市净率估值模型

第六章　创业板股票的估值方法

※投资者课堂

●股票投资的机会很大程度上来源于内在价值和股票价格的背离，因此正确判断股票的价值对投资者挑选股票具有非常重要的意义。

●绝对估值法认为股票的内在价值等于预期未来现金流的贴现，先估计出企业资产在未来一段时间的现金流量，然后确定折现率，现金流风险越大，要求的回报率越高，折现率就越高。折现率确定后，据此数据对估计出来的未来现金流进行贴现，得到股票的内在价值。由于对现金流的理解不同，这种贴现现金流量法（DCF）的具体模型得出的结果是不同的。

●相对估值法是通过比较或者和业内有代表性的公司进行分析，作为判断股票的价值基础，然后再根据该公司的特质进行调整，从而得出的估价。由于简单易懂，市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市盈增长率（PEG）等方法被广泛应用。

●市盈率就是指上市公司的股票市价与每股收益之比，其本质含义是在不考虑资金的时间成本的前提下，以公司目前的收益水平，投资者收回其投资的年数。运用市盈率来估算股票的价格，关键在于确定合理的市盈率水平，可以利用可比公司进行比照调整，也可以通过建立回归模型，将公司的截面数据如风险、增长率和红利支付率作为解释变量，将市盈率作为被解释变量来进行估值。投资者可以借助证券研究机构的研究报告来了解公司未来的盈利状况，作为调整市盈率的参考依据。

●不同的估值方法有着不同的适用范围，没有一种方法是放之四海而皆准的真理，例如当公司的每股盈利为负值时，市盈率方法就失去了意义。市净率越低的股票，投资价值越高，反之亦然，但还要考虑当时的市场环境和公司未来的盈利状况，并不是绝对的。

股票投资的机会很大程度上来源于内在价值和股票价格的背离，分析和估计股票的内在价值对于投资者挑选股票而言具有重要的意义。本章将介绍创业板股票的估值问题，掌握这些估值模型将有助于我们判断所要挑选的上市公司的发展潜力，发现市场机会，挑选适合的股票进行投资。目前对于股票的估值主要采用两种方法，即绝对估值法和相对估值法。绝对估值法的具体运用模型有：股利贴现模型（Discounted Dividend Model，DDM）、自由现金流贴现模型（Free Cash Flow to Firm，FCFF或Free Cash to Equity，FCFE）和剩余收益定价模型（Economic Value Added，EVA）。相对估值法在运用时常见的指标有：市盈率（P/E）、市净率（P/B）、企业价值倍数定价法（EV/EBITDA）和市盈增长率（PEG）等。其中最常用的比率指标是市盈率和市净率。

DCF模型

绝对估值法亦称贴现法，认为股票的内在价值等于预期未来现金流的贴现，主要为贴现现金流量法（DCF）。

DCF模型的基本思路为：

（1）估计出企业资产的未来现金流量。上市公司股票价值评估一般需要预测从本年度到未来10年左右的数据，预测现金流量涉及对公司所处的宏观经济、行业结构与竞争、公司的产品与客户、公司的管理水平等基本面情况和公司历史财务数据进行深入的认识和了解，熟悉和把握公司的经营环境、经营业务、产品与顾客、商业模式、公司战略和竞争优势、经营状况和业绩等方面的现状和未来发展远景预测。

（2）确定折现率。即确定能够反映自由现金流风险的要求回报率。现金流的回报率由正常投资回报率和风险投资回报率两部分组成，一般来讲，现金流风险越大，要求的回报率越高，即折现率越高。按照折现原理对企业未来现金流量进行折现的时候，折现率（分母）始终应该与被折现的现金流量（分子）的性质相一致。也就是说，当对股东权益现金流量进行折现估值的时候，应该以普通股股东的要求报酬率为折现率；当对企业现金流量进行折现估值的时候，为了与企业自由现金流量的定义相一致，采用的折现率应反映所有资本供应者按照各自对公司总资本的相对贡献而加权的机会成本。

（3）利用第（2）步所确定的贴现率对第（1）步估计出来的未来现金流进行贴现，得到所研究的股票的内在价值。

其数学表达式为：

其中，V表示资产的内在价值，Ct表示资产在时间t的预测现金流，r为贴现率。在这个公式中我们假定各个时期的贴现率都是一致的。这里的现金流根据所估价资产的不同而各异。

根据DCF模型对现金流的不同理解，我们又可以将其分为以下三种具体应用模型，即股利贴现模型（Discounted Dividend Model，DDM）、自由现金流贴现模型（Free Cash Flow to Firm，FCFF或Free Cash to Equity，FCFE）和剩余收益定价模型（Economic Value Added，EVA）。

股利贴现模型是通过将未来的股利贴现计算得出股票的价值，通常情况下这类公司大多是步入成熟期的公司。

自由现金流模型认为，资产的价值等于其产生的未来自由现金流的贴现值，根据自由现金流的定义不同，又可分为公司自由现金流贴现（FCFF）模型和权益自由现金流（FCFE）贴现模型。

剩余收益定价模型是以会计利润为基础进行企业价值评估的方法，认为企业价值是企业现有基础上的获利能力价值与潜在的获利机会价值之和。即企业价值=所有者权益账面价值+未来各年剩余收益的折现之和，其中，剩余收益是从会计收益中扣除所有权资本成本后的余额。剩余收益模型的内在机理可以表达为，公司权益价值与公司净资产账面价值的差异取决于公司获得剩余收益的能力。其计算公式也表明公司股票价值反映了现存净资产加上未来成长性的净现值。

上面三种模型的区别源于对现金流的定义不同。那么我们在实际应用过程中应该如何选择采用哪个模型呢？

股利贴现模型通过预测股利来对股票进行定价，是最简单也是最基本的估值模型。它的权益价值计算公式为：股权价值＝期望股利的现值。就适用性而言，股利贴现模型得利于现实中股利的发放一般都是比较稳定，不受短期因素的影响，但我们知道一个公司可能会借债发放股利，发放股利并不能代表公司就有较好的盈利能力。我们认为股利通常与价值无关。同时若公司不发放股利，或者投资者投资股票的目的是控制公司时，股利贴现模型就不适合作为价值分析工具了。所以我们认为只有当公司满足以下条件时，用它来分析股票价值才是比较适合的：

