我国汇市与股市相依性的实证研究

6　我国汇市与股市相依性的实证研究

在开放经济条件下，金融市场的各个组成部分存在密切的关联性，一个市场的价格变化会引起另一个市场的联动性反应，这不仅包括不同股票市场波动的相关性，也包括股票市场和汇率市场之间的联动。因为金融全球化导致的资金跨国或跨地区流动必然波及到汇市，这使得在一国的经济发展中，汇率和股票市场扮演着非常重要的角色。随着我国汇率制度改革后人民币汇率波动日趋明显，关于外汇市场与股票市场联动性的研究也成为一个非常有意义的热点问题。

6. 1　我国汇市与股市联动性的G r anger检验

6.1.1　引言

经国务院批准，自2005年7月21日起，我国结束人民币对美元的固定汇率制度，转而实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。参考一篮子表明外币之间的汇率变化会影响人民币汇率，但参考不等于盯住，它首先还是要以市场供求关系作为重要基础，据此形成有管理的浮动汇率。截至2008年9月1日人民银行公布的人民币对美元汇率中间价是6.832∶1，汇改以来对美元累计升幅大约15%。目前，宏观上，我国经济高速增长，投资需求势头不减，股权分置改革顺利完成，人民币汇率制度改革顺利进行。微观层面上，我国上市公司业绩增长迅猛，近两年一大批大盘蓝筹股公司上市。在这样一个大背景下，人民币升值和我国股市的发展有没有什么联系呢?

关于汇率与股价的理论关系，早在20多年前就提出了许多模型。Dornbusch和Fish(1980)研究了资本自由流动条件下关于汇率波动的流量导向模型，他们提出，由于汇率波动影响一国的国际竞争力、国际收支和该国的实际产出，从而会对公司的现金流和股价产生影响，进而影响即期和远期的股票市场。而另一方面来说，公司股东的自有资本作为财富的一部分有可能通过对资金的需求而影响汇率的变动。Aggarwal(1981)指出，汇率的改变能引起股价的改变是因为汇率的改变能改变公司的利润(不仅是跨国公司和出口导向企业，也影响国内企业)。Krueger(1983)指出，国内股价的上涨会增加国内财富，导致货币需求增加，进而利率上升。高利率引起资本流入，最终引起本币升值。但是，也有另外一些学者持有异议。麦金农指出，汇率升值的预期会导致通货紧缩影响消费和投资，并最终对股市造成负面影响。Bahmani，Oskooe和Sohrabian(1992)提出了另一种股价对汇率影响的解释。他们认为当出现将导致利率增加的股价上涨的情况时，国内的资产变得更加有吸引力，个人投资者或公司将会增加更多的国内资产以调整其国内外投资组合，这种组合的调整过程中由于个人和公司需要大量国内货币进行交易而导致国内货币的升值。

尽管汇率和股价的关系在理论上的解释比较明确，但实证中发现显著相关的研究却很有限，结果甚至千差万别。一方面，Aggarwal(1981)简单的考虑两个变量之间的相关性，发现美元和美国股价有显著的正相关关系。Granger等(2000)在对1997年亚洲金融危机中货币贬值和股市下跌的因果关系所做的实证研究也表明，在亚洲的大多数国家，汇率变动与股价是有着较强的互动联系。Desislava(2005)也认为汇率和股市之间存在紧密的联系，当股价是主导变量时，二者的关系是同向的，即股价上涨引起汇率下跌;当汇率是主导变量时，二者的关系是反向的，即货币升值导致股价下跌。另一方面，Soenen和Hennigar(1989)的研究方法和Aggarwal(1981)一样，只不过时间区间是1980年到1986年，结果却表明汇率和股价存在显著的负相关关系。Morley和Pentecost (2000)探讨了G－7国家的股价和汇率之间的关系，总体来说也没有发现二者呈现相同的走向，却表现出相同的周期性。他们同时指出没有明显的关系可能是因为外汇管制。Tabak(2006)采用1999年1月巴西汇率制度改革前后两个时期的汇率和股市数据，发现两个变量之间不存在长期的协整关系。该国汇改货币贬值后，股价不跌反涨，原因是巴西很多股票在美国有ADR，获得了较大的投机套利。

更有一种还要复杂的结果。Ajayi和Mougoue(1996)通过对八个发达国家1985—1991年的汇率和股票市场的跨时期分析认为，短期内汇率升值对股市具有正面影响，而长期则具有一定的反面作用。还有一些学者研究认为，汇率变动对股市根本不存在任何影响，如Chow(2000)对美国的月度数据进行研究发现，股票超回报率与汇率回报率之间没有任何关联。Padhan(2006)采用1990—2004年的月度数据考察了印度股市与汇率的动态关系，结果发现两个变量短期内是不均衡的，长期来看则有均衡关系，表现为从汇率到股价的长期单向Granger因果关系。Murinde和Poshakwale(2004)探讨了欧元被大多数欧盟国家采纳前后波兰、匈牙利等三国外汇市场与股票市场之间的相互作用，研究发现欧元实施之前，只有部分国家的汇率与股价存在相互强化的作用关系，而在欧元实施后，三个样本国家都表现为从汇率到股价的Granger因果关系。

