资本运营并购案例分析

第二节　并购的财务分析

一、并购成本效益分析

是否进行并购决策首先决定于并购的成本与效益。关于并购的成本有广义和狭义的两种解释。广义的成本概念不只是一个普遍的财务成本概念，而是由于并购而发生的一系列代价的总和。这些成本既包括并购工作完成的成本，也包括并购发生的无形成本。具体来说，企业并购分析的成本项目有：

1．并购完成成本。所谓完成成本指并购行为本身所发生的并购价款和并购费用。并购价款是支付给被并购企业股东的，具体形式有现金、股票或其他资产等。并购费用是指并购过程中所发生的有关费用，如并购过程中所发生的搜寻、策划、谈判、文本制定、资产评估、法律鉴定、顾问等费用。

2．整合与营运成本。是指并购后为使被并购企业健康发展而需支付的营运成本。这些成本包括：①整合改制成本。如支付派遣人员进驻、建立新的董事会和经理班子、安置多余人员、剥离非经营性资产、淘汰无效设备、进行人员培训等费用。②注入资金的成本。并购公司要向目标公司注入优质资产、拨入启动资金或开办费、为新企业打开市场而需增加的市场调研费、广告费、网点设置费等。

3．并购机会成本。一项并购活动所发生的机会成本是指因放弃其他项目投资而丧失的收益。狭义的并购成本仅仅指并购完成成本。本书下面的论述主要采用狭义的并购成本概念。

并购收益是指并购后新公司的价值超过并购前各公司价值之和的差额。例如，A公司并购B公司，并购前A公司的价值为V_a，B公司的价值为V_b，并购形成的新公司的价值为V_ab，则并购收益（S）为：

S＝V_ab－（V_a＋V_b）

如果S＞0，表示并购在财务方面具有协同效应。

在一般情况下，并购方将以高于被并购方价值的价格P_b作为交易价，以促使被并购方股东出售其股票，P＝P_b－V_b称为并购溢价。并购溢价反映了获得对目标公司控制权的价值，并取决于被并购企业前景、股市走势和并购双方讨价还价的情况。

对于并购方来说，并购净收益（NS）等于并购收益减去并购完成成本、实施并购前并购方公司价值的差额。

设F表示并购费用，则：

NS＝S－P－F＝V_ab－P_b－F－V_a

【例1】A公司的市场价值为5亿元，拟收购B公司，B公司的市场价值为1亿元。A公司估计合并后新公司价值达到7亿元。B公司股东要求以1．5亿元价格成交。并购交易费用为0．2亿元。由此得到：

并购收益S＝7－（5＋1）＝1（亿元）

并购完成成本＝1．5＋0．2＝1．7（亿元）

并购溢价P＝1．5－1＝0．5（亿元）

上述并购使A公司股东获得净收益0．3亿元。可以说这一并购活动对A、B两个公司都有利。这是并购活动能够进行的基本条件。

二、并购目标企业的价值评估

所谓价值评估，指买卖双方对标的（股权或资产）做出的价值判断。对目标企业估价一般可以使用以下方法：

（一）资产价值基础法

资产价值基础法指通过对目标企业的资产进行评估来确定其价值的方法。确定目标企业资产的价值，关键是选择合适的资产评估价值标准。目前国际上通行的资产评估价值标准主要有以下三种：

1．账面价值。账面价值是指会计核算中账面记载的资产价值。例如，对于股票来说，资产负债表所揭示的企业某时点所拥有的资产总额减去负债总额即为普通股价值。这种估价方法不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，因而是一种静态的估价标准。我国企业并购活动中有不少收购方以账面价值作为收购价格的实例。账面价值取数方便，但其缺点是只考虑了各种资产在入账时的价值而脱离现实的市场价值。

2．市场价值。市场价值与账面价值不同，是指把该资产视为一种商品在市场上公开竞争，在供求关系平衡状态下确定的价值。当公司的各种证券在证券市场上进行交易时，它们的交易价格就是这种证券的市场价值。它可能高于或低于账面价值。

市场价值法通常将股票市场上与企业经营业绩相似的企业的最近平均实际交易价格作为估算参照物，或以企业资产和其市值之间的关系为基础对企业估值。其中最著名的是托宾（Tobin）的Q模型，即一个企业的市值与其资产重置成本的比率。

