筹资的基本问题

第四章　筹资管理概述

第一节　筹资的基本问题

一、筹集资金的意义

筹集资金简称筹资，是企业的主要财务活动之一。筹资是指企业针对自身生产经营现状及资金运用情况，根据企业总体经营战略和策略，充分考虑生产经营、对外投资和调整资本结构等方面的需要，经过科学的预测和决策，通过筹资渠道和资金（资本）市场，运用筹资方式，向企业的投资者和债权人有效筹措所需资金的一项理财活动。

在计划经济时期，企业的筹资活动基本由国家大包大揽，所需的生产经营资金都是由财政拨款或银行贷款。随着经济体制改革的不断深入，企业逐渐成为自主经营、自负盈亏的实体，有了资金支配权，但同时需要自己去筹集生产经营所需资金；金融市场的发展，又为企业自主筹资开辟了广阔的天地。研究企业筹资，就应充分认识到筹资是市场经济发展的客观要求，企业的创立和发展需要筹资，筹资的规模、结构、进度直接制约着资金的投入和运用，决定着企业的发展。

二、企业筹集资金的动因

1．依法创立企业

企业要实现其设立的目标和承担相应的民事责任，需在创建时筹集有关法规规定的资本金。资本金需取得会计师事务所的验资证明，然后到工商管理部门办理注册登记并在税务机关进行税务登记，企业方可开展正常的生产经营活动。

2．扩大经营规模

企业要发展、要提高，就必须按照战略规划扩大生产经营规模、更新设备、提高技术、开拓新的发展项目、增加职工人数和提高员工素质等，而这些均要进一步投入资金。为满足这部分追加投资的需要，必须筹集资金。

3．偿还原有债务

现实经济生活中，负债经营普遍存在，其原因是为获得杠杆收益或满足经营周转的临时需要。债务到期必须偿还，若企业现有支付能力不足，或虽有一定支付能力但支付后将影响资本结构的合理性时，便产生了筹资需求，或被迫举新债还旧债。

4．调整财务结构

由于在不同时期采用不同筹资方式或不同的筹资组合，形成了不同的财务结构，自有资本和债务资本、长期资金和短期资金。不同筹资方式所筹资金比重是企业的一个重要财务结构问题，它直接关系到所有者、债权人、国家及有关方面的利益。企业为使财务结构符合财务目标，需要通过主动选用不同的筹资方式筹集资金，使财务结构趋于合理。

5．应付偶发事件

企业的经营中时有偶发事件，它们的出现会使原订的财务计划，特别是资金供应剧增，如临时接到大订单、供货方急需现款、金融危机导致某些计划筹资中止、被迫进行反收购等，迫切需要迅速筹资以化解偶发因素带来的不利，增强企业处理偶发事件的能力。

三、筹资原则

筹集资金是企业财务活动的起点，是决定企业生产经营规模和生产经营发展速度的重要环节。为使企业有效组织资金供应，实现财务目标，筹资时需遵循以下原则：

1．合法性原则

企业采用何种筹资方式、通过何种渠道、按何种条件、筹集多少资金均必须符合资金筹集所在地政府对筹资的有关法规政策。如发行债券和股票筹资，均要得到发行所在地有关部门的批准，并按程序在规定的区域进行规定数额资金的筹集；债券和股票的发行均要符合相应的条件；债券的利率和股利政策均要符合政策法规要求。吸收投资和招商引资要遵循国家的政策法令，不能违反国家法令政策进行非法筹资，也不能为筹资而接受有辱国家和损害企业长远利益的各种不平等的附加条件。

2．合理性原则

筹资的目的是确保生产经营所需。筹资不足，无法实现生产经营目标；筹资过多，则造成资金积压和使用中的大手大脚。因此，筹集资金需根据生产经营目的，合理确定资金的需要量。所确定的资金需要量应是为保证生产经营正常且高效运行的最低资金需要量和高效益投资项目必不可少的资金需要量。

3．及时性原则

及时性是指企业筹集资金应根据资金的投放使用时间来合理安排，使筹资和用资在时间上相衔接，避免超前筹资造成闲置浪费或滞后筹资影响生产经营的正常运行。

4．效益性原则

企业因筹资渠道和方式不同，其资金成本不同，筹资风险大小不一，取得资金的难易程度也不尽一致。因此，企业筹资时应综合考查各种筹资方式的资金成本和筹资风险等因素，力争以最小代价取得企业生产经营活动所需的资金。

5．科学性原则

科学性原则就是要科学确定企业资金来源的结构，寻求筹资方式的最优组合。科学确定企业资金来源结构就是要合理安排好自有资本和负债资本的比例，适时、适度地负债经营，调配好长期资金来源与短期资金来源的比例，控制风险。寻求筹资方式的最优组合就是为达成最优的资金来源结构，需有选择地将各种筹资方式按要求进行组合。

四、企业筹集资金的要求

企业筹集资金总的要求是要分析评价影响筹资的各种因素，讲求筹资的综合效果，具体要求主要有：

1．认真选择投资项目

为提高筹资效果，企业需认真研究投资项目在技术上的先进性和适用性，在经济上的效益性和合理性，在建设条件上的可靠性和可行性，进行反复调查、研究和论证，在此基础上确定最佳投资方案。

