如果说对对赌协议的及其高风险法律规制研究的法学学理进行考量，和对相关法律风险进行分析是法律普遍性特征的要求，有利于维护对赌协议的法律风险防范中的法律一般正义的话，则对对赌协议的法律风险防范中的我国参与国际风险融资企业的具体对策进行研究，则是为了实现法律的个别正义。我们在关注法律一般正义的同时，兼顾法律的个别正义，使我们的研究体现出多层次性和多视角性，使我们的研究结果具有更大的科学性。
（一）准确分析对赌协议利弊，设定适当的企业业绩目标，并尽量采用柔性指标作为对赌协议的评价标准
以对赌协议作为先决条件的跨国风险融资是一种高风险融资企业式，融资企业大股东作出这一融资决策时，必须以对融资企业未来行业的发展和企业经营业绩的信心为条件。一旦市场环境发生变化，参与融资的企业不能达到原先约定的经营业绩目标，融资企业的大股东将通过割让大额股权等方式补偿跨国风险投资机构，融资企业大股东的风险和利益损失将是巨大的。融资企业大股东在决定是否采用对赌协议方式融资时，应谨慎考虑各种外界因素与企业内部的实际情况，权衡利弊，避免产生不必要的损失。
企业在与跨国风险投资机构签定对赌协议时，要把对赌协议的业绩目标设定在企业能力范围之内。“适度”是融资企业的大股东的基本原则，确立对赌的业绩目标时，融资企业的大股东一定要依据根据企业以往的历史业绩，制定短期可以实现的业绩目标，并且留有余地。此外，企业经营业绩目标的实现，应主要通过常规方式，以内生性增长为基础。如果大量采用并购整合的方式，虽然可以迅速达到目标，但是其中的不可预测的因素很多，容易出现计划失败[115]。
融资企业大股东在决定签订对赌协议之前，可以充分研究和借鉴国际资本市场上的成熟做法，吸取有益的经验，在对赌协议条款中设计一些盈利水平之外的柔性指标作为对赌协议的评价标准，避免企业出现巨大的经营压力。这些柔性指标可以包括对跨国风险投资机构的其他权利的增加或损失的补偿[116]；在赎回补偿方面，如果企业无法回购优先股，可以提高累积股息；这些柔性指标也可以是对管理层权利的限制[117]；管理层如果离职可能失去未到期的员工股或支付赔偿金[118]。但是，值得注意的是，在将柔性指标作为评价标准的对赌协议谈判中，跨国风险投资机构还可能会提出获得董事会多数席位，限定上市时间否则出售股权或回购股权等要求，这对企业的控制权或生产经营会发生重大影响，融资企业在条款设计时应坚持原则，把握底线。融资企业大股东应该在“适度”的前提之下，灵活处理对赌协议的条款，留出足够的安全边际，维护自己的合法权益。
（二）谨慎设计对赌协议条款，设定企业控制权保障条款，锁定跨国风险投资机构的退出方式
对赌协议的核心条款包括两个方面的主要内容：一是对赌协议双方当事人约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，我国目前较多使用的是盈利水平，如以某一净利润、利润区间或者复合增长率为指标作为对赌的标准。二是对赌协议双方当事人约定的对赌赌注与奖惩方式。对赌协议大多以股权、股票期权等作为对赌赌注，而其中控制权是对赌协议条款设计中核心问题之一。跨国风险投资机构在对赌协议赌注的设计上，往往经过周密的财务和市场预测。一旦融资企业未能达到约定的业绩目标时，跨国风险投资机构从融资企业大股东手中其所获得的无偿转让的股份，一方面是弥补了跨国风险投资机构的投资损失，另一方面也是为跨国风险投资机构取得融资企业的控制权提供了法律依据[119]。因此，在对赌协议中，融资企业大股东应努力对控制权设定保障条款，以保证自身对企业最低限度的控股地位。比如约定无论换股比例如何调整，跨国风险投资机构的股权比例都不能超过作为第一大股东的企业大股东持股数量[120]。通过灵活运用控制权保障条款，确保融资企业大股东对企业的控制权不因为对赌协议的设定而旁落。
在对赌协议的履行中，如果跨国风险投资机构认为融资企业在资本市场上进行IPO没有希望，有可能会将融资企业的股权出售给上游企业或者融资企业的竞争对手。在永乐对赌协议案中，摩根士丹利虽然可以在永乐IPO后套现获利，但出于对永乐发展前景的不乐观，摩根士丹利仍然利用了市场手段促使了国美对永乐的并购。摩根士丹利一方面在禁售期前调低对永乐的评级，并在市场作出反应前配售永乐股票，另一方面增持国美股份，无形提高国美换股收购永乐的价格，使其在并购溢价和对赌协议中可能获得双丰收。由此可见，如果融资企业对赌协议中对跨国风险投资机构套现策略不做相应限定性安排，一旦跨国风险投资机构将其所持的股权转让给融资企业的竞争对手，则意味着融资企业的控股股东或实际控制人不仅仅是输掉了资金，也很有能丧失了企业的控制权，损失惨重。为此，融资企业大股东一定要运用好法律工具，通过设定相应的协议条款，堵塞这个漏洞，避免遭受永乐对赌协议案中类似的双重打击。