国内学者张碧琼、李越(2002)用1993年12月27日到2001 年4月17日的每日数据对人民币对美元汇率与股价的关系做了实证检验，结论为人民币汇率与沪深股市的两个A股指数之间存在协整关系。B股虽然用美元和港币标价和交易，但没有证据显示B股市场和人民币汇率之间存在相互作用关系。邢毓静(2001)则认为股票的价格和汇率呈负相关关系，并认为人民币的升值会降低股价。

可见，国外很多专家学者都曾对汇率变动和股票市场的关系进行过研究，但并没有达成共识，而且以前绝大部分研究对象集中在欧美等发达国家，却很少考察新兴市场经济国家。国内对汇率变动与股票市场关系进行的研究很少，而且研究时使用的数据都比较陈旧，因而本书以2005年7月21日中国汇率制度改革这个事件为契机，深入分析外汇市场与证券市场相互作用的机理，研究人民币升值以来汇率与中国沪深两市主要股票指数之间的长期和短期相互关系。

6.1.2　外汇市场与证券市场相互作用的机理

实际上，经过诸多学者的理论和实证研究证明，一国汇率的变化的确可以通过一些途径来影响该国的股市，反之也是，那么汇率和股市是如何相互影响的?

1)汇率变动与证券市场价格波动通过利率相互影响。在开放经济、资本自由流动、汇率和利率市场化形成的条件下讨论证券市场和外汇市场之间的联系时，必须考虑货币市场，因为货币市场是股市和汇市之间的桥梁。为便于分析，选用股票价格作为证券市场的典型价格，通过分析利率与汇率、利率与股票价格的均衡关系来反映汇率变动与证券市场价格的相互作用机制。

证券市场和货币市场之间的关系，在理论上表示为戈登模型。用公式表示即为:P=D/(i－g)，其中P代表股票价格，D代表预期基期每股股息，i代表股票市场贴现率，g代表股息年增长率，这里假定g恒定。实际上，贴现率又包括两部分i= r+ i'，其中，r表示货币市场利率水平，i'表示股票的风险报酬率，此时戈登模型可表示为P=D/(r+ i'－g)。显然，在资本自由流动、汇率和利率形成市场化条件下，戈登模型简洁地揭示了证券市场与货币市场之间的互动关系。即股票价格P与货币市场利率r成反向关系，其他条件不变时，r越低，P就会越高。反之亦然。

根据艾因齐格的抛补利率平价学说，开放经济中一国货币市场与外汇市场之间的价格关系，即利率与汇率的均衡关系可以利用利率平价公式来反映，即:r= r3+ f，其中，r表示本国货币市场利率，r3表示外国货币市场利率，f表示本国货币相对外国货币的预期贬值率，这说明远期差价由两国利率差决定，并且高利率国货币在期汇市场必定贴水，低利率国货币在期汇市场必定升水。汇率与利率的相关性是由国际间的套利性资金流动产生的。在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国牟取利润。

在资金可以自由地在不同市场之间进行转换的条件下，证券市场和外汇市场通过货币市场形成了密切的依存关系，联立利率平价公式和戈登模型得到P=D/(r3+ f+ i'－g)。一般情况下，可以假定国际市场利率r3比较稳定，因此从上式知P与f成反比，即股票市场价格变动与本币预期贬值率成反比，也就是说一国的汇率上升将导致该国股票价格上涨，反之亦然。简言之，在各种假定条件具备时，股市与汇市是同方向变动的。

汇率波动会通过市场利率对证券市场价格产生影响。一国货币的疲软会通过国际套利资金流动而使其利率水平上升。因为本币疲软意味着本币投资风险的增加，存在资金外流的压力，必须相应提高利率水平才能使外汇市场上的货币供求重新趋于均衡。同时，当一国货币存在贬值预期时，当局为了增加投机成本、打击投机，也往往会主动实施高利率政策。而利率的上升将使证券市场迅速做出下跌的反应。因为利率的上升不仅将增加企业的经营成本，降低企业利润，而且会增强人们的存款意愿。反之，一国汇率的坚挺将会导致市场利率的下降，而市场利率的下降将使证券市场迅速做出上涨的反应。

证券市场价格波动会通过市场利率对汇率产生影响，通常利用资产组合平衡理论进行分析。假设本国居民有三种可供选择的资产:本币、本币证券和外币资产。这三种资产的价格分别是市场利率、证券价格和外币资产价格，三种价格均由其资产的供需状况决定。当本币证券需求增加时，就会引起本币证券市场价格上升。这时，本国居民会对其资产进行重新组合，减少对本国货币的需求，从而促使市场利率下降;减少对外币资产的需求，从而使外汇汇率有下跌趋势。但是，利率下降又会促使资金外流，增加对外币资产的需求，使外汇汇率有上升趋势。因此，证券市场价格波动对外汇市场的影响比较复杂，汇率常常动荡不安。

2)汇率变动与证券市场价格波动通过进出口贸易相互影响。汇率变动会通过进出口贸易对证券市场产生影响。由于汇率的高低直接影响到一国产品在国际市场的价格竞争力，因此，汇率变化对本国进出口产品数量将产生影响，使得企业尤其是上市公司的利润增加或减少，从而影响到证券市场的价格。具体来说，如果本币升值，进口型企业将受益，利润增加，股票和债券价格上升;而出口型企业因成本增加，利润下降，股票和债券价格下跌。不仅如此，汇率的变动还会通过外资产生相当复杂的宏观效应，如因贸易条件改变使进口产品价格上升而引起本国通货膨胀，从而影响到本国经济，进而使证券市场价格受到影响。