2．合理确定筹资额度

企业展开筹资活动之前，应合理确定资金的需要量，并使筹资数量与需要达到平衡，防止筹资不足影响生产经营或筹资过剩降低筹资效果。对资金的投放，应结合实际情况，科学合理地安排好资金的投放时间，提高资金的利用效果。

3．依法足额募集资本

为了保证生产经营持续进行和有利于自负盈亏，企业必须拥有一定数额供其长期占用自主支配的资金，为此，企业应按规定及时、足额筹集资本金。企业筹集的资本金是企业的法定的自有资金，依法享有经营权，在经营期间内不得以任何方式抽走。

4．正确运用负债经营

在市场经济条件下，企业的发展不可能完全由自有资金满足，保持一定的负债可以迅速扩大规模和提高市场占有率，因此负债经营已成为当今世界上经济发展较快的国家和地区重要的经营形式。但负债经营是把双刃剑，把握不好不仅不能发挥其财务杠杆的作用，而且会导致债务风险，引发企业危机。因此，在遵守国家政策和法律以及平等互利的原则下，要正确运用负债经营。为此要把握借债时机、借债数量，控制债务结构，正确选择有利的筹资方案。

5．科学掌握投资方向

筹资的目的是投资，没有筹资也就不能投资，筹资是投资的前提，投资是筹资的目的。企业筹资必须与投资结合考虑，如果资金投放方向错误，投放时间不当，尽管取得低成本的资金，也难以取得好的筹资效果。所以，企业筹资应综合研究资金投向、数量、时间，以确定总的筹资决策与筹资计划。

五、筹资的渠道和方式

（一）筹集资金的渠道

筹集资金的渠道是指企业取得资金的来源。企业的资金来源是由所有制和国家管理资金的政策和体制所决定的。企业的所有制不同，国家在不同时期管理资金的政策、体制不同，决定企业筹资的来源也不同。在经济体制改革以前，我国全民所有制企业的资金来源渠道主要有国家拨入资金、银行借入资金和企业自留资金，企业不必考虑筹资问题；一元化的资金供给制，企业对使用资金也不承担经济责任，因此筹资问题不为人们所重视。随着经济体制改革的深入发展，市场经济体制的建立和发展，企业资金来源的渠道日益多样化；随着现代企业制度的建立，企业将成为投资的主体，企业为了生存和发展，必须不断扩大投资规模，寻求新的更多的筹资渠道，以满足不断增长的资金需要。

当前，全民所有制企业的资金渠道主要有：

1．国家资金

国家对企业的投资是全民所有制企业自有资金的重要来源。在经济体制改革以前，企业固定资金主要来源于财政预算拨款和主管部门及财政部门的专项拨款，流动资金应由财政供应的也未能如数拨足。改革后，国家将基本建设拨款改为基建贷款，流动资金实行由银行统一管理。从国家经济安全性角度考虑，国民经济命脉也由国家掌握，因此，对关系到国计民生的大中型企业，国家投资在企业各项资金来源中应占相当比例，但资金供给方式可以多种多样。

2．银行信贷资金

银行对企业的贷款是企业重要的资金来源。现有的工商银行、农业银行、中国银行、建设银行等改组为商业性银行，并建立了国家开发银行、进出口信贷银行、中国农业发展银行等政策性银行，可分别向企业提供各种短期贷款和长期贷款，项目有基建贷款、各种流动资金贷款和各种专用贷款。由于企业自有资本偏低，银行信贷资金已是企业资金来源的主渠道。

3．非银行金融机构资金

非银行金融机构是指由各级政府及其他经济组织主办的，在经营范围上受到一定限制的金融性企业，如保险公司、信托投资公司、信用合作社、经济发展投资公司、租赁公司、企业集团的财务公司等。这些机构资金力量虽然不及专业银行，融通资金范围受到一定限制，但它们的资金供应方式灵活方便，且可以为企业筹资提供相关服务，所以这种筹资渠道将被广泛运用。

4．其他法人单位资金

其他法人单位包括企业法人单位和社会法人单位。其他法人单位在生产经营、经费管理过程中，常有一部分存放时间或长或短的闲置资金。随着企业经营机制的转变和资金管理要求的提高，企业法人和社会法人依法以其可支配的资产对其他企业投资或以其闲置资金与其他企业进行资金融通，由此形成企业可以利用的资金。

5．民间资金

民间资金是企业职工和城乡居民手中暂时不用的节余货币，由于利率下调及银行网点不足以及临时备用等原因，每年都有大量现款沉淀在居民手中，企业可运用一定方式，如发行公司债券、股票等方式，吸收其闲置资金，这是公司筹资中不可缺少的渠道，并且随着市场经济的进一步发展，这个渠道的地位将越来越突出，其作用也越来越重要。

6．企业内部形成的资金

企业内部形成的资金是企业根据现行法规制度规定的结算程序，在企业内部形成一部分经常性延期支付的款项，成为企业的一种固定负债，包括计提折旧、资本公积、盈余公积、未分配利润、应付职工薪酬、应付税金、应付福利费、应付股利等。与其他渠道筹资相比，不仅筹资成本相对较低，而且简便易行，不受太多来自政府方面的限制。

