利率市场化与金融市场效率

利率市场化与金融市场效率

徐永刚

（杭州广播电视大学经济管理学院　杭州　310012）

摘　要　本文主要从目前我国利率市场化步伐的加快出发，首先论述利率市场化的必要性，进而从金融创新效率、金融服务效率及金融调控效率三个方面论述利率市场化对我国金融深化，提高金融市场效率的影响。

关键词　利率　市场化　效率

众所周知，市场经济的核心是市场化的机制。市场有多种形态的表现，各个市场之间通过各种价格联系机制紧密联系在一起，构成一个有机的整体。金融市场包括货币市场、资本市场、外汇市场等。由于资本商品在现代经济体系中的特殊地位，作为资本商品价格的利率，其市场化必将对我国金融市场的运作、整个市场经济的发展产生重大影响。

一、利率市场化是市场经济的内在要求

经济市场化改革已成为我国经济体制改革不可逆转的方向。金融市场，由于其在社会市场体系中的地位及作用，其市场化程度代表着整个社会市场经济体制形成与发展的程度。能否形成一个高效、统一、有序的金融市场，是一个社会经济市场化发育程度的标志，而价格机制、竞争机制取代政府的行政手段成为引导社会资源配置的主要调节机制则是市场化发育程度的外在表现形式。利率作为金融资产的价格，反映市场经济运行中资金价格波动的内在规律性和本质特征。利率的形成机制决定了利率作为资金的价格能否被用来作为引导并优化资源配置的信号。由于社会经济主体对市场经济规律的运用需要一个从逐渐认识规律到熟悉规律直至完全按照市场信号所反映的信息来配置资源的过程。我国的市场化改革是采取渐进的形式进行的，所以作为资金价格的利率在实行经济市场化改革的初期一直处于国家的高度集中控制之下。国家在确定一个时期的利率水平时，主要考虑当时的社会资金总供求状况、企业成本、银行利润、市场价格这四个因素，而且在不同时期根据社会经济发展重点的不同，在选择前面四个因素来确定利率水平时的侧重点也有所不同。因此，现行的利率水平的确定带有很强的人为干预特性。同时，由于是计划性调节利率，因此从利率调整到其发生经济影响之间难免存在时滞影响，从而又容易导致利率调整不能及时调节经济的发展状况。在社会主义市场经济体系已初步建成的今天，继续保持高度的利率管制是不合时宜的。利率作为宏观调控的主要政策手段与工具，就要求利率必须具备传导货币政策信息、灵敏反映市场信号、成为重要的经济变量杠杆的功能。但是，由于前述的利率外生性特征使得现行利率水平很难反映出经济运行的内在规律性，不可能具备作为货币政策工具所应具备的功能。因此，利率的外生性特征与宏观经济调控工具就产生了矛盾，而解决这一矛盾的唯一办法就是实现利率市场化。

二、利率市场化是参与经济全球化的客观趋势

经济全球化、金融全球化已成为当今世界经济发展的大趋势。只有积极参与国际分工，顺世界经济的发展趋势而动才是各国求得经济健康快速发展的必由之路。金融的全球化主要体现在金融机构的国际化、金融业务的国际化、金融市场的国际化、金融人才的国际化和货币的国际化。一国金融参与全球化的进程，也就是实现一个国家的金融与世界金融日益融合的过程。经济的对外开放，从经济运行的角度看，关键就是如何处理本国经济运行的制度安排与世界经济运行的制度安排的融合。特别是后进国家，只有实现本国制度安排与世界主流对接，才能保证在对外开放中享受到最大的开放利益。因此，金融的对外开放并要享受金融全球化的利益，首先也就要求能实现本国的金融制度安排与世界金融市场制度安排的融合。西方国家的利率已经市场化运作了十几年，并且将利率作为各国政府调控宏观经济的重要中介目标，在金融监管水平提高的同时，逐步放松了对金融市场的管制。而在我国，利率却受到严格的管制，存、贷款利率因未能实现市场运作而未能成为货币政策的中介目标。而对于货币政策中介目标的选择，只能退而求其次，以货币供应来代替。以货币供应量来做为货币政策中介目标，一方面由于货币供应量的统计口径、数据特性决定了其不能准确地反映经济运行状况；另一方面，在经济、金融日趋国际化和一体化的今天，货币供应量由于日益受到经常项目、资本项目的外汇收支平衡状况的影响，使得货币供应量的变化更加无常，控制的技术难度日益增加。因此，若在此种情况下继续选择货币供应量作为调控目标，则很难保证宏观经济政策的正确性、及时性。

