对赌协议法律关系的特征

（一）对赌协议的双方主体是跨国金融机构和融资企业大股东

对赌协议的主体主要是在投资过程中签订对赌协议的各方合同当事人：一方为以跨国风险投资机构为代表的跨国金融机构，另一方为融资企业的大股东（而非融资企业本身）。

通过对我国近年来出现的各重要对赌协议案的比较和分析，可以看出对赌协议的投资方大多是具有外资背景的大型跨国风险投资机构^[28]，他们通常实力雄厚、经验丰富。这些大型跨国风险投资机构以股权投资形式为主，通常投资于新兴的、具有高增长和迅速发展潜力的非上市公司的资本，其最终目的并非拥有或控制目标企业，而是通过长期股权投资在退出该企业时获得投资回报^[29]。相对于战略投资者，跨国风险投资机构进入中国，无论是采取公司方式，还是有限合伙方式，或者是基金方式^[30]，均不会过多参与融资企业的经营管理和发展战略，在获得理想的投资回报之后，跨国风险投资机构就会全身而退。

但是，随着我国企业参与创新国际融资数量的增多，除了跨国风险投资机构之外，一些国际资本市场上的战略投资者也逐渐参与国际境内企业的融资活动，在向目标公司提供国际融资的同时，收购兼并国内企业股权，也开始成为对赌协议的主体之一。

我国采用对赌协议方式融资的企业大多为民营企业，它们共同的特点是有很好的项目或者产品，企业发展前景广阔，但是企业经营或发展遇到财务困难，急需资金，而且融资渠道有限，难以从银行等金融机构获得正常的商业贷款。国内资本市场和资金市场的种种限制，导致大量急需资金的企业无法及时获得贷款和融资。这些民营企业的大股东多数兼任企业的经营管理者，具有企业的创业者和经营管理者的双重身份。他们拥有企业股份是企业的股东，同时也是企业的实际管理者^[31]。

从法律角度讲，对赌协议的主体必须是拥有完全民事行为能力，即能够独立承担协议约定的义务与责任的当事人，可以是自然人，也可以企业法人。现实中，由于融资企业的特殊性，企业的管理者往往就是该企业的大股东，这种多重身份使得他们在代表企业与跨国风险投资者签订对赌协议时，能够以自己持有的股份为筹码进行对赌，从而不必涉及企业增发股份等敏感问题。因此，对赌协议的中方当事人大多是融资企业的大股东，他们以大股东的身份并以自己的名义，与跨国风险投资机构签署对赌协议。而作为融资者的目标公司，虽然是实际的融资者，是使用国际风险资金的企业，但是从法律关系的视角来分析，企业本身往往不是对赌协议的当事人，不是对赌协议的签署主体，而是对赌协议所涉及的客体。

（二）对赌协议的标的为股权/股票期权/可转换证券

对赌协议大多以股权（equity）、股票期权（stock option）① 、可转换证券等作为对赌协议的合同标的^[33]。下面，我们对这三种情况分别进行探讨。

1.以股权/股票期权作为对赌协议的标

在以股权/股票期权作为对赌协议的标的情况下，对赌协议通常约定，如果企业的业绩达到对赌协议事先约定的标准，跨国风险投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给企业大股东或者企业管理层，或者跨国风险投资机构追加投资，或者企业大股东或者企业管理层获得一定的股权或股票期权等。在公司法上，股权是投资人由于向企业法人投资而享有的股东权利，包括因向企业法人初始出资和受让其他股东所转让股权所享有的股东权利。对于股权，肯尼思·W·克拉克森等是这样论述的：取得股份使得一个人成为持股者和公司的股东，于是全体股东拥有了公司。尽管股东对已经属于公司的财产如房屋、设施等不再享有所有权，但是他们在公司中拥有公平的相应的利益。股权由公司章程确定之，并要符合国家公司法之规定^[34]。而股票期权是企业的股东以股票期权方式来激励企业经理人员实现预定经营目标的一种手段。一般是指经理股票期权［employee stock owner （ESO）］，即企业在与经理人签订合同时，授予经理人未来以签订合同时约定的价格购买一定数量公司普通股的选择权，经理人有权在一定时期后出售这些股票，获得股票市价和行权价之间的差价，但在合同期内，期权不可转让，也不能得到股息。在这种情况下，经理人的个人利益就同公司股价表现紧密地联系起来。通过股票期权这种激励方案，不但可以改变经理阶层的报酬形式，而且还可以让管理者意识到实现企业的经营目标也是个人利益之所在。美国威斯康星大学法学院Gordon Smith教授的研究成果表明，为企业管理者提供一种可以获得企业控制权的股票期权，这对于创业者来讲是重要的激励约束制度安排^[35]。美国的改革实践表明，股票期权这种企业大股东激励方案所带来的新型报酬形式改变了管理者与企业之间的关系，管理者与企业融为一体，风雨同舟，并对企业的未来充满信心。为此，以股权/股票期权常常作为对赌协议的标。除了上面的正面约定之外，对赌协议还可以做出相反的约定，即如果企业的业绩没有达到对赌协议事先约定的标准，则企业大股东转让一定股权给跨国风险投资者，或者大股东溢价收回跨国风险投资机构所持股票，或者跨国风险投资机构增加在董事会的席位等。