7．境外资金

境外资金是一切资金短缺国家尤其是发展中国家弥补资金不足、促进本国企业壮大、推动经济发展的重要手段之一。包括境外投资者投入资金和借用外资，如外商资本金、进口物资延期付款、补偿贸易、国际租赁、国外贷款以及在国外发行企业债券等。

（二）筹资方式

筹集资金渠道是指从哪里取得资金，即取得资金的途径。筹资方式是指取得资金的具体方法和形式，它体现着公司拟筹资本的性质。对于各种渠道的资金，公司可以采取不同的方式予以筹集。正确认识筹资方式的种类以及每种筹资方式的资本属性，有利于企业财务人员选择适宜的筹资方式，实现最佳的筹资组合。企业筹资方式主要有以下几种：

1．吸收直接投资

吸收直接投资是企业以协议等形式吸收国家、其他法人单位、个人和外商等直接投入资金，形成企业资本金的一种筹资方式。吸收直接投资不以股票为媒介，是非股份制企业筹集自有资本的基本方式。

2．发行股票

股票是股份制公司为筹集自有资本而发行的有价证券，是持股人拥有公司股份的入股凭证，它代表持股人在公司中拥有的所有权。通过发行股票建立股份公司，是西方企业的典型形态。在我国，1980年开始在部分企业试行，开始主要在职工中发行股票，继而向城乡居民和厂矿企业甚至海外投资者发行。发行股票是企业筹措自有资本的基本方式。

3．银行借款

银行借款是指企业根据借款合同向国内外银行以及非银行金融机构借入的、按规定定期还本付息的款项，是企业筹集长、短期负债资本的主要方式。

4．发行债券

债券是债务人为筹措长、短期借入资金而发行的、约定在一定期限内向债权人还本付息的有价证券。企业发行的债券总称公司债券，是企业为取得负债资本而发行的有价证券，是持券人拥有企业债权的债权证书，它代表持券人同企业之间的债权债务关系。发行企业债券是企业筹集资金的又一重要方式。

5．租赁

租赁是出租人以吸取租金为条件，在契约或合同规定的期限内，将资产租借给承租人使用的一种信用业务。企业资产的租赁按其性质有经营性租赁和融资性租赁两种。现代租赁已成为解决企业资金来源的一种主要筹资方式。

筹集资金渠道和筹集资金方式之间有着密切的关系。不同的筹资渠道，除各种债务以外，都体现着一定的所有制成分，而不同的筹资方式则体现着不同的经济关系。一定的筹资方式可能只适用于某一特定的筹资渠道，但同一渠道的资金通常可以采用不同的方式取得，而同一筹资方式又往往可适用于不同的筹资渠道。因此，在筹资时，应认真考虑这些筹资方式的经济性质及相应的经济利益问题，合理地选择使用。

第二节　资金成本

一、资金成本的概念

企业从各种来源筹措的资金不能无偿使用，而要付出代价。为取得与使用资金而付出的代价即资金成本。其代价包括付给资金提供者的报酬（股利、利息等）和筹措资金过程中所发生的各种费用（如股票、债券的发行费等）。资金成本是一个重要的经济范畴，是在商品经济条件下由于资金所有权和资金使用权分离而形成的一种财务概念。资金成本具有如下性质：

1．资金成本是按资分配的集中表现；

2．资金成本具有一般产品成本的基本属性，又不同于一般产品成本的某些特征；

3．资金成本同资金时间价值既有联系，又有区别，资金成本既包括资金的时间价值，又包括投资风险价值。

由于筹资方式较多，不同筹资方式的筹资成本高低不一，因此资金成本成了企业进行筹资决策时应考虑的基本因素之一。为了便于企业在选择筹资方式时对不同方式的资金成本进行准确的比较，资金成本一般用相对数来表示，即资金成本率，它是企业使用资金所负担的费用与筹资净额之间的比率。其计算公式为：

或

二、资金成本研究的作用

资金成本是财务管理中的一个重要概念，在财务管理及财务决策的各个领域都广泛运用，为此需加强对其的研究。

1．资金成本是选择资金来源、拟定筹资方案、进行筹资决策的重要依据

这是因为不同筹资方式的资金成本是不相同的，企业要想获得较好收益，就必须在筹资结构上合理安排，使综合资金成本相对较低。

2．资金成本是评价投资项目可行性的主要经济标准

企业进行投资决策，必须考虑包括项目可行性的各种因素。可行性主要是指财务可行性，是指企业投资项目的预期收益率要高于投资资金的成本率，即投资项目要有效益。因此资金成本率成为衡量企业投资是否可行的主要指标。

3．资金成本是评价企业经营成果、管理水平的主要依据

企业的盈利额与盈利水平是企业经营的最终反映，资金成本与盈利成反比关系，企业要想增加盈利，从资金供应的角度必须科学筹划，使资金成本相对较低，资金成本水平反映筹资管理水平。此外，通过企业资金的获利水平与资金成本水平相对比，可以反映出企业经营管理水平是否高于社会一般水平，也可以借此发挥财务杠杆的作用。

三、个别资金成本的测算

1．长期债券成本

企业发行债券通常事先规定债券票面利率，若代理发行需按规定的提取率计提发行费。债券的利息按制度规定可以计入成本费用，企业少缴部分所得税，因此企业实际负担的债券利息将更小。长期债券成本率的计算公式为：

