美国股市实证研究（上）

第六节　道指百年：美国股市实证研究（上）

道·琼斯股票指数

1792年，24名纽约经纪人在纽约华尔街的一棵梧桐树下订立协定，约定以后每天都在此进行股票等证券的交易。1817年，这一交易市场日渐活跃，于是参加者组成了纽约证券交易管理处。1863年，它正式更名为纽约证券交易所。这便是美国股市的起源。

道·琼斯编制出道·琼斯工业股票平均指数。事实上，道·琼斯不仅创造了指数，也开创了股票分析行业。以前，没有人去关注股价历史数据，自从出现指数之后，人们开始寻找股票市场内在的波动规律，由此出现庞大的股票分析行业。市场活动的本质是传递、收集、掌握、分析、利用信息，主要是价格信息。这种信息之于市场的关系，相当于语言之于我们日常生活的关系。而股票指数也许是当代最重要的信息，它不仅是投资者博取财富的基本工具，更是政府和经济专家分析经济形势、制定经济政策的依据。同时，股票指数的涨涨落落也牵动着民众的心。在全球无数股票指数中，最有影响、使用最广的股价指数则首推道·琼斯指数。

在指数产品方面，道和琼斯两人并不满足。1896年5月26日，他们又编制出道·琼斯工业股票平均指数。当时，这种指数跟踪12种股票的走势，其中只有1种现在仍是该指数的成分股，这就是与发明家爱迪生有关的通用电气公司。经过不断调整，从1928年10月1日起，道·琼斯工业股票平均指数的样本股增加到30种，并一直保持至今，不过其构成在不断调整变化。这30种工业界领导股票均抽样于工业界实力雄厚、发展趋势强劲的典型公司，并且都经受了市场的检验。

为了适应科技进步与股市发展的需要，道指30只成分股已不再局限于传统定义的工业股，如今的道指取样已经覆盖了整个美国股市中最优秀的蓝筹股，并包含了金融服务、科技、零售、娱乐以及生活消费品等多种行业。作为样本，它们是各个行业的龙头或代表，这些样本股拥有最广泛的个体投资者和机构投资者。2005年年底，道指30个成份股合计市值占全美股市总市值的比例高达23.8%。

目前的道·琼斯指数，除了上面所说的道·琼斯工业股价平均指数和道·琼斯运输业股价平均指数之外，还有道·琼斯公用事业股价平均指数（以上述3种股价平均指数所涉及的65家公司股票为编制对象的道·琼斯股价综合平均指数）。但其中还是以30种工业股票指数最为著名。

现在的道·琼斯股票价格平均指数，是以1928年10月1日为基数，因为这一天收盘时的道·琼斯股票价格平均指数恰好约为100美元，所以就将其定为基准日。而以后股票价格同基期相比计算出的百分数，就成为各期的股票价格指数，所以现在的股票指数普遍用点来作为单位，而股票指数每一点的涨跌就是相对于基准日的涨跌百分数。

一百多年来，道指以其独到的计算方法为专利，以一流的蓝筹股为样本，以百折不挠的精神、从不间断的计算保证了道指百年来的一贯性与可比性。这正是道指“长生不老”的秘诀之所在。近百年来道指走过的“路”，不仅折射出它自身旺盛的生命力和强烈的时代气息，同时，它更具历史价值地记录下了美国股市的百年历程，可供后人研究与思考。

1.战争与美国股市

1896年5月26日，道指（DJIA）从40.94点艰难起步。经过30多年的风风雨雨，道指缓慢“成长”。1929年9月3日，道指收至历史最高点位381点。其间，美国股市经历了美国海外军事扩张、第一次世界大战、柯立芝繁荣三大“利好”阶段，这一时期也是美国走向世界霸主地位的重要转折时期。因此，在这一阶段，美国股市一路顺风，从40点到接近400点，道指走了33年时间。

假如没有第一次世界大战，美国也许还是西方列强中普通一员，美国脱颖而出得益于第一次世界大战。1914～1918年的第一次世界大战使欧洲遭受重创，英、法等老牌帝国辉煌不再。战后的第一年，1919年与战前的1913年相比，西方世界的工业生产下降了12.3%，世界贸易更下降了23%。唯独美国，这个远离战场的战胜国，经济不仅没有受损，反而大幅跃升。战争期间，在国内外军事订货大增的刺激下，美国的制造业增长32%，钢铁和汽车产量翻了一番。1914～1918年间，美国国民生产总值从386亿美元增加到840亿美元。通过第一次世界大战，美国经济最大的获益是在金融方面。战争前后，美国从债务国转化为债权国。1914年，美国欠欧洲的私人净债务近40亿美元，而1918年战争结束时，欧洲反欠美国私人净债务30亿美元。战前英镑是世界核心货币，但战后英镑的购买力仅及战前的1/3，美元乘机成为了国际汇兑的主要支付手段。纽约也成为了世界金融交易中心和国际资本的供应中心。战后的一个时期内美国发行的国际债券几乎是英国的两倍。