（1）公司是发放股利的。

（2）公司的股利发放同公司盈利情况有稳定的关系。

（3）投资者投资股票的目的仅仅是为了获利。

（4）现金流贴现模型通过预测自由现金流来计算价值，以计算公司价值为例，它的计算公式为：

公司价值＝期望自由现金流的现值

普通股价值就是公司价值减去债权的价值。因为企业经营活动通过卖出产品使现金流入，而投资活动使现金流出，较低的或负的自由现金流并不能说明企业的经营肯定不成功，故我们认为，自由现金流并不能很好地衡量企业一段时期中经营活动所增加的价值；另外，因投资分析家通常预测的是利润，而不是自由现金流，这二者之间还有一个较困难的转换问题。故现金流折现模型在某些情况下也不适用。

一般来讲自由现金流模型适合在下列情况下使用：

（1）公司不发放股利。

（2）公司发放的股利同自由现金流偏差太大。

（3）预期未来公司的FCFE同盈利情况保持一致。

（4）投资者购买股票的目的是希望控制公司。

股利贴现模型和自由现金流模型在分析公司或股票价值时都没有考虑股权的成本。然而投资者投资于股票也是有成本的，如果投资的收益不足以弥补成本，那么这实际上是一种损失。剩余收益考虑到了这一点，从而很好地把握住了经济利润的本质，其分析结果往往比股利贴现模型和自由现金流模型更为准确。但是相比较而言，剩余收益模型比股利贴现模型要复杂很多。因此在股利贴现模型可以使用的情况下，我们一般会选择股利贴现模型来进行估值。剩余收益模型通常适用于以下情况：

（1）在公司不发放股利时，可以替代自由现金流模型使用。

（2）预期公司未来的自由现金流为负值时。

股利贴现模型

股利贴现模型是DCF模型在股票估值上的应用，在分析创业板股票价值时，由于投资股票可以获得的未来现金流表现为股利，所以将股票价值分析中的收入资本化法称为股利贴现模型（Dividend Discount Model，DDMs）。其数学表达式为：

对比收入资本化法的一般形式，该模型用Dt替代了Ct，表示第t期支付的股利，V表示股票的内在价值，而r表示贴现率。

尽管6-2式给出了股利贴现模型的计算方法，但是要预测十几年后的Dt显然是困难的。因此，要将股利贴现模型应用到实际操作中，必须对股利未来的增长方式进行一定的假设。如果用gt来表示每期的股利增长率的话，那gt可表示为：

根据对gt的假定不同，可将股利贴现模型分为以下几种情况：零增长模型、不变增长模型、两阶段股利贴现模型和多元增长模型。本书将只介绍前面三种模型。

1.零增长模型

零增长模型即股利的增长率为0，数学表达式为：

gt＝0，即D0= D1= D2=…= Dn=…

因此6-2式变为

利用数学中无穷数列的性质可知，如果r > 0，则有

零增长模型的限制条件比较严格，现实中股票的股息保持为一个固定的数值是不太合理的。但是如果我们要对高等级的优先股进行估值，由于优先股的股息并不受每股收益变化的影响，则刚好满足零增长模型的条件。

2.不变增长模型

不变增长模型可用来估计处于“稳定状态”的公司的价值，这些公司的股利预计在一段很长的时间内以某一稳定的速度增长。由于Myron J. Gordon普及了该模型，因而该模型又称为Gordon增长模型。假设股利以稳定的速度g增长。那么未来股利的预期值为：

D1= D0（1 + g）

D2= D0（1 + g）2

D3= D0（1 + g）3

将上述式子代入6－2式，得到

化简后得到：

该模型把股票的内在价值与下一期的预期股利、股票的要求收益率和预期股利增长率联系起来。因为股票的价值不能为负，因而贴现率k不能小于g，所以我们可以说，发展这一模型的两个关键的假设是：在无限长的时间范围内，股利增长率g固定，并且贴现率k大于股利增长率g。

同样在应用不变增长模型的过程中，我们需要注意的是既然不变增长模型是通过股利发放将公司盈利和股票价值联系在一起的，那么根据该模型的形式，要使用其进行分析的话，就要求公司的净利润也是按一个固定的比例增长。显然，并不是所有公司的盈利都能满足这个条件。对于新型行业的公司特别是我们所要研究的创业板的上市公司而言，它们的盈利增长率开始可能会很高，然后慢慢下降，最后才保持在一个比较稳定的增长率上。因此该模型主要适用于那些成熟公司或者公共事业公司。对于近期增长率大大高于名义GDP增长率的公司，该模型是不适用的，因为显然任何公司都不能持续保持远高于名义GDP的增长。

可见，我们可以看出只有当公司的盈利保持稳定的增长，同时已制定了长期的股利支付政策，且这一政策将确定持续到将来，这种情况下应用稳定增长模型才为适合。

3.两阶段股利贴现模型

前面我们分析了股利增长率不变的模型（事实上零增长率也是不变增长率模型的一种特殊形式），在实际情况中，能保持稳定增长的公司是不多的，特别是对于创业板的大部分高科技创新型企业，其发展状况往往是：在刚成立的一段时间里，由于产品的新颖性和高科技性，使其迅速占领市场，销售收入将会迅猛增加，而过了一段高速增长期之后，公司进入稳定增长时期。这样的话，不变增长模型不是十分的适合。而两阶段模型考虑了增长的两个阶段：增长率较高的初始阶段和随后的稳定阶段，在稳定阶段中公司的增长率平稳，并预期长期保持不变，比较好地反映了大部分企业的实际发展情况。

该模型认为公司具有持续n年的超常增长时期和随后的永续稳定时期，其数学表达式如下：

其中：Vt= Dn+1/（kn- gn）；Dt为第t年预期的每股股利；k为超常增长阶段投资者要求的投资收益率；Vn为第n年末股票的内在价值；kn为稳定增长阶段投资者要求的投资收益率；gn为n年后的永续增长率。

两阶段模型中后面这一部分就是不变增长模型。所以，不变增长模型中对增长率的约束条件同样适用于两阶段增长模型中期末增长率gn。两阶段股利贴现模型存在三个问题：第一个问题是超常增长阶段的长度的确定。显然超常增长率超过了稳定阶段的不变增长率，因而延长这一阶段的时间必定会导致估值的增加。虽然从理论上，超常增长阶段持续的时间可以和产品生命周期以及存在的项目机会联系在一起，但是把这些定性考虑的因素变成定量化的时间在实践中还是很困难的。第二个问题在于模型中从超常增长率到不变增长率的转变，假设初始阶段的超常增长率很高，而在此阶段结束时突然就变成较低的不变增长率，虽然这种突然转变在实际中可能会发生，但是更加现实的情况应当是从超常增长阶段到不变增长阶段的增长率变化是随时间逐步发生的。第三个问题由于在两阶段模型中最终计算出的价值的一个重要组成部分是超常增长阶段的期末价格，而它又是根据稳定增长阶段的数据并采用稳定增长模型估值得来，所以如同前面所介绍过的不变增长模型一样，最终价值对该阶段的不变增长率十分敏感，估值过程中对不变增长率的预测偏差将可能导致估价结果产生严重的误差。

