对于国内的众筹网站而言，文化创意类项目占据了半壁江山，[20]2011年文化项目成功个数不足10个，到2013年文化项目成功个数将近150个。同时，文化产业项目资金筹集规模也呈现大幅度的上涨。在两年多的时间里，文化项目融资规模从2011年的6.2万元增长到2013年年末的1 278.9万元，增长幅度惊人。2011年时，文化项目众筹最高融资额不过万余元；到了2013年，《快乐男声》主题电影筹资达500多万元。[21]之后众筹网、中国梦网、酷望网等新一批众筹网站纷纷上线。
鉴于众筹模式在中国尚处于萌芽阶段，与国外相比，筹资总额及参与者都较少，募捐性质更为明显，行业内还没有出现类似Kickstarter的、具有较大影响力的标志性网站。我们通过“百度指数”工具，输入“众筹”一词，其搜索指数呈现明显递增趋势。可以预见，随着国内资本市场的日益开放、投资群体的愈加成熟、各类项目的推陈出新，众筹显著的创新特点将成为互联网金融发展的重要方向之一。
另一方面，众筹模式进入中国后也存在着水土不服的状况。例如，当前国内的信用体系还未完全建立起来，陌生人之间的信任度较低，这种不信任感大大增加了每个项目的审核成本，也要求捐赠众筹平台本身要拥有较强的线下团队，这与众筹的初衷背道而驰。又如，股权与债务众筹尚处于法律的灰色地带，更多的参与者与更大的项目集资金额往往伴随着更高的法律风险，投资者权益保护将成为行业发展必须克服的难题。总体而言，不断降低的融资门槛、项目实施的风险与众筹模式本身的不完善，对众筹行业是一个考验。[22]
图5-4 “众筹”一词的百度搜索指数[23]
三、众筹的基本模式
（一）众筹模式的内涵
众筹融资被视为众包（Crowdsourcing）与微型金融（Micro-finance）结合衍生出的产物。众包是指个人或企业突破雇员与供应商的界限，从大量人群中征集服务、观念、技术或人力。众筹行为的对象是资金，因而其实质是面向资金的“众包”。众筹融资坚持众包的两个前提条件，即通过公开的方式，面向众多的网络潜在受众，采用微型金融的通常做法（即小额无抵押出资），完成企业或个人外包融资任务。从这个意义上讲，众筹融资在一定程度上取代了银行、天使投资与风险投资，[24]不仅加速了金融脱媒，同时也助推了金融民主化与金融市场化进程。[25]
从众筹的核心概念出发，可将其看作一种融资方式，抑或一种售卖方式，并衔接营销范畴。随着众筹模式在国内外的快速蔓延，其营销潜力不断彰显，甚至有人将中国式众筹评价为——假众筹、真广告，而众筹的结果，本身就是一份市场调查。[26]但从另一角度看，在众筹的过程中，项目筹资者可通过与用户交流改良产品并优化项目，从而创造双赢的局面。
从众筹的融资渠道出发，可将众筹平台的目标概括为两个，其一是鼓励资金需求方更多地在众筹平台上筹资，其二是鼓励资金所有方更多地在众筹平台上投资。前者要求发起新项目的成本[27]足够低，因此要鼓励项目筹资者在众筹平台上投资，就需要允许项目筹资者仅披露较少的信息；而后者则要求公众投资者尽可能了解到更多有关项目的信息，因为只有这样才能引起投资者的兴趣，进而信任项目发起方。
由此可以看出，鼓励筹资方与鼓励投资方这两个目标在实质上是相互冲突的。要在两种目标之间进行权衡，无疑需要将众筹融资纳入金融监管的制度框架之中。虽然众筹平台对项目申请信息的核实，能部分解决事前的信息不对称问题，但在筹资完成、项目实施的过程中，项目实施者的道德风险问题却只能通过监管来缓解，原因有二：其一，由于我国众筹平台大多无需项目发起方支付手续费，[28]平台自有资金难以负担巨额的监督成本；其二，即使众筹平台有足够的资金与时间监督各个项目的实施，一旦发现项目所有者作出不利于投资方的决策，众筹平台也缺乏有力的强制措施来予以阻止或处罚。[29]
（二）众筹融资的流程
众筹融资的基本流程可以分为六步：[30]
第一，项目构思：项目筹资者策划拟筹资项目，为筹资项目制定融资目标，商定可行性融资方案，选择目标众筹平台并设定融资金额、融资期限与回报方式。
第二，项目审核：众筹网站接受项目筹资者融资申请，对申请融资的项目进行审核，通过执行自身的筛选机制以降低项目风险，保护投资者利益，尤其要杜绝欺诈现象。
第三，项目发布：审核通过的项目，项目筹资者通过创建项目主页，并借助视频、图片以及文字叙述等形式尽可能作项目详细说明，以期打动投资者。
第四，项目宣传：众筹网站除在首页进行项目图标展示外，还会利用官方微博、微信平台甚至举行发布会或媒体见面会进行新项目推送。当然项目筹资者也可以自行通过线上或线下社交平台宣传项目。通常情况下，项目宣传与项目筹资同时进行。
第五，项目筹资：融资时限内，投资者在众筹网站承诺向该项目投资一定数额，并选择回报方式。筹资结束时，若完成融资目标，网站会根据投资者提供的银行账号信息统一转账，根据风险防范的需要将募集到的资金分批拨付给项目筹资者。若在规定的期限内未触及拟筹资金额，则意味项目失败，众筹网站将退回已选择支持项目的投资者款项，项目筹资者可择机等待下次融资。通常而言，众筹网站会对成功的项目按实际筹资金额的一定比例抽取佣金，对筹资失败的项目则不收取任何费用，即All or Nothing机制。[31]
第六，项目回报：项目筹资者在项目完成后，根据当初承诺的回报方式，[32]向投资者支付相应的报酬。
图5-5 众筹融资的基本步骤
（三）众筹平台的要素
众筹的模式纷繁复杂并处于不断发展之中，众筹平台也各具特色。但毫无疑问，众筹平台的规模越大、知名度越高，其桥梁作用愈发明显。相反，众筹平台规模较小，项目关注人数或参与人数较少，众筹平台自身的运营瓶颈与障碍将对项目融资者的判断造成不必要的干扰。故而，总结众筹平台的要素，为其明确自身定位与所起的作用具有重要意义。就当下而言，众筹平台的要素主要有以下八个。[33]
价值主张。[34]对于众筹网站而言，其核心价值单元是其提供的投融资平台，主要收入产生于投资达成的过程中，项目成功依赖于投融资双方的数量以及对融资方质量的筛选。[35]
目标客户。众筹网站客户一般为具有网购习惯的消费者，其中大部分是年轻人，他们追求时尚、科技、创意，对新奇事物具有强烈好奇心，容易被项目发起者的各种产品项目所吸引。年轻消费者在消费过程中表现出了强烈的参与感与主人翁意识，并容易接受这种新兴互联网融资模式，从而成为项目开发的一员。
分销渠道。目前我国众筹网站推广渠道主要有以下几类：
●微博营销。微博的简短、迅速、广泛、交互化的传播特性，与众筹融资过程中各种新奇精彩的项目有着天然契合度，众筹网站、项目筹资者、项目投资者以及其他关注者，均有很强的基于获取关注或者兴趣的动力，对网站内容进行微博关注与推广。
●软文推广。软文推广具有性价比高、转载率较高、持久性强、更具公信力等优势。众筹网站往往将成功项目、企业动态、创始人动态等进行软文包装，从而吸引更多用户的关注。
●口碑传播。以同学、亲友为基础的社交圈，黏性强，活跃度高，形成了一个巨大的口碑营销平台，信息的传播速度快，可信度高。众筹网站借助链接、日志、照片、视频等话题信息，很容易以低成本甚至零成本形成强大的传播效应。
●会议推广。为了更精准地接触到众多中小创业者从而获取更多优质项目，众筹网站往往会积极参与线下的创业服务组织、投资会议或互联网会议等，借助这些组织或会议进行推广。
客户关系。众筹网站必须要为项目支持者提供有保障的服务从而增加其投资信心。众筹网站从事客户关系管理不仅仅涉及项目支持者，同时还涉及项目发起者，优质的项目发起者有利于提高网站的品质，吸引更多的用户。项目发起者与项目支持者之间的关系管理十分有利于提升客户体验，提高用户黏性。
资源配置。众筹网站的团队可以分为线上与线下两个部分。其中线上团队主要负责网站的日常技术维护、项目的审核评估、售后服务、线上推广、美编等工作。线下团队主要负责联系项目筹资者，协调项目进展，参与各种线下推广活动等。
核心能力。众筹网站的核心能力表现为低成本获取优质项目，具体可以表现在项目的获取、甄别、运作三个方面：一是获取项目申请的能力考验着众筹网站的营销推广、渠道拓展能力。二是众筹网站需要在收到项目申请后，如何从众多信息复杂的项目中甄别出信誉高、成功率高、产品设计有吸引力的优质可上线项目，则考验着众筹网站内部的项目审核、评估能力。三是项目筹资成功后，众筹网站有义务敦促筹资者兑现承诺，并通过适当的资源支持提高项目成功率，尽最大可能降低项目风险。
合作伙伴。众筹融资是一个产业链，其正常运转需要外部环境的支撑。其上下游涉及包括社交网站等在线传播网络，网络支付服务提供商，项目成功后承诺兑现所需的物流配送企业等各环节的服务支撑。外部环境除了整个互联网网络环境以外，还应关注众筹项目的潜在投资机构、经销商等。
成本结构。众筹网站的成本主要由网站运营成本、人力资源成本与营销成本组成，随着网站构建的模块化及网络技术的升级，网站构建与运营维护在总成本占比重越来越小。而人力资源成本正不断上升，这主要是为了支撑大量项目的审核、上线、维护。营销成本主要是推广费用与广告费等。
四、众筹的主要特点[36]
（一）参与度更高：基于众筹的社交因素
曾有业内人士指出，[37]众筹是由社交驱动的业务，社交网络的深度与广度决定了众筹业务的方向，这个网络让更多的投资者参与其中，会给企业带来更多的效益，给投资者带来更加优秀的投资机会。大部分众筹平台借鉴了社交网络的元素，可结合线下人际关系把项目信息迅速推广。[38]一个热点项目通过有效宣传，往往可以获得大量关注，从而在较短时间内超额完成筹资。具体而言，基于众筹的社交因素，为投资者有效降低风险的同时也为项目筹资者生成场聚效应。
社交网络的固有特性决定了投资者的多元分散，直接有效降低了融资风险。传统融资模式下，投资者数量少，投资金额高，风险也相对集中。众筹模式的核心思想体现在“众”多的投资者，通过互联网平台的无界性，可以在短时间内聚集数量庞大的、不同类型的参与者；而每位投资者的投资额度可高可低，有利于通过多元化、分散化的方式降低融资风险。
社交网络的固有特性满足了项目筹资者的推广目的，直接酝酿生成了场聚效应。众筹扎根于互联网，抓住网络人群“参与感强”“个性突出”等特性，通过“筹资”的形式将一群特点鲜明的人群聚集到一个平台。对于拥有流量的平台，其传播价值不可小觑。可见，众筹网站已经不再仅仅是为创意项目筹资的平台，更是有着无限可能的人流聚集地，可以发挥巨大的场聚效应。[39]以电影作品的众筹为例，2013年天娱传媒就借助“众筹网”发起“2013快乐男声主题电影”的筹资项目，得到了39 563人次的支持，有效地利用了众筹的特有模式，极大地推动了电影的前期宣传。
（二）透明度更足：基于众筹的平台机制
信息是金融市场框架的核心，[40]传统金融市场主要通过发行标准化的金融工具，并建立金融中介、信用评级公司等机构收集借款人的相关信息，以解决由于信息不对称带来的逆向选择与道德风险问题。而众筹模式，则利用网络平台传播融资信息，一方面，互联网拥有庞大的用户群，信息传播更为方便、快捷且成本低廉；另一方面，互联网信息交互性强，用户在“推送”信息的同时也能接收信息，借助众筹平台，借款人与投资方可进行高效的交流互动，对抑制信息不对称的作用更为明显。
具体而言，众筹筹资活动基本都在线上完成，众筹网站的项目页面公示筹资的时间限度、目前已经获得的筹资金额等相关信息。通过信息收集与数据处理，投资者可以了解筹资者的资历与技能，最终确定筹资者的可靠程度。这种网络化、社交化的信息收集可在一定程度上反映出筹资者的实际情况，而筹资者的信用情况会与既往项目的执行情况相互联系。毋庸置疑，成功的项目将增加筹资者的信用，使其下一笔筹资更加容易，而失败或不实项目则很容易导致筹资者之后的融资难以维系。同样，项目筹资者也可通过公开的投资数据寻找合适的投资者，双方自由对接。众筹的平台机制作为大数据金融的具体体现，使得投资者与创业者之间可以通过较高的透明程度、较低的试错成本来沉淀信任。
（三）操作性更强：基于众筹的融资模式
传统金融市场中，参与投资主要是风险承担能力较强的投资者，普通投资者大多通过金融机构参与金融市场。众筹模式为普通群众提供了直接参与金融市场的渠道，有利于实现民间资本与中小企业的高效对接，缓解资本市场资金紧缺而民间资本投资无门的双重问题。
具体而言，在严格的金融监管制度下，公开渠道的IPO信息披露义务繁重，鲜有企业能负担实施IPO的融资成本。同时，中小企业非公开融资渠道也比较匮乏，民间资本[41]受到行业准入准则的限制而缺少融资渠道，难以转化为投资，使得整个资本市场无法满足中小企业的融资需求。除了制度环境与社会环境之外，市场环境也往往构成中小企业融资难的掣肘。金融危机之后，银行惜贷、投资者信息不足等加剧了中小企业融资的艰难。整体来看，金融市场长期以稳定为目标，未能建立起中小企业融资的有效通道，要解决中小企业融资难的问题，必须以融资需求为导向进行金融市场改革，创新思路，建立完善的融资机制，从根本上解决中小企业融资难的问题。
众筹模式利用了互联网高效、便捷的信息传播特点，为民间资本与中小企业提供了直接对接通道。这种模式为民间资本流向优质企业与项目提供了渠道，同时满足了中小企业旺盛的资金需求，以最终实现资本资源的合理配置。换言之，互联网是高效、公开的信息传播平台，投资者可以根据偏好选择投资项目，有效地集中了人们手中的闲散资金。创业者可利用众筹网站获得创业资本，完成产品生产或技术创新等项目，顺利地将民间资本投资到实体经济中，避免了资金滥用给实体经济带来的隐患，保障了实体经济的健康高速发展。从实际情况看，众筹已经逐步从创意产业与慈善项目扩大到一个更为广泛的商业平台，将社交网络与种子基金、风险投资的投资方式巧妙地融合在一起，[42]为资金需求方与供应方提供了一座新的桥梁。
（四）开拓性更好：基于众筹的金融脱媒
金融市场的基本功能是融通资金，为实体经济服务。金融市场发挥其功能主要依靠商业银行为主体的间接融资市场与股票等证券主导的直接融资市场。随着投资群体的日渐成熟与金融服务的不断创新，“金融脱媒”现象开始出现，[43]这也是经济发展的必然趋势。投资群体寻求更高回报与企业对更低融资成本的寻求，都要求“非中介化”的融资模式。众筹模式是资金从储蓄者直接流向借款人的便利渠道，代表着未来金融市场“脱媒”的趋势。
互联网金融众筹模式来源于一定的基础——网络基础与经济基础。众筹的网络基础在于互联网信息获取与处理成本极低，打破了传统融资的地理界限，降低了中小企业的风险，为闲散资金参与项目投资提供可能，为项目方与投资方进行高效而合理的匹配。众筹的经济基础主要在于该模式通过高度分散透明的互联网集资方式降低项目筹资方的资金成本，制造产品创新的机会，让更多投资者接触并投资高回报项目，也让平台方有机会获得中介费用。[44]
五、众筹的价值体现
（一）价值逻辑
一旦赋予众筹概念，在标准化大工业之外即可形成小而美的众筹化商业。同其他商业模式一样，众筹商业模式的核心逻辑是创造价值。该逻辑性主要表现在层层递进的三个层面：即价值发现、价值匹配与价值获取。
价值发现。明确价值创造的来源，是对机会识别的延伸。通过可行性分析，企业所认定的创新产品、技术或服务只是创业的手段，最终盈利取决于是否拥有顾客。在对创业机会、创新产品与技术识别的基础上，进一步明确并细化顾客的价值存在，确定价值主题，这是众筹商业模式成功的关键环节。若绕开价值发现的思维过程，就会陷入“供给决定需求”片面思维与错误逻辑。当前，大众力量推动商业已成为一种趋势，商业民主化的后果是“草根”公众投资者将更多地介入个人或企业的创业过程，成为该过程的参与者甚至主导者，而不再只是旁观者。
价值匹配。众筹平台不可能拥有满足顾客需求的所有资源与能力，并常常面临很高的风险与成本。因此，为了在机会窗口内取得先发优势，并最大限度控制风险与成本，众筹平台往往要与其他企业形成合作关系，以使其商业模式有效运作。众筹平台往往将核实发起人身份、调查完成项目能力、制作推广计划、网站设计与维护等专业性与独特性较高的环节作为自己的核心业务开展，并提供差异化服务，把对构建竞争优势不太重要的其他业务外包给合作伙伴，与合作伙伴实现资源、要素与竞争力的优势互补，从而降低总成本、增加超额利润并提高企业的敏捷性与柔韧性，最终建立以众筹平台为中心的价值网络。
价值获取。一些众筹平台是众筹商业模式的开拓者，但并不是创新利益的占有者，根本原因在于它们忽视了对创新价值的获取。价值链中的每项价值活动的增值空间都是不同的，众筹平台若能通过利用自己的核心资源，占有增值空间较大的价值活动——具有核心竞争力且难以被模仿与复制的价值活动——也就占有了整个价值链价值创造的较大比例，直接影响到创新价值的获取。此外，众筹平台若要实现可持续发展，应尽可能构建独特的企业文化，设计具有高度适应能力的组织结构，组织高效标准化的团队，实现优秀的成本控制。[45]
（二）多重维度
传统投资是传统大工业标准化时代的产物，而“众筹”是个性化、定制化、分散化的产物。众筹为个性化的产品建构了一个全新的生态圈，形成了不同的维度。
拓梦维度。商业性只是其众筹模式的维度之一，拓梦性也是其众筹模式的另外一重维度。拓梦众筹模式与商业无关，关乎梦想。梦想的实现需要资金支撑，但很多好的创意想法囿于资金的匮乏而付诸东流，未能实施。在众筹平台上，每个人的梦想都有实现的可能。以著名网站Kickstarter为例，项目五花八门，有盲文手表、纯手工巧克力，还有令人啧啧称奇的立体打印机等，其中不乏许多很具创意、极富心思的项目，这些项目的发起者并不为商业目的，而纯粹是一种创新理想与艺术追求。
资本维度。既然众筹模式可以用来筹集资金，那么大规模、有关利益的资金筹集，也是理解众筹的一重维度。融资维度涉及生产，而且是生产的早期环节——资本金。以网站FundersClub为例，这家美国公司于2012年8月上线，作为一个股权众筹平台，其上线不足一个月时，便已经有130万美元的资金。[46]此外，就资本维度而言，将股权投资模式的众筹纳入到互联网金融的框架中来无可厚非。但是对于商品预售类的众筹纳入到互联网金融的范畴内似具争议。传统的商品预售遵循合同法、消费者权益保护相关法律法规的要求。如果商品售卖者不能按期交付商品，或者交付的商品质量不合格，相关的赔偿、退款与召回程序有明确的法律可依，消费者损失的只是时间成本。但在商品众筹模式中，消费者的预付款兼具预购、投资与资助性质，[47]换言之，商品众筹披上了一层期货的性质。而另一方面，既然众筹的出发点就是尽量拉近资金供求双方的距离，减少各种中介的作用，那么具有期货属性的商品众筹模式依托互联网金融法制，以其作为自身制度发展的制度保障当无异议。
效率维度。众筹模式既然能够影响生产资本，那么必然也会影响到生产过程。众筹模式的效率维度正是体现在：通过使消费者的消费资金前移，提高了生产与销售等环节的效率，生产出原本也许无法成形的新产品，从而满足了用户更加细致化与个性化的需求。众筹平台不仅是一个梦想流动的平台，也是一个需求与供给交换的场域。将生产计划在网站上发布，由对此设计感兴趣的人用“投资”的方式来决定是否要完成这个设计。对生产者而言，得到了一份绝对有保障的生产计划，这对消费者而言，原来被忽视的小众、个性化需求得到了满足。
（三）多个领域
虽然众筹的发展相比其他互联网金融领域稍显迟缓，但众筹的形式与概念在各个领域的影响力正逐渐显现，众筹模式可以涉及的领域几乎无所不包，只要运作得当，众筹大有可为。在此仅列举六类重要领域。[48]
公益领域。众筹与公益有诸多相似之处，但一般而言，众筹的项目必须在筹资者预设的时间内达到或超过目标金额才算成功，有具体的时间与金额限制，否则众筹失败，已筹资金就要退还支持者。这一点与普通公益有很大差别。而大多数众筹项目要求发起者向支持者提供一定的回报，与其他众筹领域多为股权、债券、现金与实物等不同的是，公益众筹的回报多是明信片、活动纪念徽章、照片等意义大于实际的回馈。用众筹的方式做公益，在某些方面能促进公益事业的发展。例如，众筹要求支持者与发起者之间建立较紧密的联系，不局限于一次性捐赠，这种紧密的联系有利于公益项目的监督与实行。[49]