（三）灵活设计对赌协议框架结构，提前设定对赌协议终止条款
跨国风险投资机构在签署《融资合同》的过程中，要求融资企业签署附加的对赌协议，通过法律手段，锁定跨国风险投资机构的投资风险。因此，灵活设计对赌协议框架结构，采用分层博弈的方式，提前设定对赌协议终止条款，能够大大降低合同当事人，尤其是融资企业大股东在跨国融资博弈中的不确定性。蒙牛乳业与大摩等投资机构签订的对赌协议是一种典型的分层博弈。2002—2003年蒙牛乳业大股东与大摩所签署的对赌协议是一种初步的、试探性的博弈的法律文件，是对赌的第一阶段所设定的双方之间的法律关系。这一阶段的博弈为下一阶段的博弈提供了丰富的数据，一旦在第一阶段的博弈中出现了明显的不可持续性迹象，博弈的任何一方都可以终止博弈，以减少损失。提前设定对赌协议终止条款，对合同当事人，尤其是融资企业大股东来说，犹如电路中的保险丝，在跨国融资博弈中，一旦出现预期之外的问题，立刻可以终止“游戏”，避免对赌协议双方当事人损失的进一步扩大。对赌协议中设定的大摩等有权更换管理层的约定，表明协议中存在着终止博弈的触动条款。这一合同条款的设置，为合同双方当事人是否继续博弈提供了选择权利。事实上，在第一阶段的博弈中，蒙牛乳业管理层通过当年税后利润从7786万元增长至2.3亿元，增长194%，为继续进行对赌或博弈增强了信任。随后，于2003年10月，大摩等三家外资战略投资者再次斥资3523万美元，购买3.67亿股蒙牛乳业可转债，双方最终确立了6000万至7000万蒙牛股份的第二轮对赌筹码。因此，在设计对赌协议时，不同的博弈阶段如何设定分层博弈条款就变得尤为重要。积极的重复博弈有一个层层加码的筹码结构，初期筹码小些，之后的筹码可以累进。若在初次博弈中一方由于特殊原因在博弈中失利，且双方仍存在继续进行博弈的诉求，就可以通过变更一些条款来维持博弈继续进行[121]。这样一方面避免了由于武断结束博弈所产生的错杀后果，另一方面也为失利方提供了扭转局面的机会，从而为实现双赢创造条件。
由此可见，结合对赌协议的法律特点，提前设立终止对赌协议的适当条款，可依确保双方当事人享有继续合作或者博弈的选择权，一旦任何一方发现继续合作或者博弈将出现不利局面时，都可依合理、及时地要求终止合同，避免损失的进一步扩大。
值得一提的是，对赌协议要有明确的有效期，这也是设定对赌协议终止条款的具体表现。双方当事人可以在对赌协议中约定，到企业公开发售、企业被兼并或销售时，对赌协议就告终结，否则将会影响融资企业在公共市场或条件有利时兼并、销售筹资的能力。无锡尚德曾经约定“一旦企业上市，‘对赌协议’随之终止”的条款[122]。相比之下，中国永乐融资案中的对赌协议就欠缺此类条款。在永乐融资案中，早在中国永乐上市前跨国风险投资机构已经行使了认股权并获利丰厚，但是中国永乐上市后，中国永乐的大股东仍受对赌协议的约束，造成大股东一直处于十分被动的处境。显然，无锡尚德对赌协议案中，大股东对对赌协议法律属性的理解，以及对对赌协议条款的灵活运用，还是值得称道的。
【注释】
[1]中国投资者关于对赌协议的认识，可以追溯到2002年蒙牛与大摩（Morgan Stanley）、鼎辉、英联三家外资战略投资者签署的对赌协议。在并购重组中引入期权条款，参见刘晓忠：《并购重组中的双刃剑：对赌协议与期权条款》，载《董事会》2008年1期。
[2]对赌协议的英文原名是Valuation Adjustment Mechanism（简称VAM），直译是“估值调整机制”。
[3]对赌协议在我国企业引入国际风险资本的国际融资实务中，可以是单独的法律文件，也可以是投资合同的一个附件或其中一个条款。
[4]从国际金融法学的角度看，对赌协议是一份关于企业估值的国际融资合同。投资方与融资方对于企业的现有价值暂不争议，并共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效调整企业的估值和双方的股权比例。如果企业未来的获利能力达到业绩目标，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。
[5]风险投资机构是指由专业投资者以股权投资形式为主，通常投资于新兴的、具有高增长和迅速发展潜力的非上市公司、并最终通过股权转让或者上市退出所投资企业以获得投资回报的投资机构。See Richard D.Harroch et al.， Start-Up and Emerging Companies:Planning， Financing &Operating the Successful Business 6.01［3］ （rev.ed.1998）.