Q＝企业价值／资产重置成本

企业价值＝资产重置成本＋增长机会价值＝Q×资产重置成本

一个企业的市场价值超过其重置成本，意味着该企业拥有某些无形资产，拥有保证企业未来增长的机会。超出的价值被认为是利用这些机会的期权价值。但是Q值的选择比较困难。即使企业从事相同的业务，其资产结构也会有很大的不同。此外，对企业增长机会的评价并非易事，如在世界不同地区运营的两家石油开发和生产企业就会有不同的增长机会。在一些其他行业，例如房地产行业，尽管企业单项资产的评估会更容易，但价值机会仍是一个问题。在实践中，被广泛使用的Q值的近似值是“市净率”，它等于股票市值与净资产值的比率。

例如，假定对一家企业的各项资产的重置成本合计是3亿元，其市净率是2，那么企业价值为3×2＝6（亿元）。

3．清算价值。清算价值是指在企业出现财务危机而破产或歇业清算时，把企业中的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值。清算价值是在企业作为一个整体已经丧失增值能力情况下的资产估价方法。对于股东来说，公司的清算价值是清算资产偿还债务以后的剩余价值。

（二）收益法（市盈率模型）

收益法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法，也可称为市盈率模型。因为市盈率的含义非常丰富，它可能暗示着企业股票收益的未来水平、投资者希望从股票中得到的收益、企业投资的预期回报、企业在其投资上获得的收益超过投资者要求收益的时间长短。

应用收益法（市盈率模型）对目标企业估值的步骤如下：

1．检查、调整目标企业近期的利润业绩。收益率法使用的收益指标在性质上是目标企业在被收购以后持续经营可能取得的净利润。对目标企业净利润的分析，应该考虑下列因素，并进行适当调整：①并购企业必须仔细考虑目标企业所使用的会计政策。关注目标企业是否存在滥用会计政策的行为，或者随意调整会计政策使企业利润缺乏必要的可比性。若有必要，需调整目标企业已公布的利润，使其与买方企业的会计政策一致。②剔除非常项目和特殊业务对净利润的影响。③调整由于不合理的关联交易造成的利润增减金额。

2．选择、计算目标企业估价收益指标。一般来说，最简单的估价收益指标可采用目标企业最近一年的税后利润，因为其最贴近目标企业的当前状况。但是考虑到企业经营中的波动性，尤其是经营活动具有明显周期性的目标企业，采用其最近三年税后利润的平均值作为估价收益指标将更为恰当。实际上，对目标企业的估价还应当更多地注重其被收购后的收益状况。比如，当并购企业在管理方面具有很强的优势时，假设目标企业被并购后在有效的管理下也能获得与并购企业同样的资本收益率，那么以依据此计算出的目标企业被并购后的税后利润作为估价收益指标，可能对企业并购决策更具有指导意义。

3．选择标准市盈率。通常可选择的标准市盈率有如下几种：在并购时点目标企业的市盈率、与目标企业具有可比性的企业的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率。选择标准时必须确保在风险和成长性方面的可比性，该标准应当是目标企业并购后的风险—成长性结构，而不应仅仅是历史数据。同时，实际运用中通常需要依据预期的结构对上述标准加以调整，因为难以完全准确地把握市盈率与风险、成长性之间的关系。

4．计算目标企业的价值。利用选定的估价收益指标和标准市盈率，就可以比较方便地计算出目标企业的价值，公式如下：

目标企业的价值＝估价收益指标×标准市盈率

【例2】A公司拟横向兼并同行业的B公司，假设双方公司的长期负债利率均为10%，所得税税率均为50%。按照A公司现行会计政策对B公司的财务数据进行调整后，双方的基本情况如下：

表13－1是A、B两公司2002年12月31日的简化资产负债表。

表13－1　A、B两公司简化资产负债表　　　单位：万元

续表

表13－2是A、B公司2002年度的经营业绩及其他指标。

表13－2　A、B两公司2002年度经营指标　　　单位：万元

由于并购双方处于同一行业，从并购企业的角度出发，预期目标企业未来可达到同样的市盈率是合理的，所以A公司可以选择其自身的市盈率为标准市盈率。在其基础上，若选用不同的估价收益指标，分别运用公式计算目标企业的价值如下：