否极泰来、乐极生悲。正当美国人民沉浸在繁荣与幸福之中不能自拔时，一场历史上罕见的大危机正在悄悄逼近他们。1929年10月28日，美国东部时间星期一，上午开市不久，道指狂跌不止，当日收于260点，日跌幅达12.82%。这便是美国人闻风丧胆的“黑色星期一”。以此为导火索拉开了30年代世界性大萧条的序幕。次日（10月29日），道指收盘再大跌11.73%，收于230点。随后，道指伴随1929～1933年的大萧条一路下跌不止，一直跌到1932年6月30日43点收盘。

从40点出发，33年涨至400点附近，接着只用两年半的时间便狂跌至“原点”。后人也称之为“大股灾”。大股灾、大萧条，让富有的美国人几乎在一夜之间沦为了“穷光蛋”。

2.美国经济“晴雨表”

从道·琼斯股票指数，主要是道·琼斯工业股票平均指数，确实可以看出一副完整的美国经济盛衰史。

20世纪20年代是美国经济繁荣时期。30年代是经济危机。随后，美国经济开始艰难的复苏。从1932年7月至1937年2月，道·琼斯指数上升了337%。“二战”期间，指数徘徊不定。战后美国经济大繁荣，1949年6月至1966年1月，该指数上升了487%，恢复到大萧条之前的水平。20世纪30年代大萧条后，美国人从“自由放任”的盲目自信中醒来，重新审视必要的法制与宏观调控。俗话说“一朝被蛇咬，十年怕井绳”。大萧条永世难忘的“痛”让美国人走向了另一个极端：对金融业实行最严厉的管制，包括加强金融立法、分业管理、利率管制、存款保险等举措。这样做的好处：对高风险的金融业，尤其是对证券市场严加管制，有利于抑制金融投机，抑制金融泡沫，有利于稳定金融秩序，从而有效控制金融风险。

1956年3月12日，终于突破了500点大关。1972年11月14日，道·琼斯指数一度超过1000点。但西方经济陷入凯恩斯主义的滞胀，股市又疲软不振，调头下行。一共用了10年时间，直到1983年恢复升势。1987年1月8日，该指数突破2000点大关。同年10月16日，道·琼斯指数第一次在一天的交易中下跌100点以上。10月19日，人称“黑色星期一”，指数骤降508点，指数呈现出的是“自由落体”运动，只有卖，没有买，一日跌幅为22.6%。

如果说“一战”使美国脱颖而出的话，那么“二战”则把美国造就成了独一无二的经济巨无霸。如果以“二战”前的1937年工业生产指数为100，战后的1946年，美国工业指数为150，而其他工业化国家都大幅衰退，英国为88，意大利为72，法国为69，德国为31，日本只有24。美国在西方工业生产总额中所占的比例，从战前的42%上升到53.4%。在对外贸易总额中，美国也从13%提高到22%。“二战”后，美国借欧洲经济萧条之机，主动实施向欧洲进行资本扩张的“欧洲复兴方案”，即“马歇尔计划”，推进了美国经济的国际化进程。在战争即将结束的时候，美国还及时倡导建立了“布雷顿森林体系”，成立了世界银行和国际货币基金组织，主导世界金融体系，进一步巩固和强化了美元在世界经济中核心货币的地位。产业资本扩张和主导世界金融体系，确立了美国经济在当代世界经济体系中的无可争议的中心地位。

罗斯福新政的成功施行，以及第二次世界大战美国从中“渔利”，使美国成为真正的、绝对的世界霸主，而且经济实力与军事实力同步增强。从20世纪50年代初开始，美国经济完全走出了大萧条的阴影，进而步入了60年代世界资本主义国家发展的一段“黄金时期”。

1972年11月14日，道·琼斯工业平均指数突破1000点，纽约证交所内欢声雷动。如果说道指存在所谓的心理关口的话，那就是“道指1000点”。在六年多的时间里，道指几度非常接近1000点，但在收盘时就是不能逾越这一“魔力”关口。

股市方面，当时正值“50只热门成长股”（Nifty Fifty）的黄金时期。这些股票如此热门，以至于大家都称之为“一锤定音”股，即可以大胆买进，不愁卖不出去。当时最热门股包括施乐（Xerox）、雅芳（Avon）、IBM和麦当劳（McDonald）等股票。在道·琼斯工业平均指数突破千点大关之后不久，股市开始衰退，1973～1974年的大熊市开始了，到1974年12月时，道指一路下跌至577.60点。直到1982年下半年，即道指首次超过千点大关整整十年之后，它才得以稳居1000点之上。

从20世纪70年代初开始，美国经济又步入了前所未有的“滞胀”时期。高通货膨胀伴随高失业，经济滞止不前，70年代中期，美国利率水平高达15%以上。为此，刚上千点不久的道指又面临着巨大的大跌考验。1974年末、1975年初，道指一度暴跌至550点上方，几乎吃掉1956年以来的战果。好在自大萧条以来，美国股市一直处在严加管制的状态，泡沫与风险才能较快地顺利化解。