[6]这些跨国风险投资机构成就了诸如Apple、 Google、 Intel、 FedEx、新浪、盛大、搜狐、携程、百度、如家等一系列优质公司的融资讨划，并从中获得巨大的投资收益。
[7]范楷：《纽约时报全球私募基金紧盯中国瞄准民间资本》，参见风险投资网。http://www.chinavcpe.com/news/cn/pe/2009-11-21/3d1fdd692be54080.html？ script-私募基金
[8]何柏生：《西方法律形式合理性形成中的数学因素》，载《法制与社会发展》2007年第6期。
[9]See Steven L.Brooks， The Venture Capital Investment Act of 2001： Arkansas's Vision for Economic Growth， 56 Arkansas Law Review 397，399（2003）.
[10]跨国风险投资机构如摩根士丹利等与我国企业签订对赌协议的目的是，在信息不对称的情况下控制企业未来业绩与发展，降低投资风险，维护自己的利益。而我国融资企业大股东签订对赌协议是为了让融资企业扩展创新性融资渠道，简便地获得大额资金，解决企业资金瓶颈问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。
[11]成立于1999年初的内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司（简称蒙牛乳业集团），总部设在中国乳都核心区 呼和浩特市和林格尔县盛乐经济园区，公司注册资本100万元。蒙牛乳业在创业的3个半月就实现了3730万元的销售收入。在2000年销售收入是2.467亿元，2001年升至7.24亿元、2002年再升至16.687亿元，2003年跃过40亿元！产量由初期的5万吨增至2003年的90万吨。公司董事长、总裁牛根生被评为“第四届全国优秀乡镇企业家”、“全国奶业优秀工作者”、“2002年中国十大创业风云人物”、“中国民营工业行业领袖”。
[12]摩根士丹利（Morgan Stanley），是一家成立于美国纽约的国际金融服务公司，提供包括证券、资产管理、企业合并重组和信用卡等多种金融服务，目前在全球27个国家的600多个城市设有代表处，雇员总数达5万多人。2008年9月，更改公司注册地位为“银行控股公司”。摩根士丹利总公司下设9个部门，包括：股票研究部、投资银行部、私人财富管理部、外汇/债券部、商品交易部、固定收益研究部、投资管理部、直接投资部和机构股票部。涉足的金融领域包括股票、债券、外汇、基金、期货、投资银行、证券包销、企业金融咨询、机构性企业营销、房地产、私人财富管理、直接投资、机构投资管理等。摩根士丹利在北京、上海、香港、曼谷、墨尔本、孟买、汉城、新加坡、悉尼、台北及东京均设有办事处。
[13]英联投资是由一家拥有超过55年投资经验的英国政府的投资机构英联邦投资集团（CDC Capital Partners）演变而来的，在中国、马来西亚、南亚及非洲等地积极地开展投资活动。英联投资管理着72家投资者的资金，目前管理的基金总额达27亿美元。在亚太其他地区英联有超过50年的投资历史，在北京、雅加达、吉隆坡和新加坡设有办事机构。
[14]鼎晖的前身是中金的直接投资部，鼎晖的管理团队曾取得了令人瞩目的投资业绩，主导投资的总额达到1.2亿美元，投资的年均收益率超过30%。 鼎晖的投资人包括新加坡政府投资公司、斯坦福大学基金、IFC等。
[15]2002年6月5日，摩根士丹利等三家投资机构在开曼群岛注册了两家离岸公司：China Dairy Holdings（中国乳业控股，本文称为开曼群岛公司）和MS Dairy Holdings（摩根士丹利乳业控股），第一家作为未来接收自己对蒙牛乳业投资资金的账户公司，第二家作为对蒙牛乳业进行投资的股东公司。2002年9月23日，蒙牛乳业在英属维京群岛（BVI）注册了两家新公司：金牛公司和银牛公司，两家公司注册股本5万股，注册资金5万美元，每股面值1美元。“金牛”的股东是15位“蒙牛乳业”的高管。“银牛”的16位股东除邓九强外，其他人均为“与蒙牛乳业业务关联公司的管理人员”。“金牛”和“银牛”成立后，即以面值购得了全部的开曼群岛公司股权1000股，总代价1美元，两家各分50% ，“蒙牛乳业”的势力从而得以进入境外上市的主体开曼群岛公司。2002年9月24日，开曼群岛公司扩大法定股本1亿倍，并开始对外发售股份，股份从1000股扩大为1000亿股，分为一股十票投票权的A类股5200股和一股一票投票权的B类股99999994800股，并规定原来的1000股旧股算作A类股份，包含于5200股A类股份之内。2002年10月17日，“金牛”与“银牛”以1美元/股的价格，分别投资1134美元、2968美元认购了1134股和2968股的A类股票，加上以前各自持有的500股旧股，“金牛”与“银牛”合计持有A类股票5102股。紧随其后，三家金融机构以530美元/股的价格，分别投资17332705美元、5500000美元、3141007美元，认购了32685股、10372股、5923股的B类股票，合并持有B类股票48980股，三家金融机构总计为开曼群岛公司提供了现金2597.3712万美元。开曼群岛公司其余A类股票（98股）和B类股（99999994800股）则未发行。参见王吉舟：《摩根士丹利精湛财技狩猎蒙牛，牛根生们始终被动搏命》，载《新财富》2005年第1期。
