关于债券市场微观结构的研究

二、关于债券市场微观结构的研究

市场微观结构理论尽管近年来发展很快，但到目前为止，绝大部分研究都集中在股票市场，对其他金融市场的研究相对很少(O’Hara，1995；Stoll，2003)。尽管全球债券市场的规模比股票市场大得多(例如英国仅国债的交易量就是整个股票市场的3倍)，但是对债券市场微观结构的研究也很缺乏，这与债券市场的经济和金融地位是不相称的(Gravelle，2002)。Proudman(1995)^[11]分析了这一问题的原因:第一，债券交易大多不在交易所内进行，很分散，所以难以取得数据进行实证研究，Stoll(2003)也指出了这一点；第二，理论上而言，主流的微观结构理论主要利用信息模型，而这一模型对债券市场并不是很适用。

1.一般性研究

Dattels(1995)是一篇关于债券市场微观结构的重要文献，提出了一个债券市场微观结构分析的基本框架。该文分析了债券市场微观结构的特点，比较了不同的债券市场交易制度，指出了交易机制选择的考虑因素，提出了建立高效的债券市场的制度支持。在这篇文章之后的近十年以来，研究债券市场微观结构的文献逐步增加。

Proudman(1995)研究了英国金边债券(国债)市场的微观结构，发现交易量与买卖价差负相关，并通过分析金边债券的价格形成过程，证明存货效应而非信息不对称效应在债券做市商定价中起主要作用，与股票市场不同，存货模型而非信息模型更适用于债券市场，Gravelle(2002)也得到了类似的结论。Gravelle(2002)进一步研究了债券与股票在微观结构方面的区别，并分析了这种区别对做市商行为(特别是流动性提供)的影响。

Inoue(1999)运用大量数据，对G10国家国债市场的微观结构进行了比较，包括交易机制、流动性、透明度、集中和分割程度等方面，具有很强的参考价值。Miyanoya(1999)研究了日本国债市场的微观结构与市场流动性。

Scalia和Vacca(1999)研究了债券市场效率与透明度的关系，他们对意大利国债市场的研究发现，透明度降低后确实会出现收益水平失衡和交易延迟的现象，但随着透明度一定程度的降低，交易费用和交易波动程度也降低了，交易效率得到了提高。Albansei和Rindi(2000)通过交易时间序列数据的比较来研究匿名交易的影响，发现1997年意大利债券市场实施做市商内部市场的匿名制改革之后，市场质量得到了改善。

2.债券市场流动性(买卖价差)及其影响因素

总的说来，研究债券市场微观结构的文献大多集中在做市商行为及市场流动性方面。这方面引用率很高的文献是国际清算银行(BIS，1999)对国债市场流动性的一份研究报告。该报告深入探讨了市场流动性的重要意义和度量方法，在跨国比较的基础上，研究了国债市场流动性的一般特征、变化模式和影响因素，并提出了提高国债市场流动性的政策建议。

早期Fisher(1959)的研究表明公司债券收益率与其市场流动性密切相关，市场流动性高的债券其到期收益率更低。Beim(1992)检验了1987—1990年美国长期国债的流动性，发现在发行后流动性不断减少，流动性与国债余额两者之间并非同比例变动，但有一定的相关性，流动性对国债定价有影响。

Jegadeesh(1993)研究了1986—1991年期间的美国的国债交易，发现新券的定价通常高于旧券，而其买卖价差则低于旧券。Fleming和Sarkar(1999)进一步研究了新券和旧券之间的流动性替代效应，发现:美国国债新券的交易活跃性远高于老券，新券和一级交易商市场的日交易额中，约有62%集中于新债券，26%是老债券，其余12%为预发行债券。

Gravelle(1999)比较了加拿大与美国国债市场流动性的结构差异，并分析了影响国债市场流动性(买卖价差)的因素，发现:国债的买卖价差与其发行规模负相关，与市场的利率波动程度正相关，此外，市场集中程度，做市商内部市场交易和非居民的投资行为也会影响到国债的流动性。Muranaga和Shimizu(1999)进一步研究了投资者构成对债券市场流动性的影响，指出债券投资者的风险偏好、期限偏好、对未来的预期及对信息的敏感程度等都会影响市场的流动性，并且投资者越多样化，市场流动性越高。

Elton与Green(1998)研究发现，美国国债买卖价差截面波动的大部分可以由交易量和到期期限等因素进行解释，流动性对债券价格的影响不大。Hong与Warga(2000)对纽约证券交易所自动债券系统的小规模交易与保险公司的大规模交易进行了比较研究，其结论是这两类交易的有效价差十分近似。Schultz(2001)考察了以债券特征为函数的公司债券买卖价差，结论是大规模交易的交易成本更低，这反映出债券市场是一个以机构投资者为主体的市场。Longstaff(2001)比较了长期零息票国债和长期零息票债券的价格和收益率，揭示了国债的流动性溢价。Fleming(2003)利用高频数据分析了美国国债市场的流动性，认为与其他指标相比，买卖价差是衡量国债市场流动性的一个较好的指标。

3.内部市场、匿名性与做市商行为

研究表明，做市商内部市场在债券交易中具有十分重要的作用。Dattels(1995)指出:一个有效的做市商内部市场对于场外交易的价格发现是至关重要的，通过内部市场，做市商能针对其他做市商的供给报价而迅速调整自己的存货头寸。如果做市商处于净需求(供给)状况，内部市场上的价格将迅速上升(下降)，从而促进价格发现。

Hansch等(1998)的实证研究表明，做市商内部市场的存在，使做市商可以承担较大的存货头寸风险。通过内部市场，做市商还可以获取市场信息，比如试探性的在某个价位报出较少数量的价格，以观察被交易者点击的速度和频率，从而获得市场深度、广度、买卖方向等方面的认识，为下一步报价提供参考。Vitale(1998)研究表明，在英国的国债市场上，为吸引客户委托流，做市商在存货水平变化后并不急于改变买卖报价，更多的是通过内部市场，以及其他衍生工具来管理存货，减少存货风险。Viswanathan和Wang(2000)也指出，由于债券交易规模大、频率低、订单流的变化集中，债券做市商更愿意通过内部市场的经纪人进行匿名交易，而不是进行一对一的实名交易，以减少存货回补风险。

Garbade(1978)发现在美国国债的做市商内部市场上，内部经纪人(IDB)通过提供报价和交易信息一方面降低了搜寻成本，另一方面由于增加做市商之间的竞争从而降低了同类报价的价差。Harris(1993)关注了做市商内部经纪人在做市商交易议价中的作用，指出内部经纪人制度为做市商提供了匿名性，这对于一个由知情交易者或做市商主导的市场而言是非常关键的。

4.信息、指令流与债券市场价格发现

例如，Fleming和Remolona(1999)对美国政府债券市场的研究发现，在1993年8月至1994年8月的样本期内美国债市所发生的25个最大的价格以及交易的变动，都无一例外地发生在公开信息发布之后。

Balduzzi等(2001)的进一步研究发现，公开信息可以在很大程度上解释公告发布之后债券的价格波动，公告发布之后所引发的基本面信息的变化能够很快在债券价格变动中反映出来，而且，这些变化是系统性的。

Brandt和Kenneth(2003)的研究也发现，指令流对债券市场的价格波动具有解释作用，但是指令流只能解释26%的没有公告期间的价格波动。Green(2004)的研究发现，指令流这一私人信息可以在一定程度上反映出美国债券市场收益率曲线基本面信息的变化。