例　某企业发行长期债券1 000万元，筹资费率为1%，债券利息率为6%，所得税税率为33%。则长期债券成本率为：

2．银行长期借款成本

对于银行长期借款亦可按长期债券计算资金成本率的公式计算，但有的银行要求企业在银行中经常保持一定的存款余额作为抵押，因此，计算企业所取得的资金总额，应从长期借款总额中扣除存款保留余额。银行长期借款成本率的计算公式为：

3．商业信用成本

分析商业信用的资金成本时有三点必须注意：第一，与前面所谈的两种筹资方式不同的是，商业信用是一种短期的筹资行为，一般情况下企业提供的商业信用最长不会超过半年，因此在计算其成本时应换算为年资金成本率；第二，商业信用的成本产生于信用期限内，如提前付款可享受现金折扣，如果销货单位只提供信用期限而无折扣期限则无所谓商业信用成本；第三，如果购货企业选择了现金折扣，则购货方实际享受到的是信用优惠率，这里的信用成本是针对销货方而言。商业信用成本的计算公式是：

式中：Ke——商业信用成本率；

　　　C——现金折扣率；

　　　D——丧失现金折扣后延期付款的天数。

例　在“3／20，n／60”的销货条件下，计算购货方未取得现金折扣的商业信用成本。

4．优先股成本

同债券筹资一样，企业发行优先股筹资需要向优先股股东支付固定股息，同时筹资也需支付一定的手续费，但优先股股息只能在税后利润中支付，因此企业无法由此而享受到所得税的利益。优先股成本的计算方法是：

式中：Kp——优先股成本率；

　　　Dp——优先股每股股息；

　　　Pp——优先股总额；

　　　f——优先股筹资费用率。

例　某股份有限公司发行优先股500万股，筹资费用率为3%，公司每年需向优先股股东支付股息率为15%，计算优先股成本。

与债券相比，优先股成本高于债券，主要原因有两点：一是对持有者而言，优先股的风险高于债券，其收益自然要比债券高；二是优先股股息在税后利润中支付。由于通过优先股方式所筹的资金属公司的自有资金而无需偿还，且发放固定股利并不是公司法定的义务，故对股份有限公司来说它仍是一种较好的筹资方式。

5．普通股成本

确定普通股成本率的方法，原则上与优先股相同，但是普通股的股利是不固定的，通常是逐年增长的。其计算公式为：

式中：Kc——普通股成本率；

　　　Dc——下一年发放的普通股总额的股利；

　　　Pc——普通股股金总额；

　　　G——普通股股利预计每年增长率。

例　某企业发行普通股正常市价为8 000万元，筹资费率为2%，下一年的股利率为10%，以后每年增长4%，计算普通股成本率。

6．留用利润成本

留用利润也就是未分配利润，这部分利润虽未分配给股东，但其所有权仍属股东。对普通股东而言，既然放弃了享受现金红利的权利，意味着股东承受着机会成本，即期望用这笔利润能够带来高于红利的收益，因此股东期望留用利润能获得与普通股一样的报酬，故留用利润成本的计算方法与普通股一样，只是没有筹资费用。

式中：Kn——留用利润成本率；

　　　Pn——留用利润总额。

例　某企业留用利润为100万元，下一年的股利率为12%，以后每年增长5%，计算留用利润成本率。

四、加权平均资金成本

各种不同资金具有不同的资金成本。在实际生活中，企业几乎不可能采用单一的筹资方式，而多数采用多项筹资方式。因此，某企业的总资金成本也不可能由单一的资金成本来确定，而是需要根据不同资金的资金成本及它们各自所占的比重确定。加权平均资金成本又称综合资金成本，是公司各类资金成本与该资金在企业全部资金中所占比重的乘积之和，其计算公式为：

式中：Kw——加权平均资金成本率；

　　　Wj——第j种资金来源占全部资金的比重；

　　　Kj——第j种资金来源的资金成本率；

　　　n——筹资方式的种类。

例　某企业某年度的资金结构详见表4－1。

表4－1　某企业资金结构表　　单位：万元

普通股股票每股票面额100元，今年期望股息为10元，预计以后每年股息增加3%，该企业所得税假定为30%，假设发行各种证券均无筹资费。要求计算该年度综合资金成本。

各种资金来源的比重和资金成本分别为：

该年度综合资金成本率＝50%×5．6%＋20%×6%＋30%×13%＝7．9%。

第三节　资本结构

一、财务杠杆

（一）营业风险与营业杠杆

1．营业风险

营业风险是指企业息税前收益围绕其期望值变化而产生的不确定性。由于企业的销售收入和各项经营成本因政治经济形势、产品市场和要素市场等的变化，造成企业息税前收益具有不确定性，从而形成企业的营业风险。导致企业营业风险大小的因素有生产要素市场的稳定性、产品市场的供求变化、企业的应变能力和产品成本中固定成本的比例等。由于不同行业、不同企业受上述因素的影响程度不同，造成各行业之间、行业内各企业营业风险的差异较大。

