中联重科并购案例分析

(一)背景介绍

1. 中联重科

中联重科股份有限公司创建于1992年，2000年10月在深交所上市(简称“中联重科”，股票代码000157)、2010年12月在香港联交所上市(股票代码01157)，是中国工程机械装备制造领军企业，全国首批创新型企业之一，主要从事建筑工程、能源工程、交通工程等国家重点基础设施建设工程所需重大高新技术装备的研发制造。根据中联重科官网的2011年的资料，中联重科注册资本77.06亿元，员工3万余人。2010年，中联重科下属各经营单元实现收入过508亿元，利税过76亿元。

2001年1月23日，中联重科收购英国保路捷公司80%股权，这是中国入世后国内企业首次成功并购国际知名企业。2002年2月21日，中联重科以1.27亿元收购“中国带锯王”湖南机床厂，使之成为中联重科锯床、锯带的重要研发基地与生产基地。2003年8月30日，中联重科出资696.3万元并购浦沅工程机械有限公司; 2004年4月22日，中联重科收购了中国环卫机械行业第一品牌——中标实业。

几次并购的效果良好。2003年，湖南机床厂实现销售收入、产值同比增长均超过200%; 2004年，浦沅被重组并购后第一年销售收入突破了18亿元，同比增长81%，利润总额达到2.05亿元，是上年同期的21倍。到2008年，原浦沅集团的起重机械已经成为中联重科的核心支柱产业之一。

2. 意大利CIFA

CIFA公司的历史最早可以追溯到1928年，是一家历史悠久的意大利工程机械制造商，总部设于意大利米兰附近的塞纳哥，是全球混凝土机械排名第三的老牌企业，仅次于德国的普茨迈斯特和施威因。

成立之初，CIFA是一家典型的欧洲家族企业，主要从事用于钢筋混凝土的钢制模具等产品的制造和销售。20世纪50年代，CIFA将其业务拓展到混凝土搅拌车、混凝土泵车、混凝土搅拌机及混凝土运输设备。20世纪80年代中期，CI-FA研发并制造了世界第一台混凝土喷射机械手。CIFA通过70多个国家的58家独立经销商以及在意大利的24家代理机构进行产品销售，覆盖了几乎所有的西欧、东欧、中东与北非国家。除此之外，CIFA在澳洲、美国、墨西哥和一些其他南美国家拥有经销网络。

同时，CIFA也是较早进入中国市场的工程机械制造企业之一。由于CIFA的价格比行业冠、亚军——德国的普茨迈斯特和施威因便宜，因而一些中国企业在早期都曾引进过CIFA的技术。

(二)案例简介

2008年9月28日，中联重科联合弘毅投资、高盛、曼达林基金与CIFA在长沙正式签署收购协议，以2.71亿欧元的现金收购方式，正式完成了对CIFA股权的全额收购，其中中联重科控股60%。这是当时中国企业在欧洲缔造的第二大收购，仅次于2006年1月蓝星集团以4亿欧元收购法国安迪苏集团。中联重科收购意大利CIFA公司后，混凝土机械产品市场占有率跃居全球第一。

中联重科是中国混凝土工程机械的领先企业，CIFA是全球第三大混凝土工程机械制造商。中联重科全资收购CIFA，是中国领先企业与全球领先企业之间的交易。

2002年，持有CIFA的两个家族股东有意将公司出售，曾向中联重科询问是否有购买意向，但中联重科认为自身实力不足，因此放弃了这一机会。2006年，CIFA被意大利私人股权投资基金Magenta收购。

2007年10月，需要现金偿还债务的Magenta和两个持股家族均对外表示希望出售CIFA。2007年11月，CIFA正式启动公开竞标的出售程序，中联重科随即开始相关的投标工作。2008年1月14日，中联重科收到卖方发出的邀请投标的程序函及目标公司的初步情况介绍材料。

与其他中国企业海外并购的对象为陷入困境的公司不同，CIFA质地优良。CIFA的产品和品牌在行业内均有良好的声誉，在并购前已经成为欧美具有较强盈利能力的混凝土机械装备制造商，是意大利最大的混凝土输送泵、混凝土泵车和混凝土搅拌运输车制造商，欧美排名第二的泵送机械制造商，同时是欧洲排名第三的混凝土搅拌运输车制造商。

中联重科在本宗收购中的操作步骤完全遵循国际规范。2008年1至3月，中联重科进入投标阶段。中联重科会同聘请的顾问团队对卖方财务顾问提供的相关资料进行了尽职调查并对标的公司进行详细的分析测算。其间，中联重科还与顾问团队赴意大利进行实地考察，与卖方管理团队进行了沟通。

2008年6月20日，双方签署了最终的《买卖协议》。同日，并购各方签署了《共同投资协议》以及Intesa银行的相关融资协议。9月28日，中联重科联合弘毅投资、高盛、曼达林基金与CIFA在长沙正式签署收购协议，正式完成了对CIFA股份的全额收购。