（1）选用目标企业最近一年的税后利润作为估价收益指标：

B公司最近一年的税后利润＝50（万元）

同类上市公司（A公司）的市盈率＝18（倍）

B公司的价值＝50×18＝900（万元）

（2）选用目标企业近三年税后利润的平均值作为估价收益指标：

B公司近三年税后利润的平均值＝44（万元）

同类上市公司（A公司）的市盈率＝18（倍）

B公司的价值＝44×18＝792（万元）

（3）假设目标企业并购后能够获得与并购企业同样的资本收益率，以此计算出的目标企业并购后税后利润作为估价收益指标：

B公司的资本额＝长期负债＋股东权益＝250＋1000＝1250（万元）

并购后B公司：资本收益＝1250×18．33%＝229（万元）

并购后B公司的税后利润＝（229－250×10%）×（1－50%）＝102（万元）

同类上市公司（A公司）的市盈率＝18（倍）

B公司的价值＝102×18＝1836（万元）

采用收益法估算目标企业的价值，以投资为出发点，着眼于未来经营收益，并在测算方面形成了一套较为完整有效的科学方法，因而为各种并购价值评估广泛使用，尤其适用于通过证券二级市场进行并购的情况。但该方法在使用中，不同估价收益指标的选择具有一定的主观性，而且我国股市建设尚不完善，投机性较强，股票市盈率普遍偏高，适当的市盈率标准难以取得，所以在我国当前的情况下，很难完全运用收益法对目标企业进行准确估价。

（三）贴现现金流量法（拉巴波特模型Rappaport　Model）

这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特创立，是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格，这就需要估计由并购引起的期望的增量现金流量和贴现率（或资本成本），即企业进行新投资，市场所要求的最低的可接受的报酬率。拉巴波特认为有五个重要因素决定目标企业价值：即销售和销售增长率、销售利润、新增资本支出、新增营业流动资产和资本成本。运用贴现现金流量模型对目标企业估价的步骤是：

1．预测自由现金流量。

在理论上，自由现金流量作为一个术语，与经营现金流量、现金净流量（NCF）不同，一般认为它是指企业在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权等类似资产上所需投入外，企业能够产生的额外现金流量。

从外延上判断，自由现金流量分类方法很多，依据现金流量的口径不同，可将现金流量分为实体现金流量和股权现金流量两大类。

（1）实体现金流量的估计。

实体现金流量的估计有两种方法：

一种方法是从现金流量形成的角度计算，其公式为：

实体现金流量＝营业现金净流量－Δ资本支出

　　　　　　＝（营业现金毛流量－Δ营业流动资产）－Δ资本支出

　　　　　　＝（息前税后营业利润＋折旧与摊销）－Δ营业流动资产－Δ资本支出

　　　　　　＝息税前营业利润×（1－所得税率）＋折旧与摊销－Δ营业流动资产－Δ资本支出

公式中的息税前利润是指未扣除利息和所得税的营业利润。

公式中的折旧与摊销是指计算息税前利润时已经扣除的固定资产折旧与长期资产的摊销，包括长期资产减值准备、固定资产折旧、无形资产和长期待摊费用的摊销。

公式中的Δ营业流动资产，是指流动资产的增加减去无息流动负债增加后的余额，是投资人提供的流动资本数额。

公式中Δ资本支出，是指用于购置各种长期资产的支出减去无息长期负债的增加额。其中长期资产包括长期投资、固定资产、无形资产和其他长期资产。无息长期负债包括各种不需要支付利息的长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。

