利率市场化与债券市场发展

专题　利率市场化与债券市场发展

利率市场化，实质上指由过去行政管制下的利率决定机制转变为由市场主体根据中央银行政策性基准利率参照风险收益原则自主决定利率的市场化形成机制。1996年之前，我国的金融市场利率，主要是同业拆借利率，虽然曾一度有过市场化的尝试，但由于经济金融体制尚不够成熟，总体上处于严格管制中。利率市场化起步在我国是相对晚近的事情。

利率市场化在中国金融改革和发展进程中具有极端重要意义。正如中国人民银行行长周小川所指出的，利率市场化的重要作用可有多方面表现：利率市场化是发挥市场配置资源作用的一个重要方面；利率市场化的要点是体现金融机构在竞争性市场中的自主定价权；利率市场化反映客户有选择权；利率市场化反映了差异性、多样性金融产品和服务的供求关系以及金融企业对风险的判断和定价；利率市场化反映了宏观调控的需要（周小川，2010）。

一、利率市场化的进程及最新发展

（一）利率市场化的进程

我国的利率市场化自1996年以来启动，遵循先放开货币市场和债券市场利率，再逐步放开存贷款利率的总体思路，存贷款利率市场化按照“先外币、后本币，先贷款、后存款，先农村、后城市，先大额、后小额”的原则和步骤循序推进。截至目前，包括国债、金融债、企业债券在内的债券市场、货币市场、外汇市场已实现市场化，存款利率下限与贷款利率上限已放开，同业存款和银行理财产品的价格也已完全放开。利率市场化改革开始进入攻坚环节——放开贷款利率下限和存款利率上限，以实现完全的利率市场化。

1.启动与发展

利率市场化改革始自1996年全国统一的银行间拆借市场的启动，其稳步发展的主要思路是借鉴国际经验，以货币市场和债券市场的利率市场化来“倒逼”存贷款利率逐渐与市场接轨。一是实现货币市场利率品种的市场化，包括银行同业拆借利率、债券回购利率、票据市场转贴现利率、国债与政策性金融债的发行利率和二级市场利率等。二是简化存贷款利率管理，提高了商业银行管理利率的自主性，并扩大对中小企业贷款的利率浮动幅度，增强了银行贷款的风险管理能力，缓解了中小企业贷款难问题。三是放开了对外币利率的管理。四是放开中资银行法人对中资保险公司法人的大额定期存款利率。

2.近些年的现状

截至2004年10月，央行连续扩大了金融机构贷款利率的浮动区间，提高了贷款利率市场化程度，赋予了银行更大的贷款利率定价自主性，放开贷款利率上限与存款利率下限，商业银行可以根据市场需求在规定的贷款利率下限与存款利率上限的基础上确定存贷款利率水平。2006年以来，央行又通过放开同业存款利率，适当简化贷款基准利率期限档次，推出利率衍生产品等措施，进一步推进人民币利率市场化改革。这一阶段，企业债市场发展迅速，居民通过基金、保险和银行理财产品进行投资的渠道大大拓宽。但与银行现有存贷款规模相比，直接投融资产品的空间还比较有限，尚难以接纳利率管制一次性放开后的巨大投融资需求。到目前为止，人民币存贷款利率的市场化主要局限于贷款利率市场化，采取在法定贷款利率的基础上浮动的方式，并且仅限于特定的对象和金融机构。

（二）利率市场化的新特点

1.负债端的利率市场化：理财产品的兴起

负债端的利率市场化始自存款的重要替代品——银行理财产品的兴起。近年来，我国商业银行理财业务发展迅速，业务规模增长快速，收益实现良好，成为替代储蓄并深受客户欢迎的重要投资品种之一，同时成为商业银行快速崛起的中间业务。2005～2009年，我国境内银行发行的理财产品规模分别为2000亿、4046亿、8190亿、37 000亿和71 533亿，年度增长率分别为292%、102%、100%、352%和93%，截至2009年末，银行理财产品余额达2万亿。截至2011年6月末，我国境内理财产品余额为3.57万亿元，是同期存款余额的4.5%。

