对赌企业中的赢家和输家

案例:对赌企业中的赢家和输家

对赌协议(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，指收购方(或投资方)与出让方(或融资方)在达成并购(或融资协议)时，对于未来不确定的情况进行一种约定:如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。对赌协议实际上是期权的一种形式，其核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不同预期。

对赌协议中，协议双方赌的是公司的经营业绩，赌注是双方手中的股份。对赌协议是一项新型的交易形式。投资方在选择通过对赌协议对企业进行投资时，会为企业设立一个相对较高的经营业绩目标，这样就对被投资企业的经营管理提出了一个较为严峻的挑战。如果被投资方完成了对赌条款中的要求，管理层不但可以获得自身股份价值增值的好处，也能获得投资方额外给予的奖励。对于投资方而言，虽然向被投资方投入一定量的股份，但其持有股份的价值增值早已抵消投入股份的损失。然而，当被投资方没能完成条款要求时，被投资方要支付一定数量的股份。这样看来，不论是否完成对赌条件，投资方都是只赚不赔，差别只在于赚的多少。

近几年，对赌协议在我国的企业融资、并购重组的过程中得到了较为广泛的应用，出现了以蒙牛为代表的一系列成功的案例，然而，在成功的同时，也有因为对赌协议而一败涂地的案例。

成功案例

1.蒙牛乳业

蒙牛公司管理层与大摩、鼎晖英联三家投资机构在2003年的时候签署了一份对赌协议，协议的内容是双方约定，从2003～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6 000～7 000万股的上市公司股份;如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上;给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。

2.雨润食品

2005年3月，高盛、鼎晖和新加坡政府投资基金联合向“雨润食品”投资约7 000万美元。上市前，雨润食品与三家战略投资者签署了“对赌协议”。协议的内容为，如果雨润食品2005年盈利未能达到2.592亿元，战略投资者有权要求大股东以溢价20%的价格赎回所持股份。

根据年报资料显示，雨润食品2005年利润总额远超这一数额，达3.59亿元，因此根据“对赌协议”，鼎晖、摩根士丹利、GIC在上市满1年后才可套现退出。

3.中国动向

2006年中国动向陷入财务危机，摩根士丹利担任为其融资进行谈判时，签订了一份对赌协议，协议的内容为2006和2008，净利润达不到2 240万美元及4 970万美元，动向主要股东将以1美元的象征性代价转让动向股份给大摩，最高比例不超过IPO前动向总股本20%，如果超过5 590万美元，大摩向管理层无偿转让1%股权。

在中国动向发布2008年年报中数据显示，去年该集团实现销售额33.2亿元人民币，增长94.2%，净利润实现13.7亿元人民币，增长86.4%，创历史新高，这意味着中国动向在4年前与摩根士丹利的“赌局”中最终获胜。与此同时大摩通过坚持套现中国动向股票，前后也成功获利25亿元以上，这场长达三年的“赌局”中，双方都成为赢家。

失败案例

1.永乐电器连锁

2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5 000万美元收购当时永乐家电20%的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。根据媒体报道，摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定:无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1 765万美元的认股权。

这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。招股说明书显示，如果永乐2007年(若遇不可抗力因素，可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4 697.38万股永乐股份;如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4 697.38万股;如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9 394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1%。净利润计算不能含有水分，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。

图2.1　大摩与永乐的业绩对赌

2005年10月，永乐如愿以偿在香港上市。在接下来的扩张中，国美、苏宁、永乐、大中都在加速开店，导致经营成本大幅上升，竞争的激烈使永乐的盈利能力大幅下降，而市场需求的增速却不到10%!永乐要在2005年的基础上增长50%?这基本上是不可能完成的任务。2006年4月，陈晓与大中电器达成了“换股合并”计划。2006年7月，走投无路的永乐，不得不主动将自己卖给了国美，国美电器以52.68亿港元的代价收购了上市仅仅9个月的永乐电器。

2.太子奶

“对赌协议”是在2007年年初签订的。当时，为了解资金困境和尽快实现上市，李途纯联合英联、摩根士丹利、高盛三家投行出资7 300万美元成立了“中国太子奶(开曼)控股有限公司”，三家投行占离岸合资公司30%股权，李途纯持股70%。同时，双方签署“对赌协议”:三大投行注资后，前3年如果太子奶集团业绩增长超过50%，可调整(降低)对方股权;如完不成30%的业绩增长，李途纯将会失去控股权。

此后，太子奶不断大举扩张，但最终力不从心，不仅预期业绩完不成，2008年受次贷危机的影响，8月更是传出了“资金断链”的消息，加之三聚氰胺事件的影响，太子奶生产工厂陆续出现停工、裁员、经销商催债等现象，以至最后的“资金链断裂2008年11月，太子奶集团高层签署股权转让协议，英联以4.5亿元人民币“转让费”，获得了老板李途纯的全部股权，据传李途纯个人仅仅拿到了500万元人民币，至此李退出太子奶集团权力核心。从1996年李途纯在湖南株洲建立了太子牛奶厂，十二年宛若一梦，梦醒时分，李途纯被从自己亲手创立的企业扫地出门，作为一家企业，太子奶距离最后的崩塌的时间指日可待。

蒙牛的成功带动了国内一系列的企业选择以对赌的方式融资，可是并不是每个选择对赌的企业都成功了，有些甚至因为对赌一败涂地。因为行业或者企业性质的不同，同样的对赌，也会产生截然不同的效果。

让我们来看看永乐签订的对赌协议。

2005年1月，大摩投资永乐之时双方签订的对赌协议核心内容是:如果永乐2007年(若遇不可抗力因素，可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4 697.38万股永乐股份;如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4 697.38万股;如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9 394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1%。净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。