三、利率市场化是经济全球化的必然选择

由于金融服务贸易是现代服务贸易的重要组成部分，因此WTO这个目前世界上最大的政府间经济合作组织也必然会对我国的金融体制改革产生重大影响。普遍的观点都认为由于中国原有的金融体系的体制性缺陷，使得国内的国有商业银行的资产质量低下、呆坏账比例过高、资本金充足率偏低、银行经营机制不活等等，因此使得在面对国外银行业的冲击时，在资本规模、创新能力等方面将处于竞争的劣势，并且在竞争的过程中还将面临银行优秀人才的流失、银行优质客户的流失等。但是笔者认为：

1．中国银行业在面对国外银行业的冲击时，出现人才流失是必然的，也是不可避免的。

2．经过四家资产公司（AMC）对四大国有商业银行不良资产的剥离以及国家特种金融债券的发行，同时进行国有银行股份制改革，使得国内的四大商业银行的资产质量、资本充足率较往年有了很大的提高。虽就平均水平而言，国内的商业银行在资本规模、资产规模上与即将进入中国的外资银行相比还无法同日而语，但考虑到中国银行业与外资银行在全球化经营方面的差异以及国内资本市场对本国金融市场的支持，则在中国这个区域市场上，国内的银行业在这些方面并不处于竞争劣势，而且还可以说在一定程度上处于竞争的优势地位。

3．与外资银行相比，中国的商业银行具有多年与国内各行业、企业业务交往的经验，掌握了丰富的企业背景资料。但是由于长期以来存、贷款利率受到国家控制，银行无法利用其所掌握的企业背景资料来对其信用等级进行分类，并针对不同的信用等级实行不同的利率水平、设计不同的金融产品。利率管制大大限制了国内商业银行的创新能力，在金融业全面开放前的过渡期实现利率的市场化，使国内银行业尽早熟悉利率市场化环境下金融市场的运作规律，则入世之后国内银行业在创新能力方面也未必就不如国外银行。如果说不良资产剥离、资本金的补充使得国内银行业在面对国外银行竞争时具备某一时点上的竞争优势，那么利率市场化、培养国内银行业的创新能力，则是注重于其长期竞争优势的培养。

四、利率市场化将促使金融市场效率的提高

由上分析可知，利率由完全受国家控制逐步转向市场化运作，是社会经济发展过程的客观要求和必然结果。利率的市场化将使得国内金融市场环境与国际金融市场环境逐渐融合，并将对我国金融的深化，国内金融创新的效率、金融服务的效率及政府金融调控的效率的提高产生深远的影响。

（一）金融市场交易品种将日趋丰富，金融创新效率提高

与发达国家的金融市场相比，国内金融市场交易的金融产品是非常匮乏的。特别是适合于广大居民投资者的金融产品更是少之又少。对金融产品的需求与对其他普通商品的需求一样，同样受到投资者个人偏好的影响。由于不同的投资者以及即使是同一投资者在不同的时期，或是出于对风险的偏好不同，或是出于对期限的偏好不同，或是出于特定时期的特定需求，对金融产品的需求是丰富多彩的。因此金融产品市场也是可以以不同的标准予以不断细分的。另外，由于目前市场可供居民选择的金融产品品种的稀缺以及某些较为优良的投资品种如国库券、金融债券等因受到政府自身财政收入、政府财政负债率等因素的限制，发行的规模无法满足市场的需求，因此使得目前居民手中所拥有的金融资产中，其中80％左右的数量以银行储蓄的形式存在。居民金融资产持有比率的储蓄畸重特征，一方面说明了目前我国金融市场对资金运用的效率是不高的，另一方面也从反面说明了社会对金融产品创新的潜在需求是巨大的。但是，由于一直以来金融业受到政府的严格管制，使得金融市场的金融创新产品非常稀少。甚至于有些国际上已运用多年并被实践证明是非常成熟的金融新工具和金融产品，却因被视为“扰乱”金融市场秩序而不被接受。利率市场化，金融管制的放松，一方面由于增加了给金融产品定价的灵活性，必将激发金融服务企业金融创新的积极性，另一方面，由于利率将不再固定，投资者出于对利率风险的防范，也更增加了对金融创新产品需求的迫切性。因此，利率市场化，将会使得金融市场交易的基础金融产品以及基于基础金融产品的衍生金融产品日趋丰富。