2．营业杠杆

营业杠杆是企业利用固定成本提高息税前收益（即营业利润）的手段。企业的成本按成本特性的不同分为固定成本和变动成本。固定成本是指在一定产量范围内，不随产品产量变化而变化，始终保持为一个常数价值的成本。对每一件产品来说，其所分摊的固定成本的多少是随着产量的变化而变化的。产品产量小，分摊到单位产品上的固定成本就高；产品产量大，分摊到单位产品上的固定成本就低。变动成本的数额随产品产量的变化而变化。对每一件产品来说，变动成本又是固定的，即每一件产品上所包含的变动成本是一个固定的量。产品产量越高，变动成本的总额越大；产品产量越低，变动成本的总额越小。因此，当产品的销售增加时，单位产品所分摊的固定成本相应减少，从而给企业带来额外的营业利润，即营业杠杆利益。营业杠杆作用程度通常用营业杠杆系数来表示，它是营业利润的变动率与销售额变动率之商，用公式表示如下：

式中：DOL——营业杠杆系数；

　　　EBIT——息税前利润；

　　　ΔEBIT——息税前利润的变动数；

　　　Q——变动前产销量；

　　　ΔQ——产销量的变动数。

为了便于计算，可将上式作如下推导：设：P为单位销售价格；V为单位变动成本；F为期间固定成本。

如用文字表示则为：

从上可知，在固定成本能够承受的范围之内，销售额越大，营业杠杆系数越小，意味着企业资产利用率越高，效益越好，风险越小；反之，销售额越低，营业杠杆系数越大，经营风险也就越大。事实上，只有在影响经营风险的其他因素保持一定稳定性时，营业风险才会随营业杠杆的增大而增大。

（二）财务杠杆与财务风险

1．财务杠杆

财务杠杆是指企业利用债务成本的习性而带来的额外的营业利润。财务杠杆的基本原理是：在既定的长期资金总额情况下，企业从营业利润中支付的债务利息是固定的，当营业利润增加或减少时，每1元营业利润中所负担的债务利息就相应地减少或增加，从而增加或减少普通股的每股收益。与营业杠杆不同的是，财务杠杆影响的是税后利润，而营业杠杆影响的是息税前利润。财务杠杆作用的大小称为财务杠杆系数。财务杠杆系数是每股税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。用公式表示如下：

式中：DFL——财务杠杆系数；

　　　EPS——每股税后利润；

　　　ΔEPS——每股税后利润变动数。

式中：I——利息；

　　　T——所得税税率。

如用文字表示则为：

2．财务风险

财务风险就是企业运用负债融资及优先股筹资后，普通股股东所负担的额外风险。具体地说，它是指企业利用财务杠杆给普通股收益造成大幅波动的风险和企业破产的风险。当财务杠杆起作用造成息税前利润增长，每股收益就会增加很多，从而降低财务风险；反之，息税前利润减少，财务杠杆的作用使每股收益降幅更大，特别是负债利率高于资金利润率，就会给企业带来较大的财务风险。

影响财务风险的基本因素有债务成本和企业负债比率的高低，为此，企业要注意适度负债经营，努力降低债务成本，提高经营管理水平，促使资金利润率提高。

（三）复合杠杆

从上述分析可知，所谓杠杆的通俗解释就是同样资金拉动交易额的倍数。例如一套房子100万元，金额支付100万元，就是一倍杠杆。如果100万元资金，首付5成，可以买2套即2倍杠杆；如果首付2成，可以买5套，拉动交易额500万元，即5倍杠杆。营业杠杆可以增加销售收入对营业利润的影响，财务杠杆可以增大营业利润对股东收益的影响。如果企业同时使用营业杠杆和财务杠杆，就会产生复合作用，从而使销售收入的变动直接导致每股税后利润的变动，这种作用就是复合杠杆的作用，反映这种变动程度大小的称为复合杠杆系数。复合杠杆系数（DTL）是指每股收益的变动率相对于销售额变动率的倍数。用公式表示为：

对营业杠杆、财务杠杆和复合杠杆的分析及观察，使我们认识到：

1．股东权益受营业风险和财务风险双重影响，而营业风险主要受企业产品的需求状况、生产要素的供给状况、企业固定成本与变动成本的比例关系及企业对市场的应变能力等因素的影响；财务风险则主要受企业资本结构（即负债比率）的影响。

2．在营业利润率高于债务利息率时，负债经营可以提高股东的收益水平；在营业利润率低于债务利息率时，负债经营将降低股东的收益水平。股东收益水平变化幅度的增加，就是财务杠杆引起的财务风险。

3．负债经营虽然提高股东收益水平，但要付出代价，即增大股东的财务风险。

二、资本结构

从上述分析得知，利用财务杠杆既可以提高股东的收益水平，又能使股东承受相应的财务风险。然而，财务杠杆引起的资本结构（又称筹资结构）变动是如何产生收益或风险的，企业应保持怎样的资本结构才合理等等问题值得讨论。