[16]参见王吉舟：《摩根士丹利精湛财技狩猎蒙牛，牛根生们始终被动搏命》，载《新财富》2005年第1期。
[17]Peggy H.Fu， Developing Venture Capital Laws in China:Lessons Learned from the United States，Germany， and Japan， 23 Loyola of Los Angeles International & Comparative LawReview487， 493-495（2001）.
[18]有学者将风险投资机构的投资特征归纳为：投资方式以股权投资形式为主；风险投资的最终目的不是拥有或控制企业，而是通过参与企业投资，待企业成熟后以将企业通过首次公开上市、整体出售、二级出售等方式获得投资回报。参见彭丁带：《美国风险投资法律制度研究》，北京大学出版社2005年版，第3-6页。
[19]参见徐海仁：《太子奶：失衡的对赌》，载《商界（评论）》2009年01期。
[20]金融街PE：《“对赌协议”中的风险及其防范》，载《中国财经报》2008年12月9日第008版。
[21]刘文：《太子奶之困无须归罪于对赌协议》，载《消费日报》2008年11月19日第A02版。
[22]参见胡晓珂：《风险投资领域“对赌协议”的可执行性研究》，载《证券市场导报》2011年第9期。
[23]金融街PE：《“对赌协议”中的风险及其防范》，载《中国财经报》2008年12月9日第008版。
[24]程继爽、程锋：《“对赌协议”在我国企业中的应用》，载《中国管理信息化》2007年第5期。
[25]金融街PE：《“对赌协议”中的风险及其防范》，载《中国财经报》2008年12月9日第008版。
[26]在风险投资融资过程中，优先受让权是个基本要素。在功能上有利于保护权利人在目标企业的权益比例，防止目标企业管理层（多数情况下是创业企业家本身）采取某些行动稀释股权，以使其对目标企业的控制力和相应权益不因新股发行或股权转让而降低。这样，优先认购权和优先受让权条款允许权利人“维持或增强其对企业成功的利益”，同时“保护其初始投资免受稀释或损失”。See Richard J.Testa， The Legal Process of Venture Capital Investment， in.Stanley E.Pratt （Ed.）Guide to Venture Capital Sources， Wellesley: Capital.Publishing Corporation， 34 （1986）.
[27]资料来源：http://www.xyzlove.com/Noun/ValuationAdjustmentMechanism-ddxy.htm。
[28]如摩根士丹利、鼎晖、高盛、英联等著名跨国金融投资机构。
[29]See Steven L.Brooks， The Venture Capital Investment Act of 2001： Arkansas's Vision for Economic Growth， 56 Arkansas Law Review 397，399（2003）.
[30]For a good discussion of the choice of entity issue， see Daniel S.Goldberg， Choice of Entity for a Venture Capital Startup: The Myth of Incorporation， 55 Tax Law 923（2002）.
[31]如蒙牛、雨润、永乐、伊利、港湾、碧桂园等企业的大股东都属于这种类型的主体。
[33]即俗称各方“对赌”的“赌注”。
[34]Kenneth W.Clarkson， Rover Leroy Miller， Gaylord A.Jentz and Frankson B.Cross: West's Business Law， West Publishing Company， Fifth Edition， 1992.