创业领域。创业领域主要是针对股权类众筹而言的。无论是线下商店还是线上产品，众筹已经成为不少创业者实现创业理想的方式。部分众筹平台事实上已经转型为投资者线上俱乐部，另有部分众筹平台则提供创业项目指导、项目审核及评估等服务。目前，除去法律风险外，创业众筹平台已经朝着越来越专业的方向发展。
科技领域。目前，科技领域已成为众筹最受欢迎的领域之一。[50]科技领域的众筹大多是产品众筹，其次是科技创业项目众筹。科技产品众筹之所以能热起来，一方面是得益于大众近年来对科技领域的高度关注；而另一方面则是因为科技产品大多新奇好玩，符合大众求新求趣的心理，而且科技产品众筹资金适中，还能得到一个真正的实物，对于科技迷而言，众筹无疑是参与到科技发明创造中的有力渠道。
音乐领域。作为一个拥有大众基础的领域，音乐众筹毫无疑问获得了很多音乐迷的欢迎。目前，音乐众筹已经运用在音乐的各个方面，包括音乐硬件、专辑发行、音乐人活动、演唱会与音乐周边产品等，从音乐人、音乐迷到音乐商业，众筹已经触碰到了音乐最边缘的领域。当然，一般音乐众筹比较常见的就是音乐唱片发行与音乐活动，特别是对于小众音乐而言，众筹可以在保证商业利益的情况下，维持小众音乐的可持续发展与内在精神，为小众音乐这一领域里的长尾区域提供一个发展思路。
游戏领域。与音乐类似，游戏有着较广的关注人群，比较符合众筹的先决条件。随着游戏的关注人群日益壮大，游戏产业也得到了长足的发展，游戏行业的巨大金矿也逐渐引起了大资本的注意。但是对于游戏研发者而言，长期以来受限于资本方的绝对控制权等原因，游戏研发的自由度与资金支持之间一直存在矛盾。众筹的方式既可以筹集到游戏研发运营的资金，同时也可以在一定程度上降低资本方、出版商等对研发的控制，在研发过程中不需要受到过多商业因素的影响，比较符合游戏迷与游戏研发者的心意。
影视领域。得益于大众对影视的热爱，影视创作项目在众筹领域一直不少。作为互联网时代最受关注的文化产业，影视相比上文提到的游戏而言更想要避免商业元素的影响。实践中，影视众筹也确实比较明显地兼顾了筹资与自主，实现了宣传与营销，夯实了票房的基础。随着微电影、粉丝经济等多种元素的逐渐成熟，众筹虽然在短期内还无法撼动传统影视的制作模式，但毫无疑问将为影视行业，甚至文化艺术产业的创意与想法带来更多实现的机会，这种影响将是充满积极意义而且深远的。
第二节 众筹法律关系
一、众筹模式的具体分类
（一）众筹的基本架构
投资者通过众筹平台了解筹资的信息与金额，并通过平台与筹资者进行沟通，当确定需要投资的项目时，会与众筹平台及筹资者签订协定，通过银行或者支付机构支付资金。银行或支付机构先保管投资者资金作为保证金，如果企业筹资项目达到预期额度，再决定转移多少资金给被投资的筹资者；如果企业的筹资没有达到预期目标，则将资金退还给投资者。同时，众筹平台在项目启动后保持监督，当期限到达后融资企业会直接给投资者以相应的回报并且把情况反馈给众筹平台。
图5-6 众筹融资的基本框架[51]
众筹的商业模式[52]依据其运行的复杂程度以及涉及的利益相关者的数量与法律环境，可划分为四种模式：一是捐助模式，二是预售模式，三是借贷模式，四是股权模式。其中，捐助与预售模式奠定了众筹概念的雏形，借贷与股权模式拓展了众筹模式的领域，且由于涉及金融交易等问题，在实际操作与法律规制方面都最为复杂。
图5-7 众筹模式的基本定位
表5-1 众筹模式的基本比较
众筹的主体可以归结为三个：项目发起者、众筹平台、项目支持者。项目发起者为资金的需求方，项目支持者为资金的供给方，众筹社区平台为第三方。项目发起者主要有两类：一是有创造能力，但缺乏资金付诸实践的人。二是已经把创意付诸实践，成立工作室或公司，但其资金来源非常有限的人。项目支持者主要有两类：一是具有一定闲置资金的个人，认同项目发起者的价值观或者希望成为产品的需求者；二是政府部门、银行、大型企业。政府部门、银行，通过众筹社区平台把创业扶持资金或贷款更高效地用于资助创业者，发挥慈善作用，提升良好的社会形象。[53]众筹平台的形式主要有两类：一是作为资金的中介，二是作为信息的中介。
以众筹的参与主体为基点，对应项目阶段或项目机制，可以明确众筹的基本脉络与运作思路。
图5-8 众筹主体对应项目阶段的分工[54]
图5-9 众筹主体对应项目机制的决策[55]
（二）众筹的捐助模式
基于捐赠的众筹（Donation-based crowdfunding）是指众筹的过程中形成了没有任何实质奖励的捐赠合约。与传统的募捐活动不同，基于捐赠的众筹模式通常是为某一特定项目募捐或进行戴帽贷款（Ear-marked loans），[56]因此，捐赠者由于知道募捐款项的具体用途，从而更愿意捐赠更高数额。[57]通常，基于捐赠的众筹所涉及的项目主要是金额相对较小的募集，包括教育、社团、宗教、健康、环境、社会等方面。
基于奖励的众筹（Rewards-based crowdfunding）是指项目筹资者在筹集款项时，投资者可能获得非金融性奖励作为回报。这种奖励仅是一种象征，也可能是由某投资者来提供。如，VIP资格、印有标志的T恤等。通常，这种奖励既非增值的象征，也非必须履行的责任，更不是对商品的销售。基于奖励的众筹往往应用于创新项目的产品融资，尤其是对电影、音乐以及技术产品的融资，形同赞助。
捐赠与赞助模式均可以认为是无偿的投资模式。一方面，大众通过网站直接选择捐赠或者赞助小额的现金；另一方面，一些公益性或社会性机构的网站允许直接在网络上捐款，通过网络来扩大捐款的来源。[58]
（三）众筹的预售模式
众筹的预售模式（Pre-payment crowdfunding）是指销售者通过在线发布新产品或服务信息，对该产品或服务有兴趣的投资者可以事先订购或支付，从而完成众筹融资。该模式在一定程度上可以替代传统的市场调研并进行有效的市场需求分析。[59]投资者通过参与事前销售，汇集资金扶助所希望的产品或服务[60]被生产或提供出来，同时可在产品真实销售时获得一定折扣。
在此类众筹项目中，筹资者必须向平台提交详细的说明资料，介绍项目内容、进度安排、投资回报、相关风险等。众筹平台对项目资料进行审核，出于可行性等方面的考虑，可能会要求筹资者额外提交相关的技能证明证书、筹资者本身的履历经验证明，甚至展示产品原型等。[61]通过平台的审核之后，项目进入上线准备阶段，筹资者在该阶段的任务主要是各种形式的宣传。如果在筹资期限内成功筹集到目标金额，项目进入正式生产阶段，直到项目支持者最终收到承诺的产品。在产品发售后，筹资者根据项目具体要求可能还需要承担一些产品后续升级之类的服务。
（四）众筹的借贷模式
众筹的借贷模式（Crowdfunding based on loan）主要是指企业（或个人）通过众筹平台向若干出资者借款。[62]这一过程中，平台的作用是多样的。一些平台起到中间人的作用；一些平台还担当还款的责任。同时，企业（或个人）融资可能是为自身发展，也可能是为某社会公益项目进行无利息的借贷融资。因此，基于贷款的众筹平台可能为出资者提供利息，也可能不提供利息。
（五）众筹的股权模式
众筹的股权模式（Crowdfund based on equity interests or shares）是指众筹平台通过向出资者提供证券来为项目所有者筹集大量资金。股权众筹融资常用于初创企业或中小企业的开始阶段，尤其在软件、网络公司、计算机与通信、消费产品、媒体等企业中应用比较广泛。
虽然投资者均是通过众筹平台选取项目，并在投入一定的资金后等待回报，但是股权交易的特殊性质决定了股权众筹具有不同于其他具有营利属性众筹的融资程序及合规要求。在股权众筹中，筹资者需要提交的资料更加复杂，通常包括一份完整的商业计划书[63]与拟出让股份的数量、价格。为进一步证明计划书的真实性，项目筹资者可能需要额外提交企业营业许可文件、公司财务报表[64]等。在筹资成功之后，众筹平台一般会指定合作的律师事务所或投资公司处理股权转移、合同签订与信息披露等工作。投资合同签订后，筹资者作为股权转让方还需要制定未来投资者转股退出或公司增资稀释股份的安排，建立定期信息沟通机制，向作为股权受让方的投资者汇报公司经营状况，并在公司盈利后及时分红。[65]
（六）众筹的其他模式
除了上述基本类型外，众筹融资在运作过程中还衍生出一些其他模式。如，收益共享（Revenue sharing）、实物融资（Funding in kind）、混合模式（Hybrid models）等。其中，收益共享是指出资者通过对公司未来收入共享或专利融资来作为回报方式；实物融资是指出资者以产品或服务替代现金为融资者进行融资。[66]总之，无论是何种众筹，贯穿在筹资过程中的一个重要环节就是筹资者与投资者的充分交流，这种交流既是明确融资目的与用途的项目展示，也是鼓动更多投资者参与的宣传方式。至于具体的交流方式，则取决于具体的众筹类型以及筹资者的营销策略等因素。
专栏5-2
房产众筹简介
美国网站Fundrise在2012年12月率先将众筹的概念植入房地产，诞生了“房产众筹”模式。[67]房产众筹可以简单理解为与房产相关的众筹项目，指房地产开发商将房地产开发项目放置到网络众筹平台上，经过网站注册的投资者登录平台浏览相关信息，寻找感兴趣的房产项目进行投资。当筹资金额达到预期目标时众筹项目宣告成功，所筹得的资金将被打入指定账户，投资者自此将收到有关项目进展情况的最新消息，最终促成房地产项目的建设，获得该房产的所有权或者投资收益的现金分红如租金等。这种参与人实质上获取财产权、对项目的高参与度和对管理信息的知情权是其与房地产金融的另一热点REIT（Real Estate Investment Trust，房地产投资信托基金[68]）的主要区别。[69]
2015年1月23日，国内首个类型化社区互联网定制平台万通自由筑屋与众筹网联合在万通中心召开新闻发布会，双方宣布签订独家战略合作协议，合作共建房地产互联网金融平台“众筹筑屋”。“众筹筑屋”是一个开放式的第三方平台，为整个房地产行业服务，所有房地产企业均可入驻，以共同创造新常态下的房产新模式。
纵观国内外房产众筹发展现状，房产众筹包括众筹买地、众筹买房[70]、众筹权益[71]等，涉及的房产项目包括海外房产、旅游地产、商业地产及住宅公寓等。而从认筹人最终从项目中获得的回报来看，房产众筹可简单分为消费型房产众筹和投资型房产众筹，因而可以说房产众筹是一个集消费与投资于一身的新型商业模式，给了有意置业或投资房产的公众更多选择的空间。
消费型房产众筹项目的认筹人旨在获得房屋建成后的产权，这看似一种消费行为，但因众筹模式本身的“去中心化”（即省去了中间环节的一系列成本）特点，这种行为在本质上也具有一定的投资属性。开发商在立项之初提前锁定“购房人”，并利用“购房人”的认筹资金来支持房屋开发建设的过程，使房产众筹很可能颠覆传统的“立项-设计-施工-验收-交付使用”这种房地产开发模式，成为一种商业创新，但同时也面临着对传统审批流程规定的违反。而投资型房产众筹则针对旨在获得投资份额上收益（如转卖差价的分红、租金收益等）的投资人而设计，这解决了房产投资所需资金庞大的问题，不失为一种好的投资方法，具备商业上的合理性。但它面临较大的市场风险和项目发起人擅自发行股票的监管风险，法律上的合规性仍值得探讨。[72]
二、民商法视阈下的众筹：基于类型化的法律分析
（一）众筹的捐助模式
捐助众筹主要用于公益事业领域，捐助众筹模式下支持者对某个项目的出资支持更多表现的是重在参与的属性或精神层面的收获，支持者并不在意自己的出资最终能得到多少回报，他们的出资行为带有明显的捐赠与帮助的公益性质。捐赠众筹与赞助众筹的基础法律关系是赠与。根据《合同法》第185条的规定，[73]赠与是赠与人将自己的财产无偿给予受赠人，受赠人表示接受的一种行为，这种行为的实质是财产所有权的转移。
赠与是一种合意，是双方的法律行为。赠与合同虽为单务[74]、无偿[75]合同，也需有当事人双方一致的意思表示才能成立。如果一方有赠与意愿，而另一方无意接受该赠与，赠与合同不能成立。[76]赠与合同作为典型的无偿合同，仅由赠与人无偿地将自己的财产给予受赠人，而受赠人取得赠与的财产，不需向赠与人偿付相应的代价。
关于赠与性质的规定，不同法域的立法例表现出很大的灵活性与差异性，说明了达到优遇赠与人从而实现赠与人与受赠人的利益平衡这一共同的价值目标的手段具有多样性。目前，我国法学界对于赠与合同属于诺成合同已无太大争议，[77]而我国《合同法》在确认赠与诺成性的同时赋予赠与人以任意撤回权，与将赠与规定为实践合同的立法有异曲同工之妙。[78]
赠与合同的当事人则包括赠与人与受赠人。赠与人一般是指具有民事行为能力的自然人。公民可以把自己的财产赠给他人、集体与国家。国家机关、企业、事业单位法人依照我国《公益捐赠法》的有关规定[79]也可作为赠与合同的主体。根据我国《合同法》第9条规定，订立合同的当事人应当具有相应的民事权利能力与民事行为能力，而在该法第47条第一款关于合同效力待定问题的规定中，仅规定了“限制民事行为能力人订立的合同，经法定代理人追认后，该合同有效”，删去了（草案中）无民事行为能力订合同的规定。据此，有学者认为《合同法》在总则中的规定排除了无民事行为能力人的合同当事人的地位，则《合同法》分则中的赠与合同也理应受此限制，即无民事行为能力人是不能成为赠与合同中的赠与人的。[80]但也有学者对此提出了质疑。[81]我们认为，为确保捐助众筹的顺利开展，众筹平台应当在相关提示或协议中对赠与人的年龄进行明确，以避免争议。
关于受赠人的主体范围，公民（自然人）、国家机关、企业、事业单位与社会团体都可以成为受赠人，接受公民或企业、事业单位法人与有独立财产的社会团体的赠与，这无可非议。就公民主体而言，只要是具有民事行为能力的公民均能以自己的行为接受赠与成为受赠人。值得注意的是，尽管法律对受赠人的主体范围基本没有限制，但是基于合同相对性的考量，受赠人本身的范围应当由项目筹资人予以明确，否则可能会影响捐赠行为的效力。
对于具有纯公益性质的互联网众筹而言，受《合同法》第186条[82]关于赠与的任意撤销权[83]及其限制规定的约束。法律规定赠与的任意撤销，源于赠与是无偿行为。即便赠与合同已经成立，也还可以允许赠与人因自身的某种事由撤销赠与，这也是赠与合同与其他有偿合同的显著区别。尤其是有的赠与合同的订立，是因一时情感因素而欠于考虑，如果绝对不允许赠与人撤销，则对赠与人太过苛刻，也有失公允。然而，对于任意性不加限制则等同于赠与合同无任何约束力，既对受赠人不公平，也违背诚实信用原则，对社会道德也是一种冲击。
针对捐助模式的众筹，对赠与撤销的限制主要有以下两点：
第一，赠与的财产已转移其权利的，赠与人不得任意撤销赠与。如果赠与的财产一部分已交付并已转移其权利，任意撤销赠与仅限于未交付并未转移其权利的部分，以维护赠与合同当事人双方权利义务关系的稳定。换言之，一旦参与具有公益性质的众筹投资者已经通过互联网页面链接实施了一定数额的捐赠，基于网络传递的即时性，扮演捐赠人角色的众筹投资者的财产已然转移，故而不得撤销。关于赠与合同的任意撤销权，一般而言与赠与的金额没有必然的、直接的联系。鉴于捐助众筹的特点，其捐助额一般较小，故而不涉及《合同法》第195条[84]的适用。
第二，具有社会公益、道德义务性质的赠与合同，[85]不论当事人以何种形式订立，不论是否经过公证，也不问赠与的财产是否已转移其权利，赠与人均不得任意撤销。此类赠与的公益性质，决定了赠与人不得任意撤销赠与。鉴于此，众筹平台在实施、开展捐助众筹的项目时，会预先在相关的协议中加以明确。以新浪微博的“微公益”平台为例，其在《微公益用户协议（试行）》就明确约定，“参与人捐赠成功即为确认捐赠钱款无误，捐款成功后由公益组织进行管理与使用，微公益平台募捐项目款项一旦由用户捐赠成功即不可退回”。
专栏5-3
新浪“微公益”平台《微公益用户协议（试行）》关于参与人的约定[86]
3.5 用户作为参与人
3.5.1 参与人定义：通过微公益平台参与公益活动的微博用户，实现方式为捐款、捐赠物资、参与拍卖、报名志愿者活动、转发、关注、收藏、支持等；参与人需保证所捐赠物资为个人合法所得，并对其捐赠钱款、物品有处分权。
3.5.2 参与人的权利：
（1）参与人有权利申请使用微公益产品，包括但不限于个人求助、微拍卖、转发捐助等产品。
（2）参与人在公益项目捐款成功后有权向执行的公益组织索要捐款金额相应发票，需参与人在捐赠同时提供发票单位、个人、联系方式及地址。
（3）微公益平台为所有参与人提供参与人爱心积分系统，参与人可线上查询所有参与过的公益活动、公益行为包括不限于支持、收藏、关注、捐款、捐物、报名志愿者、拍卖、个人求助，并获得相应爱心积分。
（4）后期将推出的其他激励措施。
3.5.3 参与人的义务
（1）参与人使用微公益产品时，建立在信任该项目中的公益支持（方）的前提下，信任求助人、发起人自主发布的个人的施助信息，并自愿支持求助人。
（2）参与人捐赠成功即为确认捐赠钱款无误，捐款成功后由公益组织进行管理和使用，微公益平台募捐项目款项一旦由用户捐赠成功即不可退回；如出现诈捐情况，微公益平台会敦促公益支持（方）确认项目情况，并协调公益组织退款，除此情况外捐赠款项不可退回。
（3）参与人同意，如遇自然因素及其他不可抗力导致公益项目结束，参与人所捐物资转做同类公益项目使用，微公益平台需在其微公益产品的相关页面进行公示，不再另行通知参与人。
但捐助众筹的另一类模式是属于社会性的赞助，并不能由纯公益性质的捐赠涵盖。对于此类捐助众筹，往往在众筹项目筹资失败之后，投资者可以要求收回原先交付的钱款。此类众筹属于附义务的赠与。[87]其特征在于：
一般的赠与中，受赠人仅享有取得赠与财产的权利，不承担任何义务；而附义务的赠与中，赠与人对其赠与附加一定的条件，使受赠人承担一定的义务，且一般在赠与人履行了赠与义务后，才发生受赠人义务的履行问题。
附义务的赠与，其所附义务有一定限度，通常低于赠与财产的价值，该所附义务可以约定向赠与人履行，也可以约定向第三人履行，还可以约定向不特定的多数人履行。
赠与所附义务，属于赠与合同的组成部分，而非另外的独立合同。
对于附义务的赠与，受赠人应当按照合同约定履行义务。赠与人向受赠人给付赠与财产后，受赠人应依约履行其义务。受赠人不履行的，赠与人有权要求受赠人履行义务或者撤销赠与。赠与人撤销赠与的，受赠人应将取得的赠与财产返还赠与人。此处的撤销权为法定撤销权，适用我国《合同法》第192条[88]的有关规定。
另外，对于诈捐问题，适用我国《合同法》第54条[89]的规定。一般而言，一方以欺诈、胁迫手段订立的合同，属于意思表示不真实的合同，一般属于可变更或撤销的合同，但若还损害了国家利益，则属于无效合同，对此我国《合同法》第52条[90]作了相关规定。
（二）众筹的预售模式
基于预售模式的众筹主要是指提供项目最终产品的商品众筹。预售是B2C，[91]众筹偏向C2B，[92]就是投资者先有购买（投资）的意愿，筹资者按需组织生产。此类众筹具有三个特征：首先是排他性，即处于众筹期限内的产品仅在单一渠道发售，在其他渠道享受不到相同的产品回报与服务回报；其次是预售性，即投资者先付款，筹资者经过一段时间的生产制造或进行服务前期准备工作后，再给予投资者产品回报或服务回报；最后是有下限，即众筹项目的成立需要募集的资金到达一定的规模下限，否则项目不能成功启动。[93]
不难看出，对于此类众筹的定性，一些实务人士将其归为预售合同。预售合同是指由预购方与预售方约定的由购买者预先支付价金之一部或全部，而由出售者于将来一定时期交付商品的合同。在基于预售模式的众筹中，预购方是项目投资者，预售方是项目筹资者。鉴于预售合同属于无名合同，其具体适用我国《合同法》中有关购销合同的章节还是有关承揽合同的章节，值得我们关注。通常而言，涉“售”行为的合同当属购销合同无疑，但是在众多项目中，标的物的“特定化”，其按需制定的模式似又与承揽合同有所勾连，故而廓清此类众筹的法律属性，厘定对应合同的法律适用，是透视此类众筹需要解决的前置问题。