（一）资本结构的实质

资本结构是指企业资金中资本与负债的比例关系，又称负债权益比。在西方财务理论中，资本结构仅指长期负债和资本的比例关系。资本结构说明债权人所提供资金占企业全部资金的比重，表明债权人投入的资金受到自有资金保障的安全和风险程度，以及企业利用债权人资金进行生产经营活动，增加盈利的能力。资本结构决定企业偿债和再筹资能力，影响着企业未来的盈利能力。资本结构优化，企业偿债和抗风险能力就强，但财务杠杆的作用减弱；反之，资本结构不佳，企业偿债和抗风险能力就弱，但财务杠杆作用增强。因此，资本结构是企业筹资决策的核心问题，企业应从自身财务状况出发，采取科学的测算方法，综合分析与资本结构相关的因素，从而确定和选择企业最佳筹资结构，并使企业资本结构始终保持最适当的状态。

当然，仅将资本结构理解为负债权益比是不够的。资本结构作为一个重要的财务范畴，具有丰富的内涵，至少应包括如下内容：

（1）权益与负债的比例关系；

（2）长期资金来源与短期资金来源的关系；

（3）各种筹资方式的比例关系；

（4）不同投资者间的比例关系；

（5）资金来源结构与投向结构的配比关系。

上述内容的安排综合考虑筹资成本、筹资风险、筹资效益等因素，有助于资本结构的科学安排。

（二）资本结构理论

资本结构理论由美国提出，在西方国家广泛传播和应用，构成了西方企业财务理论的主要内容。它经历了一个逐步形成、不断发展和完善的过程，近年来也引起我国财务界的重视，直接影响我国财务理论的发展和公司财务政策的制定。目前西方资本结构理论主要有：

1．净收入理论（net income theory）

这是西方早期资本结构理论之一。该理论认为，公司加大财务杠杆程度，可以降低企业加权平均的资金成本，提高公司的市场价值。所以，企业利用债务资金总是有利的。按照该理论，公司应该可以最大限度地利用债务资金，不断地降低公司的资本成本以提高公司价值。当债务资本为100%，企业的价值最大，这显然是不可能的，也是荒谬的。

2．净营业收入理论（net operating income theory）

净营业收入理论认为，不论财务杠杆如何变动，综合资金成本都是固定的，同时企业价值也是固定不变的。增加成本较低的负债资本同时会增加公司的风险，这会使主权资本的成本提高，一升一降，加权平均总成本仍保持不变；并认为公司的资金成本不受财务杠杆、资本结构的影响，彼此的效果没有区别。因此，公司不存在最佳资本结构问题。

3．传统理论（traditional theory）

传统理论认为每家公司均有一最佳的资本结构。这是一种介于净收入理论和净营业收入理论之间的折中理论。这种理论认为，债务资本成本、自有资本成本和综合资本成本均非固定，它们会因资本结构的变化而变动。按照这种理论，企业在一定限度负债时，自有资本和负债的风险都不会显著增加，所以其成本在某个范围内是相对稳定的，一旦超过该范围就会上升。因此，负债低于100%的某种资本结构，可使企业资本成本最低、企业价值最大。可见，传统理论认定企业有最佳资本结构。

4．MM理论

MM理论是美国著名金融经济学家、财务学家莫迪里艾尼（Franco Modigliani，1985年诺贝尔经济学奖获得者）与米勒（Mertor H．Miller，1990年诺贝尔经济学奖获得者）共同提出的一整套资金结构理论。MM理论可分为两个阶段：一是最初的MM理论；二是修正的MM理论。

（1）最初的MM理论。最初的MM理论即无公司税MM理论，其基本思想是在不考虑对公司征收所得税的情况下，公司无法通过负债融资来增加公司的价值，也就是说，在不课税的情况下，资金结构的变动不会对公司价值产生任何影响。最初的MM理论具体包括三个命题：①总价值命题：只要纳税付息前利润相等，那么处于同一风险等级的企业，无论是负债经营企业还是无负债经营企业，其总价值相等。企业的加权平均资金成本与企业的资金结构毫不相关。②风险补偿命题：负债企业的股本成本与同一风险等级中无负债企业的股本成本之间有一差额，这一差额即为负债企业所要承担的风险，即所谓风险补偿。举债增加将导致股本成本增加，而且损益相等。③投资报酬率命题：内含报酬率大于综合资金成本及预期收益率是进行投资决策的前提。

（2）修正的MM理论。即考虑了公司所得税以后的MM理论。该理论的基本思想是：公司可通过财务杠杆利益的不断增加而不断地降低其资金成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值就越高。在有公司税的情况下，负债会因为利息是免税支出而增加企业价值。修正的MM理论也包括三个命题：①赋税节余命题：负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余价值，而赋税节余价值等于公司税率乘以负债额。这就是说，负债企业会由于负债的存在而节约公司税支出，从而增加企业价值。②风险报酬命题：负债企业的股本成本等于相同风险等级的无负债企业股本成本加上无负债企业股本成本与负债成本之差以及由负债额和公司税率决定的风险报酬。③投资报酬率命题：在投资项目中，内含报酬率只有等于或大于某个临界率才能接受。该临界率等于：

1976年，米勒在美国金融学会所作的报告中，又将个人所得税因素加进了MM理论中，从而形成了米勒模型。该模型认为，修正的MM理论高估了公司负债的减税好处，因为个人税在某种程度上抵消了公司负债利息的减税利益。基本表达式为：