我国银行理财产品的投资者以银行储蓄客户为主。从产品定价来看，我国存款利率仍受管制，而当前银行理财产品收益率受金融市场中其他投资品收益率的影响较大，变动灵活，投资方向主要是直接融资市场，是高度利率市场化的产品，而且，其收益率还明显高于同期限的存款利率，定价突破了存款利率上限管制。商业银行发展理财业务，顺应了我国利率市场化改革的路径选择，是提高我国直接融资比例、完善金融资产结构的重大金融创新。

2.资产端的利率市场化：贷款的“证券化”

信托贷款利率一般低于同信用等级贷款利率，冲击了贷款利率下限管制。目前监管部门对信托贷款利率下限未有明确规定，由于信托贷款这一直接融资效率高，不计提为银行风险资产，一般信托贷款利率要低于同信用等级贷款利率，有时会突破贷款利率下限。由于银行理财产品的表外性质，理财产品可以投资符合监管要求的金融资产，有助于直接融资市场的价格发现，推动资产市场利率市场化发展。

3.社会融资结构的变化降低银行存贷款利率的基准性

按照中国人民银行提供的统计数据，2009年，国内非金融机构部门（包括住户、企业和政府部门）全年累计融资13.1万亿元，其中，全年新增本外币贷款为10.5万亿，股票融资（包括可转债融资，不包括金融机构上市融资额）5020亿元，国债（包含了财政部代理发行的地方政府债）8182亿元，企业债（包括企业债、公司债券、可分离债、集合票据、短期融资券和中期票据）12320亿元。从融资结构看，贷款仍然是主要融资方式，尽管占比有所下降（从2008年的82.40%降至80.15%）；直接融资与间接融资比率为24.8%，仍远低于美国非金融机构部门的直接融资与间接融资的比例（160%）。作为重要的直接融资方式之一，信托贷款并未纳入上述统计口径之内。2009年国内全年信托融资总额达2万亿元，加上这一数据，2009年我国直接融资比例将提高至30.5%（贷款占69.5%），直接融资与间接融资的比例也将由原先的24.8%上升至43.8%，整个融资结构将大为改善。

回溯至2002年，当年新增人民币贷款以外融资1614亿元，为同期新增人民币贷款的8.7%。2010年，新增人民币贷款以外融资6.33万亿元，为同期新增人民币贷款的79.7%。2011年4月以来，央行出台社会融资总量统计制度。央行认为，社会融资总量与主要经济指标的相关性显著优于新增人民币贷款，可根据GDP与CPI等数据推算实体经济发展所需要的社会融资总量。截至2011年6月末，社会融资总量新增为7.76万亿元，其中新增人民币贷款4.17万亿元，占同期社会融资总量的比例为53.7%，相比上年一季度末降低4个百分点。其中，新增银行承兑汇票、企业债与股票融资占比已经接近30%，这部分基本实现市场化的融资利率大大降低了银行存贷款利率的基准性。

4.监管的许可

以金融产品创新代替金融制度变迁是利率市场化的主要路径，即引入不受存款利率管制的新的金融产品，通过增量改革推动存贷款利率市场化。引入不受利率管制的新金融产品并积极培育发展，使之成为市场中重要的新的投融资工具，并且成为存贷款这一传统业务的有益补充，既推动了利率市场化，又避免了存贷款业务遭受完全放开利率管制直接带来的正面冲击。

二、利率市场化的国际经验

从国际经验来看，利率市场化改革能否成功受多种因素的制约，无论是发达国家还是发展中国家，利率市场化改革大都经历了复杂的路径，或多或少会对经济和金融市场产生负面影响，但可以通过有效的制度安排来缓解其冲击。