承揽合同与购销合同性质不同，但又有很大的相似性，在实践中混同使用的现象很常见。鉴于我国合同法对之并没有明确的区分，学理中存在不同的区分标准：
合同客体（标的物）判断。购销合同的标的既可以是特定物，也可以是代替物；而承揽合同则必须是特定物。合同成立时，购销合同的标的物可能存在，也可能不存在；承揽合同标的物则必须在合同成立之后才能存在。
合同主体判断。承揽合同一般需要承揽人亲自完成主要工作或次要工作，而购销合同中，劳务完成的主体则不具有特定身份性，可由第三人完成。
权利义务与风险划分判断。承揽合同承揽人一般有留置工作成果的权利；而在购销合同中，任何一方当事人均无此权利。承揽合同的标的物毁损、意外灭失的风险，在工作成果完成前，只能由承揽人承担；而在购销合同中，标的物意外毁损、灭失的风险，当事人可以约定自合同成立时起转移。承揽合同中，定作人有检验监督权；购销合同中，买方对卖方无检查监督的权利。承揽合同的定作人在工作成果未完成之前，随时可以解除合同；而购销合同的当事人并无此权利。
上述学理中关于购销合同与承揽合同的区分标准，由于实践本身的复杂性，往往并不能直接帮助司法实践中当事人对该合同性质作出准确的判断，进而导致适用上的混同。
其实，合同合意是民事法律行为成立的关键要素。合同合意对于合同性质的准确理解与把握发挥着重要的作用。从分析两种合同的基本特征入手，以“合意”为切入点，理清承揽合同与购销合同在一般民事行为中使用的差别，有利于合同类型的选定。[94]
具体到一份合同究竟是承揽合同还是购销合同的性质辨析中，建议从合同合意与合同目的出发，从以下三个方面作出判断：
第一，合同合意判断标准。通过对当事人定约目的的把握判断合同合意，看合同文本中有无强调标的物的接受人（具体合同中可能写作购买人或定作人）控制生产过程的内容，如材料选材权、监督检查权、单方设计变更权、终止定作权等权利的约定。这些约定不一定全部具备，但是必须能显示出定作人对生产过程的必要控制，如有，为承揽合同；如无，应认定为购销合同。
第二，辅助标准。当合同合意的判断缺乏足够的支持依据的时候，合同客体判断标准、合同主体判断标准以及权利义务及风险转移等标准可以辅助参考标准。
第三，在通过上述标准仍无法区分的情况下，从实用主义角度出发，应定性为购销合同[95]。因为相对于承揽合同而言，购销合同更具有一般性。购销合同的规定基本上都适用承揽合同，而承揽合同不一定适用于购销合同。按照这种逻辑推理，既然该合同不具备承揽合同的特殊要件，应当按照购销合同来处理，这样更符合立法的初衷与合同的合意。
综上所述，结合预售模式的众筹项目观察，不妨将其定性为购销合同，适用我国《合同法》分则第九章的规定。具体而言，预售合同经营者应承担以下主要义务：
第一，按照约定提供商品。经营者应按预售合同规定的价格、品种、质量、规格、期限、履行方式、履行地点等要求履行合同，提供约定的预售商品。
第二，到期不能提供商品或提供商品不符合约定的，应由经营者重新按约定履行或退还货款。以预售方式提供的商品，出售方的瑕疵担保责任并不免除，如商品质量存在问题，仍然承担包修、包换、包退的责任。
专栏5-4
“一元商城”《服务协议》部分条款[96]
三、一元商城原则
平等原则：用户和一元商城在交易过程中具有同等的法律地位。
自由原则：用户享有自愿向一元商城参与购买商品的权利，任何人不得非法干预。
公平原则：用户和一元商城行使权利、履行义务应当遵循公平原则。
诚信原则：用户和一元商城行使权利、履行义务应当遵循诚实信用原则。
履行义务原则：用户向一元商城参与商品众筹购买时，用户和一元商城皆有义务根据本服务协议的约定完成该等交易（法律或本协议禁止的交易除外）。
四、用户的权利和义务
……
3.用户有义务在注册时提供自己的真实资料，并保证诸如电子邮件地址、联系电话、联系地址、邮政编码等内容的有效性及真实性，保证一元商城可以通过上述联系方式与用户本人进行联系。同时，用户也有义务在相关资料发生变更时及时更新有关注册资料。用户保证不以他人资料在一元商城进行注册和参与商品众筹购买。
4.用户应当保证在一元商城参与商品众筹购买时遵守诚实信用原则，不扰乱网上交易的正常秩序。
……
六、配送及费用
一元商城将会把产品送到您所指定的送货地址。全国免费配送（港澳台地区除外）。
请清楚准确地填写您的真实姓名、送货地址及联系方式。因如下情况造成配送延迟或无法配送等，本站将不承担责任：
1.客户提供错误信息和不详细的地址；
2.货物送达无人签收，由此造成的重复配送所产生的费用及相关的后果；
3.不可抗力，例如：自然灾害、交通戒严、突发战争等。
七、商品缺货规则
用户通过参与一元商城所获得的商品如果发生缺货，用户和一元商城皆有权取消该交易，所花费的款项一元商城将全部返还。或一元商城对缺货商品进行预售登记，一元商城会尽最大努力在最短时间内满足用户的购买需求，当缺货商品到货，一元商城将第一时间通过邮件、短信或电话通知用户，方便用户进行购买。预售登记并不做交易处理，不构成要约。
八、责任限制
在法律法规所允许的限度内，因使用一元商城服务而引起的任何损害或经济损失，一元商城承担的全部责任均不超过用户所购买的与该索赔有关的商品价格。这些责任限制条款将在法律所允许的最大限度内适用，并在用户资格被撤销或终止后仍继续有效。
在预售合同中，商品的交付与价金的支付非同时发生，购买方获得的只是期待利益，而非现实利益。由于各种原因，这种期待利益到时是否能够实现，尚有疑问。有些经营者利用预售合同骗取消费者信任，利用他人钱款为自己谋取利益，甚至有些不法分子利用预售合同骗取他人钱财并逃之夭夭。由于商品经济的发展，各种商品供应丰富，流通渠道畅通，一般商品的预售在我国将越来越少；但随着互联网金融的兴起，为满足人们日益多元的物质需求提供了新的平台，相对小众化的产品[97]可以通过互联网众筹模式集资、生产、流通。另一方面，一些艺高胆大的互联网平台相继推出了一些思路创新的产品，其法律属性有待进一步澄清，尤其是如何更好地保护扮演消费者角色的众筹投资者，需要相关立法的进一步细化。
以阿里巴巴的“聚土地”项目为例，它是浙江兴合电子商务公司在淘宝平台推出以“农业众筹”为标签的产品。按照该产品的说明，公司与农民签订土地使用权流转协议获得土地使用权，并将土地交由当地的农民专业合作社管理，而后利用淘宝的电商平台将其拥有的土地使用权分拆出售，消费者可以根据需求在网上订购土地使用权，并提出种植需求，然后农业合作社雇佣农民按照消费者的需求种植相应的农作物。待作物成熟后将成果采用邮寄的方式寄给消费者，除获得农作物外，消费者还可以获得免费到当地旅游与住宿的附加体验。[98]
从产品内涵上看，该产品的核心要素似乎落脚在土地上，但若深入分析则不难看出，土地不过是产品宣传的噱头。依照我国有关法律，土地使用权是特定的法律概念，农村土地的承包经营权或使用权可以为普通的自然人、法人或其他经济组织所享有，但应依照相关法律程序，通过签订流转合同并进行相关备案。根据我国《农村土地承包经营权流转管理办法》的相关规定，农村土地流转的受让方应当具有农业经营能力，且土地的流转应当签订书面协议，并将该协议交由发包方与乡（镇）人民政府农村土地承包管理部门各备案一份。然而，在该产品的运作中，消费者所认购的“土地”，既无土地承包经营权流转的协议，也未经过土地承包管理部门的备案，并且买家无法直接对所认购土地进行占有与使用。因而，该产品对于消费者而言，根本就与土地使用权无关。[99]
从法律关系上看，该产品所涉及的土地的使用权并没有因购买行为而进行流转，即消费者并没有获得土地的使用权，消费者也没有实际使用土地，消费者购买的只是特定土地上生产的特定产品，与其他购买行为不同的是，消费者可以指定购买某一块特定土地上生产出来的产品。该购买行为实际属于预购行为。[100]
如上分析，“聚土地”的本质是农产品“买卖”或者农产品“定制”，如果这样，法律关系是比较简单的，商家与买家约定好每次的送货量与价款即可。然而，如果宣传为购买土地使用权，或者是土地上的产出，则可能会产生潜在的纠纷。[101]
（三）众筹的借贷模式
众筹的借贷模式即P2P网络信贷。针对P2P网络信贷具体应用的相关规范与案例剖析，本书专章有详细论述，此处不再赘述。
（四）众筹的股权模式
基于股权模式的众筹，顾名思义是以股权（股份）方式进行的大众筹资，具体而言就是指筹资者向众多投资者融资，投资者主要用资金等作为对价换取创业企业的股权。宽泛而言，在传统投资行业，投资者在新股IPO[102]的时候去申购股票其实也是股权众筹的一种表现方式。在互联网金融领域，股权众筹通过网络进行较早期的私募股权投资，是对VC[103]的一个补充。
股权众筹的特点表现为：投资者群体广泛、投资中介扁平、投资方式直接等。作为一种具有更强金融属性的众筹模式，股权众筹对传统融资最大的改变在于权力结构：筹资者拥有了比以往更强大的融资权力与更广泛的选择空间。
股权众筹源于2012年4月，美国总统奥巴马签署了《2012年促进创业企业融资法》（JOBS法案），进一步放松对私募资本市场的管制，该法案允许小企业在众筹融资平台上进行股权融资，不再局限于实物回报；同时法案也作出了一些保护项目支持者利益的规定。[104]
由于中美之间法律、政策的差异性，[105]股权（制）众筹在我国曾先后化身为凭证式、会籍式、天使式三大类表现形式。总体而言，即为投资者以金钱形式投入到项目中，根据投资者的出资额比例占据企业的股份，待项目结束后分享项目的收益或承担项目的亏损。如此一来，可以解决小型项目的融资难题，同时也促进社会经济良性循环。但就针对股权众筹的制度支撑而言，其在我国目前的法律框架下显得十分薄弱。
专栏5-5
不同类别的股权型众筹简介
凭证式众筹主要是指在互联网通过卖凭证与股权捆绑的形式来进行募资，筹资者付出资金取得相关凭证，该凭证又直接与创业企业或项目的股权挂钩，但投资者不成为股东。
2013年3月，一款植物护肤品牌“花草事”高调在淘宝网销售自己公司的原始股：花草事品牌对公司未来1年的销售收入与品牌知名度进行估值并拆分为2 000万股，每股作价1.8元，100股起开始认购，计划通过网络私募200万股。股份以会员卡形式出售，每张会员卡面值人民币180元，每购买1张会员卡赠送股份100股，自然人每人最多认购100张。
稍在花草事之前，美微传媒也采用了大致相同的模式，都是投资者购买会员卡，公司附赠相应的原始股份，一度在业内引起了轩然大波。
需要说明的是，国内目前还没有专门做凭证式众筹的平台，上述两个案例在筹资过程当中，都不同程度被相关部门叫停。
会籍式众筹主要是指在互联网上通过熟人介绍，投资者付出资金，直接成为被投资企业的股东。国内最著名的例子当属3W咖啡。[106]
2012年，3W咖啡通过微博招募原始股东，每人10股，每股6 000元，相当于每人投资6万元。很多人并不是特别在意6万元钱，花点小钱成为一个咖啡馆的股东，可以结交更多人脉，进行业务交流。很快3W咖啡便汇集了一大帮知名投资者、创业者、管理者等如沈南鹏、徐小平数百位知名人士，股东阵容堪称华丽。
3W咖啡引爆了中国众筹式创业咖啡在2012年的流行。没过多久，几乎每个规模城市都出现了众筹式的咖啡厅。应当说，3W咖啡是我国股权众筹软着陆的成功典范，具有一定的借鉴意义，但也应该看到，这种会籍式的咖啡厅，很少有投资者是奔着财务盈利的目的去的，更多股东在意的是其提供的人脉价值、投资机会与交流价值等。
与凭证式、会籍式众筹不同，天使式众筹更接近天使投资或VC的模式，投资者通过互联网寻找投资企业或项目，付出资金或直接或间接成为该公司的股东，同时投资者往往伴有明确的财务回报要求。
以大家投网站为例：假设某个创业企业需要融资100万元，出让20%股份，在网站上发布相关信息后，A做领投人，[107]出资5万元，B、C、D、E、F做跟投人，分别出资20、10、3、50、12万元。凑满融资额度后，所有出资人就按照各自出资比例占有创业公司20%的股份，然后再转入线下办理有限合伙企业成立、投资协议签订、工商变更等手续，该项目融资计划就算胜利完成。
确切地说，天使式众筹应该是股权众筹模式的典型代表，它与现实生活中的天使投资、VC除了募资环节通过互联网完成外，基本没多大区别。但是互联网给诸多潜在的投资者提供了投资机会，再加上对投资者几乎不设门槛，所以这种模式又有“全民天使”之称。下文的法律风险及监管也会主要针对这一模式。
目前实践中，我国主要的股权众筹方式主要有以下三种：
第一，直接股权投资。直接股权投资，是指筹资者在众筹平台上创建项目，发起融资需求，投资者根据自己的商业判断、兴趣爱好等因素，认可筹资者的项目理念后，通过众筹平台投入相应资金，与其他共同投资者就该项目成立一个新商事主体，从而使每个投资者都成为原始股东的众筹方式。[108]
这种方式虽然不属于公开发行股票，但仍受限于我国《公司法》关于股份有限公司的股东人数不能超过200人、有限责任公司的股东人数不得超过50人的规定，且在股东分散、人数众多的情况下还需面临决策效率不高等问题。
第二，线上＋线下两段式投资。此种两段式投资主要是为了回避目前我国现行法规对于股权融资的限制。我国《证券法》第10条第一款明确规定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”该条是现行《证券法》关于证券发行的总规定，明确确立了证券公开发行必须经过核准的法定要求。在这一规定下，证券发行人如果希望豁免复杂、不确定的核准程序，只能通过被界定为“非公开发行”来实现。《证券法》第10条第二款对公开发行的界定作出了规定，列出了三种情况：向不特定对象发行证券的；向特定对象发行证券累积超过200人的；法律、行政法规规定的其他发行行为。
现行《证券法》规定核准制度是希望通过核准程序实现两个目的，一是规范信息披露的范围，二是通过对发行条件的规定，对发行人起到一定的筛选。尽管立法初衷在于维护金融安全，但核准制度同时也给发行人带来高昂成本，包括信息披露成本与为满足发行条件限制所带来的成本。此种高昂的成本很容易将中小企业的融资需求排除在核准程序之外，因为中小企业与创业企业根本就无法承受。[109]
在我国现行《证券法》的规定下，中小企业或者创业企业为避免核准程序所带来的成本，并仍以证券发行为融资渠道，则只能选择非公开发行证券的模式。按照上述现行法作反面解释，非公开发行证券只有一种界定方式，即向特定对象发行累积不超过200人。
专栏5-6
我国《证券法》中的特定对象
现行《证券法》并未对“特定对象”作出明确规定，理论上认为主要指代不需要证券法提供特殊保护、能够自我保护的投资者。主要包括三类人：
第一，与发行人有特殊关系，足以保护自己的人；
第二，有丰富投资经验，足以保护自己的人；
第三，有足够财产，能够保护自己的人。
实践中，各国一般采用第三个标准——财富标准来界定非公开发行的对象，主要因为财富标准比较容易客观化，能为商业活动提供比较确定的标准。相比之下，特殊关系与投资经验这两个标准则过于主观化，需要在个案中具体分析，不确定性太强，发行人与监管者并无意愿采用。因此，尽管在《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2010〕18号）中提到向亲友或者单位内部职工集资的不构成非法吸收公众存款罪，但它只是界定非罪的标准，并非合法性的标准，且在实践中如何认定亲友，也是极为模糊的概念，具有很大的不确定性。
中国目前并没有明确立法规定，以说明何种财富标准是合适的划分特定对象；并且，鉴于中国财产申报制度与个人信用体系的不完善，也很难确定某个投资者的收入与财产状况是否符合规定的财富标准。因此，实践中往往通过采取规定最低购买金额的方法来保证投资者符合合格投资者要求。以天使汇为例，其代表的股权众筹都对参与者进行了某种程度的限制。天使汇采取会员制，对投资者进行审核，没有证券投资经验的个人投资者被禁止参与，每个投资者的资金量必须达到一定的准入门槛，每个项目参与的投资者人数也严格限制，以免超过人数限制。
对于已经成立并运营的企业而言，由于《证券法》明确限定了中小企业股权众筹的投资者数量，而中小投资者能提供的资金量都不是很大，项目所能募集到的资金就会非常有限，这将使很多项目无法进行下去。为了突破股东人数的限制，筹得足够的项目资金，却不触及《公司法》与《证券法》的红线，国内股权众筹平台普遍采用的手段是“线上＋线下”两段式操作，即在线上展示项目信息，与潜在投资者达成意向后，操作转入线下。[110]
目前，直接划定股权众筹红线的法律规定是《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《解释》）的第6条，[111]其来源于上述《证券法》第10条对公开发行证券的界定。资金提供者以获得投资收益为目的提供资金，在理论上属于证券法的管辖范围，向不特定对象转让股权或向特定对象转让股权超过200人的，属于公开发行证券，需要获得国家有关主管部门的批准。另一方面，我国《刑法》第179条[112]规定的擅自发行股票、公司、企业债券罪中的构成要件之一是数额巨大、后果严重或者有其他严重情节，而不满足数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的构成要件的擅自发行股票、公司、企业债券的行为可能构成我国《刑法》第176条[113]规定的非法吸收公众存款罪。实践中，中小企业与创业企业都不可能严格按照公开发行证券的要求来募集资金，故而“经国家有关主管部门批准”的条件便不能满足。为避免非法集资的法律风险，股权众筹就不能采用公开宣传的方式，且不能针对社会不特定对象，而只能选择非公开发行。[114]
此外，股权的转让还要受《公司法》等法律法规的调整。《公司法》第24条规定，“有限责任公司由五十个以下股东出资设立”，即有限责任公司的股东数量不能超过50人的上限。投资者受让股权之后，自然就会获得公司股东的身份。因此，如果募集资金的公司是有限责任公司，即使其以私募方式募集资金，最终投资者的数量也不应超过50人。
第三，借助合伙企业间接投资。以“大家投”的一个创新产品——投付宝为例，图 5-10是对其操作模式的简要描绘：
第1步：“大家投”委托银行托管投资资金；
第2步：投资者认购满额后，将钱款汇入银行托管账户；
第3步：“大家投”协助成立有限合伙企业，投资者按出资比例拥有有限合伙企业股权；
第4步：银行将首批资金转入有限合伙企业；
第5步：有限合伙企业从银行获取资金后，将该资金投入被投企业，同时获得相应股权；
第6步：银行托管的资金将分批次转入有限合伙企业，投资者在每次转入前可根据项目情况决定是否继续投资；
第7步：当投资者决定不再继续投资，剩余托管资金将返还予投资者，已投资资金及股权情况不发生其他变化。
图5-10 投付宝操作模式[115]
图5-11 通过合伙企业构建SPV平台进行持股的操作模式
借助合伙企业作为投资主体进行股权众筹，其实质就是通过合伙企业构建SPV[116]平台进行持股的操作模式，可以在一定程度上规避《公司法》对股东人数的限制，有效扩大投资者范围，为筹资者与投资者创造更大的选择空间。对于创业者而言，鉴于投资款托管制度，投资者在认投项目时就需要将投资款转入托管账户，认投方可有效，这样可有效避免以前投资者轻易反悔的情况，大大提升创业者的融资效率；而投资者存放在托管账户中的资金是分批次转入被投企业，大大降低了投资者的投资风险，投资者参与投资的积极性会大幅度提高，同样会大幅度提高创业者的融资效率。