证券市场价格波动也会通过进出口贸易余额对外汇市场产生影响。证券市场的价格波动会影响市场利率水平，通过市场利率水平又影响到物价水平，进而促使进出口产品的价格竞争力发生变化，最后通过贸易余额的变化影响汇率水平。如果证券市场价格指数下跌，将减少证券投资的收益率，从而促使市场利率水平下降，而利率水平的下降将促使企业扩大生产规模，增加对生产要素的需求，从而使工资、租金和总收入都增加，社会消费能力上升，物价水平上涨。同时企业生产规模扩大还会使投资品供不应求，因而导致其价格上涨;而生产消费品的企业见有利可图也会转而生产投资品，消费品供给下降。而随着收入的提高，人们对消费品的需求也在不断增加，最后导致消费品供不应求，价格上涨，整个物价水平提高。在这种情况下，一般会减少出口而增加进口，从而减少该国的贸易顺差余额或增加该国贸易逆差余额，进而导致引起该国货币贬值，汇率下跌。反之，证券市场价格上涨将会导致该国货币升值，汇率上升。

3)汇率变动与证券市场价格通过货币供应量相互作用。汇率变动会通过货币供应量来对证券市场产生影响。如果一国货币大幅度贬值，意味着投资者在该国的投资风险增加、预期收益减少，投资者对该国金融体系产生怀疑甚至失去信心，从而促使资金外流，国内货币供应量不足。同时，为避免本国货币大幅度贬值和资金外流，该国政府往往动用外汇储备，通过抛售外汇，减少本币供应量的方法维持汇率稳定，从而进一步造成国内货币供应量不足。而国内货币供应量的不足，又会造成经济不景气，上市公司借贷成本上升、利润下降，证券市场价格下跌在所难免。

证券市场价格波动也会通过货币供应量对外汇市场产生影响。当证券市场价格发生变动时，投资者将对其持有的证券进行重新组合，以便从不同货币计值的资产收益差异中获利。于是，资金在不同货币计值的资产间转移，从而引起货币供应量和外汇供求的变化，进而影响汇率的变动。当本币证券价格上涨时，投资者增加对本币证券的需求，减少对外币资产的需求，导致外汇市场上外币资产供大于求，进而促使本国货币升值。如果一国经济开放度越高，证券市场国际化程度越高，则外汇市场受证券市场的影响越大，无论国际证券市场价格上涨或下跌都会引起资本的流入流出，从而影响外汇供求和汇率变化。

4)汇率变动与证券市场价格波动通过投资者心理预期相互影响。汇率变动会通过投资者心理预期对证券市场产生影响。当一国货币存在升值预期时，就会产生潜在的套利价值，从而吸引国际投机资本不断流入，以获取汇兑收益，其中最吸引这些投机资本的是变现容易且流动性高的证券市场。大量的外部增量资金涌入该国证券市场，将对证券价格产生强大的资金推动作用，由此产生泡沫经济。而一旦该国货币进一步升值的预期消失，这些国际投机资本将迅速撤资，从而导致泡沫经济崩溃，证券市场价格暴跌。如果投资者意识到汇率变动的可能性，就会对相应的利率变化做出判断，从而影响他们的股市投资决策。无论这种判断正确与否，都会对股价产生一定的影响。

证券市场价格波动也会通过心理预期对外汇市场产生影响。证券市场被誉为“经济的晴雨表”。当一国经济开始繁荣，投资者意识到该国经济进入上升阶段，上市公司利润将会不断增加，于是大量购买公司股票促使证券市场价格上涨。而证券市场价格的上涨意味着该国经济增长加速、经济实力增强，从而加强外汇市场上人们对其货币的信心，增强其货币的国际购买力。

综上所述，汇率变动与证券市场价格的波动之间存在明显的相关性，这种相关性通过利率、外贸、资本流动及心理预期的中介作用相互影响，产生复杂的经济效果，从而在外汇市场和证券市场之间建立一种传导机制，这种传导有直接传导，也有间接传导，有时比较明显，有时则比较隐蔽。

6.1.3　实证检验及结果分析

1)汇率与股价关系的理论预测。国内外学者在理论和实证上对汇率和股价关系做了广泛研究，根据这些理论结果，在此对人民币对美元汇率与股价之间的关系做出理论上的预测:

(1)人民币汇率与股价在长期上应当具有稳定性关系，即二者存在协整关系。

(2)由于汇率的变动在宏微观层面上都会对股价产生影响，影响的途径相对来说更加明显和直接，因此认为汇率与股价的关系更多的表现为汇率对股价的影响，即在因果分析中，二者应当表现为汇率对股价的单向因果关系。

