众筹融资发展问题

3.3.1　合法性受到质疑

众筹融资最大的问题是合法性问题。对于众筹的合法性问题，目前监管尚处于空白阶段，但是可以明确的是，众筹融资平台需要防止触及非法吸收公共存款和擅自发行证券的红线，投资者也应该高度关注其中暗含的风险。

股权凭证属于证券的范畴，从股权众筹的行为模式来看，发起人通过众筹平台发出要约，投资人做出承诺，并在交付资金时交割股份，因此股权众筹行为属于证券发行行为。股权众筹的合法性主要存在三个方面问题。

1．涉嫌非法公开发行，违反证券法

《证券法》第十条第一款规定“未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券”。证券法同时规定符合下列三个条件其中之一的就应该视为证券的公开发行：（一）向不特定对象发行证券；（二）向累计超过二百人的特定对象发行证券；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。此外，证券法还对非公开发行证券作了规范，即向二百人以下的特定对象发行证券时，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式，否则即属于公开发行，这是从发行手段上界定属于公开发行的情形。股权众筹很难回避向不特定对象发行的问题；由于是众筹，其人数很容易超过200人；股权众筹依托于互联网，在众筹平台发布融资项目，涉嫌公开宣传。因此如果按正常操作，股权众筹很容易涉嫌违反证券法。

2．触及《刑法》规定的“非法集资”红线

《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，对非法集资行为进行了明确规定，并将其特征总结为“非法性、公开性、利诱性、社会性”四个特征。不规范的股权众筹平台很容易触及这条红线。

目前，我国还未出台针对众筹融资的相关法律法规，在《证券法》和《刑法》的限制下，股权众筹发展空间被极大地压缩，游走于法律的灰色地带。在证券法没有针对股权众筹做出修改之前，股权众筹要达到合法化只能走私募的道路。参与主体或采用有限合伙企业模式或采用股份代持模式，进行相应的风险规避。从股权众筹平台历史数据中可以发现，股权众筹单个项目的投资人数普遍少于30人，平均投资者人数仅为9.3人，人均投资金额接近20万元，这显然是由于上述发行人数的限制。因此，现有法律框架下的发行管制已成为股权众筹的发展瓶颈。

根据《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，众筹融资模式在形式上似乎已经同时满足了非法集资的四个要素：未经批准、向社会公开宣传、承诺回报、向不特定对象吸收资金。不过因目前对出资人不是以获得利息、固定回报或高额回报为目的，而是一种对模型产品的预付款的性质，所以双方并非存贷款的法律关系。倘若筹资人以股权收益作为回报，那么极易触犯非法集资的底线。

3.3.2　道德风险和逆向选择问题

道德风险包括融资方的道德风险和众筹平台的道德风险。

1．由于股权众筹的企业一般是初创型企业，并没有沪深股权交易所或者新三板交易所等传统交易所对企业较为严格地审核，因此其风险相当的高。在缺乏有效监管的情况下，融资方可能虚报项目，将筹到的资金用于高风险项目，导致项目失败而使投资者蒙受损失。

2．目前大多数平台采用的是“领投＋跟投”的模式。该模式的初衷是利用领头人的实力及投资经验选出优质项目并监督其运行，降低跟投人的投资风险。然而，如果领投人和创业者存在某种经济利益关系，双方私下达成某种协议，那么对于该项目的跟投人是相当危险的。

3．由于第三方托管并不是强制监管规定，在众筹项目募集成功之前，众筹平台可能已经收到投资者的资金。在缺乏监督和约束的情况下，众筹平台可能非法占用及挪用投资者的资金，甚至卷款跑路。

4．众筹平台的道德风险还体现在不对融资方及融资项目尽职核实调查，为了多收取手续费，使不合格的融资方进人平台融资。

逆向选择表现在众多劣质的融资项目更倾向于通过众筹平台融资，而优质项目却得不到融资或合理的定价，导致博弈论中的“二手车市场”问题。

3.3.3　投资者专业能力不足

相对于P2P网贷平台的债权众筹，股权众筹风险更高，项目成功率往往不到10%，因此股权众筹是一种专业性较强的投融资方式，尤其对于投资者而言，区分并选择好的项目至关重要。股权众筹导致投资者大众化、普遍化。一般参与股权众筹的人都是各行各业的普通大众，无论是在专业的股权投资知识、经验和技巧方面，还是对投资企业的所属行业、产品、商业模式、竞争态势等的了解程度，往往都是彻底的外行。与专业的风险投资人或天使投资人相比，普通人没有足够的能力从众多公司中筛选出好公司。

另一方面，由于参与股权众筹的投资人虽然名义上算是该公司的股东，但对于个人而言，往往只是持股比例很小的小股东（一般都在1%以下）。因此原则上无法加人公司董事会成为董事，一般初创企业平时也不会就公司经营业务跟这些众筹股东征询意见，甚至由于参与人数众多，想面对面交流一下的机会都不多，即使偶尔公司创始人或高管通过网络等方式向这些股权众筹投资人提供一些企业资料和信息，多半也都是象征意义的。众多投资者既不了解公司经营状况，更不能参与实际运作，处于信息极不对称的地位，无法把握股权投资的最终结果。

3.3.4　退出渠道匮乏，流动性差

成熟的风险投资或私募股权投资的投融资制度及体系较为完善，且投后管理机制相对比较健全，一般采用通用的业内规律进行退出，在一定程度上保障了股东的合法权益。而股权众筹投资存在退出渠道匮乏，流动性差的问题。

1．因为股权众筹本身的资金是用来进行公司经营，而且是以股权形式存在的，跟投资普通理财产品不同，一般不会按照固定的周期进行结算以及按照一定收益比例提供回报。

2．股权众筹不会像基金、股票那样，随时可以进行买卖，往往只能在很有限的几个时间节点进行交易转让。

3．一般而言，股权只能在既有股东内部之间进行转让，如果要转让给外部人员需要公司董事会讨论批准。

股权众筹投资人的投资回报，可能有分红、并购、IPO上市三种形式。

（1）分红。众筹企业如果有利润，而且公司决定分红，那么众筹股东可以根据持股比例得到一定的分红。分红的投资回报基本很难实现。一方面，众筹股东持股比例通常非常低，可获得的分红也会非常少；另一方面，初创企业的利润又往往相当微薄，甚至长期不盈利、乃至亏损。

（2）并购和上市。股权或者核心资产被另外一个公司收购，众筹股东可以根据其持股分享到收购的价款。众筹企业如果成功地上市，众筹股东就可以在公开证券市场上出售自己持有的公司股票。然而，现实中绝大部分初创企业都会在五年内垮掉，能成功被并购和上市的是极少数。欧洲风险投资协会（EVCA）2012年度报告表明。在欧洲，2012年只有15%的风险投资通过并购实现了退出，而通过IPO退出的比例只有5%。

退出渠道少，且在正常的退出渠道上存在很大的不确定性，这就导致了股权众筹投资周期长、权益流动性差的问题。