但若加以深究，以SPV进行持股的合规性有待商榷。我国证监会于2014年8月21日发布并实施的《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）的相关规定反映了监管部门的态度。《暂行办法》第13条第2款规定：“以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。”另外，《解释》的起草者也表明，《解释》第3条关于非法吸收公众存款罪人数的规定，“实践中大量存在以人传人等多层次的情况，对此，一般应当将不同层次的人累加计算”。[117]由此可见，通过SPV持股是需要穿透核查最终投资者并合并计算投资者人数的，因此通过SPV持股形式规避对投资者的数量限制并不可行。
基于上述法律限制，真正的股权众筹在我国现行法律框架下几乎没有生存空间，向累计不超过200人的特定对象转让股权以筹集资金已经背离了众筹的核心内涵。具体原因有二：第一，众筹的本意是向众人募集较小额度的资金，每个人的出资额度应偏小而非偏大；第二，由于众筹中每个人的出资金额均较小，风险自身是相对可控的。何况，众筹项目公司中所有权与管理权的分离程度远远低于公开发行证券的公众公司。因此，基于为中小企业与创业企业开辟更多有效融资渠道的考量，我国相关的法律法规将来应当设置合理的众筹豁免制度。
三、金融法视阈下的众筹：基于业务与监管的分野
（一）众筹的信息不对称问题：内生性自律机制之检讨
随着众筹的兴起，伴随而来的是众筹的风险。众筹的结构特点决定了所有类型的众筹都面临整体的结构性风险。这种风险主要来自信息不对称，以及由此引发的欺诈、项目失败等后果。信息不对称存在于经济生活的各个方面。众筹投资中，投资者与筹资者之间存在信息不对称，筹资者占有与企业有关的更多信息并且更清楚地知道企业的潜力与质量。传统的机构投资者依靠尽职调查、后续管理等各种方式以弥补这种信息不对称，而众筹投资的特有属性加剧了这种信息不对称：
第一，与大型的机构投资者不同，众筹投资者是一般的个人投资者，作为非成熟投资者，并没有能力与经验来正确判断投资机会的价值；
第二，众筹主要借助互联网实现，投资者十分分散，而搜集并获取企业信息的成本与地理距离高度相关，[118]这意味着众筹投资者面临高昂的信息成本；
第三，众筹投资者的投资额度一般比较小，这意味着他们进行尽职调查、后续监督的意愿非常弱——这些行为都需要很高的成本，而小额投资所带来的收益非常有限，这使得投资者更愿意“搭便车”而不是自己承担信息成本。[119]
基于上述原因，如果没有能够减少信息不对称风险的措施，众筹融资发生逆向选择与道德风险的可能性将变得很高。在互联网众筹的语境下，投资者很难真实判断企业家的能力以及企业的质量，故而投资者将整体低估众筹平台上项目的质量而要求更高的投资回报。同时，高质量的企业由于不能获得公正的价格，将不会通过众筹平台来进行融资。久而久之，可能形成劣币驱逐良币的非最优平衡。
信息不对称是事前的，事后的道德风险问题也会在众筹中被放大。在众筹中，投资者没有能力监督融资者在获得融资后如何使用该笔资金，或融资者是否为企业或者项目投入了应有的努力，因此众筹投资合同对于企业家的监管一般而言依赖于企业家本人的诚实信用，可以说一旦众筹项目成功，投资人几乎没有手段来制约企业家，从而催生道德风险与机会主义行为。这种道德风险的极端表现，就是筹资者直接利用平台进行欺诈。[120]
此外，由于众筹相对于电子商务而言周期更长，短期内很难通过过往的交易历史建立有效的声誉，因此通过声誉机制来排除欺诈也不可行。[121]在互联网电商领域，主要通过重复交易形成的“声誉”来传递有效信息，所有完成交易的消费者在电商平台上对商品质量、购买体验、服务与物流等要素进行评价，这些信息加上特定商户或者商品的过往交易数据就构成了商户或者商品的信誉体系。然而，在众筹领域“声誉”的积累却比较困难且漫长——与出售商品的商户相比，筹资者在众筹平台上进行筹资活动的频率很低，一项借款的平均周期可以长达数月甚至数年，而为了控制风险，众筹平台会对筹资者同时发起多个融资项目进行限制，因此要积累起可依赖的信用数据需要漫长的等待。同时，在一个筹资者的“生命周期”内，往往只在特定阶段需要依赖众筹，这意味着很多筹资者通过众筹平台进行融资具有“一次性”的特征。[122]
严重的信息不对称、高昂的信息成本、低微的个人收益与“搭便车”的倾向导致尽职调查在众筹投资者当中体现出“公共品”属性。[123]尽管相对于传统投资者而言，众筹投资者整体尽职调查水平较低，但众筹平台也为更多投资者同时分散进行尽职调查提供了机会。如果众筹投资者通过不同的尽调角度，利用互联网带来的信息搜集成本的下降，将使得众筹投资者有能力发现某些问题。换言之，每个投资者对企业家的可信程度都有不完全了解，但每个投资者都可以通过众筹网站上列示的信息结合自己的经验作出判断，或者通过线上交流、互联网以及现实的社会网络等各种方式获取信息——每个投资者都产生了部分的私人信息，这部分信息将会反映到每个投资者的投资决策中。如果投资者可以依据其他投资者的投资决策，对企业家的可信程度进行贝叶斯推断（Bayesian Inference），[124]就有可能将每个投资者的私人信息转化为理性的集体决策。
具体而言，理性集体行动与非理性集体行动之间的区别，在产生有效的信息方面非常关键。在非理性集体行动的模式下，最重要的是早期募集金额，因为此时集体行动具有自我加强的属性——早期募集金额越多，募集速度越快，已募集金额就越多，进而再次加快集群效应，如此循环。因此，如果借款人想要欺诈，只需一笔可观的早期投资就能实现目的。然而，在理性的集体行动中，这笔早期投资的集群效应会被其所反映的其他信息冲淡，比如说这笔投资是由借款人的朋友或者社交好友完成的，那么其他投资者就会认为这笔投资反映更多的是项目的外部因素而非该企业家的内在可信度。[125]要引导上述的理性决策，就需要众筹平台构建良好且灵活的信息筛选与淘汰机制。众筹平台作为众筹活动的载体，要起到减轻信息不对称风险的作用，必须要彰显其多边平台（multilateral platform）的性质。所谓多边平台，必须满足以下三个条件：
第一，存在不同的顾客群体；
第二，群体之间存在着间接的、跨群的网络外部性；
第三，相比直接的双边关系，平台可以更有效地促进不同顾客群体之间的沟通。[126]
众筹平台显然符合前两个条件，众筹平台连接了两个完全不同的客户群体——投资者与筹资者。同时，两个群体对于平台的评价都依赖于另一个群体对平台的参与程度——对于投资者而言，筹资者更集中的平台代表着更多的投资选择；对于筹资者而言，更多投资者使用平台意味着更高的筹资成功率与更低的资金成本。因此，两个群体之间存在着间接的网络外部性。众筹平台若要符合第三个条件，就要求其可以提供成功率更高、成本更低的交流方式。几乎所有的众筹平台都希望尽量降低众筹项目的违约风险，从而吸引更多的投资者加入平台，进而通过平台的网络外部性吸引更多的筹资者。但如果众筹平台希望通过降低对筹资者要求的方式来吸引更多筹资者使用平台，标准的下降将会导致违约率的上升，而高的违约率将会使得投资者离开众筹平台，进而使得起初被低标准吸引的筹资者也放弃该平台，至此进入恶性循环。
众筹平台本身就是一种社交媒体，具有社交媒体的三个特征性要素：项目的信息与描述作为核心的内容、众筹平台使用者形成的投资者社群，以及允许用户进行评论、交流并投资的互联网2.0技术。[127]众筹平台本身不需要借助其他的社交媒体，也可以实现、甚至更好地实现现实社会关系的网络化，从而进行有效的信息传递与交流。因此，众筹平台社交功能的架构与激励机制的设计对于其功能的发挥非常重要。目前，众筹不受传统证券法强制披露制度的限制，主要依托于互联网的众筹依靠着本身的社会属性，这将催逼众筹平台须采用各种其他方式加强信息发现机制，解决信息不对称问题。
（二）众筹的消费者保护问题：外源性监管机制之检讨
众筹本质上是向大众筹集资金的一种方式，古已有之。由于互联网技术的运用，众筹现在可以克服成本高昂的门槛，有了普遍适用的可能性。众筹的社会福利改进体现在以下两个方面：
第一，众筹交易可以产生私人收益。众筹筹资者与众筹投资者之间的交易之所以会发生，是因为双方对交易的收益都持有正预期。
第二，众筹交易会产生私人收益之外的额外收益。因为众筹交易可能会给交易双方以外的其他人带来收益。[128]
具体而言，福利改进的第一个方面体现在初创企业的融资上。初创企业往往缺少银行授信所需要的抵押品、现金流以及历史业绩，很难获得银行融资，而风险资本与天使投资的投资额度相对大多数小企业的资金需求额度仍然偏大，且两者更关注具有高增长潜力的行业，因而覆盖产业范围比较少，[129]这两种解决方案并不能很好地解决小企业的融资问题，故而融资额度小、融资成本低、适用范围广的众筹可以成为创业企业家一个好的选择。同时，众筹投资也为一般的个人投资者提供了投资高风险行业获取高额回报的机会，传统金融体系中的小额投资者以往根本无法接触到这种机会。因此，参与众筹的双方都获得了收益。
而福利改进的第二个方面在于众筹项目往往具有正外部性。其一，众筹资金的使用者很多是初创企业，帮助这些企业成长可以创造工作机会；其二，许多众筹项目含有很高的创新性，这些项目的成功可以促进创新与技术进步，并且成为进一步创新的基础。
如前文所述，众筹基本上可以划分为四种模式：捐助型众筹、预售型众筹、借贷型众筹与股权型众筹。其中捐赠型众筹一般由慈善法管辖。[130]预售型众筹以公众预付货款购买产品为模式汇集资金，在这种众筹模式中，提供资金的公众都不以获得未来投资回报为目的提供资金，其目的在于项目成功并获得产品消费，因此，投资属性并不强烈，不属于证券法管辖，主要由合同法、产品质量法、消费者权益保护法等法保护。借贷型众筹中投资者以借贷形式提供资金，目的是获得利息回报；股权型众筹中，投资者更是直接以股权作为投资形式，希望未来能够获得股权的增值。这两种众筹模式中，资金提供者都以获得投资收益为目的提供资金，在理论上都属于证券法的管辖范围。但由于借贷型众筹的典型——P2P网贷在中国变型，多数从纯粹信息中介转化为信用中介，甚至进行了期限转换、流动性转换，故而将其纳入金融中介机构范畴监管更为合理。而对于股权型众筹，许多国家通过设置小额豁免制度来为中小企业与创业企业提供一定便利，其立法目的在于成本收益的考量：对于小额发行而言，因为募集资金金额有限，要求其承担昂贵的核准成本得不偿失，并且小额豁免因为发行金额不大，对社会危害也有限——故而小额豁免致力于简化信息披露要求，以减轻发行人负担的发行成本。但在放松监管要求后，小额发行可能伴随更多欺诈，如何在保护投资者与便利企业融资这两个目标之间达成某种微妙的平衡，就涉及金融消费者保护的观念，值得深入讨论。
金融消费者作为消费者的一种类型，是消费者概念在金融领域的延伸。[131]首先，个人与金融机构之间金融交易的实质是购买金融产品或接受金融服务的过程。其次，个人金融消费者购买金融产品的目的是为了满足个人或家庭的生活需要。金融消费者与其他领域的消费者相比也有其特性：一是盈利性的需求，追求收益的最大化；二是安全性的需求，对风险比较敏感，渴望金融机构提供流动性佳、安全性好的产品及透明可靠、方便灵活的服务；三是多元化、个性化的需求，收入层次不同、消费动机不同，例如不少金融消费者都希望被提供一揽子服务。
目前，互联网金融的鲜明特点与飞速发展在给金融消费者带来方便的同时，也对金融消费者保护提出了更高的要求。信息技术的密集应用以及金融产品与服务的复杂性，使互联网金融条件下的金融消费者保护具有不同于以往的特殊性，也增加了金融消费者保护的难度。我们在此以股权众筹为例作具体剖析。在股权众筹模式中，投资者的利益分别涉及以下四个方面：
第一，信任度。由于当下国内法律、法规及政策限制，股权众筹运营过程中，投资者或采用有限合伙企业模式或采用股份代持模式，进行相应的风险规避。但在众筹平台上，出资人基本互相都不认识，有限合伙模式中起主导作用的是领投人，[132]股份代持模式中代持人至关重要，数量众多的投资者如何建立对领投人或代持人的信任度非常关键。以领投人模式为例，不知名的天使投资人很难获得投资者信任，知名的天使投资人一旦参与众筹项目过多，精力难以兼顾，在众筹维度内建立领投人的相关资质认可体系与项目投资约束机制，就尤为必要。
第二，安全性。从目前国内外众筹平台运行的状况看，在筹资者与投资者之间，后者显然处于信息弱势的地位，其权益极易受到损害。当筹资者筹资成功却未兑现对投资者的承诺时，对投资者权益的救济机制极其微弱。另外，既然是股权投资，就不应要求有固定回报，否则就变成了“明股实债”。但筹资者又往往在项目融资相关资料中向投资者揭示预期收益。一旦预期收益不能实现，实践中又会形成一定的纠纷。
第三，监督权。投资者作为股东，在投资后有权利获得公司正确使用所筹资金的信息，也有权利获得公司运营状况的相关财务信息，这是股东权利的基本内涵。虽然行业内规定众筹平台对资金运用有监管的义务，但因参与主体的分散性、空间的广泛性以及众筹平台自身条件的限制，在现实条件下难以完成对整个资金链运作的监管，即使明知筹资者未按承诺用途运用资金，也无法对其进行有效制止与风险防范。
第四，股权的转让或退出。众筹股东的退出机制主要通过回购与转让这两种方式，如采用回购方式的，原则上公司自身不能进行回购，一般由公司的创始人或实际控制人进行回购；采用股权转让方式，原则上应当遵循公司法的相关规定。上述提到的公司创始人回购或者直接股权转让，结合实践中大多采用的有限合伙企业或股份代持模式，投资者如要转让或退出，就涉及有限合伙份额的转让与代持份额的转让。关于这一点，在投资前的有限合伙协议书或股份代持协议中若无明确约定，将会引发大量纠纷。此外，由于公司尚未上市，没有一个合理的定价，也很难有同行业的参考标准，转让价格的确定也会陷入困境。[133]
从法律角度，国内目前的股权众筹平台仍然广泛存在合格投资者审核问题、非法集资及领投人或代持人准入机制风险，这些将会对投资者、初创企业、平台三方都构成风险，故而围绕金融消费者保护的相关立法应当尽快出台。当下该如何拿捏股权众筹监管的官方态度以及学者期待，则不妨从新近公布的《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》中寻找端倪。[134]
该征求意见稿明确规定股权众筹应当采取非公开发行方式，并通过一系列自律管理要求以满足《证券法》第10条对非公开发行的相关规定：一是投资者必须为特定对象，即经股权众筹平台核实的符合《管理办法》中规定条件的实名注册用户；二是投资者累计不得超过200人；三是股权众筹平台只能向实名注册用户推荐项目信息，股权众筹平台与融资者均不得进行公开宣传、推介或劝诱。此外，征求意见稿还指出，众筹项目不限定投融资额度，充分体现风险自担，平台的准入条件较为宽松，实行事后备案管理。[135]
围绕股权众筹的三方主体，该征求意见稿对主体权利义务作了进一步的解释：
第一，该征求意见稿对合格投资者的具体标准设定主要参照了《私募投资基金监督管理暂行办法》相关要求，同时投资者范围增加了“金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人”，一方面避免大众投资者承担与其风险承受能力不相匹配的投资风险，另一方面通过引入合格投资者尽可能满足中小微企业的合理融资需求。
第二，根据众筹融资企业，尤其是中小微企业的经营特点，该征求意见稿未对财务信息提出很高的披露要求，但要求其发布真实的融资计划书，并通过股权众筹平台向投资者如实披露企业的经营管理、财务、资金使用情况等关键信息，及时披露影响或可能影响投资者权益的重大信息。
第三，该征求意见稿拟将股权众筹平台界定为“通过互联网平台（互联网网站或其他类似电子媒介）为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构”。在股权众筹平台的经营业务范围方面，为避免风险跨行业外溢，该征求意见稿拟规定股权众筹平台不得兼营个人网络借贷（即P2P网络借贷）或网络小额贷款业务。
就监管角度而言，即将出台的众筹监管规则被媒体与业界称为“中国版JOBS法案”，[136]这既反映了市场对于众筹纳入体制内监管寄予厚望，又说明了对于众筹这种创新的金融业态，参照国际实践经验构建基本思路是实现有效监管的良好起步。但也有学者指出，在此基础上还应适当将众筹放到深化多层次资本市场、发展场外市场与私募市场的大背景中，以明确监管本土化的重要性，实现“摸着石头”过好“河”。[137]
四、众筹模式的法律风险
（一）众筹模式的风险概述
总体而言，众筹模式的风险主要包括以下四类：
信用风险。互联网金融模式下，资金供求双方可以通过网络平台自行完成信息甄别、匹配、定价与交易，无传统中介、无交易成本、无垄断利润，这在一定程度上削弱了信息不对称带来的信贷风险。然而我国现阶段仍然存在信用体系尚不完善，对于信用评价、监管操作的不成熟等问题，互联网金融的相关法律还有待配套，互联网金融违约成本较低，容易诱发恶意骗贷、卷款跑路等风险问题。[138]
管理风险。互联网金融业务提供在线服务，操作流程完全标准化，业务处理速度更快，然而快速的流程也带来了风险控制方面的问题。互联网金融平台并不具备银行等金融机构的风控机制能力，容易发生各类风险问题。[139]
法律风险。目前我国互联网金融是新兴产业，仍处于起步阶段，跨部门的监管协调机制尚未形成，部门间职能不清，缺乏硬性的准入门槛、行业规范与监管部门的法律约束，整个行业面临诸多政策与法律风险。在政策与法律问题上，互联网金融存在巨大的不确定性。
安全风险。依托于大数据与电子商务的发展，互联网金融得到了快速增长。但是，规模巨大且快速发展的在线金融业务也凸显了互联网金融的安全风险，由此产生的网络金融犯罪问题不容忽视，直接影响互联网金融的正常运作与相关投资者的财产安全。
由于中国没有针对众筹的系统性立法，实践中的众筹相关的各种安排均是在现有法律框架下寻找尽可能相关的依据，以确保其适法性。我们在此结合众筹的各类模式作如下归纳。
第一，关于利率。利率主要出现在债权众筹模式中，出资人在回收资金的过程中，通常还可收取利息。我国《合同法》第211条与《最高人民法院关于人民法院审理借贷案件的若干意见》第6条等法律规范作了相关规定。[140]
第二，关于服务费。我国《合同法》分则第23章第424条与426条作了基本规定。居间合同是居间人向委托人报告订立合同的机会或者提供订立合同的媒介服务，委托人支付报酬的合同。居间人促成合同成立后，委托人应当按照约定支付报酬。对居间人的报酬没有约定或者约定不明确，依照我国《合同法》第61条[141]的规定仍不能确定的，根据居间人的劳务合理确定。因居间人提供订立合同的媒介服务而促成合同成立的，由该合同的当事人平均负担居间人的报酬。居间人促成合同成立的，居间活动的费用由居间人负担。
第三，关于电子合同。我国《电子签名法》第3条与第14条作了基本规定。民事活动中的合同或者其他文件、单证等文书，当事人可以约定使用或者不使用电子签名、数据电文。当事人约定使用电子签名、数据电文的文书，不得仅因为其采用电子签名、数据电文的形式而否定其法律效力。可靠的电子签名与手写签名或者盖章具有同等的法律效力。
第四，关于第三方支付平台。我国《非金融机构支付服务管理办法》第3条明确规定，非金融机构提供支付服务，应当依据本办法规定取得《支付业务许可证》，成为支付机构。支付机构依法接受中国人民银行的监督管理。未经中国人民银行批准，任何非金融机构与个人不得从事或变相从事支付业务。
第五，关于持股平台。股权众筹下，通常会将募集的出资人的投资放入一个持股平台或者会以代持的方式来处理，这体现了《公司法》、《合伙企业法》以及最高院关于股份代持司法解释的相关规定的运用。
但是，鉴于互联网金融的日新月异，其在形式上不断推陈出新，而其本身仍然具有传统金融的一些固有属性，相关的刑事、行政、民事法律风险依然存在。
专栏5-7
众筹立法与监管的相关动态