(3)人民币汇率与股价呈现出正向的影响关系。即人民币升值会带来股价指数的上涨。

2)数据选择。本书数据的样本期为2005年7月21日汇率改革之后至2008年9月1日，由此更能体现出汇率改革后股价与汇率的联动关系。数据的选择上，在汇率方面，考虑到美元作为与人民币联系最为紧密的外币，其汇价具有相当的代表性，因而选用人民币兑美元的汇率中间价作为研究对象;在股票价格的选择上，为了兼顾上海和深圳两个证券交易市场的发展情况，选用了上证A、B股指数，深证A、B股指数作为研究对象。为了减少时间序列异方差的问题，在实证分析的过程中对汇率和股价数据均取自然对数，以克服数量级不同的影响。

3)实证结果与分析。

(1)平稳性检验。要研究汇率变动与股价变动间是否存在长期的均衡关系，可以用协整方法来判断，若二者存在协整关系则说明变量之间存在一种长期的均衡关系。协整关系检验后，如果汇率变动和股价变动间存在协整关系，可进一步用格兰杰因果检验方法检验二者之间是否有短期因果关系，程度如何。进行协整分析的前提是模型中各变量都是一阶单整序列即I(1)序列，所以协整分析前要对变量进行单位根检验，因此本书按照首先平稳性检验、其次协整检验、最后Granger因果关系检验的步骤进行实证检验。平稳性检验的结果见表6－1。

由于各个原序列ADF检验的T统计量和括号中的p值显示不能拒绝该序列有单位根的原假设，而各序列的一阶差分序列ADF检验的相应值显示各差分序列均拒绝有单位根的原假设。这表明，人民币汇率和股票价格指数这五个原始序列都不是平稳的，而一阶差分序列则是平稳的，因而它们都是I(1)过程。

表6－1　人民币汇率和股票价格指数时间序列的单位根检验(ADF)

(2)协整检验。表6－2为人民币汇率与股票价格指数之间的协整关系检验结果。由于协整检验的迹统计量和括号中的p值显示在5%及1%的显著性水平下均拒绝两序列没有协整向量的原假设，同时检验的迹统计量和p值又显示均不能拒绝没有1个协整向量的原假设。这表明人民币兑美元汇率与上证A股、上证B股、深证A股、深证B股各指数之间存在显著的协整关系。这也说明股票各指数与汇率之间存在着长期稳定的均衡关系。

表6－2　人民币汇率与股票价格指数之间的协整关系检验的迹统计量

从政策上来说，自2005年7月21日起，我国结束人民币对美元的固定汇率制度，转而实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，确实迈出了汇率逐步走向市场化非常重要的一大步。从汇率与股指的长期均衡关系来说，汇率改革也实现了汇率市场与股票市场从理论上长期相关转化为实际上长期均衡的目的。

(3)向量误差修正模型(VECM)估计。在完成协整分析后，由于人民币汇率与上证A、B股指数、深证A、B股指数之间都存在着长期协整关系，为进一步探究它们之间是否有短期因果关系，本书采用向量自回归模型的Granger因果检验方法进行检验。同时，由于两变量之间存在协整关系，那么检验它们的因果关系时还必须考虑误差校正项，即考虑向量误差修正模型(VECM):

表6－3　人民币汇率与股票价格指数之间的误差修正模型估计

表6－3为人民币汇率与股票价格指数之间的误差修正模型(ECM)估计结果。从误差修正项的系数对应的t值可以得到各系数在5%的显著性水平上均是显著的，这表明人民币兑美元汇率与上证A股指、上证B股、深证A股、深证B股之间显著地存在对偏离长期均衡的调整，从修正项系数的大小来看，汇率对偏离长期均衡的调整力度明显小于股指对偏离长期均衡的调整力度，这表明相对于上证A股指数等指数，由于人民币汇率短期波动而造成的长期关系失衡需要经过更长时间才能回到均衡位置。

(4)Granger因果关系检验。表6－4为人民币汇率与股票价格指数之间的因果关系检验结果。Granger因果检验的T值和相应的p值显示在1%的显著性水平上拒绝人民币汇率的一阶差分滞后值对上证A股指数一阶差分的没有影响的原假设，同时不能拒绝上证A股指数的一阶差分滞后值对人民币兑美元汇率没有影响的原假设，这表明人民币兑美元汇率与上证A股指数之间存在着单向的Granger因果关系。人民币兑美元汇率与深证A股指数之间在5%的显著性水平上基本上也得到存在着单向Granger因果关系的相同结论。也就是说人民币汇率的短期波动会引起上证A股指数、深证A股指数的变动，但这两个指数的变动不会引起人民币汇率的变动。

表6－4　人民币汇率与股票价格指数之间的因果关系检验

从理论上来说，由于在人民币升值预期下投注人民币资产的国际投机资本如果介入境内A股市场，将为套汇而大量购买A股股票，从而引发境内资金入市形成启动A股上涨的合力，推动股价及股指单边上扬，所以人民币升值对A股市场中、短期内会形成利好。实际上，从2005年7月21日中国人民银行汇率改革以来，人民币兑美元汇率总体上呈现逐步上扬态势，现实的套利价值吸引了大量国外的投机资本进入中国证券市场。2005年下半年以来中国证券市场的牛市行情很大程度上是基于人民币升值带来的股票价值的重估效应。不过上证A股指数的上涨反过来通过市场利率、对外贸易、货币供应量和心理预期等中介推动人民币汇率上升的作用非常微弱，原因是我国的利率并没有实现市场化、人民币汇率也仍然处于一定的管制之下。