另一种方法是采用净投资扣除法，其公式为：

实体现金流量＝营业现金净流量－Δ资本支出

　　　　　　＝（息前税后营业利润＋折旧与摊销－Δ营业流动资产）－Δ资本支出

　　　　　　＝息前税后营业利润＋折旧与摊销－（Δ营业流动资产＋Δ资本支出）

　　　　　　＝息前税后营业利润＋折旧与摊销－Δ总投资

　　　　　　＝息前税后营业利润－（Δ总投资－折旧与摊销）

　　　　　　＝息前税后营业利润－Δ净投资

（2）股权现金流量的估计。

股权现金流量是指满足债务清偿、资本支出和营业流动资产等所有的需要之后剩下的可作为发放股利的现金流量，也是企业实体现金流量扣除债权人现金流量的余额。其基本公式为：

股权现金流量＝实体现金流量－债权人现金流量

　　　　　　＝（息前税后营业利润＋折旧与摊销－Δ营业流动资产－Δ资本支出）－（税后利息－债务净增加）

　　　　　　＝（利润总额＋利息费用）×（1－所得税税率）－（Δ营业流动资产＋Δ资本支出－折旧与摊销）－税后利息＋债务净增加

　　　　　　＝利润总额×（1－所得税税率）－Δ净投资＋债务净增加

　　　　　　＝税后利润－（Δ净投资－债务净增加）

2．估计资本成本。

资本成本是计算现值使用的折现率。折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现率越高，因此折现率和现金流量要相互匹配。股权现金流量只能用股权资本成本来折现，实体现金流量只能用加权平均资本成本来折现。

假设目标公司的未来风险与并购企业总的风险相同，则可以把目标公司现金流量的折现率作为并购企业的资本成本。但是当并购导致并购企业总风险发生变动时，股权资本成本需要根据并购后目标企业β值的变化加以调整。估计债务成本更加困难，因为债务通常不进行交易，所以可将债务的税后实际利息支付作为债务成本的近似值。类似问题也出现在优先股的情况中。估计了各单个元素的资本成本后，即可根据并购企业期待的并购后资本结构计算加权平均资本成本。

3．计算现金流量现值，估计购买价格，其计算公式为：

股权价值＝预测期价值＋后续期价值

【例3】某公司是一家上市公司，其未来连续两年预计利润表和简化资产负债表如表13－3和表13－4所示。

表13－3　利润及利润分配表　　　单位：万元

续表

表13－4　简化资产负债表　　　单位：万元

该公司目前的资产负债率为40%，β值为3，有息债务利率为10%，公司所得税税率为30%，市场风险溢价为9%，无风险利率为9%。

假设该公司在两年后能够保持经营效率和财务政策不变，且不从外部进行股权融资。同时，风险程度不变，能够继续按照目前的借款利率融资。

要求：

（1）计算未来两年的实体现金流量和股权现金流量。

（2）计算股权资本成本和加权平均资本成本。

（3）计算公司的价值。

（1）未来两年实体现金流量和股权现金流量计算表如表13－5所示。

表13－5

（2）计算股权资本成本和加权平均资本成本：

股权资本成本＝9%＋3×9%＝36%

加权平均资本成本＝10%×（1－30%）×40%＋36%×60%＝24．4%

（3）计算公司的价值。

首先，计算现金流量的增长率：

第二年的权益净利率和收益留存率分别为：

权益净利率＝＝35．08%

现金流量增长率＝＝31．53%

其次，根据股权现金流量计算公司股权价值为：

总之，贴现现金流量法以现金流量预测为基础，充分考虑了目标公司未来创造现金流量能力对其价值的影响，在日益崇尚“现金至尊”的现代理财环境中，对企业并购决策具有现实的指导意义。但是，这一方法的运用对决策条件与能力的要求较高，且易受预测人员主观意识（乐观或悲观）的影响。所以，合理预测未来现金流量以及选择贴现率的困难与不确定性可能影响贴现现金流量法的准确性。

（四）经济利润法

经济利润是指超过股权投资者和债券投资者要求的报酬率所得到的价值，也称经济增加值。经济利润的对称是会计利润，两者的主要区别在于经济利润不仅仅扣除债务费用，还要扣除股权成本，即扣除全部的资本费用。其计算公式为：

