浙江省债券市场发展研究

作者

金雪军

金　赟

内容提要:债券融资作为企业的重要融资方式,在促进企业扩大生产、降低企业融资成本、提高直接融资比例和落实国家政策方面均有着显著的作用。近年来,浙江省债券市场规模逐渐扩大,债券品种不断增加,在深度和广度上同时得到快速发展,在全国各省中处于领先地位,取得令人瞩目的成绩。但是伴随着整体经济环境的变化和金融改革的深化,也呈现出一些问题和需要进行改进的地方。基于目前浙江省债券市场的发展现状,本研究报告总结了债券市场存在的一些主要问题,并提出相关的政策建议。

关键词:浙江;债券市场;融资

一、浙江省债券市场发展情况

近几年来,中央政府曾多次表态要大力推进债券市场发展,提高债券融资在企业融资中的重要性。在政策指引和实际需求的推动下,浙江省债券市场呈现出高速发展的态势,在债券发行总数和发行总面额上均保持高增长率,债券市场规模不断扩大,与此同时,浙江省也在积极创设包括资产支持证券、中小企业集合债和小微企业增信债等在内的债券新品种,不断深化债券市场结构,扩大债券发行主体范围,使更多的企业能够通过发行债券进行融资,降低企业融资成本,促进企业发展。

1.债券发行规模逐渐扩大

2010年中央政府工作报告指出,“积极扩大直接融资,完善多层次资本市场体系,扩大股权和债券融资规模,更好地满足多样化投融资需求”,债券融资作为直接融资的重要组成部分,在实际需求推动和各地政府促进下,近年来呈现快速发展趋势,作为对直接融资有巨大需求的浙江省,更是如此。2010年以来,浙江省债券市场发展迅速,截至目前,浙江省债券发行只数总计1829只,发行量总计12468.17亿元,在全国全部省份中位于前列。其中2014年和2015年^[1]发行量大幅度增加的一个原因在于同业存单的发行,作为同业存款的替代物,同业存单的发行量远大于其他类型的债券,2014年同业存单发行量达到1175.4亿元,占到总发行量的30%,2015年为2408.6亿元,占比高达57.8%。除去同业存单后,2010年以来债券发行只数总计1290只,发行量总计8884.17亿元。在债券发行增速上,2011年、2012年和2014年都保持了高速增长,增长率分别为91%、97%和67%,2013年,监管部门加强对企业债券发行的分类审核和专项核查,以及2013年下半年银行间债券市场资金面趋紧、发行成本上升等,导致债券发行速度大幅减缓,增速仅为2%,显著低于其他年份(见图1)。

图1　浙江省历年债券发行总量

2.信用债^[2]整体呈现增长趋势

在具体方面,信用债(包括短期融资券、公司债、企业债以及中期票据)的发行量呈现增加趋势,其中短期融资券发行量长期占据头位,高于其他信用债,公司债的发行量偏少,与其他信用债有较大差距,以2014年为例,短期融资券、公司债、企业债和中期票据的占比分别为41%、5%、32%和22%。信用债发行量虽整体呈现上升趋势,但是在2013年时出现下降,2013年信用债的发行量为1188.8亿元,低于2012年的1344亿元,下降幅度达到11.55%,但在2014年重新恢复快速增长趋势,增长幅度为56.93%。除了监管部门加强对企业债券发行的分类审核和专项核查以及2013年下半年银行间债券市场资金面趋紧、发行成本上升等原因外,2013年引起信用债发行量下降的一个重要原因在于定向工具的创设。定向工具采用注册制发行,具备发行方式便利、信息披露要求简单、能在有限范围内流动等特点,尤其是定向工具发行规模没有限制,可突破净资产40%的限制,使得定向工具对发行企业有较大吸引力(见表1)。定向工具的发行对企业债、公司债、中期票据和短期融资券的发行有着替代的作用,因此近几年定向工具的大量发行对信用债的发行量有一定的抑制作用,导致信用债发行规模增长速度放缓。