（一）美国利率市场化的路径与经验

美国1933年《银行法》中制定了Q条例，主要内容就是授权联邦储备银行对会员银行吸收定期和储蓄存款规定最高利率限额，同时禁止对活期存款支付利息。两年后，该条例适用范围从会员银行扩大到经联邦存款保险公司保险的非会员投保银行。1966年9月，又制定了“临时利率控制法案”，将适用范围进一步扩展到储蓄金融机构，如互助储蓄银行和储蓄贷款协会。在Q条例中，利率管制的范围仅限于存款——活期存款、储蓄存款和定期存款，利率管制的形式主要是法定利率和限制利率——对活期存款支付的利率实际为0，储蓄存款和定期存款利率有最高上限。

美国利率市场化的过程就是Q条例废除的过程。20世纪50～60年代以后的金融“脱媒”使得Q条例限制银行业竞争、降低银行经营成本的初衷越来越难以达到；另一方面，各种金融创新的出现使得货币当局难以用传统的方法来控制银行业的资金流动。因此，美国货币当局从1970年6月开始放松Q条例。1970年6月，90天以内大额存单（10万美元以上）的利率放开；1973年5月，10万美元以上所有的大额存单利率上限取消。此后定期存款利率市场化也逐步展开，如1973年7月取消了金额1000万美元以上、期限5年以上的定期存款利率上限。此后，利率市场化进程被石油危机导致的滞胀打断，直到1980年银行法，即《1980年放松对存款机构管制和货币控制法》和1982年制定的《卡恩圣杰曼存款机构法》（Garn-St.Germain Depository Institutions Act of 1982）出现，利率市场化进程明显加速。法律允许存款机构能够提供货币市场存款账户（MMDA）和超级NOW账户，并可享受市场利率。至1986年3月，所有的存款利率限制均被取消；贷款方面，除了住宅贷款和汽车贷款之外，所有贷款利率不受限制，这样基本实现了利率市场化。

美国利率市场化改革后，利率波动频繁，金融机构利率风险加大，特别是资金来源与运用期限结构错配较为严重的机构，破产案例显著增多。据统计，在1980～1991年期间，25%的储蓄贷款机构（吸收短期存款、发放中长期固定利率房地产贷款）破产倒闭，发生所谓的储贷协会危机，造成的损失达4000亿美元。

总体看，美国利率市场化采用了渐进式的改革方案，从1970年6月放开大额存单的利率到1986年3月一共是16年。利率市场化遵循长期存款利率市场化到短期存款利率市场化的次序，最后放开的是活期存款利率，这一过程中，金融创新起到了关键作用。

（二）日本利率市场化的历程与经验

日本对利率的管制，始于1947年的《利率调整法》。日本银行主要采取直接限制和指导性限制两种方式对利率实行限制，受限制的利率主要是存款利率、短期贷款利率、长期优惠利率和债券发行利率，方式是对存款利率和短期贷款利率规定利率上限且指导性地限制利率档次，但活期存款利率不受限制。

日本的利率市场化与20世纪70年代中期日本经济的结构性变动相关。日本经济结构性变动主要体现在以下几个方面，一是1973年第一次石油危机后，日本经济增长率大幅下降，国债利率逐渐市场化，这促进了债券二级市场的发展，为居民和非金融机构提供了更广泛的投资机会。二是由于日本实行出口导向的发展战略，从20世纪70年代中期开始，日本逐步放松了对资本流动的限制，国内企业和金融机构既可以自由利率从国际市场筹措资金，又可将剩余资金投放到国际金融市场生息。以上的变化使得货币当局难以有效控制利率水平。因此，货币当局在1979年4月允许银行发行大额可转让存单，发行单位是5亿日元，期限为3个月以上6个月以下，利率可以由银行自行决定。

日本的利率市场化遵循两个阶段，一是定期存款利率市场化，二是活期存款利率市场化。定期存款利率市场化是通过三种方式实现的：降低定期存款利率管制的最低限额；增加市场化的定期存款品种的期限结构；增加自由利率定期存款的品种。1992～1994年，日本引入新型储蓄存款，使活期存款的支付职能与储蓄职能分离，让具有储蓄职能部分的利率市场化，而对具有支付职能的活期存款不支付利息。随着存款利率市场化，贷款利率市场化也开始加快。1979年以前，日本的短期贷款一直实行与法定利率联动的短期贷款优惠利率，即法定利率加一定的利差。自1989年1月起，日本采取以银行平均融资利率决定短期优惠利率的新方法，以反映银行市场筹资成本，切断短期贷款利率与法定利率的联系。