两阶段股利贴现模型由于其基于清晰定义的两个增长阶段——超常增长阶段和稳定增长阶段，所以它最适合于具有下列特征的公司：公司当前处于高增长阶段，并预期在今后一段时期内仍将保持这一较高的增长率，在此之后，支持高增长率的因素消失。例如，模型适用的一种情形是：一家公司拥有一种在未来几年内能够产生出色盈利的产品专利权，在这段时期内，预期公司将实现超常增长；一旦专利到期，预计公司将无法保持超常的增长率，从而进入稳定增长阶段。另一种情形是：一家公司处于一个超常增长的行业，而这个行业之所以能够超常增长，是因为存在着很高的进入壁垒（法律或必要的基础设施所导致的），并预计这一进入壁垒在今后几年内能够继续阻止新的进入者进入该行业。这时，对公司的估值采用两阶段股利贴现模型是合理的。

投资者需要注意的是，股利贴现模型的应用是有范围的，也有局限性。作为估值对象的上市公司是分配股利的，且具有稳定的股利分配政策。由于股利是股利贴现模型中一个最重要的变量，因此，对于不支付股利或支付股利低的股票的公司并不合适运用该模型。

股利贴现模型所计算的权益价值有可能被低估。股利贴现模型的前提假设是权益价值等于未来股利的贴现值，即股利代表了所有的现金流入，但事实上公司的现金流在扣除股利之后仍有部分残留并增加了上市公司的权益价值，因此股利贴现模型计算出来的价值有时候过于保守。根据这一点我们可以看出，该模型不能应用于评估未来有资产注入的公司，也不能应用于评估被并购的公司。

自由现金流模型

自由现金流模型是收益法中应用最广的贴现模型，其自由现金流的概念是由Jensen在1986年最新提出的。自由现金流贴现模型的假设相比较股利贴现模型有所宽泛。股利贴现模型认为，股利是股东所获得的唯一现金流；自由现金流贴现模型则认为股权自由现金流（Free Cash Flow for the Equity，FCFE）或者公司自由现金流（Free Cash Flow for the Firm，FCFF）可以表示公司未来的现金流流入，根据以上对自由现金流的分类，自由现金流贴现模型有两种形式：股权资本自由现金流模型以及公司自由现金流模型。

1.股权资本自由现金流贴现模型

股权资本自由现金流（FCFE）是从股东权益层次来计算自由现金流的，相对于股利贴现模型认为的股利是股东所获得的唯一现金流，FCFE模型使用的股权现金流定义是广义的，即现金流是指公司在履行各种财务上的义务（如偿还债务、弥补资本支出、增加营运资本）后所剩下的那部分现金流。其计算公式为：

FCFE =净利润+折旧-资本支出-营运资本增加额-债务本金偿还额+新发行的债务-优先股股息

股权资本自由现金流模型的一般形式是：

其中，FCFEt为每股预期的股权自由现金流；r为股权资本要求的收益率。

与股利贴现模型类似，根据对预期的将来的股权资本自由现金流的不同假设，我们可以把股权资本自由现金流贴现模型分为以下几种情况：（稳定增长）一阶段FCFE模型、二阶段FCFE模型和三阶段FCFE模型。

如果公司一直处于稳定增长阶段，那么这个公司就可以使用稳定增长的FCFE模型进行估价。其估价公式为：

其中：P0为股票当前的价值；FCEF1为下一年预期的FCFE；r为公司的股权资本成本（亦是投资者的要求收益率）；gn为FCFE的稳定增长率。

这个模型的前提假设与稳定增长股利贴现模型非常相似，因此它在应用方面也面临着同样的限制条件。模型中使用的增长率必须是合理的。它与公司所处的宏观经济环境的发展速度有关系。作为一种通用规则，公司的稳定增长率不会超过其所处的宏观经济增长率1～2个百分点。

公司处于稳定状态的假设也说明了公司必须具备其他维持稳定增长所需的条件。比如说：不允许公司的资本性支出远远大于折旧额：公司的资产也必须具有市场平均风险（如果应用CAPM模型，那么公司股权的β值应与1相差不大）。一家公司要能够实现稳定增长，就必须具备下面两个特征：

（1）折旧能够完全弥补资本性支出。

（2）股票的β值为1。如果应用其他模型来估计公司的股权资本成本，那么其结果与市场全部股票的平均股权资本成本相接近。

和稳定增长股利贴现模型类似，这个模型非常适用于那些增长率等于或者稍低于名义经济增长率的公司。当然，它相对于股利增长模型有了很大改进，因为那些稳定增长的公司有时会支付比FCFE高得多的股利，有时支付的股利却远远小于FCFE。当我们在对将被购并或极有可能发生控制权变动的公司进行估价时，FCFE模型所提供的结果更是理想的估价结果。注意，如果公司处于稳定增长阶段，而且其支付的股利与FCFE始终保持一致，那么通过此估价模型得到的公司价值与稳定增长股利贴现模型计算出的结果是相同的。

FCFE两阶段估价模型与股利贴现两阶段模型也比较类似，同样适用于那些预计会在一定时间段里快速增长，然后再进入稳定增长阶段的公司。

该模型中股票的价值由两部分组成：一是超常增长时期每年FCFE的现值，二是超常增长时期结束时期末价值的现值，该价值依旧通过不变增长阶段的FCFE对第一个阶段的期末的贴现。

其中：FCFEt为第t年的FCFE；Pn为高速增长阶段期末的股票价格；r为高速增长阶段内股权投资者的要求收益率；期末价值Pn一般使用永续稳定增长模型来计算。

Pn= FCFEt+1/（rn- gn）

其中：gn为第二阶段稳定增长阶段的增长率；rn为不变增长阶段内股权投资者的要求收益率。

在对该模型的实际应用过程中，需要注意其假设前提是公司经营持续稳定，未来现金流量序列可预期且为正值。该假设前提也使得其在实际评估实践中往往会遇到限制：

（1）对于当前存在经营困难的公司由于其当前现金流或收益往往为负，而且可能在将来的很长一段时间内还会为负，这类公司不适合应用自由现金流贴现模型。特别是A股市场中的ST股票这些濒临破产的公司。

（2）权益自由现金流贴现法没有考虑在不确定性环境下的各种投资机会，而只能估算已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值。所以，公司权益自由现金流贴现法比较适合于预计在某一段时期内现金流量相对比较稳定且为正值的公司，但却不合适用于估算不确定环境下的各种投资机会。

