对赌协议失败案中的高风险问题

就如同雷曼兄弟的破产源于过高的杠杆利用一样，太子奶的对赌协议失败案也必然隐含被太子奶管理层所疏忽的问题。一家企业在市场环境比较好的时候可以获得比较高速的成长，但是一旦外部环境恶化，企业也更容易受到外部环境影响而导致业绩出现下滑。不幸的是，在太子奶欲通过上市发展的关键时刻，三聚氰胺事件以及资本市场百年不遇的金融危机，使根基不牢的太子奶受到了沉重打击。有学者认为，太子奶之困不应归罪于对赌协议^[21]。我们不同意这样的观点。我们认为，太子奶的股东们在对赌协议下损失惨重，固然与外部经营环境和企业所遇到的困难有关，但是与对赌协议高风险性是密不可分的。而对赌协议所带来的高风险，是全球经济能维持它目前所拥有的复杂度和繁荣水平而必须承受的代价，简单的抑制或回避只能破坏金融的创新性，人们需要突破常识性理解来寻求对这一问题更为妥善的应对措施，这一点对于法律环境有待进一步优化的本土而言，显得更为重要和迫切^[22]。所以，对于对赌协议所带来的高风险，我们应该深入研究，科学总结，采取有效的方式，来提升我们的认识和应对水平。

（一）融资企业对对赌协议的高风险性认识不足

对于融资企业的大股东和企业管理层来说，全面分析企业综合实力，充分重视和认识对赌协议的高风险性，设定有把握的对赌标准，是维护自己正当利益的关键所在。融资企业大股东和企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势，如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握，正确运用对赌协议的条款，才能在与跨国机构投资者的谈判中掌握主动。融资企业在对赌机制中如果抱有不切实想法，设定了无法现实的业绩目标，一旦跨国机构投资者资本注入后，将会放大企业本身不成熟的商业模式和错误的发展战略^[23]，从而把企业推向困境。

对赌协议是跨国机构投资者进行风险投资是常用的法律工具。太子奶的大股东以及企业管理层的在对赌协议履行期间，为了达到约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致实施对赌协议履行的失败，企业缺乏后劲，元气大伤，影响企业的长远发展^[24]。在对赌协议的履行过程中，大股东好企业管理层往往会采取短期行为，忽视企业的可持续发展后劲，使企业潜力过度开发，将企业引向过度追求规模的非理性扩张之路。理性地运用对赌战略，是融资企业及其大股东立于不败之地的前提。反之，如果融资企业对对赌协议的高风险性认识不足，一味地追求短期利益，必然导致对赌协议履行的失败。

（二）企业对规避对赌协议高风险的手段不够

由于太子奶正处于发展期，急需跨国金融机构的风险投资资金和技术的强力支持，导致太子奶股东和企业管理层对赌协议的签订缺乏理性的分析和客观的判断。

对赌协议没有事先约定弹性化指标，使得太子奶股东和企业管理层在经营环境发生逆转时没有缓冲余地。事实上，对对赌企业未来业绩，完全可以约定一个向下浮动的弹性化指标。另外，在上市时间上，企业也应该与投资人做一个较为宽松的预期。而且即使在上市方面，也可以同跨国风险投资机构作出弹性的约定，比如企业达到上市条件，但不愿上市，可以讨论增加利息允许企业回购股权^[25]。

另外，在签订对赌协议时，大股东和企业管理层没有关注对方的风险规避条款，也是导致我国许多企业在利用国际风险资本时经常出现的失误。跨国风险投资机构往往以大笔资金作诱饵，然后在协议中通过优先认购权（preemptive right， right of first refusal） ^[26]、补偿权、较高的利润指标、较大的赔偿金额等转移自己的投资风险，在法律上获得胜算的优势。而我们国内企业对对赌协议的法律属性了解不够，贸然签署对赌协议，显然埋下了失败的隐患。对此，大股东和企业管理层要提高自己的分析能力和判断能力，充分了解对赌协议的风险所在，掌握规避对赌协议高风险的法律手段和技能，在导入国际风险资本、签署对赌协议时，要有一个基本的立场和原则，认清哪些是可以接受的合同条款，哪些是不能接受的合同条款，对于侵犯到企业及其他股东根本利益的不合理条款，要坚决予以拒绝。