3）场外交易市场是一个拥有众多证券种类和证券商的市场；

（4）场外交易市场是一个交易商报价驱动的市场；

（5）场外交易市场管理比较松散。

（八）国际债券

国际债券是一国政府、金融机构、工商企业或国家组织为筹措和融通资金，在国外金融市场上发行的，以外国货币为面值的债券。国际债券的发行和交易，既可用来平衡发行国的国际收支，也可用来为发行国政府或企业引入资金从事开发和生产。

根据发行债券所用货币与发行地点的不同，国际债券又可分为欧洲债券和外国债券。

1.欧洲债券

欧洲债券是一国政府、金融机构、工商企业或国际组织在国外债券市场上以第三国货币为面值发行的债券。

2.外国债券

外国债券是一国政府、金融机构、工商企业或国际组织在另一国发行的以当地国货币计值的债券。如1982年1月，中国国际信托投资公司在日本东京发行的100亿日元债券就是外国债券。

根据国际惯例，国外金融机构在一国发行债券时，一般以该国最具特征的吉祥物命名，如IBM公司在日本发行的债券被称为“武士债券”（Samurai Bond），英国天然气公司在美国发行的债券被称为“扬基债券”（Yankee Bond），还有英国的“猛犬债券”（Bull－dog Bond）、西班牙的“斗牛士债券”和中国的“熊猫债券”。

【复习提示及知识补充】

资产证券化（Asset－backed Securitization，资产支持证券）是将具有共同特征的、流动性较差但能带来稳定现金流的资产集中起来，转变为具有投资特征的可销售的证券的过程。即资产所有人通过将资产让与购买人，购买人以该资产所产生的未来收益为保证，通过在国际市场发行债券来融资的一种方式。资产证券的购买者与持有人在证券到期时，可获得本息。证券偿付资金来源于资产所创造的现金流量，即资产债务人偿还的债务到期本金与利息。如果保证资产违约拒付，资产证券的清偿也仅限于被证券化的资产的数额，而金融资产的发起人或购买人无超过此限的清偿义务。因而资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹集方式不同的新型融资方式。传统的融资方式是企业以自身产权为清偿基础，企业对债券本息及股息权益的偿付以公司全部法定财产为限，资产证券化虽然也采用证券形式，但证券的发行依据不是公司全部法定财产，而是公司资产负债表中的某项特定财产。证券权益的偿还也不是以公司产权为基础，而是以被证券化的资产为限。通过资产证券化，发起人持有的金融资产转化为证券在市场上交易，实际上是发起人的款项在市场上交易，这样就把原来由发起人独家承担的贷款风险分散给多家投资者承担，从而起到了降低借贷风险的作用。因此，资产证券化的主要功能还不单纯是为了融资，它是具有融资与分散借贷风险双重功能的信用工具。

适于证券化的资产应具备三个特征：能够带来一个未来的现金注入流；资产还款期限与还款条件易于把握；资产达到一定的信用质量标准。根据上述要求，适于证券化的资产包括两类：信贷资产和实物资产。信贷资产如住宅抵押贷款，实物资产如可收费的公路等。