2014年初，众筹的监管部门明确归属证监会创新业务监管部。2014年2月，证监会在北京、深圳等地调研股权众筹。证监会新设创新业务部监管场外市场，监管众筹的政策制定团队初步显现，原证监会研究中心主任祁斌兼任创新业务部主任，副主任由原机构部副主任王欧担任。而祁斌早在2013年年初就开始调研股权众筹平台。《股权众筹平台指导意见》将由证监会法律部法规处负责起草，而证监会创新业务监管部将承担具体的监管职责。
2014年5月中旬，证监会与中国证券业协会一起召开监管细则的座谈会。据参会人士透露，此次会议主要聚焦以下问题：股权众筹模式的探讨，平台注册资金规模，融资项目的信息披露，股权众筹投融资规模限制，股权转让细节，众筹平台风险控制，投资人合法权益的保护，合理引导投资者退出的问题，等等。
2014年9月20日，广东互联网金融协会会长陈宝国在该协会第二批会员单位颁发仪式上透露，央行互联网金融指导意见（以下简称《指导意见》）年内一定会发布。陈宝国告诉《每日经济新闻》记者，央行的《指导意见》比较宽泛，是针对整个互联网金融行业的框架性指导，并不具体针对P2P、众筹、第三方支付等出台细则政策；也不会对P2P等进行定义，细则定义留给银监会与各地金融办。陈宝国表示，“从目前来看，央行的《指导意见》对互联网金融创新是持支持和扶持态度的”。虽然监管部门持支持与扶持的态度，但是监管细则一再推迟出台也使股权众筹迟迟没有获得法定的、明确的豁免，而只能受现行法律规定的制约。
（二）众筹模式的刑事法律风险
结合我国《刑法》的有关规定考察众筹，一些众筹项目将主要面临以下四类刑事犯罪法律风险：
第一，非法吸收公众存款罪。根据我国《刑法》第176条规定，非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款，扰乱金融秩序的，处3年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处2万元以上20万元以下罚金；数额巨大或者有其他严重情节的，处3年以上10年以下有期徒刑，并处5万元以上50万元以下罚金。单位犯罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员与其他直接责任人员，依照前款的规定处罚。
司法案例5-1
华安公司于2004年9月登记成立，黄某某担任该公司法定代表人。因经营煤炭需要资金周转，华安公司于2006年至2009年间，以高息为诱饵，通过黄某某及其他人的介绍，以借款的形式先后向钱俊锋、顾进、海阳公司等单位与个人吸收资金，合计人民币13 196万元，用于该公司经营煤炭，造成被害人及被害单位的经济损失7 967万元。2009年7月28日，黄某某主动到公安机关投案，交代了主要犯罪事实。
海安县法院认为，华安公司因经营煤炭需要周转资金，未经中国人民银行批准，以高息回报为诱饵，单独或伙同他人向社会不特定对象吸收资金，扰乱金融秩序，数额巨大，其行为已构成非法吸收公众存款罪；黄某某系单位犯罪直接负责的主管人员，依法应当以非法吸收公众存款罪追究刑事责任。华安公司在共同犯罪中起主要作用，系主犯。根据被告单位与被告人犯罪及量刑情节，于2010年6月依法判处华安公司罚金人民币49万元；判处黄某某有期徒刑9年6个月，并处罚金人民币45万元。
司法案例5-2
2005年至2008年间，被告人李某某未经中国人民银行批准，自制“全国农村合作社云安代办站凭证”，承诺以银行同期利息结算，先后向附近群众非法吸收存款1 029人次，共计人民币361万余元。至案发时尚有376人次共计人民币148万余元未兑付。案发后被告人李某某及其家人退赃计人民币82万余元，用物品给群众折款11万元，实际造成损失人民币55万余元。
射阳县法院认为，被告人李某某非法自制凭证，吸收公众存款，扰乱金融秩序，数额巨大，其行为已构成非法吸收公众存款罪，依法应予以惩处。根据被告人犯罪及量刑情节，于2012年2月依法判处李某某有期徒刑4年，并处罚金人民币10万元。
通过以上两个案例，可以看出非法吸收公众存款的显著特征是：未经人民银行批准，擅自向不特定的社会公众吸收资金，承诺回报，最终造成了经济损失。以上两个案例就是典型的非法吸收公众存款罪。一些投资者对非法集资存有误解，认为只要不公开，只要对象不超过200人就不算非法集资，其实这是一种错误的认识，是把非法集资与非法证券类犯罪的立案标准搞混淆了。
同时，根据《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第1条的规定：“违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为，同时具备下列四个条件的，除刑法另有规定的以外，应当认定为刑法第176条规定的‘非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款’：
（1）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；
（2）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；
（3）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；
（4）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。”
此外，《最高人民法院、最高人民检察院、公安部关于办理非法集资刑事案件适用法律若干问题的意见》规定，“向社会公开宣传”包括以各种途径向社会公众传播吸收资金的信息，以及明知吸收资金的信息向社会公众扩散而予以放任等情形。例如，在向亲友或者单位内部人员吸收资金的过程中，明知亲友或者单位内部人员向不特定对象吸收资金而予以放任的；以及以吸收资金为目的，将社会人员吸收为单位内部人员，并向其吸收资金的。
再者，根据《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第3条的规定：“非法吸收或者变相吸收公众存款，具有下列情形之一的，应当依法追究刑事责任：
（1）个人非法吸收或者变相吸收公众存款，数额在20万元以上的，单位非法吸收或者变相吸收公众存款，数额在100万元以上的；
（2）个人非法吸收或者变相吸收公众存款对象30人以上的，单位非法吸收或者变相吸收公众存款对象150人以上的；
（3）个人非法吸收或者变相吸收公众存款，给存款人造成直接经济损失数额在10万元以上的，单位非法吸收或者变相吸收公众存款，给存款人造成直接经济损失数额在50万元以上的；
（4）造成恶劣社会影响或者其他严重后果的。”[142]
最后，按照最高人民法院、最高人民检察院与公安部2014年联合下发的《关于办理非法集资刑事案件适用法律若干问题的意见》的相关规定，“为他人向社会公众非法吸收资金提供帮助，从中收取代理费、好处费、返点费、佣金、提成等费用，构成非法集资共同犯罪的，应当依法追究刑事责任”。
在中国尚缺乏对众筹立法的情形下，众筹模式在形式上似乎已经同时满足了四个要素，即：未经审批、通过网站公开推荐、承诺一定的回报、向不特定对象吸收资金。但是，众筹模式与非法集资仍有本质的区别，因为它不是由平台吸收公众存款或集资的行为，平台只是一个服务中介，链接筹资者与投资者，构成一对多或多对多的网状结构。但必须指出，这只是一种法理上的解释与判断，由于立法尚未跟上，合法与非法往往处于一个相对模糊且不确定的状态中，相关法律风险犹存。
第二，集资诈骗罪。根据我国《刑法》第192条规定，集资诈骗罪是指以非法占有为目的，使用诈骗方法非法集资，数额较大的行为。集资诈骗犯罪性质比非法吸收公众存款更为恶劣严重，最高刑可以处以死刑。
《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第4条对诈骗方法进行了明确：
（1）不具有发行股票、债券的真实内容，以虚假转让股权、发售虚构债券等方式非法吸收资金的；
（2）不具有募集基金的真实内容，以假借境外基金、发售虚构基金等方式非法吸收资金的；
（3）不具有销售保险的真实内容，以假冒保险公司、伪造保险单据等方式非法吸收资金的；
（4）以投资入股的方式非法吸收资金的；
（5）以委托理财的方式非法吸收资金的；
（6）利用民间“会”“社”等组织非法吸收资金的。
同时，该解释的第4条明确了“非法占有”的认定，第5条明确了“数额较大”的认定：
（1）个人进行集资诈骗，数额在10万元以上的，应当认定为“数额较大”；数额在30万元以上的，应当认定为“数额巨大”；数额在100万元以上的，应当认定为“数额特别巨大”。
（2）单位进行集资诈骗，数额在50万元以上的，应当认定为“数额较大”；数额在150万元以上的，应当认定为“数额巨大”；数额在500万元以上的，应当认定为“数额特别巨大”。
司法案例5-3
被告人吴英于2003年至2005年在东阳市开办美容店、理发休闲屋期间，以合伙或投资等为名高息集资，欠下巨额债务。为还债，吴英继续非法集资。2005年5月至2007年1月间，吴英以给付高额利息为诱饵，先后从林卫平等11人处非法集资人民币7.7亿余元，用于偿付集资款本息、购买房产等，实际诈骗金额为3.8亿余元。
2012年5月21日，浙江高院经重新审理后，以集资诈骗罪判处吴英死刑，缓期二年执行。
由上述案例可见，刑法对于非法集资类犯罪采取极其严厉的立法态度，甚至将集资诈骗类犯罪规定为重刑。非法集资是未经过有关部门依法批准，包括没有批准权限的部门批准的集资；有审批权限的部门超越权限审批集资，集资者不具备集资的主体资格，承诺在一定期限内给出资人还本付息。还本付息的形式除以货币形式为主外，也有实物形式与其他形式；向社会不特定的对象筹集资金。这里“不特定的对象”是指社会公众，而不是指特定少数人；以合法形式掩盖其非法集资的实质。对于网络化非法集资活动的界定，重点是根据最高法司法解释关于非法集资的四个特征要件来判断，即非法性、公开性、利诱性、社会性。而众筹的大众参与集资的特点极容易与非法集资关联起来，因此，涉及资金类众筹与非法集资犯罪存在着天然的联系，稍有不慎就会出现越界，就有可能触犯非法集资的法律红线，涉嫌非法集资类犯罪。
根据众筹模式结合上述解析，对于借贷型众筹而言，最容易触犯上述两大非法集资类犯罪。如果采用资金池的方法吸收大量资金为平台所用或者转贷他人获取高额利息，则该类债权众筹存在极大的法律风险，一旦达到刑事立案标准，则可能涉嫌非法吸收公众存款罪。如果债权类众筹虚构项目，将吸收的资金挪作他用或者用于挥霍，或者卷款跑路，则该类债权众筹涉嫌集资诈骗罪。目前，已经有部分跑路的P2P被司法机关以集资诈骗罪立案侦查。
第三，欺诈发行证券罪。根据我国《刑法》第160条规定，在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金。虽然对于大多数众筹而言，不太可能去发行根本不存在的股份，但若夸大公司股份价值与实际财务状况依然可能涉及此项犯罪。
司法案例5-4
A公司为某省高新技术企业，专注于数据存储设备。2007年，A公司准备上市，但因为销售收入、营业利润等达不到标准，董事会开会决定让其主管会计王某修改利润报表数据30余处，导致后期招股说明书中数据与事实严重不符。2010年7月，公司侥幸成功在某证券交易所上市。上市后，公司盈利能力有限，股票走势低迷，股民与网民联合自发搜索公司上市文件，发现粉饰会计报表隐瞒事实真相，遂举报至证监会，后该案进入刑事侦查，被以欺诈发行证券罪立案查处。
第四，擅自发行证券罪。根据我国《刑法》第179条规定，公开发行股份必须依法经证券主管部门审批，否则可能涉嫌非法证券类犯罪。而股权类众筹最有可能触犯的罪名是擅自发行股份罪。如果股权众筹平台或者发起人发起股权众筹，以公开的方式向不特定的人招募，或者向超过200位特定人公开募集股份，则构成擅自发行股份罪。根据司法实践，基于SNS社交平台进行的宣传或推广，属于公开方式，正可谓该类犯罪“天生与股权类众筹有缘”。
司法案例5-5
2004年，梁某某筹建了好一生股份公司，并于2005年将好一生股份公司的股票通过西安联合技术产权交易所挂牌。在未经证监部门备案核准的情况下，梁某某以每股1至3.8元的不等价格向社会公众签订了《股权转让协议》，发行好一生股份公司的“原始股票”。此外，好一生公司还组织业务人员在南宁街头摆摊设点向公众推销，以现金方式认购。在销售时，好一生公司对外虚假宣称保证每年向股东分红不少于每股人民币0.10元，股票持有人可在技术产权交易中心自由交易。同时承诺，公司股票若在2008年12月30日前不能在国内或海外上市，公司就以双倍价格回购。
2007年12月，南宁市青秀区人民检察院向南宁市青秀区人民法院提起公诉。2008年4月，南宁市青秀区人民法院一审判决好一生公司犯擅自发行股票罪，判处罚金人民币10万元；被告人梁某某犯擅自发行股票罪，判处有期徒刑3年。
由此可见，借贷型众筹最可能触犯的犯罪是非法吸收公众存款罪、集资诈骗罪；股权型众筹最可能触犯的罪名是虚假发行股份罪及擅自发行股份罪。规范类运作的预售型众筹与捐助型众筹，一般不会触犯刑事法律风险。如果假借众筹从事犯罪活动，则可能触犯集资诈骗犯罪。
除了上述几类主要刑事法律风险之外，作为众筹的平台，还可能面临虚假广告犯罪与非法经营犯罪的法律风险。简要介绍如下：
第一，虚假广告犯罪。如果众筹平台应知或明知众筹项目存在虚假或扩大宣传的行为而仍然予以发布，并且造成了严重的后果，达到了刑事立案标准，则涉嫌虚假广告犯罪。
第二，非法经营犯罪。如果众筹平台未经批准，在平台上擅自销售有关的金融产品或产品，并且造成了严重后果，达到了刑事立案标准，则涉嫌非法经营犯罪。我国《证券投资基金法》第98条规定：“从事公开募集基金的销售、销售支付、份额登记、估值、投资顾问、评价、信息技术系统服务等基金服务业务的机构，应当按照国务院证券监督管理机构的规定进行注册或者备案。”尽管该规定仅针对公开募集基金的销售等服务机构，私募基金有关法律法规并未对私募基金销售机构及人员的资质作出强制性要求，但如果涉及销售金融产品仍应谨慎。
（三）众筹模式的行政法律风险
与刑事犯罪法律风险相对应，就目前看，众筹在我国可能会遇到以下四类行政违法的法律风险：
第一，证券类行政违法行为。如果未经批准擅自公开发行股份，在未达到刑事立案标准的情况下，则构成行政违法行为，依法承担行政违法责任，由证券监督机关给予行政处罚。
第二，非法集资类行政违法行为。如果非法集资行为未达到刑事立案标准，则构成行政违法行为，依法承担行政违法责任，由中国人民银行给予行政处罚。
第三，虚假广告行政违法。如果众筹平台应知或明知众筹项目存在虚假或扩大宣传的行为而仍然予以发布，但尚未达到刑事立案标准，则涉嫌虚假广告行政违法。
第四，非法经营行政违法。如果众筹平台未经批准，在平台上擅自销售有关的金融产品或产品，但尚未达到刑事立案标准，则涉嫌非法经营行政违法。
在此，我们将各类型众筹的“法律红线”略作梳理。
专栏5-8
各类型众筹的“法律红线”
●债权型众筹的刑事或行政法律风险
第一条法律红线：当前相当普遍的理财资金池模式，即P2P平台将借款需求设计成理财产品出售，使投资人的资金进入平台中间账户，产生资金池；
第二条法律红线：为不合格借款人导致的非法集资风险，即P2P平台未尽到对借款人身份的真实性核查义务，甚至发布虚假借款标；
第三条法律红线：则是典型的庞氏骗局，即P2P平台发布虚假借款标，并采取借新还旧的庞氏骗局模式，进行资金诈骗。
●股权型众筹刑事或行政法律风险
第一条法律红线：不向非特定对象发行股份；
第二条法律红线：不向超过200个特定对象发行股份；
第三条法律红线：不得采用广告、公开劝诱与变相公开方式发行股份；
第四条法律红线：对融资方身份及项目的真实性严格履行核查义务，不得发布风险较大的项目与虚假项目；
第五条法律红线：对投资方资格进行审核，告知投资风险；
第六条法律红线：不得为平台本身公开募股。
●预售型众筹的刑事法律或行政法律风险
第一条法律红线：严格审查项目发布人的信息、相关产品或创意的成熟度，避免虚假信息发布；
第二条法律红线：对募集资金严格监管，保证回报产品按约履行；第三条法律红线：众筹平台不要为项目发起人提供担保责任。
●捐助型众筹的刑事法律风险
第一条法律红线：严格审查项目发布人资格、信息，公益项目的情况；
第二条法律红线：对募集资金严格监管，保证公益类项目专款专用。
（四）众筹模式的民事法律风险
众筹除了可能会面临上述刑事法律风险与行政违法法律风险之外，由于众筹天然存在的大众参与集资模式必然涉及人数众多，这必将导致大家利益安排不一致，关切点也不尽相同。所以，必然会伴随以下三类民事法律风险发生：
第一，合同违约纠纷。众筹最可能存在的合同违约，主要表现在产品质量不符合约定，交货期不符合约定，不能如期提交约定回报结果，不能如期还款造成的债务纠纷等。
第二，股权争议。股权众筹还可能引发股权纠纷及公司治理有关的纠纷。此外，对于采取股权代持方式的股权类众筹，还可能存在股权代持纠纷等。
第三，退出纠纷。股权众筹还涉及一个退出问题，如果没有事先设计好退出机制或者对退出方式设计不当，极易引发大量的纠纷。
除了上述三类民事实体上存在的法律风险之外，众筹在民事诉讼程序上也存在诸多问题，比如诉讼主体资格确定问题，集团诉讼问题，电子证据认定问题，损失确定标准问题，刑民交叉及刑事附带民事诉讼等诸多程序问题。
因此对于众筹而言，不仅要考虑不能触碰刑事犯罪的法律红线、行政违法的法律红线，而且在模式设计上，需要严格履行有关法律手续，完善有关法律文件，认真设定众筹规则，将每一个操作流程进行细化，转化为一个个法律问题，保证众筹的顺利进行，避免不必要的民事法律争议发生。具体如下：
第一，作为众筹平台，应当设立好众筹规则，参与者必须遵守众筹规则，相关各方与众筹平台应当有一份比较完整的协议，这个协议如果在线上完成，则运用电子签名方式进行，平台应做好流程及文档管理。
第二，对于需求双方，就具体的债、股权投融资应做好具体协议的签署工作，如果在线上进行的话，可运用电子签名方式进行，平台应保管好整个电子文档备查；对于众筹过程中发生的股权代持问题，一定要签署好股权代持协议，对股权代持的有关问题进行详细的约定，避免争议。
第三，作为众筹结构中的三方，应各自明确责任，根据各自在交易中的地位签署相应的法律协议。如果众筹结构中因需要涉及更多的第三方（如资金监管方、担保方），应根据其在众筹中权利义务做好协议安排，以明确各方权责。
第三节 众筹域外镜鉴
一、域外众筹的立法模式[143]
（一）借贷型众筹监管范式——以英国为例
2013年10月24日，英国金融行为监管局（FCA）首先发布了《关于众筹平台与其他相似活动的规范行为征求意见报告》，详细介绍了拟对“网络众筹”的监管办法。截至2013年12月19日，这份征求意见报告共收到98条反馈意见，受访者普遍认可这份报告推行的方案。2014年，FCA结合反馈意见，正式出台了《关于网络众筹与通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》（下称《监管规则》），并于2014年4月1日起正式施行，[144]计划于2016年对其实施情况进行复查评估，并视情况决定是否对其进行修订。FCA表示，制定这套监管办法的目的，一是适度地进行消费者保护；二是从消费者利益出发，促进有效竞争。
FCA对于借贷型众筹的相关规则要点如下：
第一，最低资本要求。《监管规则》规定以阶梯形计算标准来要求资本金，具体标准如下：5 000万英镑以内的资本金比例为0.2%；超过5 000万英镑但小于2.5亿英镑的部分为0.15%；超过2.5亿英镑但小于5亿英镑的部分为0.1%；超过5亿英镑贷款的部分为0.05%。