由表6－4的因果关系检验结果还可以看出，人民币汇率与上证B股指数、深证B股指数之间不具有因果关系，即汇率和B股票指数的短期波动不会互相影响。

作为以美元和港元标价交易的B股市场，理论上似乎认为它与人民币兑美元汇率之间关系更为密切。但是表6－4的结果显示，从短期波动状态看，并没有发现B股市场与人民币兑美元汇率之间存在显著的相关关系，产生这一现象的原因可能与B股市场的流动性相关。自2001年2月B股市场向境内开后以来，境外投资者急流勇退，境内投资者蜂捅而入，B股市场80%以上的筹码已经被境内投资者所持有，此后大多处于深度套牢状态，证券的流动性极差。尽管B股市场是以大陆为基地的离岸市场，但它的规模极小，其市值还不到A股市场市值的3%。作为规模极小、流动性极差的B股市场已逐渐失去对外资的吸引力，实际上大多数国外投资者通过购买在香港市场发行的H股进入中国市场。从长期运行关系看，B股实际上已逐渐被A股同步化，人民币的升值没有带来B股市场理论上的负面效应，反而表现为同向的正面效应，因此，随着中国资本市场开放程度的深入，A股、B股市场合并是大势所趋。

6.1.4　结论

本书以2005年7月21日中国汇率制度改革这个事件为契机，在深入分析外汇市场与证券市场相互作用的机理的基础上，研究人民币升值以来汇率与中国沪深两市主要股票指数之间的长期和短期相互关系，主要结论如下:

(1)人民币汇率与上证A股、上证B股、深证A股、深证B股各指数之间存在长期的均衡关系，即人民币汇率与各指数长期内有着稳定的相互影响。

(2)人民币汇率与股票价格指数之间的短期因果关系因A、B股两市而异。人民币汇率与上证A股指数和深证A股指数之间具有单向的Granger因果关系。具体来说，人民币汇率的短期波动会引起上证A股、深证A股指数的变动，但是这两个股票指数的变动不会引起人民币汇率的变动。人民币汇率与上证B股指数、深证B股指数之间不存在任何方向的因果关系，即人民币汇率和B股指数的短期波动不会互相影响，原因是B股目前的低流动性和小规模使得其吸引力逐渐降低。

(3)人民币币值变动在短期内对A股市场的股价指数产生正向的影响，即人民币间接汇率下降，人民币本币升值，股票价格指数上升。

随着中国金融市场开放程度的提高，金融市场各组成部分的相关性日益增强，外汇市场与证券市场的联动性反应也明显增强。在当前的人民币升值背景下，中国证券市场必将受到巨大的冲击，所以金融监管当局应高度重视这一问题，制定相应的政策化解人民币升值对证券市场的过度冲击。

6. 2　人民币升值对我国不同行业上市公司影响的实证研究

6.2.1　引言

经济理论表明:汇率变化通过影响公司的投资行为、现金流和盈利性对非金融公司的价值会产生巨大的影响，同时通过使这些公司的进出口变得更加昂贵或便宜而影响其国内和国际竞争力。尽管在这方面有很多经济论点，也做了一些实证的研究，发现汇率与公司股票价值显著相关的研究却很有限。

关于汇率制度对股票收益的影响研究中，Fratianni和von Hagen(1990)的实证研究发现欧洲货币体系实施后本国经济指标波动性下降，Flood和Rose(1995)却发现货币制度和经济波动没有一致的联系。Bodart和Reding(1999)发现欧洲货币同盟趋于降低欧洲债券市场波动性和增加债券市场间的相关性，而对欧洲股市波动性以及股市间相关性的影响却要小得多。Hardouvelis，Malliaropulos和Priestley(1999)发现在实现采纳欧元后欧洲股市趋于一致，而De Santis，Gerard和Hillion(2002)却认为此举具有货币风险溢价的性质。

关于各国汇率与股市之间关系的实证研究则发现结果更不确定。国际清算银行的研究员Bernard和Galati(2000)发现，1983年至2000年间，美、日、德三国汇率变动与股市变动之间的相关性存在但是非常微弱，其中美、日两国表现为正相关，而德国则为负相关。同时发现汇率波动性与股市波动性之间存在显著的正相关关系，如美元汇率波动幅度每增加0.2%，美国股市波动便增加1%。换言之，货币升贬与股市涨跌之间没有稳定的相关关系，但是币值不稳定通常伴随着股市不稳定。

经国务院批准，自2005年7月21日起，我国结束人民币对美元的固定汇率制度，转而实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。参考一篮子表明外币之间的汇率变化会影响人民币汇率，但参考一篮子不等于盯住一篮子货币，它还需要将市场供求关系作为另一重要依据，据此形成有管理的浮动汇率。截至2008年3月21日人民银行公布的人民币对美元汇率中间价是7.05∶1，汇改以来对美元累计升幅大约14.2%。