[35]They do have an equitable interest in the firm.The rights of shareholders are established in the articles of incorporation and under the state's general incorporation Law.See Bernard S.Black and Ronald J.Gilson， The Essentials of Finance and Investment， Foundation Press， 151（1993）.
[36]Hellmann T.， IPOs， Acquisitions and the Use of Convertible Securities in Venture Capital，Working Paper， University of Stanford， 2000.
[37]可转换优先股和可转换债券通过适当地设定转换价格，都可以达到激励企业家有效运营企业和激励投资者投资的积极性的双重目的。
[38]王效文：《中国公司法论》，中国方正出版社2004年版，第177页。
[39]Robert W.Hamilton， The Law of Corporations in a Nutshell， Fourth Edition， St.Paul， Minn.West Publishing Co.1996， page 152.
[40]参见王晓义：《融资工具创新与民营创业企业治理机制的研究》，天津大学2004年博士学位论文，第63页。
[41]王晓义：《融资工具创新与民营创业企业治理机制的研究》，天津大学2004年博士学位论文，第69页。
[42]徐姗姗：《美国式创业融资契约在中国法下的障碍与实现》，载《国际商务研究》2006年第3期。
[43]陈锋：《高风险激励下的对赌协议及应用》，载《财会通讯》2007年第4期。
[44]陶展春：《从蒙牛公司香港上市的资本运作认识对赌协议》，载《理财视野》2009年第4期。
[45]参见周莹：《对赌协议是双向激励》，载《新财富》2006年第10期。
[46]参见陶展春：《从蒙牛公司香港上市的资本运作认识对赌协议》，载《理财视野》2009年第4期。
[47]参见李岩：《对赌协议法律属性之探讨》，载《金融法苑》2009年第1期。
[48]参见李岩：《对赌协议法律属性之探讨》，载《金融法苑》2009年第1期。
[49]我国《合同法》在“分则”中所规定的合同模型主要有买卖合同，供用电、水、气、热力合同，赠与合同，借款合同，租赁合同，融资租赁合同，承揽合同，建设工程合同，运输合同，技术合同，保管合同，仓储合同，委托合同，行纪合同和居间合同等。
[50]如保险合同是一种典型的射幸合同。在合同的有效期间，如发生保险标的的损失，则被保险人从保险人那里得到的赔偿金额可能远远超出其所支出的保险费；反之，如果无损失发生，则被保险人只能付出保费而无任何收入。
[51]先决条件国际融资中的限制性条款之一，是跨国风险投资机构为了保护自己的利益而通过融资附加协议或者合同条款设定的一系列条件。只有这些条件得到满足，国际融资合同才能开始正式履行或者实施。See Martin B.Robins， Negotiating Commercial Loan Transactions For Borrowers， 11 Chicago Bar Association Record 24 （May， 1997）.
[52]参见胡晓珂：《风险投资领域“对赌协议”的可执行性研究》，载《证券市场导报》2011年第9期。
[54]著名美国法学家罗尔斯在其名著《正义论》中开宗明义就指出：“正义是社会制度的首要价值，正像真理是思想体系的首要价值一样”。参见［美］约翰-罗尔斯：《正义论》，何怀宏、何包钢、廖申白译，中国社会科学出版社1988年版，第1页。
[55]正义作为一种首要法律价值，它对于秩序、安全等其他一切法价值具有优先性，是国际融资法律制度的最基本的价值观之一。参见卓泽渊：《法的价值论》，法律出版社1999年7月版，第507页。
[56]所谓形式正义（formal justice）是指对法律和制度的公正和一贯的执行，而不管它们的实质原则是什么，即要求在执行法律和制度时，应平等地适用与属于它们所规定的各种各样的人。因此，形式正义又被称为“作为规则的正义”（Justice as regulative）或法治。
[57]所谓实质正义（substantive justice）是指在确定人们实体权利义务时所要遵循的价值标准，是关于社会的实体目标和个人的实体性权利与义务的正义，是实现社会范围内实质性、社会性的正义，也是指从内容上追求一种结果公正的正义。参见肖建国：《民事诉讼程序价值论》，中国人民大学出版社，2000年版，第157页。
[58]梁彗星教授将近代民法向现代民法转变的理念归结为形式主义向实质主义的转变。参见梁彗星：《从近代民法到现代民法》，载《中外法学》1997年第2期，第24页。这种转变在国际融资法的价值取向反映得尤为典型。
[59]股票期权（Executive Stock options，ESO），是指以单一股票作为标的资产的期权合约。股票期权的法律主体包括出让主体和受让主体两个方面。所谓出让主体是指将企业的股票期权赋予企业经营者的授予人，而受让主体则是指企业股票期权的受益人。理论上对股票期权的出让主体有不同的意见，有人认为是企业的所有者；也有人认为是企业本身。就目前的实际情况而言，由企业本身作为出让主体得到了更多的认同，有关法律就是据此加以规定。股票期权的法律客体是指股票期权的授予人和受益人的行为所共同指向的客观对象，即认股期权。股票期权的法律内容是指法律主体（授予人及受益人）之间就法律客体（认股期权）的权利义务关系，换言之，是授予人与受益人之间的契约关系。这种契约关系至少应当包括股票期权的行权条件、行权期、行权价以及行权数量等四个要素。