经济利润＝期初投资资本×（期初投资资本回报率－加权平均资本成本）

　　　　＝息前税后利润－全部资本费用

上述公式的推导过程如下：

经济利润＝税后净利－股权成本

　　　　＝息前税后营业利润－税后利息－股权成本

　　　　＝息前税后营业利润－全部资本费用

　　　　＝期初投资资本×期初投资资本回报率－期初投资资本×加权平均资本成本

公式中的投资资本是总资产扣除无息负债后的净额，它是有息债权人和权益投资人投入的资金，在数量上等于有息负债加所有者权益。

因为：

流动资产＋长期资产总值－折旧与摊销

＝流动负债＋长期负债＋股东权益

＝有息流动负债＋无息流动负债＋有息长期负债＋无息长期负债＋股东权益

重新整理可得到下列式子：

（流动资产－无息流动负债）＋（长期资产总值－无息长期负债）－折旧与摊销

＝有息流动负债＋有息长期负债＋股东权益

＝有息负债＋股东权益

＝投资资本

即：

（Δ营业流动资产＋Δ资产支出）－折旧与摊销

＝Δ总投资－折旧与摊销

＝Δ净投资

＝Δ有息负债＋Δ股东权益

＝Δ投资资本

根据现金流量折现原理可知，如果某一年的投资资本回报率等于加权平均资本成本，则企业现金流量的净现值为零。此时，息前税后营业利润等于股东和债权人各方的期望报酬，经济利润也必然为零，企业价值与期初投资资本相同。如果某一年的投资资本回报率超过加权平均资本成本，则企业现金流量有正的净现值。此时，经济利润大于零，企业的价值将增加。如果某一年的投资资本回报率小于加权平均资本成本，则企业现金流量有负的净现值，即经济利润小于零，企业的价值将减少。因此，企业价值等于期初投资资本加上经济利润的现值，即：

【例4】下面结合例3，假设两年后经济利润能够保持4%的固定增长率，其他条件不变，说明经济利润估价模型的应用（见表13－6）。

表13－6　经济利润计算表

以上各种对目标企业的估价方法，并无绝对的优劣之分。并购企业对不同方法的选用应主要根据并购的动机而定，而且在实践中可将各种方法交叉使用，从多角度评估目标企业的价值，以降低估价风险。

三、企业并购的风险分析

企业并购是一种高风险的财务活动，财务人员在关注其各种收益、成本的同时，也应重视并购过程中的各种风险。

1．营运风险。

所谓营运风险是指并购方在并购完成后，可能无法使整个企业集团产生经营协同效应、财务协同效应、市场份额效应，难以实现规模经济。通过并购形成的新企业因规模过于庞大而产生不经济，甚至整个企业集团的经营业绩都为被并购进来的新企业所拖累。

2．信息风险。

在并购中，信息是非常重要的，知己知彼，百战不殆。真实与及时的信息可以大大提高并购企业行动的成功率。但实际并购中因贸然行动而失败的案例不少，这就是经济学上所称的“信息不对称”的结果。

3．融资风险。

企业并购需要大量的资金，所以并购决策会同时对企业资金规模和资本结构产生重大影响。实践中，并购动机以及目标企业并购前资本结构的不同，还会造成并购所需的长期资金与短期资金、自有资本与债务资金投入比例的种种差异。与并购相关的融资风险具体包括资金是否可以保证需要（时间上与数量上）、融资方式是否适应并购动机（暂时持有或长期拥有）、现金支付是否会影响企业正常的生产经营、杠杆收购的偿债风险等。

4．反收购风险。

在通常情况下，被收购的企业对收购行为往往持不欢迎和不合作态度，尤其在面临敌意并购时，他们可能会“宁为玉碎，不为瓦全”，不惜一切代价布置反收购战役，其反收购措施可能是各种各样的。这些反收购行动无疑会对收购方构成相当大的风险。

5．法律风险。

各国关于并购、重组的法律法规的细则，一般都要求增加并购成本而提高并购难度。如我国目前的收购规则，要求收购方持有一家上市公司5%的股票后必须公告并暂停买卖（针对上市企业而非发起人），以后每递增5%就要重复该过程。持有30%股份后即被要求发出全面收购要约。这套程序造成的收购成本之高，收购风险之大，收购程度之复杂，足以使收购者气馁，反收购则相对比较轻松。

6．体制风险。

在我国，国有企业资本运营过程中相当一部分企业的收购兼并行为，都是由政府部门强行撮合而实现的。尽管大规模的并购活动需要政府的支持和引导，但是并购行为毕竟应是企业基于激烈市场竞争而自主选择的发展策略，是一种市场化行为。政府依靠行政手段对企业并购大包大揽不仅背离市场原则，难以达到预期效果，而且往往还会给并购企业带来风险。比如，以非经济目的代替经济目标，过分强调“优带劣、强管弱、富扶贫”的解困行为，将使企业并购偏离资产最优化组合的目标，从而使并购在一开始就潜伏着体制风险。