2.公司自由现金流贴现模型

公司自由现金是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，是基于公司层面上进行的计算。

有几种方法计量公司自由现金流：

一种方法是把公司所有权利要求者的现金流加总，即：

FCFF =股权现金流+利息费用×（1 -税率）+本金归还-发行的新债+优先股股利

另一种方法是用利息税前净收益（EBIT）为出发点进行计算，即：

FCFF = EBIT×（1 -税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本

还有一种常用的算法是净经营收益（NOI）。所谓净经营收益仅指公司的营业收入，不包括税金和非营业收入（费用），如果它加上非营业收入（费用），则得到公司的利息税前净收益。

FCFF和FCFE的差别主要来自与债务有关的现金流——利息支出、本金偿还、新债发行以及其他非普通股权益现金流（如优先股股利）。处于最优债务水平下的企业使用债务和股权组合对资本性支出和追加的资本进行融资，通过发行新债来归还旧债本金的企业，其FCFF将大于FCFE。

FCFF模型的一般形式：只要可以获得充足的信息来预测公司自由现金流，那么FCFF模型的一般形式就可以用来对任何公司进行估价。

在FCFF模型一般形式中，公司的价值可以表示为预期FCFF的现值：

其中：FCFFt为第t年的FCFF。

如果公司在n年后达到稳定增长状态，稳定增长率为gn，则该公司的价值可以表示为：

其中：t =（1→∞）

WACCn为稳定增长阶段的资本加权平均成本。

我们可以看到由于FCFF模型是对整个企业而不是股权进行估价，我们在折现的时候采用的是加权平均资本成本（Weighted Average Capital Cost，WACC），这也是它与股利贴现模型或FCFE模型不同的地方。但是，由于企业的价值等于股权的价值加上债务的价值，因而股权的价值可以用企业的价值减去发行在外债务的市场价值得到。既然FCFE可以估计股权的价值，那么就出现了两个问题：为什么对公司整体而不是仅对股权进行估价？用公司估价模型间接计算出的股权价值与前面所介绍的股权估价方法得出的结果是否相同？

对比在估计股权自由现金流（FCFE）时必须考虑这些与债务相关的现金流，因为公司自由现金流（FCFF）是债务偿还前现金流，所以使用公司估价方法的好处是不需要明确考虑与债务相关的现金流。在财务杠杆预期将随时间发生重大变化的情况下，这个好处对于简化计算、节约时间非常有帮助。但是，公司估价方法也需要关于负债比率和利息率等方面的信息来计算资本加权平均成本。

如果满足下列条件，用公司估价方法和股权估价方法计算出股权价值是相等的。

（1）在两种方法中对公司未来增长情况的假定要一致，这并不意味着两种方法所使用的增长率是相同的，而是要求根据财务杠杆比率对收益增长率进行调整。这一点在计算期末价值时尤为突出，FCFF和FCFE应假设具有相同的稳定增长率。

（2）债务的定价正确。在FCFF方法中，股权的价值是用整个企业的价值减去债务的市场价值得到的。如果公司的债务被高估，则由FCFF方法得到的股权价值将比使用股权估价模型得到股权价值低；相反，如果公司的债务被低估，则公司估价模型得到的股权价值较高。

具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司尤其适于使用FCFF方法进行估价。因为偿还债务导致的波动性，股权现金流经常出现负值，计算这些公司的股权自由现金流（FCFE）是相当困难的。而且，因为股权价值只是公司总价值的一部分，所以对增长率和风险的假设更为敏感。由于FCFF是债务偿还前现金流，它不太可能是负值，从而最大程度地避免了估价中的尴尬局面。

剩余收益定价模型

传统的会计方法得到的净利润是扣除所有费用和支出之后公司为其所有者所创造的价值。这一指标虽然扣除了债务资本的成本，但是却没有考虑到其实股东所提供的资金也是有成本的，要求回报率就是股东的机会成本，因此净利润并不能很好地衡量公司为股东创造的新价值。而作为一种不同于我们已经熟悉的股利折现模型和现金流折现模型的新的基于财务报表的定价模型，剩余收益定价模型认为净利润只有在扣除股东的资本机会成本后，才能体现出公司的价值创造能力，其提出了剩余收益的概念，将剩余收益定义为净利润减去股东的资本机会成本。

我们先来介绍剩余收益的概念。现实中在进行投资之前，投资者一般会有一个所要求的最小收益标准，只有当某一股票的期望收益至少等于和它相同风险的另一投资对象的收益时，投资者才会购买该股票。这种替代投资的收益成为投资者所要求的最低收益的参考值，称作资本的机会成本。在一般的投资者均为风险规避类型的情况下，投资者要求的最低收益是投资的时间价值和风险报酬的综合反映。投资无风险的政府债券，投资者会要求一个正的收益来补偿货币的时间价值。投资高风险的股票，投资者会要求一个更高的收益来补偿所承受的投资风险（如可能的货币损失）。资本成本有时候被称作承担风险的正常收益，通常以年收益率表示（如每年10%或12%）。但是，为了计算上的方便，我们把它写成1加上这一比率，用ρ来表示（如1.10或1.12），这就是每一美元投资所要求的收入，相应的投资者要求的收益率就是ρ-1（0.10或0.12）。

因而，实际收益与正常收益之差就是剩余收益，其用公式表示如下：

剩余收益=盈余-（要求的回报率×初始投资）

举个例子：某公司在某项目上投资100元，该项目预期能获取10%的投资回报率，即期末在该项目上能获取10元的收益。假设公司对这个项目要求的投资回报率为10%。那么，用剩余收益这一概念来理解的话，期末这个项目共增加了多少价值呢？答案是0，因为资产的预期回报率刚好等于它的资本成本率。计算如下：

剩余收益= 10 -（0.1×100）= 0

如果这个项目预期能获取12%的回报率，即期末该项目能获取12元的收益，则期末该项目增加的价值为：

剩余收益= 12 -（0.1×100）= 2

这个项目要求的回报为0.1×100 = 10；如果预期获取收益为10，则剩余收益为0；如果该项目预期获取收益为12，则剩余收益为2。根据剩余收益预测来度量价值增加的模型叫做剩余收益定价模型。简单用公式可表示如下：

价值=投资的账面价值+预期剩余收益的现值

上例中当该项目预期的收益率为10%，也就是剩余收益为0时，用剩余收益定价模型来衡量该项目的价值为：

价值= 100 + 0/1.10 = 100

其中1.10为折现率（一般用字母ρ表示），是这样得到的：1加上投资要求的回报率（或资本成本率）10%。这样计算得到的价值与其在资产负债表上的历史成本相等，均为1000。当该项目的预期收益率为12%，也就是剩余收益为2时，用剩余收益定价模型衡量的该项目的价值为：