式中：VL——负债企业的价值；

　　　Vu——无负债企业的价值；

　　　Tc——公司税率；

　　　Ts——个人股票所得税率；

　　　Td——债券所得税率；

　　　D——企业负债价值。

5．权衡理论

该理论认为，MM理论忽略了现代社会中的两个因素：财务拮据成本和代理成本，而只要运用负债经营，就有发生财务拮据成本和代理成本的可能。经过修正来反映财务拮据成本和代理成本的MM公司税和米勒模型，是一种权衡模型。

VL＝Vu＋T·D－预期财务拮据成本的现值－代理成本的现值

上式中财务拮据成本是指企业发生财务危机但未破产前所发生的处理财务危机产生的诸如律师费、清算费和资产贬值损失等直接成本，以及因财务危机而在经营管理方面遇到的困难和损失等间接成本。代理成本是指为减缓企业债权人和股东间矛盾冲突而对经营活动和其他行为作出限制和监督，由此而发生的监督成本和经营效率下降导致的企业价值降低。当减税利益与负债的财务拮据和代理成本相互平衡时，即利益和成本相抵消，此时就是最优资本结构。但实际上由于财务危机成本和代理成本很难进行准确的估算，故最佳资本结构并不能靠计算或纯理论分析得出，而需要由企业管理人员和有关决策人员根据各方面的情况进行判断和选择。

6．不对称信息理论（asymmetric information theory）

所谓不对称信息就是管理者和投资者在信息获得方面是不平等的，管理者比投资者掌握更多、更准确的信息；而且，管理者会试图为现有的股东而不是新股东谋最大利益。由于这种信息的不对称，将直接影响企业的筹资顺序及最佳资金结构的确定。例如，股票筹资本应是容易被投资者所接受的方式，但在不对称的信息环境中，发行股票筹资往往被投资者认为是风险极大、代价很高的筹资方式。原投资者会认为，公司发行新股可能是因为股价被高估了，或者可能隐藏着异常的盈余，出于投资者自身的利益考虑，原投资者会抛售手中的股票，造成股价下跌。根据实证研究的结果，美国公司通常不会发行新股筹资，而是按照留存收益→发行债券→可调换证券→普通股票的筹资顺序。尽管这一顺序的规定没有严密的理论依据，但在不对称信息环境中，却被认为是合理的。

分析西方资本结构理论，可以发现其特点：

（1）每种理论都有严格的、较多的假设条件。

（2）最佳资本结构的判断标准是公司价值最大或者是使公司资金成本最低的结构。资本结构研究要综合考虑资本结构对企业价值和资金成本的双重影响。

（3）公司是否存在最佳资本结构有不同主张，但更多的人偏向于存在最佳资本结构的观点。

（4）资本结构的研究要注意理性分析，要考虑非量化的各种有关因素。

（三）影响资本结构的因素

在现实经济活动中，影响企业资本结构的因素众多，这些因素是企业在确定资本结构时所必须考虑的，归纳起来，有以下几种因素：

（1）体现行业特点、企业性质的资产结构；

（2）财务风险的承受能力；

（3）企业经营的稳健性和连续性；

（4）企业经营管理人员所持的态度；

（5）贷款人和信用评级机构的态度；

（6）企业的发展目标和适应能力；

（7）企业的获利目标和收益分配的方针；

（8）企业所处环境和法律、政策的制约性。

（四）最佳资本结构的确定

1．最佳资本结构

所谓最佳资本结构，是指企业在一定时期使其综合资金成本最低，同时企业价值最大的资本结构。从资本结构的理论分析中可知，企业综合资金成本最低时的资本结构与企业价值最大时的资本结构是一致的。这是因为企业理财的目标是追求企业价值最大化，在市场经济社会，企业价值最大化表现为其股票价格的最大化。只有在风险不变的情况下，提高资产负债率，使每股收益增长才会直接导致股价的提高。如果提高资产负债率虽然使每股收益增加，但却使风险加大，那么每股收益的增加不足以补偿风险，股价就可能下跌。因此最佳资本结构应当是一个可使公司股票价格最高而且每股收益最大的负债权益比，而满足这个比例的条件就是加权平均成本的最低点，如图4－1所示。

图4－1　资本结构图

当然，这种理论上的最佳结构点只是理论推断，在实际中公司最佳资本结构应是一个区间范围。

2．确定最佳资本结构的方法

（1）加权平均资金成本比较法。在实际的经济活动中，企业筹资时总是有许多方案可供选择，不同的筹资方案也就形成了不同的资本结构。在分析具体采用哪种筹资方案时，只需将各方案的加权平均资金成本进行比较，其中最低综合资金成本的筹资方案所形成的资本结构就是最佳的资本结构。这种方法通常在原始筹资方案的选择上广泛运用。

（2）无差别分析法。无差别分析法是用来分析不同筹资方式下的自有资金利润率，从中找出最佳资本结构的方法。比如，某股份有限公司有两种筹资方案可供选择，甲方案全部以普通股筹资，乙方案中普通股和债券筹资各一半。两方案在不同的税息前利润下它们的税后自有资金利润率关系如图4－2所示。

当企业息税前利润为A时，甲、乙两方案都能带来相同的税后自有资金利润率，各方案所形成的资本结构对税后资本利润率的影响没有差别。但如果息税前利润大于A，则乙方案的税后资金利润率高于甲方案，这时选择乙方案合适；如果息税前利润小于A，则选择甲方案更合适。