FCA考虑到借贷型众筹几乎没有审慎性要求的经验，所以为公司安排过渡期来适应。FCA决定，在过渡期实行初期2万英镑、最终5万英镑的固定最低资本要求。其中，被FCA完全授权的公司在2017年3月31日前都可以实行过渡安排，同时提醒在公平交易局（OFT）监管下的借贷型众筹平台不必实行审慎标准直到被FCA完全授权。
第二，客户资金规则。若网络借贷平台破产，应对现存贷款合同作出合理安排。如果公司资金短缺，将会由破产执行人计算这部分短缺并按照比例分摊到每个客户身上。而执行破产程序所涉及的费用也将由公司持有的客户资金承担。这意味着无论公司从事什么业务，一旦失败，客户资金将受到损失。公司必须隔离资金并且在客户资产规范（Client Assets Sourcebook）条款下安排资金。
第三，金融争端解决。FCA将制定规则以便投资者进行投诉。投资者首先应向公司投诉，如果有必要可以上诉至金融监督服务机构。争端解决没有特定的程序，只要保证投诉得到公平与及时的处理即可。FCA主张公司自主开发适合他们业务流程的投诉程序，尽量避免产生过高的成本。投资者在向公司投诉却无法解决的情况下，可以通过向金融监督服务机构投诉解决纠纷。
如果网络借贷平台没有二级转让市场，投资者可以有14天的冷静期，14天内可以取消投资而不受到任何限制或承担任何违约责任。
特别注意的是，虽然从事P2P网络贷款的公司取得FCA授权，但投资者并不被纳入金融服务补偿计划（FSCS）范围，不能享受类似存款保险的保障。
第四，破产保护条款。为了建立适当的监管框架以平衡监管成本与收益，目前FCA不对P2P网贷公司制定破产执行标准。因为即使制定严格标准要求，也不能避免所有的风险。如果这些标准没有按照预期运行，消费者依然可能受到损失。FCA希望投资者清楚，制定严格标准不仅代价极大而且也不能够移除所有风险。同时FCA希望可以由公司自己制定适合其商业模式及消费者的制度与方法。
第五，信息披露准则。P2P网络借贷平台必须明确告知消费者其商业模式以及延期或违约贷款评估方式的信息。与存款利率作对比进行金融销售推广时，必须要公平、清晰、无误导。另外，网站与贷款的细节将被归为金融推广而纳入到监管中。
表5-2 英国借贷型众筹披露规则[145]
第六，FCA报告规范。网络借贷平台要定期向FCA报告相关审慎与财务状况、客户资金、客户投诉情况、上一季度贷款信息，这些报告的规范要求将于2014 年10月1日开始实施。其中，审慎与财务报告只有公司被完全授权的一个季度后才开始提交。另外，平台的收费结构不在报告规则要求内。
专栏5-9
欧盟众筹监管背景简介[146]
欧盟委员会考虑到众筹模式和风险的多样性，对不同的类型和风险进行了归纳和分类。从分类上，委员会将众筹分为六种模式：捐赠、赞助、奖励（回报比出资额价值小的产品或服务）、预售（集资以发展或销售一种产品）、借贷（向公众无息借款，即P2P）、证券型投资（发售股权或债券）。其中大部分模式并非创新，如捐赠或赞助，但也有P2P、股权众筹等全新融资模式。从风险上，委员会将众筹可能存在的风险分为四类：
（1）普遍风险：项目欺诈、平台或发起人的误导性宣传、平台是否向出资者返还可收回出资；
（2）对于承诺回报的众筹模式（奖励、预售、借贷、股权型）：项目失败，无法获得回报；
（3）对于股权型众筹模式：缺乏二级市场交易的流动性问题、股权稀释问题、股东权形式问题；
（4）对于项目发起人：商业创意的公布可能产生知识产权保护问题。
鉴于上述风险，欧盟委员会指出了众筹实践中三种最为常见的不法行为，即欺诈、知识产权侵权和洗钱。对于这三种主要不法行为，欧盟现行法律框架下已有下列打击措施：
（1）对于欺诈：欧盟《电子商务指令》（E-commerceDirective）中规定，平台和项目发起人需要进行身份认证，并明确其行为目的，互联网信息服务商的善意豁免适用于众筹平台；
（2）对于知识产权侵权：以专利保护为例，即将生效的《欧盟统一专利一揽子协定》（Unitarypatentpackage）可以降低项目发起人的知识产权保护成本，向欧盟专利办公室（EPO）申请即可取得受欧盟25国（除意大利、西班牙和克罗地亚未加入协定外）认可的“欧盟统一效力专利”（EuropeanPatentwithunitaryeffect）保护；
（3）对于洗钱：现行《第三版反洗钱指令（AML）》对欧盟层面的反洗钱规定作了基本统一，并允许各成员国实施更高的标准，因此可以依据支付提供者所在国的法律规定进行规制。
（二）股权型众筹监管范式——以美国为例
为解除法律限制，[147]2012年美国国会通过了《初创期企业推动法案》（简称“JOBS法案”），正式将众筹融资合法化。美国总统奥巴马高度评价法案的意义，他认为：“80年前通过的法律（指美国1933年《证券法》）使得很多人无法投资。但是80年来发生了很多的变化，法律却依旧未变。法案的通过，将使得初创企业与小企业获得大量的、新的潜在投资者，即美国民众。史无前例的，普通美国人将能在线投资他们所信任的企业。”具体而言，该法案围绕众筹融资的便捷性与投资者保护的有效性问题，主要包括以下五个方面内容：
第一，豁免众筹融资注册发行及相关数额等限制。法案的核心是对符合条件的众筹融资的注册发行豁免。[148]证券注册发行是美国证券发行的基本原则，同时也存在有限例外，如私募发行、针对发行人亲戚朋友的发行。与此前豁免注册发行最大的不同是，众筹豁免面向的不是某一特定投资者群体（俱乐部性质），而是面向不特定大众，并且参与众筹的大众个体基本上都是小额投资。法案在放开众筹融资的同时，从发行人与投资者两个角度也对众筹融资进行了四项限制：
（1）发行人每年通过网络平台发行证券不得超过100万美元。
（2）年收入或资产净值不足10万美元的，每年所投金额不得超过2 000美元或其年收入或资产净值的5%，取二者中较高值；投资者年收入或资产净值超过10万美元的，每年所投金额不得超过其年收入或净资产值的10%，但上限为10万美元。上述这些金额并不是一直固定的，该法案授权SEC根据美国劳工统计局公布的消费者价格指数变化情况至少每五年调整一次。
（3）众筹必须通过经纪人或融资平台（funding portal）进行，且这些中介机构需要符合该法案规定的相关资质。
（4）发行人必须遵循法案规定的有关条款（主要涉及信息披露）。
鉴于众筹融资的投资者单笔投资额度较小，该法案没有对众筹的参与人员数量进行限制，即众筹企业的股东没有数量限制。
第二，植入新兴成长公司的概念并作出反向界定。在JOBS法案中定义了“发展阶段的成长型公司”（Emerging Growth Companies，简称EGC公司），简化并降低了这类公司实施IPO与公开披露的相关要求与标准。[149]JOBS法案对EGC的定义是在最近一个财政年度的总收入不超过10亿美元的公司。公司可以保持EGC资格，直到满足下面任何一个条件时，视为EGC资格的丧失：
（1）公司年收入超过10亿美元后的第一个财政年度。
（2）公司实施IPO五周年后的第一个财政年度。
（3）公司在之前三年发行了超过10亿美元的非可转债。
（4）公司符合“large accelerated filer”（公司在过去的一年中公开发行的股权价值的变动幅度超过7亿美元）。
第三，调整发行人在发行过程中的信息披露义务。普通证券发行信息披露规则存在程序繁琐、操作成本较高等问题，增加了发行人的融资成本，并不适宜于众筹这样的小规模融资。为降低筹资融资成本，增加其便捷性与经济性，法案减轻了发行人的信息披露负担。与此同时，为保护小额投资者权益，按照法案要求发行人仍然需要向SEC、中介机构、潜在的投资者提供基本的信息披露。需要披露的信息主要包括：
（1）发行人的姓名、法律性质、地址、网址。
（2）发行人董事与高级管理人员的姓名以及持有发行人股份超过20%的股东。
（3）发行人经营现状与预期经营计划的描述。
（4）发行人财务状况的描述。
（5）发行人目标融资的目的与预期用途描述。
（6）发行人的目标融资额、实现目标融资额的最后期限，定期更新实现目标融资额的进度。
（7）证券价格或决定证券价格的方法，发行人所有权与资本结构的描述。
为保障上述披露的严格执行，法案明确规定针对发行人及其董事与管理人员的民事诉讼，上述任何一方没有按照规定对于主要事实如实陈述或疏忽披露，都将依法承担损害赔偿责任。
第四，建立多项关于小额投资者的利益保护机制。传统证券监管主要是通过发行人信息披露要求来保护投资者权益。该法案为确保众筹融资的便捷性与经济性，改进了众筹方式发行证券的信息披露规则，简化后的信息披露规则在减轻发行人监管负担的同时，也增加了证券投资欺诈的可能性，因而众筹融资中投资者保护问题可能更加突出。为此，该法案除借助有限的信息披露规则外，还采用其他多种方式保护投资者利益：
（1）限制投资者每年的投资额度，降低投资者可能承担的投资风险总额。
（2）不允许采用广告来促进发行，但允许发行人通过中介机构的网络平台向投资者发出通知。
（3）对发行人如何补偿促销者作出限制。
（4）授予SEC针对融资平台的监管权、执行权及其他规则制定权，授权其制定针对发行人与融资中介的相关规则。
第五，明确众筹融资中介角色并廓清其相关义务。众筹融资必须借助在SEC注册的中介机构，而不能由发行人与投资者之间直接完成。这些中介机构必须在SEC登记为经纪人或融资平台。中介机构应遵守一系列义务：
（1）必须在被认可的一家自律性协会进行登记，接受协会组织的约束。
（2）必须对潜在的投资者揭示众筹融资蕴藏的风险以及进行投资者教育。[150]
（3）确保每个投资者阅读了投资者教育信息，明确断定投资者理解其承担整个投资损失的风险，并且这个投资者有能力承担此损失。
（4）确保每个投资者回答了有关调查问卷表。
（5）至少在众筹证券发行前21天，必须向SEC与潜在的投资者提供发行人依据法案所要求披露的信息。
（6）必须采取措施减少众筹融资交易中的欺诈现象，中介机构要对发行人董事、高管、主要股东背景进行调查。
（7）当没有达到融资预定目标时，中介机构不得将所筹资金转移给发行人。
（8）保证投资者没有超过年度投资额度的限制。中介机构有义务使投资者按法案所规定的年度额度限制进行投资。
（9）必须采取措施保护投资者的隐私权，严格保护从投资者处获得的相关信息。
（10）限制对促销给予补偿，禁止任何人通过将潜在投资者的个人信息提供给众筹融资的经纪人或融资平台而获得补偿；限制中介机构与发行人有利益关系。
此外，法案还进行了兜底性规定，要求中介机构遵守SEC为满足投资者保护与公共利益规定的其他条款。
第六，允许特定条件下转售众筹证券增强流动性。该法案的上述规定都是针对众筹融资一级市场，而对二级市场几乎没有提及。该法案针对二级市场仅规定投资者在购买证券后一年内不得转售通过众筹所购买的证券，但是以下三种情形除外：
（1）向发行人转让。
（2）向出售者的家庭成员转让。
（3）向合格投资者转让。
表5-3 JOBS法案要点、适用范围及生效时间一览[151]
二、域外众筹的运作范式
（一）英国案例：The House Crowd
表5-4 The House Crowd众筹运作情况
续 表
（二）美国案例之一：Fundrise
表5-5 Fundrise众筹运作情况
续 表
（三）美国案例之二：Realty Mogul
表5-6 Realty Mogul众筹运作情况
续 表
第四节 我国众筹展望
一、众筹平台未来发展趋势
（一）众筹平台向垂直化且专业化方向发展
毫无疑问，新兴的互联网金融会逐渐动摇传统金融行业的垄断地位，新兴金融力量与传统金融力量在体量与能量上目前都无法同日而语，前者势必对后者存有一定的依赖或者妥协。但在笔者看来，这种依赖抑或妥协也只是暂时的，之后两者将呈现并演绎出更加典型的竞争关系与合作关系的融合。众筹平台的发展趋势也将在这个过程中更加明朗。
众筹平台希望借力于市场分工，因此专业的、按产业与项目分类的平台更加符合社会的需求，并且使自己的服务与众不同也是众筹平台选择特定方向的原因之一，只有提供差异化的服务，才能形成核心竞争力。此外，建立一个垂直型、专业化的众筹平台有助于吸引特定出资者反复投资，因为决定众筹者投资方向的，并不只是简单的宣传活动，出资者还会考虑众筹公司是否符合其关注方向等问题。
（二）适应保守政策的新型众筹将应运而生
由于众筹平台存在的信息不对称与金融风险，很多商业人士仍把众筹看做一片危机四伏的雷区——它可能导致出资者把资金浪费在无效的企业身上，甚至令经验不足的出资者成为欺诈事件的受害者。这种风险极有可能会催生出越来越多的专门撮合难以获得私募投资者关注的小企业与投资者达成协议的改良版众筹平台。
（三）众筹平台的未来盈利模式将会多元化
众筹网站的收入源于自身所提供的服务，绝大部分的众筹平台实行单向收费，只对筹资者收费，不对投资者收费。目前类似Kickstarter的主流众筹网络平台大都依靠佣金的商业模式盈利，但收取佣金并不是众筹平台盈利的唯一渠道。[152]随着众筹平台向商品众筹与股权众筹专业方向的不断分化以及细化，基于商品众筹平台巨大的受众群体与传播影响，营销与生产合作所带来的商业利润也将有很大的增长空间。股权类众筹平台则会更大程度地参与到资本的运作中去，相关专业化的服务可能会成为其以后的主要收入来源。[153]
（四）众筹平台的关注重点落实到流程管理
随着众筹模式在互联网时代的不断推广，单纯的投融资平台难以解决两端的风险问题，对筹资个人、企业的后续业务流程进行管理，促进相关信息的披露与企业运作的透明化，将是加强监管、有效风控的可期路径，也是激励筹资者、保护投资者，构建绿色众筹生态的重要理念。
（五）众筹融资模式的制度环境进一步完善
众筹平台的垂直化、专业化持续发展，直接体现为经营服务的标准化，业务管理的类型化，故而平台自身避险能力会有所提高，行业监管难度会有所下降，整个制度环境将会进一步完善。另一方面，相关的投融资标准将会进一步细化。以股权众筹为例，它大大降低了公众参与的门槛，但是无法改变投资具有风险的根本属性。投资初创企业的成功率低、回报时间长，是典型的高风险、高回报投资，因此有必要设定合乎法律要求或行业惯例的合格投资者准入门槛。[154]对于众筹的监管态度已经逐步明朗，各国都先后出台了框架性的、原则性的规范性文件，但是具体的管制路径离不开相关细则的颁行以及行业自律的实践。可以预见，在制度环境进一步完善的大背景下，众筹融资模式的合规性要求会得到更多重视。
上述五类趋势代表着众筹模式在未来的发展方向，国内从业者可以借鉴这些趋势打造有竞争力、有可信度的众筹平台，提供高质高效的融资渠道。
二、中国众筹未来发展前景
金融模式的未来发展方向将是资金供求双方实现自由匹配，而且体现为双向互动社交化。传统金融行业存在着知识与信息的双重不对称性，金融产品的风险属性极其明显，这为以客户为中心的个性化解决方案提供了市场。[155]网络信息技术正在将人类知识逐步结构化，演化出服务中介的部分功能。另一方面，互联网时代的创新还表现出轻资产、重理念、高效率、便捷化的特征。众筹模式在互联网技术的辅弼下，恰好满足了以个性化为导向的金融创新的需求，这为众筹模式的长远发展与不断深化奠定了基础。[156]
与此同时，众筹发展应当顺应市场规律，一味创新而不顾及可行性与合规性的做法并不可取。在法制不断健全、市场不断成熟的前提下，[157]我们有理由认为，中国众筹的未来发展前景应被看好。结合我国当下的众筹发展，以下四点值得关注：
“门户网站＋众筹网站”的模式，利于为双方导入人气，增强用户黏度。众筹网开拓了新颖的互联网商业模式，例如，乐视网与众筹网联合开展的众筹项目，不仅能为广大球迷带来更加耳目一新的创新体验，最主要的意义在于双方的首次合作实现了视频门户网站与众筹网站的无缝结合，具有开创意义，为视频门户网站及众筹平台的发展均开启了新的发展思路。
“农业＋众筹”的模式仅能针对小部分高端用户，具体合作模式仍需探讨。农产品具有生产周期较长、单价较低、保值期短、产品滞后性强等特性，此外，农产品生长过程中种植户还需承受灾害风险与市场风险。众多因素综合在一起，农业的“互联网化”模式发展举步维艰。目前火热的众筹模式，对农产品来说，只能走高端小众的路线，用户一起凑钱买平时市场里难以窥见的产品，或者是一些精品蔬菜水果等，生产基地想通过“以销定产”模式来销售自己的高端产品，通过众筹还是行不通的。
“传统服务业＋众筹”的模式将促进产业融合，提高用户便利度。例如，目前汽车租赁行业整体市场高度分散，前10家汽车租赁公司的市场占有率仅为12%。从品类细分的角度来看，短租公司由于需要大量的资金与车辆、网络的支持，汽车数量最多。众筹模式与汽车租赁行业的结合，可有效缓解该行业的发展困局，促使了互联网与汽车服务的融合。该模式最大的优势是用户租车全过程中享受了足够多的便利，主要有下单及时、车辆随叫随到、高端客户可线上完成付款、通过打分对司机评级以保证服务质量等。
“艺术行为＋众筹”模式的出现，加速艺术家梦想实现，使艺术更加平民化。一方面，我国目前有90%的艺术梦想因为资金困难而难以实现，作为融资的新途径，众筹模式让艺术梦想有机会落地，众筹平台成为梦想实现的载体。另一方面，长期以来，艺术因其高雅的形象与大众化的概念格格不入，即便是艺术作品逐步大众化，但消费者依然难以接受高水平艺术消费，对艺术投资或支持艺术从业者参与艺术产业实践更是望而却步。通过众筹，艺术家不仅成功筹资，更是对自身艺术品牌与作品的一种宣传，使艺术更加平民化。
图5-12 互联网众筹在我国的发展
结合我国当下的众筹监管，以下四点值得关注：
审慎看待互联网金融初期思维模式下的众筹。尽管互联网金融有其大数据、服务与技术优势，但鉴于其仍处于金融领域，存在信息不对称、中间成本、监管风险等问题，相当长的时间内不可能实现传统金融规范程度。在目前的发展阶段中，互联网金融只是将在线服务作为其运营的工具，落脚点还是在金融本身。因此未来众筹行业监管何去何从，在宏观上将取决于如何立足金融业又结合全新的监管模式制定行业监管。[158]
转变政府现有管制手段辅助互联网众筹发展。需要尽快改变传统的融资管制手段，建立金融管理部门与网络管理部门联合的跨部门监管机制。根据互联网众筹运作模式多样化、信用体系不健全等特点，加强事后监督，降低投资风险，规范行业运营，这将加速民间资本流动，也能一定程度上激励传统金融机构改革。
发挥行业内部管理作用形成互相约束的机制。应当充分发挥金融行业协会、互联网行业协会的作用，积极建立网络众筹行业协会，倡议众筹行业维护行业竞争秩序，自觉接受社会监督，自觉防范管控风险，共同维护行业利益。同时，还应对损害投资与共赢、导致行业恶性竞争的市场主体形成行业惩罚机制。
投资者自身需与时俱进并做好风险防范准备。互联网金融的兴起也对投资者提出了更高的要求，一定程度上也掀起全民学习法律与金融知识的浪潮。投资者需要提高风险意识与投资管理水平，认识到互联网金融存在的风险，提高个人信息保护的意识，不轻易泄漏个人信息。
目前，我国的互联网众筹还在起步阶段，从业者、爱好者、监管者都应对行业发展所涉及的相关问题进行深入的思考、及时的梳理，不断凝聚、沉淀新兴融资形式的业务特点、运作流程与应用价值，有效廓清认识误区，积极解决法律问题，共同促进互联网众筹的持续、健康发展。
【注释】
[1]关于互联网金融语境下众筹的起源，国内说法不一。有人认为众筹于2005年在英国诞生，也有人认为众筹的出现要从美国人Michael Sullivan的Fundavlog融资平台起算，因为这是第一次使用“Crowdfunding”一词。关于前者，参见赵咏雪：《众筹中投资者参与动机影响因素的研究》，硕士学位论文，对外经济贸易大学，2013年，第2页；关于后者，参见黄健青等：《“众筹”——新型网络融资模式的概念、特点及启示》，《国际金融》2013年第9期。我们认为，应当采用“实质重于形式原则”，将众筹出现的时间点向前推至2003年。国外学者David M.Freedman与Matthew R.Nutting的考据与研究可信度较高，我们予以援用，http://www.freedman-chicago.com/ec4i/History-of-Crowdfunding.pdf，2014年9月27日。