价值= 100 + 2/1.10 = 101.82

其中，因投资要求的回报率并没有改变（只是预期收益率提高了）仍为10%，故折现率仍为1.10。由此可见，此时该项目的价值为101.82，大于它以历史成本记录的账面价值100，究其原因是因为该项目预期将产生正的剩余收益从而增加了其价值。

当我们用剩余收益这一概念具体来衡量普通股的回报时，对每一个期间的收益，可以计算剩余收益如下：

剩余收益=（普通股权益报酬率-权益要求的回报率）×普通股账面价值

我们用ROCE表示普通股权益报酬率；下标t表示时间为第t期，依次类推；ρt表示折现率，它等于1加上投资要求的回报率（或资本成本率）；Bt表示t期的普通股账面价值，依次类推；Et表示t期的收益；且有ROCEt= Et/Bt-1；剩余收益用RE①表示；用各字母替代公式（1-1）和公式（1-2）中的文字可得到：

（Ⅰ）（Ⅱ）

从上式（1-3）中不难发现RE由两部分决定，即（Ⅰ）和（Ⅱ）。（Ⅰ）是普通股权益报酬率ROCE，（Ⅱ）是每一期的权益投资账面价值（资产减去负债），我们称这两部分为剩余收益动因，有时也被称作价值动因。由此可见，某公司要增加其价值，有两个途径：

（1）提高ROCE，使之超过资本成本，才能使其价值大于账面价值。

（2）在同样的ROCE的基础上增加投资，这样也可增加其价值；给定一ROCE（超过资本成本），公司的投资越多，其增加的价值越多。

当剩余收益定价模型被用来给权益定价时我们又称它为权益价值模型。权益价值模型通过预测未来多年的剩余收益来确定权益的价值，股权投资是一种持续投资，并且一直持续到无穷，因此股票的价值为：

这里，表示普通股价值；分别表示预测的第一期、第二期、第三期的剩余收益；ρE表示折现率，它等于1加上要求的投资回报率（或资本成本率）；B0是资产负债表上当前的股票账面价值。而：

剩余收益=总收益-（要求的权益回报率×期初权益账面价值）

上式表示：未来每期的剩余收益等于该期普通股获得的总收益减去期初普通股的账面价值Bt-1，与要求的回报率（ρE- 1）的乘积，权益的账面价值就是净资产，数字上面加横线表示它们是预测数据。通过将预测的剩余收益的现值与资产负债表上的账面价值相加，我们就得到权益的价值。预测的剩余收益除以ρE折成现值。期末普通股账面价值溢价为，就等于预测的剩余收益的现值，即的现值；普通股价值与账面价值比率为：

公式（6-17）意味着：如果我们预期一个公司为股东赚取的收益超过权益的账面价值要求的收益，即预期产生正的剩余收益，则该公司的实际价值将高于它的账面价值，就可以溢价卖出，并且超过账面价值要求的收益越高，溢价越高；如果预期公司赚取的收益比要求的账面价值收益低，则该公司的股价就低于其账面价值，应该折价卖出。何时应正好按面值买入股票呢？当我们预期该公司刚好赚取它账面价值所要求的收益时，即当剩余收益预期刚好为0时。例如：若权益要求的回报率是10%，而我们预期公司将在未来获取账面价值的10%的收益，则股价就等于面值。

对无限期持续经营模型，预测到无穷是一个挑战。实用定价技术标准要求一个有限期的预测，如果我们的预测期间很长，以至某一时期及以后的RE的现值变得非常小，那么在某个时期之后，我们就不必再预测RE了。如果不是这样，就需要构造一个适用于持续经营的有限期的预测模型。下面我们将推导出一个反映投资股票获得回报的有限期预测的剩余收益模型。

我们知道，价值由未来收入的折现值决定，而收入是持续的和多期的。为了简单易懂，我们首先来看权益的单期收入。我们已经知道有效的权益价格为当前价格，P1是一年以后的价格，d1是这一年度分配的股利，ρE是1加上权益要求的回报率。而预期分发的股利等于预期的总收益减去预测的账面价值变动额：。所以，将预期分发的股利d替换为，有：

这里，即是第二期的权益的剩余收益。

这个模型告诉我们，通过预测下一年的剩余收益和年末的溢价，并把它们折现，加到资产负债表中权益的当前账面价值上，就可得到其有效价格。我们可以通过把每一个未来期间的股利都替换为总收益和账面价值的变动额的差额而将这个公式推广到更长的预测期间。对于T期的预测，有：

因有效价格等于股票的内在价值，所以我们可用内在价值而不用有效价格来表述这个模型：

这里是预测期间的账面价值溢价的预测值。

故从以上分析过程可知，为了给股票定价，我们需要得到三个数据：当前的账面价值、各期间剩余收益的预测值和期末溢价预测。

当前的账面价值可由当前的资产负债表给出，我们估值的目的是要得到余下的两个数据：预测各期间的剩余收益和最后期间的权益溢价。

市盈率定价模型

市盈率模型是相对估值法中最常用的。相对估值法描述了一种股票相对于另一种股票的价值。其估值的主要思想是对可比较的或者代表性的公司进行分析，尤其注意有着相似业务的公司的新近发行以及相似规模的其他新近的首次公开发行，以获得估值基础。审查可比较的发行公司的初次定价和它们的二级市场表现，然后根据发行公司的特质进行价格调整，为新股发行进行估价。在运用可比公司法时，可以采用比率指标进行比较，比率指标包括P/E（市盈率）、P/B（市净率）、EV/EBITDA（企业价值倍数定价法）和市盈增长率（PEG）等。其中最常用的比率指标是市盈率和市净率。

所谓市盈率，就是指该上市公司股票市价与每股净盈利之比，市盈率的计算公式为：市盈率＝股票市场价格/每股收益，每股收益通常指每股净利润。其本质含义是在不考虑资金的时间价值的前提下，以公司目前的收益水平，投资者收回其投资的年数。由于市盈率含义明确、应用简单，因此也为广大投资者所认知。

运用市盈率方法进行估值的主要过程为：通过市盈率法估值时，首先，应计算出发行人的每股收益；其次，根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市盈率）、发行人的经营状况及其成长性等拟定发行市盈率；最后，依据发行市盈率与每股收益的乘积决定估值。