20世纪90年代中期之后，美国出现新经济浪潮，股市加速上涨，道·琼斯指数不断创出新纪录：1995年2月23日，道·琼斯股票指数突破4000点。仅仅9个月后指数又突破5000点。又不到一年，指数突破6000点。1997年7月16日，指数一举突破8000点。1998年4月6日，指数首次以超过9000点收盘。1999年3月16日，股票指数突破了1万点。同年5月3日，道·琼斯指数首次以超过1.1万点收盘。2000年1月14日终于升至历史最高点：11722.98点。

1896年以来道·琼斯指数走势见图4.9。

3.与时俱进面对挑战

道·琼斯之后，世界各个证券交易所都开始编制指数。标准普尔股票价格综合指数、纽约证券交易所的股票综合指数、伦敦《金融时报》股票价格指数、日本经济新闻股票指数、香港恒生指数都是人们耳熟能详的。

真正对道·琼斯指数构成严重挑战的，是纳斯达克指数。纳斯达克综合指数包括4600多种股票，主要由美国的数百家发展最快的先进技术、电信和生物公司组成，包括微软、英特尔、美国在线、雅虎这些家喻户晓的高科技公司，因而成为美国“新经济”的代名词。

图4.9　道·琼斯指数走势

资料来源：中国华尔街。

进入新经济时代，大量高科技公司脱颖而出，成为经济发展的新动力。面对这一变动趋势，道·琼斯当然与时俱进。1999年11月1日，该指数抛弃了联合碳化等4家工业时代的大公司，把信息时代的微软和英特尔等4家高科技公司吸收进来。

面对竞争，道·琼斯也不断推出新产品，并不断拓展市场。目前，道·琼斯指数部门开发并维护3000多种全球指数，用以作为市场基准以及投资产品的基础。道·琼斯指数已经成为当今市场多种金融产品的基础。这些指数传递了丰富的市场信息。

不过，有一个美国的地球物理学家叫索尔内特的，他像模像样地根据道·琼斯指数的历史数据计算了一遍，预言道·琼斯指数的价值将在2058年突然发生爆炸，原因不得而知。一些关键的、打破现状的事将会发生，可能是人类离开地球寻找新的居住地。不知道有没有人相信这种预言。

4.持续增长的“新经济”将道指送入向上通道

自20世纪90年代初开始，随着“网络时代+知识经济”的驱动，美国经济进入了一个长达100多个月的持续增长，这是历史上罕见的一个“长周期”经济增长。伴随着美国经济的节节攀升，道指承接80年代末的惯性继续发力、不断通关。

在金融全球化的进程中美国受益匪浅，而资本向美国集中是需要有前提的，这个前提就是对美国及美国经济的信心。信心问题也是当代金融资本运动的核心问题。美国要使世界人民建立的信心就是要让人相信：假若有一天世界所有的货币都变得一文不值的话，美元也是最后一个崩溃的；假若有一天世界末日来临的话，太阳也是从美国落下去的。只要全世界的人们有这样的信念，美元就会坚挺，财富就会继续流向美国。

截至2001年“9·11”事件发生前，道指从3000点一路上涨至10000点之上，其间的各个“千点”整数关口，均为一次性通过，几乎没有出现反复。这正如我们搭盖房子，如果基石不稳、不牢，房子就盖不高、盖不稳，弄不好会“推倒重来”，弄不好会搞出一个“豆腐渣”工程。相反，只要基石夯实扎稳，则大厦搭盖起来就越快，而且楼房也会越有质量。

尽管美国股市随经济持续了100多个月的上涨，其泡沫也似乎感觉出来了，但它的上涨已有些过分。于是，正常的技术回调随之开始。道指连续下穿11000点和10000点关口，并且于2001年3月20日直抵9721点。正当美国股市技术性回调至关键点位时，让美国人最不信的大事件发生了，这就是2001年9月11日在美国发生的“9·11”恐怖袭击事件。“9·11”不仅让美国人意外，更让世界为之震惊。全球股市也为之恐慌。

在这一特殊背景下，美国股市从“技术回调”转换为“恐慌下跌”。“9·11”后道指很快首次下穿9000点，并直逼8000点关口。2001年9月21日，道指跌至8236点。

2001年年底，随着美国对阿富汗塔利班武装发动的战争取得彻底的胜利，股市人气开始重新聚集，道指于2002年3月19日再上万点，达10635点。但由于美国经济开始出现明显衰退，尤其是2002年第二季度经济下滑趋势更为明显。因此，导致道指从2002年下半年至2003年初之间曾三次下穿8000点。但随着美国经济逐渐回暖，2003年年底，道指很快重上10000点，2005年年底再次逼向11000点。2006年10月，突破历史最高点位11723点。

1901年以来的道·琼斯指数见图4.10。

这就是美国股市，一个世界性的、全球性的股市！它的成长有200多年的经历，它的成长绝不是“急来的”，更不是“一夜成名”的，也正因如此，道指也才能随它一步步长大。显而易见，道指能从40点“长大”成为今天的10000点之上，绝非一日之功、一步到位。因此，股市的成长，不能急功见利，应一步一个脚印，做实它，就是对后人负责。

图4.10　道·琼斯指数走势

资料来源：中国华尔街。