[60]参见姜达洋：《并购中慎用对赌协议》，载《连锁与特许：管理工程师》2006年第11期。
[61]蒋佩春：《对赌协议：国际资本掳掠我国财富的致命武器》，载《中国社会科学院报》2009年4月23日第002版
[62]参见李岩：《对赌协议法律属性之探讨》，载《金融法苑》2009年第1期。
[63]2005年1月，摩根士丹利等投行斥资5000万美元收购当时永乐电器20%的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。摩根士丹利入股永乐电器以后，与企业达成协议：在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使价值约为1765万美元的认股权。这一认股权利实际上是一个股票看涨期权。为使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份对赌协议。2005年9月，永乐电器在香港成功上市。
[64]2006年6月底，永乐公开承认，当初与大摩签订协议时预测过于乐观，未来两年，永乐盈利能力面临着压力。同年7月，上市仅仅9个月的永乐电器被以大摩控制的国美电器以52.68亿港元的代价所收购。
[65]［日］植草益著：《微观规制经济学》，朱绍文译，中国发展出版社1992年版，第145页。
[66]Ronald J.Gilson， Engineering， A Venture Capital Market: Lessons From the American Experience， 55 Stanford Law Review （2003）.
[67]Christopher Gulinello， Engineering A Venture Capital Market and The Effects of Government， 37 George Washington International Law Review， No.4 （2005）.
[68]参见［美］理查德·波斯纳：《法律的经济分析》，蒋兆康译，中国大百科全书出版社2003年版，第184页。
[69]收益现值法又称收益还原法、收益资本金化法，是指通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。从资产购买者的角度出发，购买一项资产所付的代价不应高于该项资产或具有相似风险因素的同类资产未来收益的现值。收益现值法对企业资产进行评估的实质：将资产未来收益转换成资产现值，而将其现值作为待评估资产的重估价值。收益现值法的基本理论公式可表述为：资产的重估价值=该资产预期各年收益折成现值之和。
[70]重置成本法是指在资产继续使用的前提下，从估计的更新或重置资产的现时成本中减去应计损耗而求及的一个价值指标的方法。
[71]现行市价法是指过市场调节，选择一个或几个与评估对象相同或类似的资产作为比较对象，分析比较对象的现时成交价格和交易条件，通过对此调整，估算出所需评估的资产价值的方法。
[72]参见任栋：《玩味对赌》，载《君合并购大时代》2006年第2期。
[73]新《公司法》承认股份存在不同种类，但未明确规定“优先股”的条款。新《公司法》第127条第1款对“同股同权，同股同利”进行了解释，即允许发行不同类型的股份，只要保证同种类的每一股份具有同等权利。
[74]参见施天涛：《新公司法是非评说：八、二分功过》，载王文杰主编：《月旦民商法研究》）第11辑），清华大学出版社2006年版。
[75]我国《公司法》第 127条规定“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”《公司法》第132条规定“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类股份，另行作出规定”。
[76]1992年11月深宝安集团发行了我国首例可转换债券。
[77]参见张洁：《从融资角度探讨可转换债券问题》，载《金融理论与实践》2007年第4期。
[78]按资本在公司设立时一次性形成或分次形成、注册资本是授权资本还是发行资本，以及注册资本是否有一定严格的限制一系列方面，对资本的形成方式划分三种制度形式：法定资本制度、授权资本制度和折中资本制度。法定资本制度基本由大陆法系国家使用，确立目的是为了巩固公司资本结构，维护交易安全，遏制公司滥设。授权资本制度则是为了筹集资金灵活方便，发挥资本的效用，以美、英为典型。折中资本制度是吸收了法定和授权的优点而设立的制度形式，德、法已逐渐吸收此制度。
[79]例如，实施“棘轮条款”的一个关键环节是对股份在一定条件下设定转换价格，如果后续融资时的股份价格低于前面融资的股份价格或者企业在规定时间内没有达到业绩目标，那么跨国风险投资机构将免费得到赠股或有权调高其股权比例。
[80]Douglas J.Cumming & Jeffrey G.Macintosh， A Cross-Country Comparison of Full and Partial Venture Capital Exit Strategies， Law&Economics Research Paper No.01-04 （2002）.