日本是在经济高增长阶段结束的时期进行利率市场化的。在利率市场化过程中遵循从长期存款到短期存款：从大额存单到小额存款的顺序，并主动进行金融工具创新，以确保金融体系的平稳过渡，这点与美国类似。然而，日本在1985年正式进行利率市场化改革的时候，面临不利的外部冲击，即“广场协议”导致的实际汇率上升，造成出口下降，进口上升。为防止经济滑坡，日本采取了长期低利率扩张性的货币政策。由于伴随着利率市场化，金融机构的业务范围拓宽了，相互的竞争更加激烈，扩张性的货币政策导致金融机构的大量信贷扩张，从而导致股票泡沫和不动产泡沫。

（三）总结与启示

从美国等经济体推进利率市场化的进程看，放松利率管制是一个逐步的过程；同时加快发展货币基金和企业债券等直接融资市场，鼓励商业银行大规模地参与两个市场的发展。其金融脱媒的过程不是直接从银行间接金融一步发展到直接金融，而是通过大力发展利率市场化的投融资替代产品来逐渐挤压管制利率产品的空间，形成以商业银行深度参与直接投融资市场为特点的格局。在此过程中，商业银行的利率管理水平不断提高，利润缺口得以弥补，最终管制利率不断逼近市场利率，市场化水到渠成。

目前我国商业银行的存贷利差大体在5%左右，由于非信贷资产的收益率要显著低于信贷资产，银行业总体的净利息收益率（NIM）在3%左右。从国外主要市场的利差情况看，完成利率市场化的发达国家或地区NIM一般在2%左右（欧洲为1.9%，香港地区为2.1%），新兴市场国家或地区一般高于4%（拉美市场高达7.5%）。我国当前NIM介于两者之间。同时，金融市场已经较为健全，除活期存款利率之外，定期存款利率市场化的时机已基本成熟。

三、债券市场与利率市场化的互动关系

（一）不同利率体系的联动性增强

随着直接融资占社会融资总量的比例增加，我国整个利率体系中由市场供求关系决定的利率即市场化利率的比例越来越大，受管制的比例越来越小，市场化利率与管制利率目前已经具有一定联动性和相关性。随着利率决定的市场环境的变迁，资金市场实现一体化，市场利率越来越接近于资金供求的均衡利率。

1.存贷款利率是债券市场利率定价的重要参考

目前，存贷款利率仍然是金融体系中的重要基准利率之一。因此，存贷款利率仍然是债券定价、投资者投资选择的重要参考。债券的定价如果大幅低于存款利率，投资者可以考虑在投资组合中更多选择存款，同时，如果债券发行利率大幅高于贷款利率，发行人可以考虑更多采取贷款作为主要融资方式。以一年期短期融资券到期收益率为例，其除特殊时间段之外，均在一年期定期存款利率与一年期贷款利率的区间内运行（见图1）。以五年期中期票据到期收益率为例，其除2008年的某些特殊时段之外，亦在五年期银行存款利率与五年期的中长期贷款利率的区间内运行（见图2）。

图1　一年期存贷款利率与短期融资券到期收益率

资料来源：Wind资讯，中国债券信息网，下同。

图2　五年期存贷款利率与中期票据到期收益率

2.债券利率成为存贷款利率的先行指标

债券市场利率由于已经基本实现市场化，因此，其变动反映了经济基本面（包括经济增长情况和物价走势）的变化，往往是存贷款利率变动的先行指标。譬如基本实现市场化的央行票据利率，一旦在一级市场上收益率出现明显变化，往往是中央银行政策性利率上调或下调的征兆（见图3）。同时，二级市场收益率也与一级市场收益率明显正相关（见图4）。