运用市盈率来估算股票的价格，关键就在于确定合理的市盈率水平。按照确定市盈率水平方法的不同，比较常见的有以下两种市盈率评估法。

1.利用可比公司

市盈率估算最普遍使用的方法是选择一组可比公司，在计算出这一组公司的平均市盈率之后，再根据可比公司与估值对象公司之间的经营状况和资本结构等方面的差别对平均市盈率进行调整，这种调整是带有主观性的。

该方法有以下两个问题：第一，因为同行业的公司可能在业务组合，风险程度和增长潜力方面存在很大的差异，而且“可比”公司的定义在本质上是有主观性的，因而这种方法会在可比公司的选择上存在着偏见。第二，即使能够选择出一组合理的可比公司，待估价公司与这组公司在基本因素方面仍然是存在差异的。之后进行的调整带有较大的主观性，很有可能导致估值的偏差。

2.利用全部截面数据——回归分析方法

另外一个方法是多元回归分析，通过建立回归模型，将公司的截面数据如风险、增长率和红利支付率作为解释变量，而将市盈率作为被解释变量来进行估值。

因为Di= b×Ei，b为公司的股息支付率，Ei为公司的每股收益。代入稳定增长模型公式，可得P/E = b/（k - g），其中P为股票价格，E为公司每股收益，k为预期收益，g为股息增长率。P/E的实质是股票的相对价格，从中可看出，影响P/E的因素有股票的期望收益率k和股息增长率g、股息支付率b等。其中最重要的两个因素为投资者对股票的期望收益率和股息增长率。预期收益率（贴现率）k，根据CAPM，可分解为rf，rm与β三个变量，根据现代公司金融理论，公司股票的β值与公司的杠杆比率及公司系统风险的一切经营活动的特征有关，股息增长率g可分解为净资产收益率ROE和股息支付率b。假设P/E是各因素的线性方程，应用多变量的线性回归方法进行分析。采用P/E的模截面的回归模型，将股票的P/E作为因变量，将影响股票P/E的因素作为自变量，进行模截面的多元线性回归。而采用不同因素组合可得到不同的P/E估计模型（共四类组合）：

（1）选择β系数，利润增长率作自变量。模型为：

其中PEi为股票的P/E；βi为股票i的β系数，表示风险；gi为股票i的公司利润增长率，代表股票的增长因素；ei为干扰因素。

（2）选择β系数，净资产收益率及股息支付率作自变量。模型为：

（3）选择β系数、利润增长率、股本大小、流通股比例、股票的交易量、股票的地区分布因素作自变量。在效率程度一般的证券市场上，有必要考虑非系统风险，将股票的规模大小、地区因素、流通股比例（我国股市特定）这三个重要的非系统性风险因素加入：

其中：Gi为股票i的A股股本大小；Li为股票i的A股流通股比例；Mi为股票i的A股平均每日交易量；Ai为股票i所属地区的权值，属交易所本地公司股为1，其他地区为0。

（4）选择β系数，净资产收益率、股息支付率、股本大小、流通股比例、股票的交易量、股票所属的地区因素作自变量。

作为估计市盈率的一种简便途径，回归法充分利用了公司的截面数据，通过获得市盈率和公司基本财务指标之间的关系来估计市盈率，其简单明了的优点使其在从初始发行定价到相对价值判断等系列的应用中都成为一种十分具有吸引力的选择。但它的缺陷在于：第一，回归分析关于市盈率与公司基本财务指标之间存在线性关系的假设，现实中往往不能满足，对回归方程的残差进行分析似乎证明这些解释变量的转换形式（平方或自然对数等形式）能更好地解释市盈率。第二，多重共线性问题。回归方程的各个解释变量，如高增长率和高风险之间存在着较强的相关性。这种多重共线性将使回归系数变得很不可靠，并可能导致对系数做出错误的解释，引起各个时期回归系数的巨大变动。第三，关于市盈率与公司基本财务指标的关系稳定性的假设也很有可能不成立。如果它们之间的关系发生了变化，那么从之前的模型得出的回归关系就是不再适用于现在的估值。第四，由于它与公司基本财务数据之间的联系，而财务数据又不能避免存在被人为操纵的因素的可能性，因而市盈率被误用的可能性也极大的。一个公司的会计政策是否稳健直接影响到每股盈利的计算，公司的管理层可能迫于市场压力采用“创造性会计”来粉饰公司经营业绩，会计准则制定的滞后形式的财务人员对日益复杂的经营环境中出现的经济业务的处理缺乏可比性和一致性。这些因素直接影响到每股盈利的计算，从而影响到股票价值的计算。

利用市盈率模型进行股票估值的优势在于：第一，它是一个将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起的一种直观的统计比率，其单位收益的价格的形式也使得估值的时候可以直接应用于不同收益水平的股票的价格之间的比较；第二，对大多数股票来说，市盈率易于计算并很容易得到，尽管同样需要对有关变量进行预测，相对绝对估值而言还是更为简单；第三，对于那些不能使用绝对价值模型的股票，比如某段时间没有支付股利或者自由现金流为负的股票，市盈率模型仍然适用。

另外，市盈率模型也存在以下几个方面的不足：首先，在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。其次，公司的每股盈利为负值时，市盈率即失去了意义，同时报表上的盈利的真实性也将直接影响该模型结果的可信度。最后，用比较法进行估值时，隐含了所选定的行业平均市盈率等都是合理的假设，这个假设在行业股价都存在被高估的可能性下并不是一定成立的。

市净率估值模型

尽管与市盈率同属相对估值法，但相比市盈率法而言，市净率法则更关注企业的净资产账面价值，更适用于每股收益为负或流动资产占比较高的企业。市净率的计算公式为：

市净率=股票市场价格/每股净资产。净资产的多少是由股份公司经营状况决定的，股份公司的经营业绩越好，其资产增值越快，股票净值就越高。因此股东所拥有的权益也越多。这里净资产一般的计算方法为股东权益减去所有优先于普通股的权益。

一般来说，市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低。但在判断投资价值时还要考虑当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能力等因素。

根据基本数据来估计市净率：市净率所用的基本数据与DCF模型中的数据是一致的。

稳定增长公司的市净率：根据稳定增长股利贴现模型，一个稳定的公司的股权价值为：

该式中，P0为股票价值；k为投资人的要求收益率；gn为股息的永久增长率。

由于D1可写为EPS0×股息支付比率×（1 + g）n，而EPS0又可表示为：

ROE×BV0

故P0可写为：

将式子两侧同除以BV0，得：

P/BV比率是关于ROE、支付比率和增长率的一个递增函数，是关于公司风险的一个递减函数。

通过将增长率与ROE联系起来，上述公式可以进一步简化：

g =（1 -支付比率）×ROE

将这一公式代换到P/BV等式中，得：

可见，一个稳定公司的P/BV比率取决于ROE和公司项目要求收益率之间的差别。如果ROE超过要求的收益率，则价格将大于股权的账面价值，如果ROE低于要求的收益率，则价格将小于股权的账面价值，这个公式的优点就在于对那些没有支付股息的公司来说，也可以用这公式估计P/BV比率。