表1　信用债和定向工具比较

3.债券品种不断丰富

除定向工具和同业存单外,近年来浙江省也在积极创设其他新型的债券品种,包括可交换债、可转债和资产支持证券等。由于可交换债和可转债处于起步阶段,发行的数量还较少,到目前为止浙江省仅有6只可交换债和可转债发行,发行的可交换债包括“14卡森01”、“14海宁债”和“15美大债”,发行的可转债包括2011年的“海运转债”、2014年的“浙江转债”和“久立转债”。虽然发行数目较少,但是已发行的可交换债和可转债在市场上普遍受到追捧,认购比例高,未来伴随着可交换债和可转债发行机制的成熟,发行量势必出现大幅增加,发展空间广阔。

图2　浙江省历年信用债发行量

浙江省资产支持证券在2012年第一次发行,发行只数只有3只,发行量只有10亿元,2013年没有资产支持证券发行,2014年以来资产支持证券开始出现井喷式增长,截至目前,一共发行了51只资产支持证券债券,发行量达到206.66亿元,与全国的形势一致,2014年全国范围资产支持证券发行量较2013年增长了10倍以上。虽然我国资产证券化发展迅速,但目前仍旧处于开始阶段,当前我国的资产支持证券规模占GDP比重只有0.5%,远低于美国的60%和日本的3.6%,未来发展空间巨大。2015年4月3日,央行宣布信贷资产支持证券发行将由注册制取代审批制,这意味着以后资产支持证券的发行过程将大大提速,将进一步推进资产证券化市场。目前我国的资产证券化主要还是以信贷资产证券化为主,企业资产证券化和资产支持票据所占比例较少,2014年资产支持证券发行量的快速增长主要就是由信贷资产证券化的大量发行所主导(见图3)。资产证券化有利于金融创新和经济发展,通过企业资产证券化,企业可以到达直接融资的目的,有助于降低企业的融资成本,同时保持一个低水平的杠杆率;银行通过信贷资产证券化可以将贷款出售,有助于银行盘活信贷资产,提高资金的周转率,降低银行的融资成本。

此外,还有多种面向特定企业和领域的新型债券的创设,包括中小企业集合债、小微企业增信债、中小企业集合票据、中小企业私募债、棚户区改造项目收益债等,其中面向中小企业的新型债券有利于降低中小企业的债券发行门槛,尤其是其中的中小企业集合债,由当地政府牵头,通过当地政府协调,使当地对融资有需求但无法单独发行债券或单独发行债券成本过高的中小企业集合一起发行集合债券,统一选用承销商、统一确定债券利率,可以合理分摊资信评级、发债担保、承销等费用,有效地降低企业融资成本,提高企业信用等级。目前中小企业集合票据在浙江省已有多次发行记录,发行人包括义乌市中小企业、诸暨市中小企业、乐清市中小企业等十几个地区的中小企业。但中小企业集合债自2007年面世以来,在浙江省尚无发行记录。

图3　2014年我国三类资产支持证券发行占比

表2　传统债券和新型债券

4.融资平台受限,城投债减少

分税制改革后,财权上移、事权下移,地方政府财政收支缺口巨大;同时地方官员为了取得更好的政绩,在任期内不惜借钱大兴基建,而将还款问题移交给下届官员,共同促成了2009年以来地方政府融资平台的遍地开花及城投债的迅速扩张。根据中国银监会公布的数据,目前全国约有8708家政府融资平台公司,其中浙江省拥有融资平台多达949家。从城投和产业的角度对浙江省企业债存量进行划分,城投债的规模占比高达83.5%,无疑成为企业债最大的发行主体。

但是近年来国家对地方政府融资平台的监管日趋严格,2014年4月,国务院转批《发展改革委关于2014年深化经济体制改革重点任务的意见》,指出规范政府举债融资制度,开明渠、堵暗道,建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制,剥离融资平台公司政府融资职能。2014年10月,国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号),对地方融资平台进行了严格的限制,主要内容是处理存量城投债,并对后续政府融资方式进行规定,其中在建项目的融资方式仍然可以按照原来的融资渠道进行融资,也就是说地方政府还可以发行城投债,但是新增融资不得采用发行城投债进行,这意味着2015年将是城投债发行的最后阶段。截至2015年本文完稿之日,浙江省城投债发行量为392.60亿元,大幅低于上一年同期的540.50亿元(见图4)。