早在汇改之前就有专家预测，若人民币升值中国股市必然大涨，原因是汇率升值预期诱使游资进入，市场资金充沛导致股市大涨，赚钱效应引发更多外资流入，如此循环直至泡沫破灭。从历史经验上看，也有20世纪80年代中期日元升值与日本股市泡沫、1997年亚洲金融危机受灾各国货币贬值伴随股市崩盘作为例证，似乎汇率与股市之间存在同向关系。而对具体行业的上市公司而言，进出口依存度大的企业将对人民币汇率的变化更为敏感。理论上说，一国货币升值对进口导向型行业有利，而对出口导向型行业则产生不利影响。对于进口比重高、外债规模大的行业如航空、造纸、电力等，人民币升值将降低企业进口能源、原材料和先进技术设备的成本，加大其向海外投资和融资的力度，促使企业走出国门，实现产业升级和技术升级。而对以出口型为主或产品国际定价型的行业如纺织、有色金属等，人民币升值将增加出口成本。虽然经过多年的发展，我国经济结构进一步优化，但出口产品中劳动密集型产品仍居主导地位，主要是以价格取胜，一旦人民币升值，价格优势将不复存在，从而出口将受到严重影响。

事实是不是和预测的一样呢?鉴于以上的分析，本书拟基于单向传导的二元VAR－GARCH模型检验2005年汇改以来人民币升值对我国不同行业股票收益及波动性的影响。相对吕江林等(2007)而言，本书同是一篇实证的论文，但是本书的研究对象有所不同、样本期更长，尤其是研究方法完全不同，所以得到的结论也不一样。

6.2.2　研究方法

为了研究人民币汇率变动对股票收益的冲击，本书首先在经典的二元VAR－GARCH框架下建立两个序列的条件均值方程，其矩阵形式如下:

其中，r1，t是人民币对美元等外币汇率价格在t时刻的变化率，r2，t是不同行业股票在t时刻的收益率。ui为ri，t的无条件期望，It－1是t－1时刻的信息集。εt It－1～N(0，Ht)表示序列在t时刻所受到的新息冲击，Ht是误差项εt的2×2阶条件方差及协方差矩阵。为了度量在不同汇率制度期间汇率及进出口行业股票的价格变化，在条件均值方程中采用了制度哑变量dum。该变量在样本期初至2005年7月21日取值为0，从2005年7月22日至样本期末取值为1。d1与d2分别代表汇率制度变革前后汇率与不同行业股票价格的变化程度。矩阵B中的元素bij表示市场上价格信息的传导:b11、b22项的存在与否需通过各收益序列基本统计分析的自相关统计量来决定;b21项表示从外汇市场到股票市场的价格信息传导，b21显著异于零意味着汇率的变化能够预测股票的涨跌;由于外汇市场与股票市场间的信息传导是单向的，所以b12取值为零。

为了研究人民币汇率波动对股票市场波动性的影响，本书采用二元VAR－GARCH框架下单向冲击的BEKK(1，1)模型。此条件方差方程的矩阵表达式为:

h11t、h22t分别为汇率变化、不同行业股票收益的方差，h12t为汇率与不同行业股票收益的协方差。ω是上三角矩阵、α和β都是2×2阶参数矩阵。通过检验系数α21或β21是否显著异于零，可以考察外汇市场对股票市场的波动冲击效应。同样，由于外汇市场到股票市场的信息传导是单向的，即汇率的残差和条件方差可以影响各行业股票收益的条件方差，反之则不行，因此α12和β12取值均为零。

上述二元VAR－GARCH模型中待估参数的对数似然函数的形式为:

其中，T是观测值的总个数，θ是待估计参数向量。

6.2.3　实证及结果分析

1)数据选择和描述统计分析。本书旨在研究人民币升值对我国不同行业股票收益及波动率的影响，因而采用汇率价格和不同行业股票价格的每日收盘价{Pt}为样本。所选汇率价格日数据均来自中国人民银行网站，选择的是人民币对美元(汇率1)、人民币对欧元(汇率2)、人民币对日元(汇率3)的直接汇率;所选不同行业股票价格日数据均来自Wind数据库，共选取六大行业，其中进口行业选取电力、航空、造纸行业;出口行业选取纺织、有色金属和石化行业。数据样本期为2005年1月4日至2008年3月21日，除去两类数据中股票价格数据空缺的样本，共有777组有效数据。

为消除变量非平稳性对研究带来的影响，首先分别对各种价格序列取其对数差分，即每种序列的收益都采用公式rt= 100× ln(Pt/Pt－1)计算。汇率变化、不同行业股票收益的基本描述性统计量列于表6－5。

表6－5　汇率变化和六个不同行业股票收益的基本描述统计量

注:JB统计量是检验序列分布是否为正态分布的统计量，Q(5)统计量为检验序列滞后5阶是否自相关的统计量，Q2(5)统计量为检验收益平方序列滞后5阶是否自相关的统计量，括号内为相应统计量的p值。

由表6－5可以看出，人民币对美元、欧元以及对日元的汇率在样本期均处于升值阶段，其中人民币对美元、对日元的升值程度明显大于其对欧元的升值程度。而从标准差来看，人民币对日元、对欧元汇率的波动则明显大于其对美元汇率的波动。不同行业股票收益在样本期的标准差都比较大，反映出这些行业在此期间波动性较大的特征。从分布来看，所有序列相对正态分布而言均表现出尖峰有偏态。综合考虑了偏度和峰度的JB统计量高度显著也表明所有序列的分布均呈现明显的非正态性。