[81]我国《公司法》第126条和第127条规定，股份有限公司的资本划分为股份，每一股的金额相等。《公司法》第143条增加了公司回购公司股份的情形.但又对回购股份设定了严格条件和程序，比如，为实施股权激励而回购股份不得超过公司已发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。回购公司股份还要经过繁琐的变更登记等过程。
[82]参见刘喜梅：《中国力图突破风险投资法规瓶颈对公司法和合伙企业法进行大修改》， http://www.sn.xinhuanet.com/2004-06/22/content_2357799.htm.
[83]马克斯·韦伯（1864—1920）是近代社会科学发展史世界公认的最有影响的人物之一。他的思想理论和研究方法论，影响了从历史学到法学众多学科的学者们，尤其对德国近现代和当代法学产生了深刻的影响。
[84]［德］克斯勒：《马克斯·韦伯的生平、著述及影响》，郭锋译，法律出版社2000年版，第178页。
[85]［美］罗斯科·庞德：《法理学（第一卷）》，邓正来译，中国政法大学出版社2004年版，第370页。
[86]Kortum S.& Lemer J.， Does Venture Capital Spur Innovation？ Investors and Public Policy， 95（1998）.
[87]参见陈永坚《：中国风险投资与私募股权》，法律出版社2007年版，第307页。
[88]在实务中外资并购通常采用联合持股、通过国内企业间接持股或成立许多中小公司进行化整为零的蚕食并购等方式绕过政府审批或法律限制。
[89]Benjamin N.Cardozo， 1870 1938年，是美国历史上最伟大的法官之一，社会学法学的代表人物，被公认为全美最聪明的法学家。
[90]卡多佐：《法律的成长法律科学的悖论》，董炯、彭冰译，中国法制出版社2002年版，第34页。
[91]Roscoe Pound（1870年1964年）是美国著名法学家、社会学法理学的创始人。
[92]法律的弊端，部分地源于它所具有的守成取向，部分源于其形式结构中所固有的刚性因素，还有一部分则源于其控制功能相关的限度。参见［美］E.博登海默《：法理学法律哲学与法律方法》，邓正来译，中国政法大学出版社1999年版，第402-406页。
[93]离岸公司有以下法律特征：①离岸公司必须在特定的离岸法域成立，这是离岸公司的地域因素；②离岸公司注册资本来源于离岸法域之外的投资者的投资，或者说离岸公司的投资者或设立人具有非当地性；③离岸公司成立的法律依据必须是离岸法域专门的离岸公司法规范，这是离岸公司的法律因素。比如，在维尔京，其为《维尔京国际商务公司法》，在开曼，其为《开曼群岛公司法》第七章下的豁免公司规范；④离岸公司不得在离岸法域内经营，或者说离岸公司是排除其在本土经营的公司。这是离岸公司的运营因素。
[94]以离岸公司为平台实施对赌协议的程序主要分为四步：①注册离岸公司，选择可靠的中介机构，在某一离岸地注册两家离岸公司，其中一个由职工联合设立，假设为B公司，另一个由公司的管理层设立，假设为C公司，由管理层控股；②由风险投资机构向C公司投入风险资本，同时让B公司参股C公司。由C公司控股国内的A公司，将境内资产或权益注入离岸C公司。这样也实现了风险投资的间接注入。通过离岸资本运作，最终，境内企业成为境外离岸公司的下属子公司，所以，境内股东和外资投资机构在境内企业的权益实质是由海外离岸公司股东权益结构来决定。海外离岸公司属于境外企业，对赌协议只需遵守离岸中心的法律即可。借此操作，规避了境内烦琐的法律程序和严格的监管。
[95]为鼓励贸易与投资，世界上一些国家和地区如新加坡、英属维尔京群岛、开曼群岛、巴哈马群岛、百慕大群岛、库克群岛等以法律手段制订并培育出一些特别宽松的经济区域，允许非本国人士或法人在这些经济区域内成立公司，并在其领土之外的地区经营运作。国际投资界将这些区域称为离岸法域。参加张虹：《对赌协议规范的理性选择：载舟式的策略》，载《西部法学评论》2011年第1期。
[96]离岸公司在不同的离岸法域有不同的称呼。例如，在英属维尔京群岛称为国际商务公司，在百慕大群岛则称为豁免公司，库克群岛称为国际公司。参见郭琼：《资金供给充裕私人股权基金投资中国难在何处》，载《财经》2005年第18期。
[97]Lerner J.， Venture Capitalists and the Decision to Go Public， 35 Journal of Financial Economics，293-316（1994）.