两阶段增长模型的市净率计算过程略为复杂，根据两阶段股利贴现模型，公司股票价值可以写成：

公司股票的价值＝预期股息的现值＋终点价格的现值

如果假定初始的高增长阶段之后，增长率保持为常数，股利贴现模型可以写成：

与稳定增长模型类似的有，由于D1可写为EPS0×股息支付比率×（1 + g）n，而EPS0又可表示为ROE×BV0，将这些代入上式并做相应转化后我们得到：

由此可见，在该模型中，市净率取决于：

（1）ROE。市净率是关于股权收益的一个增函数。

（2）高增长阶段和稳定增长阶段的支付比率；市净率随着支付比率的增加而增加。

（3）风险（通过k来表示）。市净率随着风险的增加而降低。

（4）高增长阶段和稳定增长阶段的收益增长率。在两个阶段中，市净率都是随着增长率的增加而增加。

下面介绍市净率估值法的估值过程：

首先，应根据审核后的净资产计算出发行人的每股净资产；其次，根据二级市场的平均市净率、发行人的行业情况（同类行业公司股票的市净率）、发行人的经营状况及其净资产收益率等拟定发行市净率；最后，依据发行市净率与每股净资产的乘积决定估值。因此，确定一个公司的市净率是最为关键的一步。

市净率的估算方法的分类与市盈率基本相同。最普遍的方法也是选择一组可比公司，计算出这一组公司的平均市净率，并以此作为评估该公司市净率的基本数据，再根据可比公司与估值对象公司之间的经营业务状况和资本结构等方面的差别对平均市盈率进行调整，这种调整是带有主观性。

该方法存在和市盈率模型同样的问题：第一，可比公司的定义基本上是主观确定的。用同行业中其他公司作为价值标准控制组，往往并不能解决问题。因为这些公司虽然在同一行中，但其业务构成和风险与增长的组合等差别很大。第二，即使能构造出一个主观的可比公司组，评估公司与这个可比公司组的基本数据的差异仍然存在，之后进行的调整仍然具有主观性。

另外一个方法是使用完全的跨行业数据进行跨行业回归分析。在这种方法中，我们用完全的跨行业数据预测公司市净率，最简单的方法就是将市净率作为回归的被解释变量，而代表风险、增长率、ROE以及支付比率的变量作为解释变量。在这方面，市净率和ROE的关系已经被研究了多次，Wilcox（1984）等学者利用回归方法证实了二者之间存在很强的线性相关性。

关于市净率与收益之间的关系之前有许多学者做过实证研究，均得到股票收益和市净率成反比的结果。比如Fama和French在1992年的研究中考察了1963~1990年的预期股票收益的完全的跨行业数据时发现，不管是单变量检验还是多变量检验，市净率和年均收益率之间都呈负相关的关系，市净率在解释收益率方面甚至比规模效应还要有效。Capaul、Rowley和Sharp在1993年将这种分析扩展到国际市场，同样得出市净率低的股票能得到超常收益的实证结果。

市净率估值法的优点主要有：

（1）净资产的数据容易获得且易理解。对于那些从来不相信和不会使用现金流贴现估值方法的投资者而言，市净率提供了一个非常简单的比较标准。

（2）市净率的值永远是正数，因此在公司亏损导致市盈率为负值的时候，市净率模型依然可以使用。

（3）市净率提供了一个合理的跨企业标准，所以投资者可以通过比较同行业中不同公司的市净率来发现价值被高估或低估的企业。

（4）净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人操纵。如果会计标准合理且各公司会计政策一致，市净率的变化可以反映公司价值的变化。

（5）市净率模型也适用于那些未来可能不会持续经营下去的公司。

同时，投资者在运用市净率估值法时，需要关注该方法的缺点主要有：

（1）净资产和利润一样受到折旧方法和其他会计政策的影响且计算过程也比较复杂。当公司之间采用不同的会计制度时，不能使用市净率估值法对不同公司进行比较。同样，也不适用于实施不同会计制度的国家和地区的公司进行比较。在计算净资产时需要将那些以历史成本计价的资产调整为公允价值时，过程也是相当复杂的。

（2）市净率模型在进行价值分析时，只考虑了公司的有形资产，但对于创业板上市公司中的高新技术行业而言，专利和人力资源等无形资本可能比有形的资产更加重要，更能反映股票的价值。

企业价值倍数定价模型

企业价值倍数估值法的计算公式为：企业价值倍数=企业价值/息税折旧摊销前利润。

企业价值（Enterprise Value）是一个企业所有资产价值的体现，而根据最基本的资产定义：资产等于所有者权益加上负债的总和。因此，企业价值也分为两块来看待，所有者权益的价值一部分体现在通过股票价格表现的公司市值，另一部分是少数股东权益；而债务部分的价值等于总负债减去现金及等价物。企业价值的计算公式是反映了股东、债权人在内的所有出资人的价值体现。

息税及折旧摊销前利润（EBITDA）。顾名思义，所谓息税及折旧摊销前利润是在扣除利息、税、折旧费用、摊销之前的利润情况。计算EBITDA是有捷径的，首先在利润表中找到营业利润，加上财务费用、再加上折旧和摊销（折旧和摊销在公司现金流量表或附注中可以找到）就得到了EBITDA。需要注意的是国外的营业利润就是息税前利润（EBIT）没有扣除财务费用，只需要加上折旧和摊销即可。

企业倍数=企业价值/息税及折旧摊销前利润（EV/EBITDA）

由于EV不仅仅考虑了股东价值的体现，还考虑了债权价值的部分，因此EV对企业价值的体现相对市盈率、市净率等指标中仅考虑市值的情况全面一些。而EBITDA扣除了利息和税务这种受到政策影响较大的因素，以及折旧、摊销这两个受企业主观性掌控的因素，能够较好地体现公司业务当前时期的盈利水平，用来比较不同行业、资产结构存在区别的公司业务的盈利状况时非常有效。