[2]这一项目建构了一个网站，一些音乐人可以通过这个网站向其粉丝寻得捐赠以制作数码录音，现该网站已进一步拓展为除音乐制作之外还涉猎电影、视频、照片处理等多媒体项目的集资平台。
[3]http://en.wikipedia.org/wiki/Crowdfunding，2014年9月27日。
[4]参见冯庆汇：《大家一起玩众筹》，《理财周刊》2014年第18期。
[5]参见施俊：《众筹模式与P2P应深度合作》，《新财经》2013年第7期。
[6]参见柏亮主编：《众筹服务行业白皮书2014》，中国经济出版社2014年版，引言第1页。
[7]参见肖明超：《众筹模式是互联网思维的产物》，《广告大观（综合版）》2014年第8期；《广告大观（综合版）》编辑部：《在众不在筹：众筹打开互联网思维》，《广告大观（综合版）》2014年第8期。
[8]Kickstarter作为最早的、也是目前发展规模最为庞大的网络众筹平台，仅支持创意项目，不支持慈善与法律诉讼项目，而随后建立的Indiagogo与Rockethub众筹平台的融资项目则囊括创意类、小型企业、目标事业三大类。
[9]参见柏亮主编：《众筹服务行业白皮书2014》，中国经济出版社2014年版，第6页。
[10]The Crowdfunding Industry Report：Market Trends，Composition and Crowdfunding Platforms，America，Massolution Company，2012，http://www.crowdsourcing.org/document/crowdfunding-industryreport-abridged-version-market-trends-composition-and-crowdfunding-platforms/14277，2014年9月28日。
[11]http://www.crowdsourcing.org/research，2014年9月28日。
[12]参见柏亮主编：《众筹服务行业白皮书2014》，中国经济出版社2014年版，第11页。
[13]丁盈幸：“伦敦加冕世界众筹之都”，http://www.forbeschina.com/review/201408/0035115.shtml，2014年9月28日。
[14]法令根据三种标准将众筹划分为有息或无息贷款模式、捐助模式和金融证券模式，并进一步根据其是否涉及金融监管，划分为金融证券模式和借贷或捐助模式两大类型。在此基础上，法令对两大类型的特殊问题进行分类规定，故法令共有五篇。参见顾晨：《法国众筹立法与监管介绍》，《互联网金融与法律》2014年第10期。
[15]http://www.crowdsourcing.org/research，2014年9月28日。
[16]http://www.crowdsourcing.org/research，2014年9月28日。
[17]http://www.crowdsourcing.org/research，2014年9月28日。
[18]参见《中国人民银行2013年报》第28页，http://www.pbc.gov.cn/publish/chubanwu/558/index.html，2014年9月28日。
[19]参见《发展中国家众筹发展潜力报告》，第10页，http://www.infodev.org/infodev-files/wb_ crowdfundingreport-v12.pdf，2014年10月3日。
[20]张硕：“国内首份文化产业众筹融资报告发布：呈现爆发式增长”，《北京晨报》2014年3月17日。
[21]2013年，众筹网携手天娱传媒合作推出“快乐男声主题电影”众筹项目，20天募集到近500万元，有接近4万人参与该项目，创下众筹网站投资者数量最多的纪录。
[22]曾光：《互联网众筹正在演化为推广平台》，《广告大观（综合版）》2014年第08期。
[23]具体时间跨度为2011年1月至2014年9月，http://index.baidu.com/？tpl＝trend& word＝% D6% DA% B3% EF，2014年10月1日。
[24]与传统的融资方式相比，众筹的精髓在于小额与大量，融资门槛低且不再以是否拥有商业价值作为唯一的评判标准，为新型创业公司的融资开辟了一条新的路径。参见罗明雄等著：《互联网金融》，中国财政经济出版社2013年版，第179页。
[25]参见刘志坚等：《众筹融资起源、发展与前瞻》，《海南金融》2014年第06期。
[26]苏落：《众筹如何“变异”为营销妙招》，《成功营销》2014年第06期。
[27]这里的成本主要是指信息披露成本。
[28]由于众筹项目获得的资金有限，因此众筹平台从筹资额里获得的分成也很有限。项目筹资很少，发起者不愿意再给平台分成，导致众筹平台很难获得可观收入，这让很多众筹平台负责人甚为烦恼，于是一些平台开始摈弃佣金的掮客盈利模式，悄然走上了转型之路。参见谈乐炎：《中国式众筹：“虚火”下的机遇与隐忧》，《小康》2014年第08期。
[29]曹祎遐等：《众筹模式颠覆融资理念》，《上海信息化》2014年第04期。
[30]刘志坚等：《众筹融资起源、发展与前瞻》，《海南金融》2014年第06期。
[31]有学者指出，具体的入账方式细分为“即时入账”与“达标入账”两种基本方式，以及将两者相结合的方式对所筹资金进行管理。其以众筹平台Indiagogo为例，该平台在“达标入账”模式下仅向成功融资的项目收取4%的手续费，但在“即时入账”模式下，该平台向成功融资的项目收取4%的手续费，向融资失败的项目收取9%的手续费。笔者认为，随着互联网众筹的发展向纵深推进，就避险角度而言，“达标入账”方式势必脱颖而出。“即时入账”方式可能只会是互联网众筹初期粗放式发育的一个产物。参见罗明雄等著：《互联网金融》，中国财政经济出版社2013年版，第180—182页。
[32]这里的回报方式通常是指项目衍生品。
[33]有学者认为，众筹的要素还应包括“盈利模式”，但我们认为，盈利模式本身并非众筹模式的当然要件。具体而言，在我国众筹土壤尚不丰沃的前提下，一些众筹平台尚未形成有效的盈利模式；而在众筹发展较为成熟的发达国家，又有一些众筹平台并非基于盈利而产生。参见姚慧丽等：《Osterwalder参考模型视角下众筹商业模式分析》，《商业时代》2014年第15期。
[34]其具体是指公司通过其产品与服务所能向消费者提供的价值，旨在确认公司对消费者的实用意义。
[35]Osterwalder A.，Pigneur Y.and Tucci C.L，Clarifying business models：Origins，present，and future of the concept，Communications of the association for Information Systems，2005，16（1）.
[36]我们认为，对任何研究对象特点的概括归纳，都离不开与其关联对象的比较。此处的比较对象即传统意义上的融资模式。
[37]此系Seedrs的联合创始人兼CEO对于众筹社交文化的见解。其还指出，Seedrs的目标是建立一个尽可能大并广的社交网络，以显著提高项目筹资的成功率。
[38]以目前全球最大众筹平台Kickstarter为例，其84%的资助来自于社交链接相关项目的推介，16%来自于上网闲逛的“观众”。
[39]《广告大观（综合版）》编辑部：《在众不在筹：众筹打开互联网思维》，《广告大观（综合版）》2014年第08期。
[40]以我国《证券法》为例，不少法律规范都是围绕信息展开。例如：第20条规定：“发行人向国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门报送的证券发行申请文件，必须真实、准确、完整。为证券发行出具有关文件的证券服务机构和人员，必须严格履行法定职责，保证其所出具文件的真实性、准确性和完整性。”第31条规定：“证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查；发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。”第63条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”第68条第3款规定：“上市公司董事、监事、高级管理人员应当保证上市公司所披露的信息真实、准确、完整。”第78条第3款规定：“各种传播媒介传播证券市场信息必须真实、客观，禁止误导。”第148条第2款规定：“证券公司及其股东、实际控制人向国务院证券监督管理机构报送或者提供的信息、资料，必须真实、准确、完整。”第160条第3款规定：“证券登记结算机构应当保证证券持有人名册和登记过户记录真实、准确、完整，不得隐匿、伪造、篡改或者毁损。”
[41]有资料显示，我国居民储蓄存款已达100万亿元。如何引导民间资本转化为投资，参与技术创新，为国家经济注入活力，一直是各国政府高度关注的问题。参见徐岚：《我国人民币存款首次突破百万亿大关》，《信息时报》2013年7月15日。
[42]参见孔莉萍：《太原晚报启动“众筹项目”招募“创业英雄”》，《太原晚报》2014年5月26日。
[43]所谓“金融脱媒”是指在金融管制的情况下，资金供给绕开商业银行体系，直接输送给需求方与融资者，完成资金的体外循环。随着经济金融化、金融市场化进程的加快，商业银行主要金融中介的重要地位在相对降低，储蓄资产在社会金融资产中所占比重持续下降及由此引发的社会融资方式由间接融资为主向直、间接融资并重转换的过程。金融深化（包括金融市场的完善、金融工具与产品的创新、金融市场的自由进入与退出、混业经营与利率、汇率的市场化等）也会导致金融脱媒。金融脱媒是经济发展的必然趋势。http://baike.baidu.com/view/259086.htm，2014年10月3日。
[44]“创业邦”网站：“互联网金融‘众’说众筹模式”，http://www.cyzone.cn/a/20131028/246504.html，2014年10月3日。
[45]范家琛：《众筹商业模式研究》，《企业经济》2013年第08期。
[46]参见曹小林：《众筹模式的多重维度，不只是电商的拓梦》，《互联网周刊》2012年第23期。
[47]柏亮主编：《众筹服务行业白皮书2014》，中国经济出版社2014年版，第84页。
[48]岳品莹：“盘点众筹最火的6个领域看看众筹到底火在哪儿”，http://pe.hexun.com/2014-08-23/ 167785923.html，2014年10月15日。
[49]过去不少公益项目的主要支持者是“有钱人”，一些公益项目的透明程度与开放程度依然受限。众筹开放式的运作方式，不仅便于更多的人参与到公益事业中来，而且也能激发创意型的公益项目，促进公益形式与运作模式的发展。
[50]点名时间作为国内首个众筹平台，其最成功的业务就是智能硬件众筹。
[51]孟韬等：《众筹的发展及其商业模式研究》，《管理现代化》2014年第02期。
[52]国内知名的众筹网站点名时间、觉Jue.se，点梦时刻等基本可以看作是创意类筹资平台；淘梦网则属于独立电影（微电影）垂直众筹平台；天使汇、大家投、3W咖啡、大家咖啡等则属于创业股权模式的众筹平台。
[53]例如，国内众筹网站“点名时间”在2013年推出一项计划，希望联合100家企业，每家企业100万，总共一个亿的支持力量，让所有在中国做创新的团队都获得关键的资金支持。参见凤凰网：“点名时间携手小米手机、视觉中国全力支持中国创新”，http://culture.ifeng.com/zhuanlan/detail_2013_07/03/ 27083608_0.shtml，2014年11月3日。
[54]汪莹等：《我国众筹融资的运作模式及风险研究》，《浙江金融》2014年第04期。
[55]王阿娜：《众筹融资运营模式及风险分析》，《财经理论研究》2014年第03期。
[56]戴帽贷款，一般是指贷款发放计划中指定项目并限定贷款额度的贷款。
[57]同时，如果NGO对特定项目的运作过程持续进行跟踪并发布相关信息，捐赠者更愿意进行捐赠，且保持更高的忠诚度。近十年来，很多非政府组织（NGO）都采用这种模式为特定项目吸引募捐。
[58]现实操作中，公益机构的管理者或组织公益活动的个人也利用自身在网络社区与社交网站中的影响力，发起资金赞助。结合众筹模式而言，基于捐赠的众筹的捐赠者的主要动机是社会性的，并希望长期保持这种捐赠关系。
[59]以国内众筹平台“点名时间”为例，它在项目通过平台审核之后，会进行一个“预热”环节，供用户浏览与讨论，试探市场反应热度之后，再决定是否进行公开募资。此外，它还提供一种公开评审机制，把部分有经验的行业人士与投资人士纳入评审团，以公开方式审核，决定是否接纳该项目上线。
[60]此类众筹的最终回报主要是科技产品、手工制品、出版著作或演出门票等。一般而言，支持的额度往往分为几档，不同金额的档次对应不同规格或数量的产品。
[61]柏亮主编：《众筹服务行业白皮书2014》，中国经济出版社2014年版，第14页。
[62]也就是通常人们所说的“P2P”与“P2C”模式。鉴于本书中有另章专述，故不在此赘述。
[63]主要用以描述公司的基本经营状况、发展计划、预期收入与盈利等。
[64]财务报表的严格程度依据相关法律规定执行。
[65]柏亮主编：《众筹服务行业白皮书2014》，中国经济出版社2014年版，第15页。
[66]李雪静：《众筹融资模式的发展探析》，《上海金融学院学报》2013年第06期。
[67]顾菁：《房产众筹是神话，童话，还是梦话？》，《东方早报》2014年11月20日。
[68]房地产信托投资基金是房地产证券化的重要手段。房地产证券化就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资，直接转化为资本市场上的证券资产的金融交易过程。房地产证券化包括房地产项目融资证券化和房地产抵押贷款证券化两种基本形式。
[69]参见Realty Mogul官方网站“How is it different than a Real Estate Investment Trust（REIT）？”，https://www.realtymogul.com/blog/investing-in-real-estate-through-crowdfunding，2015年3月12日。
[70]例如，广州北部万科城项目。该项目共有216位参与者，筹款1 585.5万元。所有参与者可以享受到4 800元/平方米的优惠价格（市场价格为5 500元/平方米），另外还可以在项目到期后获得众筹的本金、利息（年化3%）一次性资金返还。对认购份额高、时间早的客户来说，还享有优先购房权。http://money.cnfol.com/licaizixun/20150302/20214307.shtml，2015年3月12日。
[71]例如，平安好房网推出的房产众筹项目。首次上线的项目是位于美国纽约曼哈顿的豪华公寓、位于美国南卡莱罗纳州的学区公寓，以及位于美国佛州的海景公寓。宣传的卖点是：参与者除了获得年化4%~ 5%的预期租金收益外，还可能在未来两三年后出售时获得增值收益。最终，该项目共吸引了5 809位参与者，达成目标金额615万元。http://money.cnfol.com/licaizixun/20150302/20214307.shtml，2015年3月12日。
[72]徐瑶：《房产众筹商业模式及法律问题初探》，http://www.jinrong315.com/？action-viewnews-itemid-4829，2015年3月12日。
[73]我国《合同法》第185条规定：“赠与合同是赠与人将自己的财产无偿给予受赠人，受赠人表示接受赠与的合同。”
[74]所谓“单务合同”，是指仅由当事人一方负债务，另一方不负债务，或者虽负有债务，但无对价关系的合同。
[75]所谓“无偿合同”，是指仅由当事人一方为给付，另一方不必向对方偿付相应代价的合同。
[76]在现实生活中，也会出现一方出于某种考虑而不愿接受对方赠与的情形，如遇此情况，赠与合同即不成立。
[77]包括陈小君、宁红丽、薛文成等在内的诸多学者均在不同场合强调，通过对现行《合同法》的相关解释，足以明确赠与合同具有诺成合同的属性。
[78]参见陈小君等：《论我国合同法上赠与合同的性质》，《法商研究》2001年第1期。
[79]我国《公益事业捐赠法》第2条规定：“自然人、法人或者其他组织自愿无偿向依法成立的公益性社会团体和公益性非营利的事业单位捐赠财产，用于公益事业的，适用本法。”
[80]参见唐明：《试论赠与合同的立法及司法实践》，《中国法学》1999年第05期。
[81]参见杨丽斌：《对赠与合同几个问题的再认识》，《甘肃社会科学》2000年第05期。
[82]我国《合同法》第186条规定：“赠与人在赠与财产的权利转移之前可以撤销赠与。具有救灾、扶贫等社会公益、道德义务性质的赠与合同或者经过公证的赠与合同，不适用前款规定。”。
[83]赠与的任意撤销，是指赠与合同成立后，赠与财产的权利转移之前，赠与人可以根据自己的意思不再为赠与行为。
[84]我国《合同法》第195条规定：“赠与人的经济状况显著恶化，严重影响其生产经营或者家庭生活的，可以不再履行赠与义务。”
[85]具有社会公益性质的赠与，主要是指为了救灾、扶贫、助学等目的或为了资助公共设施建设、环境保护等公共事业所为的赠与。
[86]http://gongyi.weibo.com/static/weigongyihelp/8a2.html，2014年11月7日。
[87]附义务的赠与，也称附负担的赠与，是指以受赠人对赠与人或者第三人为一定给付为条件的赠与，也即使受赠人接受赠与后负担一定义务的赠与。附义务的赠与不同于一般的赠与，而属一种特殊的赠与。
[88]我国《合同法》第192条规定：“受赠人有下列情形之一的，赠与人可以撤销赠与：……（三）不履行赠与合同约定的义务。赠与人的撤销权，自知道或者应当知道撤销原因之日起一年内行使。”
[89]我国《合同法》第54条规定：“一方以欺诈、胁迫的手段或者乘人之危，使对方在违背真实意思的情况下订立的合同，受损害方有权请求人民法院或者仲裁机构变更或者撤销。”
[90]我国《合同法》第52条规定：“有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。”
[91]B2C是Business-to-Customer的缩写，而其中文简称为“商对客”。“商对客”是电子商务的一种模式，也就是通常说的商业零售，直接面向消费者销售产品与服务。这种形式的电子商务一般以网络零售业为主，主要借助于互联网开展在线销售活动。B2C即企业通过互联网为消费者提供一个新型的购物环境——网上商店，消费者通过网络在网上购物、在网上支付。
[92]C2B是电子商务模式的一种，即消费者对企业（customers to business）。真正的C2B应该先有消费者需求产生而后有企业生产，即先有消费者提出需求，后有生产企业按需求组织生产。通常情况为消费者根据自身需求定制产品与价格，或主动参与产品设计、生产与定价，产品、价格等彰显消费者的个性化需求，生产企业进行定制化生产。
[93]李燕华：《巨头们“众筹”梦开始的地方：商品众筹探路》，《第一财经日报》2014年7月8日。
[94]参见佟欣秋：《承揽合同与购销合同的性质辨析》，《辽宁师范大学学报（社会科学版）》2010年第03期。