[98]徐冬根：《国际金融法高级教程》，对外经济贸易大学出版社2009年版，第206页。
[99]［美］莱瑞·D·索德奎斯特著：《美国证券法解读》，胡轩之、张云辉译，法律出版社2004年版，第56页。
[100]根据美国法律规定，凡是企业董事、高层或是拥有企业10%以上股票的股东所持有的股票，都是属于限制性股票。
[101]在美国，由于风险投资的高失败率，以清算退出的方式占很大的比重，为30%左右。See Gordon Smith， The Exit Structure of Venture Capital， 53 UCLA Law Review， 315（2005）.
[102]陈武清：《对赌协议的实践运用与法律风险防范研究》，华东政法大学2008年法律硕士学位论文，第20页。
[103]Curtis J.Milhaupt， The Market for Innovation in the United States and Japan: Venture Capital and the Comparative Corporate Governance Debate， 91 NW.U.L.Rev.865，879-80（1997）.
[104]参见2005年10月21日，外管局颁布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知（》第75号文）。
[105]Allen N.Berger & Gregory F.Udell， The Economics of Small Business Finance: The Role of Private Equity and Debt Markets in the Financial Growth Cycle， 22 Journal of Banking and Finance， 613-673（1998）.
[106]参见2005年1月24日，外管局颁布了《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（第11号文）第2条的规定。
[107]参见2005年4月8日，外管局颁布《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》（第29号文）。
[108]参见2006年8月8日，中国商务部、国资委、国家税务局、工商管理总局、证监会以及外管局六部委联合颁布了修订的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（第10号文）。
[109]参见安卓：《中国改革发展研究院院长迟福林：建立服务型政府》，载《第一财经日报》2009年11月16日T18版。
[110]胡锦涛强调，建设服务型政府，是坚持党的全心全意为人民服务宗旨的根本要求，是深入贯彻落实科学发展观、构建社会主义和谐社会的必然要求，也是加快行政管理体制改革、加强政府自身建设的重要任务。要在经济发展的基础上，不断扩大公共服务，逐步形成惠及全民、公平公正、水平适度、可持续发展的公共服务体系，切实提高为经济社会发展服务、为人民服务的能力和水平，更好地推动科学发展、促进社会和谐，更好地实现发展为了人民、发展依靠人民、发展成果由人民共享。参见胡锦涛：《推进服务型政府建设提高为民服务能力和水平》，新华社2008年2月23日。
[111]徐冬根：《国际金融法高级教程》，对外经济贸易大学出版社2009年版，第220页。
[112]采用普通债券融资计划的小企业投资公司计划融资凭证期限为十年，采用固定利率，利息的支付为每半年一次，到期支付本金。小企业投资公司可以在任何时候提前偿还普通债券，但是必须全部付清。小企业管理局对普通债券的偿还付担保责任。
[113]参与证券融资计划是小企业投资公司以股权投资的形式投资于没有稳定现金流的种子期或初创期风险投资企业。发行参与证券的小企业投资公司要将累计利润的一部分分配给小企业管理局和购买参与证券的投资者，其余部分由小企业投资公司按小企业管理局保证“流动性”（liquidity）的规定和出于投资安全的考虑予以自我保留。小企业投资公司每一季度支付受益，受益的形式取决于参与证券的形式。参与证券最常用的形式是具有优先股特征的有限合伙权（preferred limited partnership），受益为优先回报（preferred return，或者称为prioritized payment）。
[114]Joseph W.Bartlett， Government-Enhanced Equity Available for Investment In Traditional Venture Capital and Buyouts: The New SBIC Participating Securities Program， Columbia Business Law Review， 591（1994）.
[115]参见徐玮：《国际投行与国内企业对赌演绎大开大合故事》，载《中国证券报》2007年8月25日第9版。
[116]例如赋予跨国风险投资机构二轮注资的优先权。
[117]例如协议可以约定跨国风险投资机构有权根据管理层是否在职来决定是否追加投资。
[118]例如在蒙牛乳业的对赌案例中，蒙牛董事长牛根生被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺。
[119]参见任栋：《玩味对赌》，载《君合并购大时代》2006年第2期。
[120]例如“尚德BVI”与高盛、龙科、英联、法国Natexis、台湾Bestmanage和西班牙普凯签订对赌协议时，“尚德BVI”在对赌协议中对控制权设定了一个万能保障条款：无论换股比例如何调整，外资机构的股权比例都不能超过公司股本的40%。
[121]刘晓忠：《并购重组中的双刃剑：对赌协议与期权条款》，载《董事会》2008年第1期。
[122]参见李树仁：《相处的艺术》，载《中国商业评论》2006年第8期。
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