在估值过程上，对比市盈率P/E，EV/EBITDA倍数和在使用的方法和原则上大同小异，只是选取的指标口径有所不同。从指标的计算上来看，EV/EBITDA倍数使用企业价值（EV），即投入企业的所有资本的市场价值代替P/E中的股价，使用息税折旧前盈利（EBITDA）代替P/E中的每股净利润。企业所有投资人的资本投入既包括股东权益也包括债权人的投入，而EBITDA则反映了上述所有投资人所获得的税前收益水平。相对于P/E是股票市值和预测净利润的比值，EV/EBITDA则反映了投资资本的市场价值和未来一年企业收益间的比例关系。因此，总体来讲，P/E和EV/EBITDA反映的都是市场价值和收益指标间的比例关系，只不过P/E是从股东的角度出发，而EV/EBITDA则是从全体投资人的角度出发。在EV/EBITDA方法下，要最终得到对股票市值的估计，还必须减去债权的价值。在缺乏债权市场的情况下，可以使用债务的账面价值来近似估计。

EV/EBITDA倍数法和P/E法的使用前提一样，都要求企业预测的未来收益水平必须能够体现企业未来的收益流量和风险状况的主要特征。这体现于可比公司选择的各项假设和具体要求上，缺失了这些前提，该方法同样也就失去了合理估值的功能。相比而言，由于指标选取角度的不同，EV/EBITDA倍数弥补了P/E倍数的一些不足，使用的范围也更为广泛。

首先，以收益为基础的可比法的一个使用前提是收益必须为正。如果一个企业的预测净利润为负值，则P/E就失效了。相比而言，由于EBITDA指标中扣除的费用项目较少，因此其相对于净利润而言成为负数的可能性也更小，因而具有比P/E更广泛的使用范围。

其次，由于在EBITDA指标中不包含财务费用，因此它不受企业融资政策的影响，不同资本结构的企业在这一指标下更具有可比性。同样，由于EBITDA为扣除折旧摊销费用之前的收益指标，企业间不同的折旧政策也不会对上述指标产生影响，这也避免了折旧政策差异以及折旧反常等现象对估值合理性的影响。

最后，EBITDA指标中不包括投资收益、营业外收支等其他收益项目，仅代表了企业主营业务的运营绩效，这也使企业间的比较更加纯粹，真正体现了企业主业运营的经营效果以及由此而应该具有的价值。当然，这也要求单独评估长期投资的价值，并在最终的计算结果中加回到股东价值之中。

总体而言，相比于将所有因素都综合在一起的净利润指标，EBITDA剔除了诸如财务杠杆使用状况、折旧政策变化、长期投资水平等非营运因素的影响，更为纯粹，因而也更为清晰地展现了企业真正的运营绩效。这有利于投资者排除各种干扰，更为准确地把握企业核心业务的经营状况。同时，从指标对企业价值的反映程度上来说，由于剔除了上述因素的影响，企业单一年度的EBITDA指标与企业未来收益和风险的相关性更高，换句话说，影响企业单一年度EBITDA水平的因素和影响企业未来所有年度EBITDA水平的因素更为一致，而影响企业单一年度净利润的因素则相对复杂和多变。也正因为如此，作为一种以可比为基础的估值方法，EV/EBITDA倍数法的合理性相对于PE也就更强。

企业价值倍数估值模型的问题在于：首先，和P/E比较起来，EV/EBITDA方法要稍微复杂一些，至少还要对债权的价值以及长期投资的价值进行单独估计。其次，EBITDA中没有考虑到税收因素，因此，如果两个公司之间的税收政策差异很大，这个指标的估值结果就会失真。最后，EV/EBITDA忽略了资产结构的问题，拥有强健的资产负债水平也是公司运营非常重要的考虑。另外，由于没有考虑折旧，使得公司在资产性投入的开销被忽视。

正确认识估值方法的优缺点

绝对估值法的估值过程主要是基于预期未来现金流和贴现率两个因素。采用该方法估值，只有在被估值资产的预期未来现金流的现值之和为正，并且可以比较可靠地估计未来现金流的发生时间，同时又能根据现金流的风险特征确定出恰当的贴现率的情况下才适用。然而在现实情况中，由于公司的未来业务情况总是动态的和不确定的，在预测现金流方面将出现困难，特别是预测的时期越长，进行准确的预测就越难，使用贴现现金流估值法进行估值就越难得到好的结果。

相对于绝对估值法而言，相对估值法则简单易用，可以迅速获得被估值资产的价值，尤其是当资本市场上有大量的可比资产进行交易，并且市场在平均水平上对这些资产定价是正确的时候。但相对估值法仍然存在以下两个问题：

第一，比率估值法容易被误用和操作。由于事实上并不存在与估值对象完全一致的公司或资产，选择可比公司或可比资产是一个主观判断。因此，有偏见的分析人员往往会选择一组可比公司来印证他对公司价值的偏见。尽管这种偏见也存在于绝对估值法当中，但在运用绝对估值法估值的过程中，必须明确说明决定内在价值的假设前提。但使用相对估值法时，这些假设常常不必提及。

第二，如果市场高估或低估了某行业所有公司的价值，则运用这些公司的平均市盈率对某家该行业的公司进行估值，就会导致其股票价值的高估或低估。而现金流贴现估值法是基于被估值公司自身的增长率和预期未来现金流，它不会被市场的错误所影响。

从前面的介绍我们可以看出，上市公司价值的判断没有一个单一的、确定的标准，而在判断创业企业的价值时，我们要重点关注其不同于成熟企业的一些基本特征，如高成长性，往往具有非线性成长的特性，具有较强的活力和适应性，自主创新能力强，人力资本的作用突出，对股权融资的依赖性较强等。创业企业，特别是创新型企业从企业形态、业态等方面看可以说是千差万别，许多企业往往创造了全新的企业盈利模式和企业生存法则，大多数情况下其定价也没有可用的参照系。总体上讲，对其进行准确估值是非常困难的。

创新型企业的价值将更多取决于其所具有的核心竞争力，但这种判断需要更高的专业性要求，并更多地取决于投资者的偏好以及当时的市场形势。所以，对创新型企业的估值要特别注意其与传统企业估值在以下几个方面的区别：

（1）需要准确、全面把握创新型企业高投入、高风险、高收益的特点；

（2）创新型企业的技术、市场环境可以说是千差万别和瞬息万变，传统的以未来现金流贴现为主的估值方法往往无法处理，我们需要有“动态”的思维；

（3）高科技企业的发展历史相对较短，往往缺乏历史数据，并且技术千差万别，很难找到行业、技术、规模等相近的可比企业，使得对业绩的预测和推断相对困难；

（4）高科技企业的非线性发展规律，意味着很难根据企业现在的盈利来计算盈利增长率，如果仅仅使用传统的市盈率估值方法显然是远远不够的。

对创业企业的估值是投资创业板的难点和关键点，投资者一定要审慎分析，理性判断，在合理估值的基础上，谨慎参与创业板市场交易。