图4　浙江省历年城投债发行量

5.专项金融债发行规模扩大

对于中小企业而言,推动其直接融资的难度较大,尤其是在目前还是间接融资为主导的金融体系之下,相比之下,通过为中小型金融机构提供特殊的债券融资渠道,使其有能力为中小企业提供足够规模的贷款,能够在短期内有效地解决中小企业融资难的问题。为此,中国银监会在2011年发布《关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知》,明确提出“对于小企业贷款余额占企业贷款余额达到一定比例的商业银行,在满足审慎监管要求的条件下,优先支持其发行专项用于小微企业贷款的金融债,同时严格监控所募集资金的流向”,同年的10月,中国银监会再次发布《关于支持商业银行进一步改进小型微型企业金融服务的补充通知》,对之前发布的《关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知》进行了细化,规定了商业银行发行小微企业专项金融债的要求。在2011年12月28日,中国第一只专项金融债——兴业银行2011年第一期小企业贷款专项金融债(“11兴业01”)成功发行,发行总额为300亿元,全部为5年期固定利率,票面利率为4.20%,全部募集资金用于小微企业贷款。

浙江省在2014年时发行第一只专项金融债,为浙江鹿城农村商业银行发行的14鹿城“农商债01”,同年绍兴瑞丰农业商业银行发行了另一只专项金融债——“14瑞丰农商小微债01”。2015年以来,浙江省专项金融债的发行提速,截至完稿,已有5只专项金融债发行。目前浙江省发行的7只专项金融债期限均为3年,发行面额在10亿元和20亿元之间,总共发行的面额达到95亿元,票面利率平均为5.07%,低于5.5%的3年期贷款基准利率,发行主体均为规模相对较小的区域性商业银行,小微企业专项金融债的发行在一定程度上缓解了小微企业的融资问题,有利于降低其融资成本,对于拥有众多民营企业的浙江省的重要性更大。

除小微企业专项债外,在2013年9月,中国银监会发布了《关于商业银行发行“三农”专项金融债有关事项的通知》,支持符合条件的银行发行“三农”专项金融债,并规定了商业银行申请发行“三农”专项金融债的准入要求和监管措施,最主要的实质性门槛为商业行业最近两年的涉农贷款年度增速应高于全部贷款平均增速或增量高于上年同期水平。浙江目前共有两只“三农”贷款转向金融债的发行,发行时间均在2015年,债券期限为3年,发行面额分别为12亿元和10亿元,发行利率分别为4.87%和4.9%,低利率在一定程度上体现了市场投资者对于“三农”专项金融债的认可。“三农”专项金融债的发行将有利于商业银行扩宽支农资金来源、主动加强负债管理,可以有效缓解涉农小微企业和农户的贷款难问题,预计未来一段时间浙江省的“三农”专项金融债有望迎来发行高潮。

6.PPP项目快速发展

为解决地方庞大的债务问题,国务院在2014年发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》,即“43号文”,“43号文”明确剥离了地方融资平台公司的政府融资职能,规定融资平台不得新增政府债务。在抑制融资平台融资的同时,“43号文”提出推广使用政府与社会资本合作模式(PPP)进行融资,鼓励社会资本通过特许经营等方式,参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。同年10月,财政部印发《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》,重点提出要大力推广PPP模式,通过PPP模式将政府债务转为企业债务。大力推广PPP模式的原因在于PPP模式相比于地方融资平台融资,具有多个优势。首先,PPP模式在项目初期就实现风险分配,政府承担一部分风险,风险分配更加合理,降低了承建商和投资商的风险水平,有利于降低融资难度,提高项目融资成功的概率,并且PPP模式的负债主体主要是企业而非政府,有助于降低政府债务水平,这对于当前承担着高昂债务成本的地方政府而言意义重大;其次,通过PPP模式,私人企业的先进技术、管理经验和高水平人员参与到项目的建设之中,有助于推动在项目设计、施工和管理过程等多个方面的革新,提高项目建设效率和质量,并且政府和私人企业共同参与建设和运营,可以形成双方互利的长期目标,更好地为社会提供公共服务。