汇率变化序列统计量Q(5)及相应p值表明汇率变化序列不存在自相关特性，所以该序列的条件均值方程中的b11= 0。相反，不同行业股票收益序列的Q(5)和p值显示显著自相关，则模型设定时b22≠0。除了人民币对美元的汇率变化序列以外，人民币对日元、欧元的汇率变化序列以及不同行业股票收益序列的Q2(5)在5%的检验水平上显著，表明存在明显的ARCH效应，应用GARCH类模型进行描述。人民币对美元的汇率变化序列不存在ARCH效应，不能用GARCH类模型来拟合，这就限制了本书不能用此汇率、而只能采用人民币对欧元、日元的汇率来建立模型。

2)实证结果及分析。本书采用极大似然法估计方程(6.1)、(6.2)所描述二元VAR－GARCH模型的参数，并使用Matlab7.0编程实现优化过程。参数估计的结果见表6－6和表6－7。需要指出的是，在二元模型的估计过程中，汇率价格采用的是间接汇率价格，目的是便于理解汇率升(为正)贬对股价涨(为正)跌的影响。为节省篇幅，本书只列出了人民币对日元间接汇率对我国不同行业股票的冲击，事实上采用人民币对欧元的间接汇率建立相应模型所得到的结果性质上基本一样。

表6－6　汇率与各出口行业的模型估计结果

续表

注:括号内为各估计量的标准差，*、＊＊、＊＊＊分别表示在10%、5%、1%的检验水平上显著。

为了说明模型的充分性，首先要对模型进行诊断。以模型6为例，两序列的残差序列和残差平方序列滞后5阶的Q统计量(Q (5)分别为5.2219和4.5729，Q2(5)分别为2.6931和1.1298)均在5%的检验水平上不能拒绝序列不相关的零假设。因此模型是关于汇率变化与股价涨跌动态关系的一个充分描述。

表6－7　汇率与各进口行业的模型估计结果

续表

注:括号内为各估计量的标准差，*、＊＊、＊＊＊分别表示在10%、5%、1%的检验水平上显著。

首先，通过条件均值方程的估计结果可以考察汇率变动对不同行业股票收益产生的影响。第一，不同行业股票收益的b22统计上显著，说明这些序列存在一阶自相关，该行业股票收益可以通过其自身的一阶滞后项解释或预测。第二，虚拟变量的系数d1反映了2005年7月21号前后汇率的结构变化，d1的并不显著说明汇率制度改革前后人民币对日元的间接汇率价格的变化并不显著。除有色金属业、造纸业以外的行业的系数d2显著反映了汇率制度的变化对这些行业的收益影响显著，汇改当天这些行业的股价有明显的跳跃。

2002年以来，我国采取了逐步开放资本市场的政策，实行了QFII制度，即允许境外合格机构投资者(QFII)投资境内人民币标价的股票和债券。截至2007年底，国家外汇管理局已批准49家合格境外机构投资者总计99.95亿美元的投资额度。除了合法进入中国的投资性资金外，还有相当部分外资通过各种渠道渗透进了我国的金融市场。仅就2008年1－2月，中国外汇储备激增1189亿美元，其中能够为FDI和顺差解释的仅471亿美元，有717亿美元无法解释。这717亿美元基本可以认定是冲着人民币升值涌进来的热钱。在人民币升值预期下投注港币、人民币资产的国际投机资本一经介入境内A股市场，则引发境内资金入市形成启动A股上涨的合力，股价及股指在大量资金的推动下单边上扬。也就是说，从短期看，汇率变动预期导致的投机性热钱流动对股票价格产生同向作用。这解释了汇改当天多数行业d2均显著为正，这些行业股价向上跳跃的现象。

第三，在外汇市场和股票市场之间，b21的估计符号各不相同，出口行业中的纺织业、有色金属行业两个行业股票收益的冲击符号为负号，对进口行业股票收益的冲击符号均为正号。如前所述人民币升值对于出口行业是一个不利的信号，因而二者显示应该是负向的相关关系;而对进口导向型行业是一个利好的消息，所以二者应该是正相关关系。也就是说人民币升值对进出口行业冲击的性质表现和理论预期基本一致。但是，所有的系数b21在统计上均不显著，说明汇率变化对不同行业股票价格涨跌的影响程度并不明显。这可能是因为影响股票价格变化的因素有很多，汇率因素只是诸多因素之一，汇率的影响因而显得不够突出。

其次，通过条件方差方程的方差和协方差可以有效检验外汇市场、不同行业股票的时变波动性以及汇率波动对不同行业股票的波动冲击。第一，外汇市场、不同行业股票的系数α11、α22均在1%检验水平上显著异于零，说明各序列的ARCH效应明显，所有序列的波动率对其残差平方显著更新。同时β11、β22也高度显著，说明各序列的波动具有持久性。第二，汇率波动对股票市场不同行业的波动冲击也不一样。由于BEKK模型的系数在符号和大小上并没有足够的经济含义，因而只能从系数α21和β21的显著性反映了汇率波动对不同行业股票波动性的传导效应。在所有模型中，模型1、2和5即汇率与纺织业、有色金属业和航空业的模型中α21或β21显著说明汇率波动对这些行业的波动冲击效应更为强烈。