图3　一年期定期存款利率与一年期中央银行票据利率

图4　一年期中央票据发行利率与到期收益率

（二）利率市场化推动债券市场深化1.债券市场成为货币政策传导的关键渠道目前，中央银行通过调整定存利率和央行票据发行利率等基准利率的价格型调控手段，可以直接影响市场的资金融资成本，并通过改变市场利率基准来影响直接融资利率。以一年期短期融资券为例，其收益率的历史走势与同期限的央票到期收益率高度相关（见图5）。以10年期国债和三到五年期政策性金融债为例，除历史特定阶段其收益率与存款利率相关性较差之外，大多数时间均保持了较高的相关性（见图6、图7）。10年期国债和三到五年期政策性金融债是债券市场中具有基准性质的无风险或者低风险利率，央行通过直接影响存款和央行票据等基准利率来间接提高或者降低债券市场中的无风险或者低风险利率，进一步影响金融市场的融资成本，实现货币政策传导的信号效应。中央银行甚至可以通过调整存款准备金率或者实施差别存款准备金率等数量化调控手段，直接影响市场资金面，进而实现其总量调控的目标。

图5　一年期短期融资券与同期限中央票据到期收益率

图6　政策性金融债与一年期定期存款利率

图7　10年期国债到期收益率与一年期定期存款利率

2.利率市场化推动债券市场融资效率提升

随着利率市场化的推进，债券市场的融资效率也不断提升。从广义的角度看，票据也是一种债券，其贴现利率实现了以同期限“上海银行同业拆借利率”（Shibor⁽³⁾）利率为基准，从而打通了金融市场与实体经济的连接通道。票据融资作为实体经济短期融资的重要途径，其资金的价格也与金融市场资金供求高度相关，提高了融资效率（见图8）。另外，以一年期短期融资券为例，其收益率走势与一年期和三个月Shibor利率也高度相关（见图9），从而使得企业债券发行人高度关注金融市场情况，选择最为合适的时机发行短期融资券，实现融资成本的最大限度的节约。

图8　半年期Shibor与同期票据直贴和转贴利率

3.利率市场化提高债券市场定价能力

利率市场化的深入推进，实现了受管制的基准利率与市场化利率的相通，两者的差距逐渐降低，相关性逐步提高，这不仅提高了债券市场的融资效率，提高了央行的货币政策传导效率，同时也提高了债券市场对风险资产的定价能力。譬如，一只企业债券的定价一方面要参考同期限的定期存款利率、贷款利率，同时也要参考同期限的国债和央票等无风险或者低风险利率。而从市场期限结构的角度看，不同期限的国债、央票和政策性金融债等，其收益率差也基本保持在一个较为均衡的水平。因此，总体上，债券的定价要体现在基准利率基础上的信用风险、市场风险和流动性风险溢价，且由于利率市场化使得不同资产之间的投资组合可实现低成本切换，资金可以在不同资产之间进行选择和摆动。如果一只债券在定价时未能充分体现市场信息，即低估或者高估，市场投资者将通过投资行为使其价格向合理范围回归。因此，利率市场化的发展，特别是采用市场化利率资产的快速增长，使得债券市场的定价能力也明显提高。

图9　一年期短期融资券到期收益率与三个月Shibor利率

四、对利率市场化下一阶段发展方向的思考

（一）利率完全市场化的条件是否具备？

从国际国内经验看，利率市场化将导致利率波动幅度的增大，商业银行面临的利率风险将显著增加。从我国目前的情况看，管制放松将大幅压缩商业银行的利润空间，使商业银行整体利差缩小，部分银行甚至出现经营困难的局面。为弥补利润缺口，各家商业银行势必加强存贷业务竞争及高风险业务的扩张。尤其是盈利结构较为单一的中小银行，可能会加大对高风险、高收益类贷款或资产的投资，资产的整体质量可能会下降，不良资产攀升，整体经营风险增加。如果银行在存款市场上进行恶性竞争，在贷款市场上偏好高风险项目以获取大额租金，从而就会导致金融系统稳定性下降，金融风险积聚。