(三)分析评论

中联重科全资收购意大利CIFA，是一个弱势企业收购强势企业的典型案例，它在财务方面出色的做法给国有企业跨国并购提供了许多的启示。

1. 谨慎的资产评估策略

通过前述资料我们了解到，在并购前中联重科作了一系列按部就班的准备工作，他们很清晰的认识到对目标企业的资产状况深入且真实的了解十分重要。

根据科尔尼公司对全球115个并购案例的跟踪分析和调研，在整个并购过程中失败风险最高的阶段有两个——一个是事前的战略策划、目标筛选和尽职调查，另一个则是合并后的整合阶段。约30%的被调查者认为收购前的计划阶段是十分关键的。中联重科完全遵循国际规范的并购交易过程，显现出其具有丰富的并购经验。

2. 完美的资本运作舰队

尽管中联重科在并购方面颇有经验，但是这次并购却不同于以往，面对诸多挑战，詹纯新选择了借助外力。

他迅速约见了中联重科的第二大股东——弘毅投资董事总经理邱中伟。事实证明，弘毅投资在推动中联重科对CI-FA的并购上起到了至关重要的作用。

前面我们论述到在跨国并购中容易出现的三大风险——利率风险、汇率风险以及融资风险。弘毅投资作为一家专业的投资机构，给中联重科提供了许多财务方面的支持，使其在应对利率风险及汇率风险时能够做到正确的分析从而有效规避或降低。另一方面弘毅投资也置身这场并购案中，买下了CIFA公司18.04%的股份，为中联重科的收购之路减缓了许多融资风险。

与此同时，中联重科通过中国进出口银行的牵线，联合到了曼达林基金。曼达林是一家中意基金，其三大出资人分别是国家开发银行、中国进出口银行以及意大利第二大银行——圣保罗联合银行。曼达林的几位创始合伙人在意大利和欧洲有超过25年的PE、金融从业经验。这样强大的阵营，为中联重科有效规避融资风险并成功的收购CIFA奠定了坚实的基础。

3. 精心的交易结构设计

在交易结构的设计上，中联重科等并购方经过了精心设计。曼达林某合伙人表示，并购交易的结构设计非常重要，要注意交易结构的灵活性: “也是共同投资人为公司未来成本考虑。”“要考虑到投资资金进入欧洲、红利回流的便利性，要根据国际间的税务规定做最合理和有效的税务安排。”“这决定了公司未来这方面的成本高低。”

首先，中联重科于香港设立一家全资子公司——Zoom-lion H.K.Holding Co.，Ltd［中联重科(香港)控股有限公司，简称中联香港控股公司］，然后，由中联重科香港控股公司在香港设立一家全资子公司——“香港特殊目的公司A”:Zoomlion Overseas Investment Managent(H.K.)Co.，Limited ［中联重科海外投资管理(香港)有限公司］，该香港特殊目的公司A与共同投资方在香港合作设立一家香港特殊目的公司B［Zoomlion Cifa(H.K.)Holdingslimited］，其中香港特殊目的公司 A 持股60%，共同投资方弘毅投资持股18.04%，高盛持股12.92%，曼达林持股9.04%。最后，香港特殊目的公司B于卢森堡设立一家全资子公司——卢森堡公司A，该卢森堡公司再在卢森堡设立另外一家全资子公司——卢森堡B，卢森堡公司B将于意大利全资设立一家意大利特殊目的公司，并由该意大利特殊目的公司收购CIFA 100%股权。在收购完成后，意大利特殊目的公司和CIFA进行合并吸收。

本次交易中，为取得CIFA100%的股权，中联重科和投资方合计出资2.71亿欧元。其中2.515亿欧元为卖家的股权转让款，0.195亿欧元为应支付的交易费用，根据《买卖协议》，本次交易中卖方全部股权作价3.755亿欧元，除上述由公司和共同投资方合计支付的2.515亿欧元股权转让价款外，差额部分1.24亿欧元由CIFA自身长期负债解决。

(四)启示

从中联重科这一成功的弱势并购案例，我们可以得到诸多启示。

(1)在跨国并购的前期准备过程中必须充分重视资产评估，可以如中联重科般在聘请专业顾问团队的同时，亲赴目标企业所在地区考察。

(2)对于有关利率、汇率等较难以把控的财务风险，可引进如弘毅投资等专业机构作为战略合作团队，从而有效减少甚至规避财务风险。最后，在跨国并购中要充分关注资金链的稳定供给，因而寻找多条融资渠道确保跨国并购中各个环节的活动得以正常开展，至关重要。

[1] 杨鲲.我国企业跨国并购财务风险及其防范研究［J］.企业经济，2005 (11): 32-34.

[2] 周海蓉.如何防范跨国并购融资风险［J］.上海国资，2006(6): 53-57.