2.以可转换证券作为对赌协议的标

可转换证券（convertable security）是对赌协议中经常使用的合同标的^[36]。所谓可转换证券，是指持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将其转换成一定数量的另一种证券。可转换证券的选择是利益分配和风险负担的选择。在对赌协议中，可转换证券主要包括可转换优先股和可转换债券^[37]。“优先股乃为财产上有特权之股份。例如公司盈余之分配，较之普通股为优；剩余财产之享受，较之普通股为先是。唯此种特权，仅以关于财权为限，若夫表决之权，则每股一权为一般之通例，优先股亦不能有所异殊。”^[38]可见，优先股是相对于普通股而言的。主要指在利润分红及剩余财产分配的权利方面，优先于普通股。优先股有两种权利：①在公司分配盈利时，拥有优先股票的股东比持有普通股票的股东，分配在先，而且享受固定数额的股息，即优先股的股息率都是固定的，普通股的红利却不固定，视公司盈利情况而定，利多多分，利少少分，无利不分，上不封顶，下不保底。②在公司解散，分配剩余财产时，优先股在普通股之前分配。在英国和美国优先股称为“preferred share”或“preferred stock”，与“common share”相对。根据美国学者罗伯特·汉密尔顿在《公司法》中的定义：优先股是指在股利的支付和/或公司主动或被动破产时剩余财产的分配上优先于普通股的股份。“优先”是指优先股股东有权在普通股股东获得股利或剩余财产分配之前获得一定数额的支付。大多数优先股同时享有股息优先权和清算优先权^[39]。

从2014年开始，我国在资本市场上尝试发行优先股，中国证券登记结算有限责任公司还发布了《优先股试点登记结算业务实施细则》，将在沪深证券交易所、全国股转系统交易、转让的优先股登记结算业务均纳入了管理层的规范范畴。可转换优先股是在优先股的基础上赋予投资者按事先确定的转换比例将优先股转换为普通股的选择权。融资企业如果处于初创阶段或成长阶段，由于存在企业估值问题和信息不对称情况，投资双方可能会选择可转换优先股。在转换之前，由于优先股在清偿顺序和收益分配顺序上都先于普通股，投资人的利益相对于创业者而言能够得到优先保护。而创业企业一旦上市，跨国风险投资机构就可实施转换权，获得资本增值收益。可转换优先股的特点是能够在不牺牲投资者潜在利益的前提下，有效降低投资风险。此外，可转换优先股可根据投资发展各阶段的具体情况调整转换率。这种机制能够有效缓解信息不对称引发的主观风险。例如，如果在签订对赌协议时创业企业的价值被高估，经过业绩对赌后，企业真实价值的得以发现，可以通过转换率的调整，对创业企业的定价进行校正^[40]。从另一个角度看，融资企业大股东事先知道高估价值会被校正，在对赌协议谈判时就会减弱高估价值的动力，否则跨国风险投资机构转换率的提高就会造成融资企业大股东股权的严重稀释。

可转换债券是公司发行的其持有人可以按约定条款（转换期限、转换价格等）决定是否将其转换为发行公司股票的权利凭证，可转换债券同时兼具债权和股权的双重属性。当发行债券的企业的经营业绩取得明显的效益时，可转换债券持有人可以在约定期限内根据约定的条件，将可转换债券转换为发行公司的股份。可转换债券的特点是跨国风险投资机构以可转换债券形式进入融资企业，可以使风险资本以债权方式在保本的情况下进入企业，当发行可转换债券的企业取得稳定收益之后，通过债权转股权的方式，获得股东的分红权利，必要时还可以用股东身份参与风险企业的管理和决策。对融资企业来说，在获得风险资本的同时，控制权没有过早地被稀释，还能够享受筹资成本低所带来的利益^[41]。融资企业接近发展的成熟阶段，随着风险的降低和不确定性的减少，使用可转换债券方式更容易被双方接受。

在以可转换优先股或可转换债券权作为对赌协议的标的情况下，对赌协议通常约定，如果企业创业成功，可转换优先股可以在设定条件下，转换成另一种证券，如公司的普通股，保证跨国风险投资机构分享企业股票的增值。如果风险企业创业失败，可转换优先股持有人可基于优先分红权取得一定的优先分红；一旦创业企业解散或清算，可转换优先股持有人还可基于优先清算权优先于普通股的持有人即创业家在创业企业的清算财产中受偿。可转换优先证券把企业业绩不良的成本转移给企业家团队，对企业家形成了激励性补偿和约束的双重机制^[42]。可转换优先股与普通股相对应，根据股东的协议，可转换优先股可以附带许多优惠的条款和条件。