在尚未建立存款保险制度的情况下，如果出现银行倒闭的案例，将严重影响银行体系的稳定性，并推动客户存款向有国家隐性信用担保的大型银行集中，从而进一步加剧中小银行的经营困难；最终出现两极分化的局面：定价能力与风险管理能力强、资金雄厚的银行将占领更多市场份额，而实力相对较弱的银行会失去一定的市场份额，甚至退出市场。

许多学者都高度关注利率市场化的相关条件。易刚（2009）指出，“培育Shibor或其他市场基准是中国进一步推进利率市场化在浅层次上的必要条件，而产权清晰和所有制多元化、打破垄断、有序退出、预算硬约束则是在更深层次上的必要条件”。李杨（2003）认为，中国利率市场化进程的完成需要五个条件，一是广大微观经济主体对市场化的利率形成理性的反应机制；二是需要大力发展直接融资；三是需要商业银行公司治理结构完善，积极开展金融创新，努力发展非存贷款业务，主动推进存贷款利率的市场化；四是继续发展货币市场；五是货币当局货币政策独立性和调控水平的改善。他在2004年提出中国可用5～10年完成利率市场化改革（参见李杨，2010）。

从近年来的发展实践中看出，上述五个方面都已经获得了巨大的改善和进步，但是仍有不足，譬如部分地方政府融资平台类的公司的利率敏感性仍然很差，部分商业银行在业务结构方面仍较为偏重传统业务。

（二）利率市场化和债券市场进一步发展的方向

1.继续推动以Shibor为核心的基准利率体系建设

从基准利率构建的角度，应继续坚持以Shibor为核心、银行间债券回购利率为辅的原则构建短期基准利率体系。由于银行间债券回购市场的参与度很广，包括了商业银行、证券公司、基金公司、财务公司等几乎所有类型的金融企业，因此，银行间债券回购利率在基准利率体系构建中具有重要参考价值，但回购类利率不应成为构建短期基准利率的核心，除一些技术性因素外，更重要的是回购利率由于担保物的多样化而呈现利率定价不确定性较强的弱点。Shibor属于单利、无担保的利率，在定价机制方面较为清晰，能够更好地反映资金的真实价格（赵新杰，2008）。同时，采用无担保的利率作为基准利率也可以使得其他利率产品的定价以其为参照相应加减溢价形成。为此，完善Shibor利率的建设是构建市场基准利率体系的一个重要内容。

2.推动中长期存款浮动机制改革

从利率管制状态向利率市场化的转化无疑会提高利率，因此，如果先对短期银行存款进行利率市场化，将会使长期存款转换为短期存款，从而加大银行的流动性缺口，增加银行的利率风险。所以，在存款利率市场化过程中，长期存款利率市场化要先于短期存款利率市场化。可以六个月期限以上存款利率作为试点，其定价采用Shibor利率加减点的方式进行。

3.继续推动信用债券市场发展

目前，包括企业债、公司债、短期融资券、中期票据等在内的信用债券市场已经获得长足发展，但由于信用评级体系的滞后，目前信用债券市场仍以国有企业作为发行主体，民营企业发行量相对较少。因此，应继续通过各种渠道，推动民营企业、中小企业进入信用债券市场，减少政府隐性担保对债券市场发展的消极作用。

4.监管的革新

为减少利率市场化冲击，应加快推进存款保险体系建设。存款保险费率可根据不同银行不同的风险管理水平实行差异化待遇，以提高商业银行的风险约束，防范商业银行经营风险对社会稳定的冲击。

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【注释】

(1)资料来源：《中国金融年鉴2010》。

(2)资料来源：中国保险业监督管理委员会（www.circ.gov.cn）。

(3)Shibor与其他银行间基准利率体系有显著的不同，已经形成银行间市场新的基准利率“雏形”。Shibor起源于Chibor，即中国银行间同业拆借利率（China Interbank Offered Rate），于2007年初开始运行，以位于上海的全国银行间同业拆借中心为技术平台计算、发布并命名，是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率，也是境内人民币风险溢价最小的利率。