因此,在相关政策推动和实际融资需求拉动下,PPP项目在各地快速产生,2014年至今,已有29个省和地区有PPP项目成立,总项目数达到1050个,项目类型主要包含水利、交通设施、市政设施、公共服务、生态环境和其他,其中以交通设施、市政设施和公共服务为主,分别占到PPP项目总数的17.6%、36.4%和25.5%(见图5)。

图5　全国PPP项目各类占比

浙江省目前共有27个PPP项目,其中水利项目4个,交通设施项目13个,市政设施项目5个,公共服务项目5个,总投资规模超过千亿元(见表3)。但相比于PPP项目较多的省份,如有127个PPP项目的安徽省、有107个PPP项目的江苏省和有85个PPP项目的贵州省等,浙江省的PPP项目还是较少,未来具有很大的发展空间和发展潜力。

表3　浙江省PPP项目

二、浙江省债券市场发展过程中存在的问题

尽管近年来浙江省的债券市场发展迅速,取得了许多实质性的进步,但是依然存在着诸多问题。首先,目前债券发行存在主体受限和结构不合理的问题,大型国有企业和上市企业融资比较容易,融资方式多样化,融资成本低,与此相反,中小企业债券融资明显不足,当前主要依靠抵质押和担保以及民间借贷进行融资,不利于降低中小企业融资成本;其次,在债券发行上还存着中介选择不透明和债券发行信用状况差、外部增信方式不足的问题,都不同程度地提高了企业发行债券的成本;再次,在债券流动的二级市场上,存在着做市商制度不发达的问题,导致债券的流动性不足和债券换手率低,大幅降低了债券的吸引力。

1.发行人主体受限,结构不合理

目前企业债和公司债对发行主体的要求较高,对企业盈利能力、企业规模、偿债能力等都有着严格的要求。鉴于浙江省民营企业规模都较小,盈利能力较弱,达不到发行企业债和公司债的要求,目前公司债和企业债的发行主体主要为国有企业和大型企业。2015年以来,虽然企业债和公司债的发行门槛都有所降低,但是发行主体依旧是国有企业和大型企业,并未发生实质性的改变。

以企业债为例,2012年、2013年、2014年和2015年上半年浙江省民营企业发行的企业债数量分别为6只、6只、0只和1只,企业债发行状况在2012年和2013年经历好转之后,近两年又出现明显下滑,市场结构尚未出现明显的改善。同时在国有企业发行主体结构中,还存在着省属和地市级国有企业失衡的问题,省属国企的实力较强、资质较好,但是企业债的发行规模很小,且大部分均已到期偿还。相比而言,地市级国有企业对企业债的依赖明显更大,按照企业债发债主体情况的统计,企业债对地市级公司债券融资的贡献率高达80.1%。由于地市级公司的资质与省属国企间必然会存在一定差距,其他融资渠道受到的限制也相对较多,与此同时融资需求却仍然较大,因此使得企业债在其融资中发挥着至关重要的角色。但由于地市级公司参差不齐的现象明显,信息透明度往往较差,违规操作的风险也相对较大,因此需要加强对其风险的把控。

相比而言,短期融资券和中期票据的发行要求明显低于公司债和企业债的发行要求,且短期融资券和中期票据采用注册制进行,发行手续简便,发行人只需将相关申请材料报请交易商协会注册批准后即可发行,同时短期融资券和中期票据对发行企业无担保要求,发行企业只需符合发行标准、提交申请材料并具备信用评级即可,而且发行方式相对灵活,发行成本也较低,成为浙江省民营企业进行债券融资的主要选择。在全部采用短期融资券进行融资的企业中,民营企业的占比为53.7%;在中期票据方面,民营企业的占比为31.8%。但是相比于短期融资券和中期票据,企业债和公司债的发行期限较长,有利于保证企业资金的稳定性,同时长期限的企业债和公司债也有利于调整公司的财务结构,防止短期限债务过多出现违约行为。