最后，可以通过图6－1中外汇市场、不同行业股票的时变方

注:紧贴横轴的曲线为汇率变化的时变方差曲线，另一条曲线为股票收益的时变方差曲线

图6－1　人民币对日元间接汇率变化与不同行业股票收益的时变方差图

差图检验汇改及汇率波动对不同行业股票的波动冲击程度。第一，汇率制度改革后汇率的波动略微增大，而与此同时不同行业股票的波动则显得相当剧烈。总体来说，随着汇率变动的范围增大，股票市场的波动也明显增大，这和国外的理论和实证结论非常吻合，但这也表明我国股市目前的风险较大。至于原因，一方面是汇率变动预期导致的投机性外资进入加之国内对此概念的炒作，而一旦进一步升值的预期减弱或政策性因素出现如采取连续紧缩的调控措施，都会使得短期资本的流入反转成流出，从而给我国股市带来剧烈震荡。另一方面，由于我国实行外汇管制且汇率错误定价程度较大，政府出于稳定宏观经济的考虑，并不愿意采用一步到位的方式重估币值，不过这反而可能刺激市场不断产生进一步的重估预期，导致股市在较长时间内大幅震荡。

第二，具体行业而言，出口行业中的纺织业、有色金属业和进口行业中的航空业在汇率制度改革后都有一个波动异常剧烈的时期，这和前述模型中这三个行业的条件方差方程中α21或β21显著的含义是一致的，说明这三个行业受到汇改及人民币升值的冲击更为强烈，或者在一定程度上可以说，汇改对出口行业的影响比对进口行业的影响要明显一些。长期以来，我国依靠廉价劳动密集型产品的数量扩张实行出口导向战略，导致出口结构一直得不到优化。贸易结构的真正大幅度调整从2007年才开始。由于一般贸易品种的产品附加值低，沿海劳动力成本如纺织业已高于越南、印尼等国，出口退税政策和加工贸易政策的调整对一些低利润行业形成较大的冲击。但是在汇率政策与资本管制政策的配合下，中国的对外负债结构仍然保持较为健康的态势，并没有出现出口需求对经济增长的巨大负面冲击。并且，当前出现了好的调整势头，企业正在通过提高效率来应对升值，或者通过转向高附加值产品来增加利润。所以说，虽然企业与产品的升级换代在汇率变动趋势下显得相当的艰巨，但总体上汇改是利大于弊而且是必需的。只有通过改革我国的货币政策才能更加独立从而利于宏观调控，人民币价格合理化才能避免经济资源错配，因此汇率机制还将继续改革，更富有弹性。

6.2.4　结论

本书基于单向传导的二元GARCH模型检验2005年汇改以来人民币升值对我国不同行业股票收益及波动性的影响。结果表明:

(1)就条件均值方程而言，可得汇率变动对不同行业股票收益的冲击符号各不相同，对进口行业股票收益的冲击性质均为理论预期的正号，对出口行业股票收益的冲击性质大多为理论预期的负号。但是同时所有的冲击系数b21在统计上均不显著，说明外汇市场变化对不同行业股票收益的影响程度并不明显。股票收益序列的哑变量的系数多数显示显著的正号，说明汇改当天我国不同行业股价大多产生正的跳跃。

(2)就条件方差方程而言，外汇市场对股票市场不同行业的波动冲击也不一样。汇率与纺织业、有色金属业、航空业的二元模型中α21或β21的显著说明汇率波动对这些行业的波动冲击效应更为强烈。

(3)通过股票市场在汇率制度改革前后的时变方差图发现:汇改后，股市六个行业波动相当剧烈，这符合汇率变动的范围越大，股票市场的波动越大的理论，同时表明目前我国股市的风险较大。

总体来说，人民币升值对我国股市不同行业产生了非常复杂的影响。面对这种情况，我国应该积极稳妥地推进人民币汇率形成机制改革，积极引导企业加强结构调整，平稳度过改革调整期。广义的货币政策仍然要打“组合拳”，即汇率改革、资本管制、疏导外汇走出去和加强对冲操作。在此过程中，货币政策不能迁就结构调整的迟缓，而是一定要坚持按市场规律应该掌握的从紧政策，敢于暴露矛盾，要使货币政策成为结构调整的推动器。

6. 3　本章小结

本章采用相关性研究的计量模型、分别从宏观和中观的角度实证检验了我国外汇市场和股票市场联动性。

本章首先以2005年7月21日中国汇率制度改革这个事件为契机，研究了人民币升值以来汇率与中国沪深两市主要股票指数之间的长期和短期相互关系。结果表明长期运行关系来说，汇率与各主要股指有稳定的均衡关系。短期波动状况来说，汇率对A股指数有单向的Granger因果传递关系，而与B股指数之间没有因果传导关系。这一系列结果基本符合金融学理论的解释和预期。然后，根据前一节的实证结果建立了单向传导的二元VARGARCH模型研究了2005年汇改以来人民币升值对我国不同行业股票收益及波动性的影响，研究得出:外汇市场对进(出)口行业股票收益的冲击性质多表现为理论预期的正(负)号，但同时汇率变化对不同行业股票收益的影响程度并不明显。汇率波动对纺织业、有色金属业和航空业的波动冲击效应更为强烈。时变方差图显示汇率波动的范围越大，股票市场的波动越大，表明目前我国股市的风险较大。