3.以其他方式作为对赌协议的标

尽管在国际资本市场上对赌协议的标的众多，除了以股权、股票期权为对赌协议的标之外，融资企业大股东和跨国风险投资机构之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来作为对赌协议的标的。但是，在我国境内的实施的对赌协议的标的主要是融资企业的股权和股票期权。

（三）对赌协议的主要内容具有多样化特征

对赌协议的关键，是参与融资企业的大股东与跨国风险投资机构对融资企业未来价值的不同预期，具体情况不同，对赌协议双方当事人双方所关心的内容也不尽相同。对赌协议双方当事人根据各自的预期对对赌协议条款进行设计。

从法律视角看，对赌协议的内容具有多样化特征。一般而言，国际上对赌协议的内容，可以涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等各个方面的问题。①在财务绩效方面，若企业的收入或者净利润等指标未达标，大股东将转让规定数额的股权给跨国风险投资机构，或增加跨国风险投资机构的董事会席位等，使得跨国风险投资机构对所投资企业拥有更大的控制权。②在非财务绩效方面，若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，开发出新产品等，出现了有助于提升公司业绩的新情况，则跨国风险投资机构进行下一轮注资等。③在赎回补偿方面，若企业无法回购优先股，跨国风险投资机构在董事会将获得多数席位，或提高累积股息等。④在企业行为方面，跨国风险投资机构会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，开发新产品，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用合适的管理人员等。⑤在股票发行方面，跨国风险投资机构可能要求企业在约定的时间内在资本市场上市融资，否则跨国风险投资机构有权出售其企业股权。⑥在大股东方面，协议可约定跨国风险投资机构可以根据大股东是否在职，确定是否追加投资，大股东离职后是否失去未到期的员工股^[43]。可以看出，国外对赌协议约定的内容范围非常广泛^[44]。

与国际上盛行的对赌协议不同的是，国内企业通常只采用财务绩效（如以某一时段的盈利、销售额、净利润、利润区间或者复合增长率）为指标，确定对赌协议双方当事人的权利、义务和责任^[45]。对赌协议谈判时，跨国风险投资机构通常会给融资企业及其大股东三种选择^[46]：一是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的变化，循序渐进。如港湾网络在接受华平的注资时约定：一旦港湾未能实现持续增长的销售额指标，跨国风险投资机构将会获得更多股权。同时规定，一旦港湾上市不成，以总裁为首的管理团队将失去对企业的控制权。二是依据单一目标，如一年的净利润或税前利润指标作为股权变化与否的条件。如雨润与高盛等在对赌协议中约定的条件是：如果雨润2005年盈利达不到2.592亿港元，投资者有权要求大股东以市场溢价20%的价格赎回所持有的股份。三是设定上下限，股权可依据时间和限制范围实现变化。这些具体标准虽然均出自财务绩效指标的衍生，但却适应了各个具体案例中双方当事人的不同选择和偏好，为对赌协议的实施通过了多种可供选择的方案。

（四）对赌协议所涉及权利义务的行为方式

法律行为方式是指法律行为得以成立或发生法律效力必须遵循的方式，借以确定当事人的意思表示。对赌协议中权利义务关系的行为方式是多样的，依双方约定而定，包括：

（1）出资行为。典型的与出资行为有关的对赌条款为：“如果被投资企业财务业绩如期达到约定指标，则投资者追加出资”^[47]。在这一协议中，法律关系的内容是追加出资这一行为。

（2）转让行为。典型的与转让行为有关的对赌条款为：“如果财务业绩未能达标，则企业需转让一部分股权给投资者，或者按约定价格回购投资者股权；如果企业财务业绩达标，则投资者将一部分股权转让给企业大股东”^[48]。在这一约定中，法律关系的内容是股权的转让行为。

除此以外，还可能有调整董事会构成等企业管理结构的变动行为。

从法学理论上说，“法律行为”一词源于德国民法典，萨维尼给出的定义是“行为人创设其意欲的法律关系而从事的意思表示行为”，大多数法学家接受了这一定义。这一定义强调了法律行为的意思表示要素与所产生的私法效果。意思表示是法律行为不可缺少的核心构成要素。如果法律行为能够产生主体预期的后果，按照当事人的意思安排他们之间的权利义务关系，当事人必须要能够自主作出意思表示，而且这种意思表示能够依法在当事人之间产生拘束力。在对赌协议中，由于跨国风险投资机构投资阶段不同，融资方式不同，导致对赌协议所涉及权利义务的行为方式也不尽相同。这种不同的行为方式，恰恰反映了跨国风险投资机构和融资企业大股东在不同情景下的不同意思表示，揭示了对赌协议法律属性的多样化及其对融资企业多样化融资需求的适应性。