2.中小企业债券融资不足

浙江省拥有数量繁多的中小企业,其竞争力和商业价值都位列全国首位,众多的中小企业为浙江省的经济发展作出了巨大的贡献,尤其是在解决劳动力就业方面,但是浙江省中小企业的融资问题一直阻碍着其进一步发展。浙江省中小企业长期以来存在经营机制不健全和财务制度不规范等问题,使得中小企业难以符合银行贷款的要求,加之银行偏爱风险性低的国有企业和大型企业,对中小企业的放贷比较谨慎,导致中小企业的信用贷款比例长期保持低位,抵押、质押和担保成为中小企业获得贷款的主要方式。浙江省中小企业融资的另一大特点为高度依赖于民间融资,对于处于初期的中小企业,由于难以从银行或者通过发行债券融资,民间借贷成为其主要依赖的融资方式。民间借贷虽能在一定程度上解决中小企业融资难问题,但是民间借贷利率高、难以有效监督等问题决定了其不可能成为中小企业融资的常规性手段,且在过去几年中,民间借贷的很多资金并没有真正进入制造业,而是进入了房地产业,对中小企业发展并没有起到实质性的作用。

债券融资作为企业融资的重要构成部分,目前已成为大中型企业融资的一个重要渠道,但是对于浙江省的中小企业而言,债券融资明显不足。一方面由于债券发行门槛较高,对于很多中小型企业,尤其是成长中的中小型企业难以达到要求,无法通过发行债券进行融资;另一方面,目前中小企业在评级和增信环节存在较大问题,一是省内缺乏统一的企业信用评级标准,不同评级公司的企业信用评级流程差别较大,缺乏统一的权威性评级公司,二是增信方式单一且比较混乱,目前浙江省中小企业的增信方式主要是担保,担保主体为担保公司和大型企业,虽然浙江省担保公司数量众多,但是主要还是以民营担保为主,担保机构质量参差不齐,存在着较大的系统性风险。

3.企业债券中介选择透明度不够

企业债券在浙江省的经济发展中起着重要的作用,截至2014年年底,浙江省已累计发行了包括城投债和产业债在内的企业债券186只,总的融资规模达到2119.9亿元,一共拉动投资6473.76亿元。目前浙江省的许多重点工程,包括杭州湾跨海大桥、西溪国家湿地公园等都是由企业债券进行融资。虽然企业债券发行融资对浙江省经济社会发展起着重要作用,且呈现出快速发展的趋势,但是长期以来,浙江省的企业债券发行存在着诸多的问题,其中一个主要问题为中介选择不够透明,包括企业债券发行涉及的承销、法律、评级、会计等中介机构的选择,中介机构选择的透明度不够易造成寻租现象,不利于企业债券的公平竞争和健康发展。2014年起,随着国家加大对债市的整顿,关于企业债券发行审批的负面新闻大量出现,导致企业债券的吸引力下降。此外,近几年来,新型债券品种包括中期票据、短期融资券、中小企业集合债和超短融等采用市场化注册制的债券发行规模逐渐扩大,同时公司债在中国证监会的推动下,审批发行效率和发行过程透明度不断提高,都对企业债券的发行造成了巨大的冲击。如果不对企业债券的发行过程进行改革,不提高中介选择的透明度和公平性,那么企业债券必然会失去竞争力,成为城投债和低信用债券的专属品种。

