微观结构角度

一、债券与股票的区别:微观结构角度

1.信息不对称的程度不同

股票价格受信息不对称(私人信息)的影响大于债券，这是两者非常重要的区别。股票的价格取决于其内在价值，关于这些内在价值的信息——又被称为“收益相关私人信息”(payoffrelevant private information)，对于不同的投资者其可获得程度是不同的。某些投资者具有私人信息，能够利用这种信息优势获取超额收益。但债券与股票不同，债券二级市场的价格依赖市场利率的变化，而利率在很大程度上受宏观经济变量的影响(Balduzzi等，2001)^[12]。宏观经济变量的信息一般都是公开的，所有投资者都可以获得，所以信息不对称的程度很小。同时，债券市场一般都是机构投资者，它们对市场信息的研究分析能力比较接近，很少有投资者具有特别的信息优势。

2.期限导致的流动性特征不同

股票没有到期日，发行之后除非公司倒闭，股票会一直保持流通。所以，一般来说，股票的流动性与其发行的时间长短没有关系。债券有确定的期限，在债券的存续期，持有人可以选择在二级市场出售，也可以选择持有到期。所以，债券持有人通常分为两类:一类是交易型(trading)投资者，通过二级市场买卖赚取价差；另一类是买入并持有(buy－and－hold)的长期投资者，买入债券后持有到期，以锁定到期收益率。如果投资者买入债券后持有到期，相当于这部分债券退出流通，所以就减少了市场上可交易债券的数量，降低了债券的流动性。而且随着债券到期日临近，选择持有到期的投资者会越来越多，交易会进一步萎缩，流动性进一步降低。

3.风险特性不同

衍生产品等风险对冲工具一般用来规避系统风险，而股票受个体因素影响较大，个股风险难以完全通过衍生产品来规避，一般只能通过组合管理来降低。这样股票做市商就必须保持较多的存货头寸，面对较大的存货风险。为减少存货风险，股票做市商更倾向于频繁地调整买卖报价，以吸引客户买入或卖出，使存货水平恢复到目标范围内。与股票不同，债券具有很强的同质性(homogeneity)，其价格变化具有同方向和同步的特征，相互之间替代性很强。债券的强相关性特征使做市商除了调整报价管理存货外，还可以通过回购、融券、掉期、远期、期货等多种方式来规避存货风险。多种风险对冲工具，使政府债券做市商，相对股票做市商来说，可以容忍较大幅度的存货水平变化。

4.债券存在新券和旧券的流动性替代

由于债券滚动发行，产生了所谓的新券和旧券之分。新券(on－the－run issues)也叫当期债券，是指具有相同期限的同种类债券中最新发行的一期债券。当新的同种期限的债券发行后，新券就变成了旧券(off－the－run issues)，也叫前期债券。研究表明，新券的流动性好于旧券，且新券发行后，旧券的流动性会降低，即两者存在替代关系。这是因为投资者一般都偏好于交易新券，将旧券长期持有而较少交易(Inoue，1999)，参见表2－4。Fleming和Sarkar(1999)对美国国债市场的研究发现，一级交易商市场的日交易额中，约有62%集中于新券。李焰、曹晋文(2005)发现我国债券市场也存在新券和旧券之间的流动性替代效应。

表2－4　部分国家国债新券与旧券流动性比较

注:流动性由相对买卖价差来衡量。价差的单位是基点(BP)，一个基点是万分之一，即0.01个百分点。

资料来源:国际清算银行(BIS，1999)。

由于债券和股票之间这一系列的区别，导致了他们微观结构即价格形成特征方面的也是不一样。Proudman(1995)通过研究英国的国债市场发现，在债券市场，存货效应而非信息不对称效率在做市商定价行为中起到了主要作用，即是说存货模型而非信息模型更适用于债券市场(而股票市场中则信息模型更适用)。Gravelle(2002)研究加拿大的国债市场也得到了类似的结论。