（二）金融市场主体的行为将更趋规范化，金融服务效率将显著提高

信息经济学的理论认为金融中介和金融制度是为解决经济运行中市场交易信息的不完全和不对称而发展起来的。但由于市场的缺陷，信息永远都不可能达到完全和对称的程度。在非对称信息交易中具有信息优势的代理人和信息不完全的委托人之间存在着逆向选择和道德风险。利率作为资金的价格，是金融市场的主要信息载体，因此利率所能够反映的金融市场交易信息的程度在某种意义上决定了金融市场所能为经济运行提供服务的效率。但是由于利率一直以来被严格置于中央银行的监管控制之下，利率的外生性阻断了利率与经济体系之间的内存联系，从而也使得金融市场各主体之间所拥有的信息的不对称性加剧。因为存、贷款利率受到人为的控制而在一个较长时期内固定在一个确定的数值之上，因此也就导致了具有不同风险水平的各类企业的资金成本水平被人为固定在同一水平之上。为了控制逆向选择的产生，也就必然要求银行采取信贷控制。但是信贷控制又客观上助长了金融市场的寻租行为，导致了金融市场效率的损失。利率管制与金融寻租行为的存在，也造成了我国金融的非均衡性发展。非国有经济部门在目前的工业增加值中占到70％以上，提供着95％以上的新增就业，支撑着80％以上的经济增长率。而国有银行却垄断控制着80％以上的金融资产总量，并将其中78.5％以上的信贷资产以计划主导方式投入到仅生产不到50％GNP的国有经济部门（陈超，1999）。金融资源的配置严重扭曲。利率市场化，使资金的价格重新按照市场的运作规律来运动，首先将促使利率恢复其金融市场信息载体的功能，成为能够反映市场资金供求状况的信号；其次，利率市场化也将导致目前客观上存在的利率双轨现象消失，使市场利率趋于一致化（同等风险条件下）。利率的统一，将使得寻租活动赖以存在的前提——租金减少甚至消失，从而提高社会资金配置的效率；再次，金融市场的参与者——企业与银行的行为将更趋规范化。利率市场化后，银行将会按自身的成本、所提供配套服务的内容、市场状况、客户信誉推出各种不同利率水平的金融产品以满足不同资金需求者的需求。企业将根据各自不同的风险水平而获得不同利率水平的资金，而不会出现贷不到款的现象。即使有些企业被银行认定为不适宜发放贷款的对象，也能够在大量风险投资的金融市场获取所需的资金。企业筹资行为的主动性大大增强。同时，银行之间的竞争也将更趋激烈，为争夺资金来源以及优良客户，银行的存、贷利差将日趋缩小。银行将只能通过业务创新来弥补利差缩小造成的利润下降，银行利润来源结构将从以利差为主转向以来自于表外业务为主，金融服务的效率将显著提高。

（三）金融调控手段科学化，金融调控效率提高

利率市场化意味着国家对于金融管制的放松。由于金融市场在经济中的核心地位，决定了在放松对金融的管制的同时必然要求政府必须具备更为科学、高效的调控手段。以货币供应量为政策目标的货币政策大大限制了政策有效性的发挥。货币供应量与利率相比更具有时期性的特点，很难灵活反映某一时点上社会资金的供求状况，因此也就决定了以货币供应量为政策目标的货币政策的时滞性要远远大于以利率为政策目标的货币政策的时滞性。虽然与美国相同，我们的货币政策也主要是通过调节利率的手段来实现的，但是两者之间却存在着本质的区别。美联储调控的是联邦基金利率，也即美国的同业拆借市场利率。美联储对联邦基金利率的调节是首先通过调整联储自身同联邦基金市场其他参与者（主要是商业银行）的拆借利率，利用联储是联邦基金利率市场上最大的参与者身份影响整个拆借市场的资金供求，最后达到调节整个同业拆借市场利率的目的。然后通过同业拆借市场将资金的供求信号传递给企业，进而影响消费、投资和国民经济的运行。虽然国内的同业拆放市场的利率早已放开，实现了市场化运作，并且近期还扩大了同业拆放市场参与者的范围，但是，由于存、贷款利率依然受到管制，因此使得同业拆放市场利率与终极市场利率之间缺乏直接的联系，中央银行很难通过对同业拆放市场的参与来达到影响利率的目的，从而也就必然导致以直接调控存、贷款利率来作为政策手段。从我国最近几年连续七次调整存、贷款利率的政策作用结果来看，这种货币政策并未取得理想的效果。货币政策更多地体现了财政政策的作用，为减轻国有企业的财务负担服务，而利用利率政策来优化资源配置的功能发挥欠佳。利率被行政手段严格管制，大大抑制了直接金融调控方式的灵活性，也抑制了通过利率传导货币政策的机制的建立。因此利率市场化，客观上满足了市场经济条件下，政府宏观调控间接化的要求，使得中央银行能够充分运用经济手段，依靠市场力量来实现对利率水平的调控，使利率水平既能满足作为货币政策目标的需要，又能反映市场资金供求状况。中央银行可以利用多种手段来灵活多变地实现对市场资金供求状况的调控，提高金融调控的效率。

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