为此,在2015年2月,浙江省发改委下发了《关于企业债券发行中公开选定中介机构的通知》,对企业债券发行中的中介机构选择作出了规范性要求,明确要求各地发改委部门不得指定中介机构或划定选择范围,不得干预发债企业选择中介机构,要求发债企业在选择中介机构时做到“公平、公正、公开”,在降低企业发行企业债券成本的同时,加强承销商、评级、法律和会计等中介之间的相互竞争,提高中介业务水平。此外,该通知中还提出省发改委将着手建立企业债券信用记录体系,涵盖从发行审批到到期兑付的全部过程,发行人和中介在浙江省开展企业债券业务的主要情况都将如实进行登记,并对违规人员予以惩罚。这一通知的发布和实施将加强对浙江省企业债券发行和承兑的监督,保证发行过程的公平和公开,有利于提高企业债券的吸引力,推动企业债券的发展壮大。目前长兴县、桐庐县、海宁市等企业已经通过招标方式选择了主承销商,效果良好,尤其是其中的长兴县采用中介费用与发行结果挂钩方式,大幅降低发行成本。

4.债券信用评级低,外部增信不足

信用评级状况是反映企业还债能力强弱的指标,同时也决定了企业的融资成本。相比于全国,浙江省债券的信用状况明显较低,2015年以来,全国新发行的债券中AAA级水平的债券占到38.23%,而浙江省AAA级水平的债券仅占到10.75%,远低于全国水平。信用债方面同样如此,AAA级水平的仅有8.09%,而全国这一比例为31.67%。浙江省债券和信用债券的信用评级状况主要集中于AA+级和AA级水平,在AAA级水平上远落后于全国(见表4)。

该现象的产生,一方面是来自浙江省民营企业占比较大及产业结构方面的影响,民营企业自身规模较小、缺乏持续的盈利以及资金来源不稳定等,导致信用评级机构对民营企业的信用评级都较低,且多数企业属于低端制造业类型的企业,发展前景有限,创新能力不够。另一方面是浙江省债券外部增信措施不足所致,良好的债券外部增信能够提高债券信用等级,使信用等级较低的企业也能够通过债券市场融资,大大节约融资成本,同时还可以为债券投资者提供多样化的保障,在发生债券违约时,通过追偿担保人和处置抵押物等方式获得补偿。目前浙江省债券外部增信方式过于单一,仍然是最常见的第三方担保和抵质押担保,创新品种少,而且担保公司大部分实力薄弱、担保能力十分有限,导致无法发挥债务外部增信的实际效果,难以提高企业债券信用状况。信用评级低导致企业债券利率相对较高,债券的流动性受限,融资成本高,不利于浙江省民营企业的长期发展。

表4　2015年以来债券评级分布情况

5.做市商制度不发达

相比于国外成熟的做市商制度和充足的做市商从业人员,我国的做市商制度还处于发展初期,发展缓慢。做市商对于整个金融体系的运作有着非常大的作用,一方面做市商获得的市场信息要远远多于普通投资者获得的信息,做市商可以通过对公司内在信息的分析,报出充分反应市场信息的价格,起到价格发现的功能,避免中小型投资者的盲目性,提高整个市场的透明度;另一方面做市商承担做市所需的资金,可以随时应付任何买卖,起到中间桥梁的作用,活跃市场,能够保证市场进行连续的交易活动,提高整个市场债券的流动性,这对于交易次数较少的债券尤其重要。而且做市商对市场利率的敏感性高,进而可以将市场利率变化迅速地反映到债券价格上,提高债券价格对市场利率的敏感性。浙江省的做市商情况和全国相似,目前还处于初期阶段,发展比较缓慢,做市商数量偏少,为提高浙江省企业债券的吸引力和债券的流动性等,提升整个债券市场的运作效率,加强做市商制度是必然的选择。

三、对促进浙江省债券市场发展的政策建议

基于浙江省债券市场发展存在的诸多问题,并结合浙江省的实际情况,本文从多个方面提出建议。首先,在债券发行发面,伴随着公司债和企业债发行门槛的降低,建议积极推动符合要求的企业发行公司债和企业债,此外建议加大新型中小企业债券的融资,增加中小企业采用债券融资的比例;同时,鉴于目前企业违约风险的加剧,建议加大企业风险控制、推进全省信用体系的建立并完善企业债券外部增信;在债券流动的二级市场上,目前浙江省的做市商制度不健全,对债券流通的推动作用十分有限,建议积极推动做市商制度的建设,发挥其积极的作用,提高债券的流动性。