图4－2　息税前利润和税后自有资金利润率关系

（五）资本结构的调整

一般说来，经公司设立筹划确定的初始资本结构，在当时是合理的，但企业经营后，由于生产销售、贷款回笼、经营管理、市场变化等变动，可能导致资产负债比例过高或过低、流动负债比例失调，影响企业正常经营，必须对其进行调整，使其摆脱不利，回到适宜的资本结构状态中。要进行调整就需在公司资产、自有资本、长期负债和流动负债上进行存量调整和增量调整。

存量调整就是在企业现有资产规模下对现存的自有资本与负债进行结构转化、内部重组，以实现资本结构趋于合理。具体调整的方法有：

（1）提前偿还旧债，适时举新债。当公司预感从顶峰走下来时，可提前还贷和收兑债券，来调整债务结构、改变负债过高形象，待到形势转好再适时筹措新债。

（2）调整长、短期债务的结构，降低短期支付压力。

（3）在不改变企业总资产规模的情况下，实施债转股，以降低负债比例。

增量调整是指通过追加或缩减资产数量来实现资本结构合理。调整的办法有：

（1）在资产负债比例过高，但偿债压力正常，且又需追加资金供应的情况下，增发配售新股，增加自有资本。

（2）在资产负债比例过低，且公司资金需求下降的情况下，经批准可以缩股减资或回购注销流通股份。

（六）资本结构理论的几点启示

资本结构理论体系的论证是一个复杂的问题，而且诸多论证是建立在许多基本假设之上，缺少可操作性。但是资本结构理论所提示的筹资方式和资本比例关系的实质对我国的企业和股份制公司分别有重要启示。

启示一：对股份公司来说，要认识到增加负债资本的比重能够给公司带来更高的资本收益，重视负债的财务杠杆作用。

股份公司筹集长期资本的方式主要有举债（发行公司债、银行长期借款）和增发股份（配股、盈余公积转股）两种。目前一些股份公司存在错误认识，认为举债筹资要支付利息，且到期必须偿还，而筹措权益性资本可以无息使用，因而过度扩大自有（权益）资本，热衷于配股或采用股票股利扩大股本，表面上看公司筹集权益资本似乎没有付出代价，实际上并不如此。从负债资本方面看，公司负债的利息是固定的，到期必须偿还本金，债券投资者的投资风险小，所获得的风险报酬率较低，同时负债利息在税前利润中已作扣除，可免交所得税，这样就大大提高了企业的每股收益率，至少在财务报表上可以看出。而筹集权益性资本则不然，由于股东在经营期间不得抽回投资额，存在较大投资风险，要求获得较高的风险报酬率，同时股息在税后利润支付，如以33%所得税率计算，需产生近150元的税前利润才能支付税后100元股息，权益资本成本比负债资本成本增加近50%。因此相同的财务成果，只有权益资本的公司每股收益率就较前者要低得多。在公开的财务信息中，将会降低企业的市场价值。因此可以认为股份公司单纯依赖扩股筹集资金，丧失了对负债所带动的财务杠杆机会，不仅会降低公司的盈利能力，造成财务成果劣化，影响了公司的筹资形象，也会给股份公司继续扩充资本造成很大的难度，造成财务环境劣化。股份公司应在筹资过程中注意克服单一追求自有资本扩张所引起的负面影响。

启示二：对中小型企业来说，要不断提高企业自有资本的比重，这样能够提高企业经营的安全性，要重视负债过度引起的财务风险。

就目前来看，中小型企业筹集长期资本时，在吸收投资者原始投资的基础上，有举债（发行企业债券和银行借款）和内部积累两种主要方式，而举债是最主要的方式之一。企业主观上由于扩张冲动需要，就过度利用财务杠杆，负债多多益善，使资本结构服从修正MM理论，忽视了企业因举债过度会导致偿债能力下降，增加了企业的经营风险和财务风险的可能性。在一般情况下，企业的经营成果必须支付与之相当的利息，它会引起企业流动资金的紧张。在资本收益低于负债资本成本情况下，企业则会发生债务危机，导致企业遭受破产、清算的局面。特别是国有中小型企业的畸形资本结构（资产负债率过高），就是缺少债务资本比例的约束，缺少积累自有资本的动力机制，依赖贷款过日子，在取得资金的同时，又被债务成本压得抬不起头，从而失去了自主调整合理资本结构的契机。从这个意义上说，在资本结构中，债务资本过重是国有中小型企业经营困境的主要原因之一。特别是企业在连续负债后，继续发行公司债券或长期借款，以负债方式筹资，企业必须承担必要的保证性条款，增加银行监督费用（即代理成本），这些保证性条款和监督措施约束了企业的自主经营，造成了负债资本收益低下。因此，中小型企业在筹资过程中要抑制负债资本扩张趋势，增加企业经营的安全性。

我国股份公司忽视资本收益性，在筹资过程中过分强调扩股、配股，形成自有资本扩张趋势；而在中小型企业中又忽视财务风险性，在筹资过程中过分依赖贷款方式筹集资金，形成债务资本扩张趋势。这两种极端的理财思路，都是非理性的，在财务实践中也是极不可取的。