总之，并购风险非常复杂和广泛，企业应谨慎对待，多谋善选，尽量避免风险，将风险消除在并购的各个环节中，最终实现并购的成功。

四、并购对企业盈余和市场价值影响的分析

并购活动会对并购双方的财务指标产生明显影响。这里从企业盈余、股价及股票账面价值等方面探讨并购活动对双方的意义及影响。

（一）并购对企业盈余的影响

并购必将对企业的每股收益、每股市价产生潜在影响。由于企业并购投资决策以投资对股票价格的影响为依据，而股票价格的影响又取决于投资对每股收益的影响，所以企业评估并购方案的可行性时，应将其对并购后存续企业每股盈余的影响列入考虑范围。

【例5】假设A企业计划以发行股票方式收购B企业，并购时双方相关财务资料见表13－7。

表13－7　并购前A、B企业财务指标

若B企业同意其股票每股作价16元由A企业以其股票相交换，则股票交换率为16／32，即A企业每0．5股相当于B企业的1股。A企业需发行400×0．5＝200（万股）股票才能收购B企业所有股份。

现假设两企业并购后收益能力不变，则并购后存续A企业的盈余总额等于原A、B两企业盈余之和，见表13－8。

表13－8　并购后的A企业每股收益

由此，A企业实施并购后每股收益将提高0．083元，但原B企业股东的每股收益却有所降低，因其所持有的B企业股票每股相当于并购后A企业股票0．5股，所以其原持有股票的每股盈余仅相当于0．5×2．083＝1．0415（元），较原来降低了1．25－1．0415＝0．2085（元）。

若B企业股票的作价不是16元而是24元，则交换比率为24／32，即0．75股。A企业为取得B企业全部股票，总计发行股票400×0．75＝300（万股），并购之后盈余情况见表13－9。

表13－9　并购后的A企业每股收益

所以在这种情况下，并购后A企业的每股收益降低了，而原B企业的每股收益为0．75×1．923＝1．44（元），较并购前有所提高。

由这一思路可以推断出保持A企业的每股收益不变的股票交换比率。假定A、B两企业合并后收益能力不变，即并购后存续A企业的盈余总数等于原A、B企业盈余之和为2500万元，设股票交换率为R1，则：

并购前A企业的每股收益EPS₁＝2（元）

并购后A企业的每股收益EPS₂＝2500／（1000＋400R₁）

因并购前后A企业的每股收益不变，所以，EPS₁＝EPS₂，即：

2500／（1000＋400R1）＝2

求得：R₁＝0．625，即A企业对B企业的每股股票作价为0．625×32＝20（元）。

当然，A企业实施并购方案以后，存续的A企业每股收益保持不变或适量摊薄降低应该是短期现象。从长远分析，并购后收益率将不断提高，每股收益将比合并前高，即产生并购协同效应。若考虑这种协同效应，举例如下：

承上例，假定A企业实施并购后能产生较好的协同效应，估计每年增加净收益404万元。如要求存续的A企业每股收益提高10%，达到2．2元，可计算A企业所能接受的股票交换率：

解得R₁＝0．8，即A企业对B企业的每股股票作价为0．8×32＝25．6（元）。

（二）对股票市场价值的影响

并购过程中，每股市价的交换比率是谈判的重点。公开上市的股票，其价格反映了众多投资者对该企业内在价值的判断。因此，股价可反映该企业的获利能力、股利、企业风险、资本结构、资产价值及其他与评价有关的因素。股票市价的交换比率为：

这一比率若大于1，表示并购对被并购企业有利，企业因被并购而获利；而若该比率小于1，则表示被并购企业因此而遭受损失。

假设甲企业每股股价为40元，乙企业每股股价为20元。若甲企业提议以其0．5股交换乙企业1股，则此时股价交换比率即为：

（40×0．5）／20＝1

这表明甲、乙两家企业的股票以市价1∶1的比例对换。在不考虑其他因素的情况下，甲、乙企业并未能从并购中取得收益。如果甲、乙两家企业的股票市价交换比例不是1∶1，则必有一方受损，另有一方受益。但从并购行为来说，其目的就是为了获取并购协同效应，即提高并购后公司的预期每股盈余，这样并购双方都能从中获取收益。由于影响并购后公司预期每股盈余的因素较多，这里就不再阐述。