1.推进公司债和企业债的发行

公司债和企业债长期以来发行门槛高,采用核准制进行审批,审批过程复杂、持续时间长、对公司的规模和盈利能力有着硬性高要求,导致发债主体主要为规模较大的国有企业和大型企业,中小型企业难以达到要求。2015年以来,公司债和企业债发行门槛显著降低,公司债发行主体范围不再限于上市公司和证券公司,扩大至所有公司制法人,同时进一步丰富了发行方式,既可以采用公开发行也可以采用私募发行,而且公开发行中取消了保荐制度和发审委制度;在企业债方面,对于募集资金用于七大类重大投资工程、六大领域消费工程项目融资的优质企业,不受发债企业数量指标的限制,另外,发行战略性新兴产业、养老产业、城市地下综合管廊建设、城市停车场建设、创新创业示范基地建设和电网改造等重点领域专项债券,不受发债企业数量指标的限制,县域企业发行用于重点领域、重点项目建设的优质企业债和专项债券也不受发债企业数量指标的限制。

公司债和企业债门槛的降低有利浙江省中小企业的债券融资,使得优质的中小企业能够通过公司债和企业债进行直接融资,在降低融资成本的同时丰富负债期限结构。为此,省相关部门应积极推动中小企业公司债和企业债的发行,支持和鼓励符合要求的优质中小企业发行公司债和企业债,扩大公司债和企业债的发行规模,充分发挥其在直接融资中的重要作用。

2.推动新型中小企业债券融资

企业债券中的创新产品,如小微企业增信债、中小企业集合债等,均被国家发改委划入“加快和简化审核”范畴,且不占用企业发债额度,具有一定优势。加大创新产品的推进力度,既符合国家政策导向,也有利于企业融资方式的拓展。

小微企业增信债同时降低了债券发行门槛和融资成本,在政府缓释基金的支持下以打包形式发售,能够有效稀释违约风险。浙江省民营经济发达,企业融资需求旺盛,完全具备相应条件,但尚未有小微企业增信债成功发行的案例。为推动此项工作进展,需要充分调动商业银行的积极性,发挥商业银行作为主承销商在发债对象选择、委托贷款发放等方面的优势,例如将小微企业定为战略重点的民生银行,在江苏省小微企业增信债的推广过程中即发挥了重要作用;同时当地政府的支持、推动也不可或缺,政府出资建立风险缓释基金,对国家扶持的特定领域,可以通过财政贴息的方式进行补贴。

中小企业集合债作为市场上比较成熟的中小企业融资工具之一,使用较为灵活,募集资金规模小于1万亿元的可全部用于补充公司营运资金。通过政府协调,将多个中小企业进行捆绑集合发行企业债券,可以合理分摊资信评级、发债担保、承销等费用,提高信用等级,可以有效地避免单个中小企业发债规模下发行成本过高的弱点,使中小企业发行企业债券成为可能,同时信用增级能够降低融资成本,减轻企业融资压力。浙江省的中小企业众多,目前中小企业的主要融资渠道还是银行贷款,成本高居不下,而发行债券的难度又较大,因此中小企业集合债对于降低浙江省中小企业的成本有着重要的作用。为推进中小企业集合债的发行工作,地方政府需做好牵头工作,加强企业的捆绑融资意识,组织企业参与,并由相关中介部门进行筛选和实地调研;同时由于集合债的风险相对较大,如“10中关村债”无法兑付则由担保公司兜底,“有效担保”在融资过程中格外重要,理顺担保关系、协助其获得强有力的外部增信措施,均为必要的步骤。

此外,国家发改委即将推出的棚户区改造项目收益债券,将开创发改委体系下以项目主体进行发债的先河,改变以公司为主体发行企业债券的局面。在清理平台公司的大背景下,未来符合国家政策方向的城镇化、保障房建设等项目,不排除也会有类似的以项目为主体发行债券的可能性。浙江省基础建设水平在全国各省市中居于领先位置,不少项目的盈利和现金流状况尚可,挖掘符合发债条件的项目,推进棚户区改造项目收益债券的发行,不仅有利于浙江省的地方建设,也将为发行部门积累以项目为主体发债的宝贵经验。