[95]王泽鉴：《民法概要》，中国政法大学出版社2003年版，第392页。
[96]http://www.1yuanmall.com/info/service.html，2014年11月9日。
[97]结合目前的中国市场环境来看，适合众筹的产品主要是以下三类：第一，明星类的产品，比如娱乐明星、体育明星，典型案例是《继承者们》；第二，作者有其他增值服务的，典型案例是《社交红利》；第三，是精准的分众市场，小众出版。
[98]http://house.ifeng.com/detail/2014_08_18/48319880_0.shtml，2014年11月10日。
[99]浙江兴合电子商务公司利用的是消费者对土地这种生产要素的渴望及互联网交易这种新型时尚购物模式的好奇，实际上对消费者产生了一种误导。当然，从整个产品销售的效果来看，这种模式确实可以解决农产品的销路问题，使得农民不但不愁产品销售而且还能拿到除了流转承包经营权以外的劳动收入。
[100]经过前面的分析，首先可以认定，该产品并没有将土地使用权流转给消费者。其次，消费者购买的是未来获得果蔬及旅行住宿体验的权利。这种购买行为因其具有许多特定因素而区别于普通的购买行为。
[101]按照该产品的宣传，消费者首先预约一块土地的使用权，并获取该土地的全部产出，商家定期将农作物快递给消费者。然而在实际操作中，商家是否能够在消费者指定的土地上种植指定的品种，事实上很难证明，也很难监督。同时，土地上的产出是否全部都给了特定的认购者，也是一个很难量化与监督的问题。在消费者对于这种打着“土地众筹”噱头的定制产品尚有新鲜感的情况下，问题似乎不会显现，而一旦消费者热情退却，上述的法律问题可能会引发相应的法律纠纷。
[102]IPO为首次公开募股（initial public offerings）英语缩写，是指企业通过证券交易所首次公开向投资者增发股票，以期募集用于企业发展资金的过程。
[103]VC是风险投资（Venture Capital）的英语缩写，是指向初创企业提供资金支持并取得该公司股份的一种融资方式。风险投资公司为一专业的投资公司，由一群具有科技及财务相关知识与经验的人所组合而成的，经由直接投资被投资公司股权的方式，提供资金给需要资金者（被投资公司）。创投公司的资金大多用于投资新创事业或是未上市柜企业（虽然现今法规上已大幅放宽资金用途），并不以经营被投资公司为目的，仅是提供资金及专业上的知识与经验，以协助被投资公司获取更大的利润为目的，所以是一追求长期利润的高风险高报酬事业。
[104]例如，国外股权众筹平台Funders Club就是美国JOBS法案的产物。目前国内的股权众筹代表是人人投，主要以投资身边店铺为股权众筹平台。
[105]参见下文对国内外立法例的比较分析。
[106]会籍式众筹的特点在于其已形成选拔众筹投资者的标准，融入强链接或强化弱链接并建立价值保障体系。
[107]“领投人”制度的普遍做法是指定一名具备资金实力、投资经验或某方面专业技能的人员充当投资的领导者与协调人，其他投资人追随领投人进行投资。较早实施这种制度的是国外著名的股权类众筹平台Angel List，该制度被称为辛迪加（Syndicates）。其运作原理是如果某个投资者对某个项目感兴趣，可以创建一个辛迪加，自己投出该项目所需的部分资金，然后通过自己的社交网络、人际圈子，快速募集剩下的资金。参见柏亮主编：《众筹服务行业白皮书2014》，中国经济出版社2014年版，第24页。
[108]这种众筹方式适用于尚未成立商事主体的情况，能否成功融资的关键在于筹资者拟创建的项目理念是否能够吸引其他线上潜在投资者。
[109]彭冰：《股权众筹的法律构建》，http://www.01caijing.com/html/zc/1439_5753.html，2014年11月11日。
[110]很多零散资金则以股权代持的方式汇聚在潜在投资人名下，股份的转让以增资扩股的方式，由企业与潜在投资人直接协调。代持人因为有记名股权凭证，其权益可以得到保障，但对于被代持人而言，由于是隐名股东，没有记名股权凭证，一旦出现风险，往往会受到损失。
[111]该条规定：“未经国家有关主管部门批准，向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票或者公司、企业债券，或者向特定对象发行、变相发行股票或者公司、企业债券累计超过200人的，应当认定为刑法第179条规定的‘擅自发行股票、公司、企业债券’。构成犯罪的，以擅自发行股票、公司、企业债券罪定罪处罚。”
[112]我国《刑法》第179条规定：“未经国家有关主管部门批准，擅自发行股票或者公司、企业债券，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处非法募集资金金额百分之一以上百分之五以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。”
[113]我国《刑法》第176条规定：“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款，扰乱金融秩序的，处3年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处2万元以上20万元以下罚金；数额巨大或者有其他严重情节的，处3年以上10年以下有期徒刑，并处5万元以上50万元以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照前款的规定处罚。”
[114]参见王立新、王鹏等：《私募新规，划清与非法集资的边界》，http://blog.sina.com.cn/s/blog_ 555de6190102v0p5.html，2014年11月11日。
[115]大家投网站模式是这样的，当创业项目在平台上发布项目后，吸引到足够数量的小额投资人（天使投资人），并凑满融资额度后，投资人就按照各自出资比例成立有限合伙企业（领投人任普通合伙人，跟投人任有限合伙人），再以该有限合伙企业法人身份入股被投项目公司，持有项目公司出让的股份。而融资成功后，作为中间平台的大家投则从中抽取2%的融资顾问费。如同支付宝解决电子商务消费者与商家之间的信任问题，大家投将推出一个中间产品叫“投付宝”。简单而言，就是投资款托管，对项目感兴趣的投资人把投资款先打到由兴业银行托管的第三方账户，在公司正式注册验资的时候再拨款进公司。投付宝的好处是可以分批拨款，比如投资100万元，先拨付25万元，根据企业的产品或运营进度决定是否持续拨款。http://www.huxiu.com/article/19625/1.html，2014年11月11日。
[116]SPV是特殊目的机构（Special Purpose Vehicle）的英语简称。在证券行业，SPV指特殊目的的载体，其原始概念来自于中国墙（China Wall）的风险隔离设计，主要为了达到“破产隔离”的目的。
[117]刘为波：《<关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释>的理解与适用》，载于《人民司法·应用》2011年第5期。
[118]Ajay K.Agrawal，Christian Catalini，and AviGoldfarb，Some Simple Economics of Crowdfunding，NBER Working Paper No1.9133，http://www.nber.org/papers/w19133，2014年11月10日。
[119]Gerrit K.C.Ahlers etc.，Signaling in Equity Crowd funding，SSRN Working Paper，http:// papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？abstract_id＝2161587，2014年11月10日。
[120]由于众筹主要面向一般个人投资者，这些不成熟的投资者分辨虚假信息的能力较差，再加上投资者缺乏对融资者的后续监督能力，欺诈变得相对更容易。互联网作为一种媒介也加剧了欺诈的风险：在互联网上制造虚假信息、页面十分容易，虽然大部分平台都努力建立筛选机制尽量排除欺诈者，但面对面调查与认证的缺失使得欺诈变得更加简单。
[121]Ajay K.Agrawal，Christian Catalini，and AviGoldfarb，Some Simple Economics of Crowd funding，NBER Working Paper No1.9133，http://www.nber.org/papers/w19133，2014年11月10日。
[122]参见徐骁睿：《众筹中的信息不对称问题研究》，《互联网金融与法律》2014年第6期。
[123]Ajay K.Agrawal，Christian Catalini，and AviGoldfarb，Some Simple Economics of Crowd funding，NBER Working Paper No1.9133，http://www.nber.org/papers/w19133，2014年11月10日。
[124]贝叶斯统计推断是允许调查者在评估统计假说时以逻辑一致的方式既使用样本信息又使用先验信息的一种方法。与非贝叶斯推断相比，贝叶斯推断的显著特征是对先验信息进行贝叶斯式利用。Juanjuan Zhang，Peng Liu，Rational Herdingin Microloan Markets，58 Management Science 5，892 912.
[125]参见徐骁睿：《众筹中的信息不对称问题研究》，《互联网金融与法律》2014年第6期。
[126]Paul Belleflamme& Thomas Lambert，Crowdfunding：Some Empirical Findings and Microeconomic Underpinnings，Working Paper，Universite catholique de Louvain.
[127]互联网2.0，是一种能够允许用户完成内容创作、发表、分享、评论、投票与建议等多种任务的工具，互联网2.0再加上内容、社群，这三个要素构成了社交媒体的全部。
[128]Ajay K.Agrawal，Christian Catalini，and AviGoldfarb，Some Simple Economics of Crowd funding，NBER Working Paper No1.9133，http://www.nber.org/papers/w19133，2014年11月11日。
[129]Steven Bradford，Crowdfunding and the Federal Securities Laws，2012 Colum.Bus.L.Rev.1.
[130]一些国外的合同法理论认为赠与行为并非合同行为，但我国《合同法》已明确将其列为有名合同，故而捐赠行为受我国《合同法》与《公益捐赠法》等多个领域的法律规范。
[131]援引对消费者的定义，可以将金融消费者界定为为了满足个人或家庭的生活需要而购买使用金融机构提供的商品或接受金融机构提供的服务的个人投资者。
[132]鉴于目前参与众筹的许多国内投资者并不具备专业的投资能力，也无法对项目的风险进行准确的评估，同时为解决信任度问题，股权众筹平台从国外借鉴的一个最通用模式即合投机制，由天使投资人对某个项目进行领投，再由普通投资者进行跟投，领投人代表跟投人对项目进行投后管理，出席董事会，获得一定的利益分成。这里的领投人，往往都是业内较为著名的天使投资人。以国内的天使汇在领投人规则中对领投人的资格为例，其要求领投人“在某个领域有丰富的经验。独立的判断力，丰富的行业资源与影响力，很强的风险承受能力；能够专业的协助项目完成BP、确定估值、投资条款与融资额度，协助路演，完成本轮跟投融资”。
[133]建议在出资入股时就在协议里约定清楚，比如有的众筹项目在入股协议里约定，发生这种情况时由所有股东给出一个评估价，取其中的平均值作为转让价，也有的约定以原始的出资价作为转让价。
[134]中国证券业协会网站于2014年12月18日公布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》。该征求意见稿就股权众筹监管的一系列问题进行了初步的界定，包括股权众筹非公开发行的性质、股权众筹平台的定位、投资者的界定与保护、融资者的义务等。
[135]该征求意见稿拟规定：证券业协会依照有关法律法规及本办法对股权众筹融资行业进行自律管理。股权众筹平台应当在证券业协会备案登记，并申请成为证券业协会会员。证券业协会委托中证资本市场监测中心有限责任公司对股权众筹融资业务备案与后续监测进行日常管理。此外，其明确列出各参与主体的禁止行为，划定业务“红线”，防止风险累积，鼓励行业创新与自由竞争。为了保护众筹融资参与各方的合法权益，对违反法律法规及该办法的行为规定了责令整改、警示、暂停执业等自律管理措施与纪律处分。
[136]参见下文对美国JOBS法案的评述。
[137]参见胡吉祥：《证券市场导报》2014年第9期。
[138]以新兴的P2P平台为例，由于准入门槛低与缺乏监管，极易成为不法分子从事非法集资与诈骗等犯罪活动的工具。自2013年以来，淘金贷、优易网、安泰卓越等P2P平台先后曝出“跑路”事件即是例证。
[139]例如，众贷网、网赢天下等P2P平台就先后宣布破产或停止服务。
[140]我们此处不再一一列举，请参见前文相关注释。
[141]我国《合同法》第61条规定：“合同生效后，当事人就质量、价款或者报酬、履行地点等内容没有约定或者约定不明确的，可以协议补充；不能达成补充协议的同，按照合同有关条款或者交易习惯确定。”该条规定了当事人就合同中质量等内容的补充确定。合同的标的、数量是合同的必备条款，需由当事人明确约定。当事人没有约定，或者约定不明确的，合同内容无法确定，合同不成立。当事人约定了合同的标的、数量，不影响合同成立。对质量、价款、履行地点、履行方式、履行期限、履行费用未作出约定，或者约定不明确，当事人可以协议补充确定。不能达成补充协议的，可以通过合同的有关条款或者交易习惯确定。
[142]尽管这一追诉标准还待商榷，但作为目前生效的追诉标准，其在确定是否构成非法集资犯罪方面具有重要意义。超过规定金额或者出借人数量而吸收存款的，就应当被追究非法集资的刑事责任。
[143]对于国外的立法例，其迈向成熟的过程也依然艰辛。对于立法的争议焦点，主要在于效率与安全的平衡关系，对于互联网众筹而言，其核心在于信息披露制度及其相关成本。
[144]FCA将纳入监管的众筹分为两类：借贷型众筹与股权投资型众筹，并制定了不同的监管标准，从事以上两类业务的公司需要取得FCA的授权，捐赠类众筹、预付或产品类众筹则不在监管范围内，无需FCA授权。
[145]张雨露：《英国借贷型众筹监管规则综述》，《互联网金融与法律》2014年第5期。
[146]顾晨：《欧盟探路众筹监管》，《互联网金融与法律》2014年第2期。
[147]美国众筹融资发展虽然相对较早，但由于股权性众筹涉嫌违反1933年《证券法》向公众非法发行证券，因此各众筹平台基本上从事的都是预购性质的众筹，而并非完全融资意义上的众筹。
[148]20年前，美国小型公司进入资本市场最重要、最有效的融资手段就是IPO。近年来随着一些市场因素和监管制度的变化，小型公司实施IPO的“性价比”很低，造成当前小公司IPO数量急剧下降。对于小型公司来说，申请过程的复杂性和申请材料的完备性意味着大量的费用支出和时间成本。比如美国SEC要求公司提供的申请材料中包括IPO之前三3个年度的经审计的财务报告、之前5个年度的经审计的指定财务指标（Selected Financial Data，包括流动比率、资产负债率等）报告等。鲁公路等：《美国新股发行制度改革：JOBS法案的主要内容》，http://news.xinhuanet.com/fortune/2013-03/18/c_ 124467085.htm，2015年3月12日。
[149]例如，EGC公司无需提交审计师对公司内部控制的证明报告。为防止上市公司舞弊欺诈，提高资本市场财务信息质量，2002年出台的萨班斯法案第404（b）节要求公众公司管理层在年报中对财务报告的内部控制进行报告，并要求这些公司的审计师对管理层的评估进行认证和评价。这一要求的成本较高，据美国SEC在2009年的调查，执行该条款的年平均费用大约是200万美元，这对于成长期的小型公司来说是沉重的负担。此次JOBS法案免除了新兴成长型公司履行这一条款的义务。
[150]中介机构有教育众筹投资者的责任。该责任分为三个组成部分：首先，确保每个投资者阅读了按照SEC标准制定的投资者教育资料；其次，确保每个投资者正面肯定地理解自己可能损失所有投资；再次，确保每个投资者回答各种问题以表明他理解投资企业的风险和众筹证券的低流动性。
[151]郭雳：《美国JOBS法案介绍——证券监管再平衡探析》，《互联网金融与法律》2014年第1期。
[152]增值服务的作用与地位将会不断提升。增值服务具体是指合同、文书、法律、财务等方面的指导工作，随着平台不断专业化，筹资者可以逐步把与融资有关的所有事项都外包给众筹平台处理，众筹平台以提供相关服务收取对应费用。众筹平台的收入还可以是流量导入，包括合作营销、广告分成等。参见柏亮主编：《众筹服务行业白皮书2014》，中国经济出版社2014年版，第22页。
[153]国内的天使众筹平台“天使汇”曾在媒体上披露过其盈利模式：“基本服务免费，增值服务收费。主要包括：一是为企业提供融资服务，融资成功后收取财务顾问费用，大约为融资额的5%；二是提供信息化软件服务，比如公司治理软件等，收取较低的服务费用；三是提供增值服务与高级服务，联合第三方机构为企业提供更多服务，比如法律服务、财务服务等。”
[154]例如，美国在法律上对年收入或者家庭净资产有相关要求，而英国则通过个人信息申报与在线问卷调查的方式来判别合格投资者。
[155]国内众筹平台最大的价值在于其是一个放大镜与聚光灯，为项目能够带来的不只是单纯的风险投资，还拥有把产品从小众推向消费级市场所需的资源。往往那些在传统渠道得不到资助的项目，或能在众筹平台上大放异彩。
[156]参见罗明雄等著：《互联网金融》，中国财政经济出版社2013年版，第179页。
[157]2013年12月3日，中国支付清算协会互联网金融专业委员会发起成员单位大会在北京举行。
会上，包括银行、证券、第三方支付及P2P等75家机构共同参与并审议通过了《互联网金融专业委员会章程》《互联网金融自律公约》，中国平安保险（集团）股份有限公司董事长马明哲当选为委员会主任。2014年11月6日，第八届中国（深圳）国际金融博览会开幕，会上举行了2014深圳互联网金融协会筹备成立仪式。平安集团总经理任汇川担任协会筹备组组长，腾讯财付通副总经理胡启林与红岭创投董事长周世平任筹备组副组长。会上首次公布了《深圳互联网金融协会标准和运营守则》《深圳P2P行业自律公约》（4章34条）与《深圳众筹行业自律公约》（4章21条）三份文件及其草案，相关企业共同发表了诚信宣言。协会表示，将公示不诚信的互联网金融企业。这一协会主要存在两大亮点：一是企业加入的标准，二是先于法规提出了P2P的行业标准。
[158]叶玉盛：《互联网金融的法律分析》，http://www.shellsec.com/tech/148106.html，2015年3月11日。
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