3.降低企业违约风险、完善债券外部增信

随着经济下行压力增大、债务风险不断显性化,企业的违约风险呈现上升趋势,从2014年开始,全国范围内公司债、中期票据、私募债券等品种已陆续出现多起违约事件,截至2015年7月份,发生的企业债券违约事件数已经超过了2014年发生的企业债券违约事件的总数。同时在取消了国企刚性兑付之后,国企发行的债券违约风险也在提升,继2015年4月份出现第一家国企债券天威中票违约后,已出现多家国企债券违约事件。虽然目前还没有出现企业债违约事件,但是2015年上半年出台的《国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》对企业债的发行要求进行了调整,对于债项信用等级为AAA级,或由资信状况良好的担保公司(主体评级在AA+级及以上)提供第三方担保,或使用有效资产进行抵质押担保使债项级别达到AA+级及以上的债券,募集资金用于七大类重大投资工程包、六大领域消费工程项目融资,不受发债企业数量指标的限制,企业债发行门槛大幅降低。同时国家发改委在2015年6月份对该文件进行了说明,进一步放宽企业发债指标,主体信用等级为AA级的发债主体,以自身合法拥有的资产进行抵质押或由担保公司提供第三方担保的债券,或项目自身收益确定且回报期较短的债券,亦不受发债企业数量的限制。企业债发行门槛的降低和企业债发行数量的增加将加大企业债的违约风险。

在当前经济增速放缓的情况下,企业盈利能力降低,尤其是对于中小型企业,违约风险加剧,为此,应加大对企业风险的控制,防范企业兑付风险,对于民营企业比例高的浙江省,降低企业违约风险更是当务之急。一方面,企业应从自身角度出发,积极改善资产负债结构,优化现金流现状,多样化负债期限结构,降低出现违约的概率。另一方面,有关部门需要做好全省企业树立诚信意识的工作,进一步加快全省信用体系建设,完善外部增信资源,以优化债项评级。目前浙江省担保公司虽然数量较多,但以民营担保为主,整体实力较弱、规模较小,尚难以为债券发行提供有效担保。而在邻省江苏,担保公司中国有控股的比例达到近1/3。因此,做大做强浙江省国有担保公司,在已有相应金融资源的省属平台上进行整合,将是提高担保公司对浙江省企业债券发行的外部增信作用的捷径。此外,还应完善企业债券的常态化监督制度,相关部门需要做好企业债券的分类监管和重点审核工作;各县市发改部门应督促主承销商在债券存续期内做到尽职监管,发行人应及时做好重大事项的信息披露工作;债权人可通过债券持有人会议,形成对发行人的监督和制约。

4.建立健全做市商制度

成熟的做市商制度能够提高债券流动性和扩宽债券发行的目标客户群,对于债券市场的发展有着显著的推动作用。目前浙江省的做市商数目少,相互之间的竞争不够,且主要集中在少数收益率较好且信用程度高的债券,对整个市场债券的推动作用有限。为此,有关部门应当加快做市商制度的建设,一方面要加大做市商的数量,健全做市商监管制度,使做市商能够充分活跃在债券市场的各个角落,盘活整个债券市场,同时随着做市商数量的增多,相互之间的竞争加剧,防止做市商之间出现合谋行为。另一方面要加大对做市商的政策支持力度,给予做市商融资方面的便利,满足做市商的资金需要,使做市商有足够的资金保证债券交易的持续性,而且融资便利的增加有助于做市商扩大债券交易的种类,提高整个债券市场的流动性。

(作者简介:金雪军,浙江大学/浙江省公共政策研究院执行院长、浙江大学经济学院教授;金赟,浙江省公共政策研究院兼职研究员。)

【注释】

[1]本文中2015年的数据均为2015年1月1日至2015年7月27日之间的统计数据,并非2015年全年。

[2]这里所说的信用债仅包括短期融资券、中期票据、公司债和企业债。