蒙牛的对赌协议中也是对业绩的复合增长提出了要求，相似的要求，蒙牛做到了，但永乐却失败了。永乐签订的对赌协议的危险性在于——如果永乐输了“对赌”，就至少要割让总股本的4.1%给大摩，致使管理层控制的股权比例将低于50%，失去对公司的绝对控股权。没有任何一家接受投资的企业会为了输掉股份而签署对赌协议。

想赢得对赌协议，企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势有良好的把握，才能在与外来投资者的谈判中掌握主动。

2004年，乳品行业正延续着1998～2003年年均33%市场规模增长的浪潮，牛奶作为生活必需品的观念正开始深入普通民众，市场面临着需求大爆发的绝好机遇。而且当时我国的乳制品市场并没有完全打开，市场上也只有伊利一家企业占领较大的份额，包括光明等在内的老队员们仍受制于奶链和传统国企思维惰性而举步不前。而飞速增长的市场需求为蒙牛快速打开市场和开拓新消费群体提供了良好的环境。

而在永乐签署对赌协议的2005年，那时家电市场的扩张已经横扫一线城市。各主要大城市已被国美、苏宁这类全国性企业及包括永乐、大中在内的地方性企业所瓜分，单店收益下降，市场趋于饱和。同时，二、三线市场的开拓时机尚不成熟，市场正经历着第一轮快速扩张后的平台期，大规模新兴市场的开拓需要资金及时间的准备。永乐选择这个时点进行扩张，具有较大的难度。事实证明，永乐最终不得不选择并购其他地方性企业扩张市场，而最基础的企业经营教材也告诉我们，并购式扩张，必将带来更高的成本和更艰难的管理问题。

并且，以2005年签署对赌协议时永乐的年收入来看，如果要实现对赌条款中的要求的话，永乐的净利润复合增长率要达到60%，到2007年，市场份额要达到5%以上。而在205年，家电龙头国美电器的市场份额也不过7%，所以要完成对赌的条款更是难上加难。

我国的连锁企业并不适合运用对赌协议。对于像蒙牛这样的生产型企业，一个良好的品牌形象，一个优秀的产品，一次成功的营销活动都可以促进其业绩的飞速增长。因此，对于一个发展初期的工业企业，选择对赌协议，尽管具有一定的风险，如果拥有一批优秀的经营管理人员，仍然会具有相当大的成功机率，而成功达到投资方规定的业绩时，管理层所获得的投资方的股份赠予将成为对其辛勤工作的额外嘉奖。但就我国的连锁企业来说，无论目前国内流通、商贸企业的竞争格局、盈利模式，还是社会居民需求都决定了在下一阶段，我国的连锁企业已经很难像发展初期那样得到高速的业绩增长。所以，我国的连锁企业不宜选择对赌协议这种相对新颖的融资方式。

实现入议竞争者情况的成本和更艰难的管理问题。而这些永乐都遇到了。通过以上的分析可以知道，虽然蒙牛与永乐同样面临着严苛的对赌协议的考验，但两者所处的环境却已经在很大程度上决定了两者的最终命运。蒙牛面对着一个快速扩张的市场、竞争力缺乏的同行，依靠自身的大胆创新，就能闯出一片天地。而永乐在两个如狼似虎的竞争者面前，缺乏扩张所必需的资金优势，可以想见，即使管理层勤勤恳恳，绞尽脑汁，其所面临的未来仍然是不容乐观的。

下面再从同是乳制品行业的蒙牛和太子奶看对赌成败。同样是奶制品行业，同样是国际投行注资，同样是对赌条款。蒙牛的成功上市，令投行们当初注入的5亿元人民币，短短3年内就获得约26亿港币收益，回报率达到500%。由于公司上市当年年报优异，大摩、英联提前结束了对赌合约，牛根生也由此迈入中国的福布斯富人榜，红极一时。而太子奶却陷入了注资——还债——再注资的不良循环，因经营状况恶化而触发的对赌条款，被迫黯然出局。英联等投行迫不得已接盘，其实他们也输掉了，只不过通过创始人的“补偿”摊薄了投资成本，最终亏得少些罢了。

如果不是一场突如其来的美国次贷危机以及“三聚氰胺”奶业丑闻，李途纯或许还能熬过这个冬天，等待破茧化蝶的时节，毕竟只要两三年后成功登陆海外资本市场，人们很快就会像追捧蒙牛一样，对太子奶激进的经营方式和当初签订对赌条款的意义，重新做一番解读。但只能说，他比牛根生欠缺一些运气，他也许赌对了过程，却绝对赌错了时机。

蒙牛数年前的上市之路，伴随的是相对宽松的宏观经济环境，以及对中国概念股着迷的国际资本市场，而眼下却实在是一个多事之秋:金融风暴席卷下国内银根紧缩，出口受阻而消费乏力，全球股市低迷不振。太子奶在经济繁荣时期堆积起来的诸多问题和风险，在急转直下的市场环境面前集中爆发，业绩增长成为一句空谈。

事实上，最近一段时间，在金融风暴影响下因对赌条款而陷入困境的企业不在少数，最明显的要数房地产行业。据了解，2008年排期赴香港上市的近20家内地房企，当初引入战略投资者时，为囤积高价土地向投行的融资少则2亿美元，多则5亿美元，投行要求的平均年回报率在30%左右。

而销售量收缩、房价下跌、资产负债表的流动性和财务状况恶化等原因，使他们面临越来越大的运营不确定性。目前这20家拟上市企业只有两三家成功上市，在资本市场对房地产股估值逐渐下降的情况下，其他企业想在规定期限内成功上市几乎是不可能完成的任务，这就意味着对赌条款很有可能被触发，投行会在今后要求更高的回报率，或企业被迫让出股份实施债转股。

所有这一切都意味着一种双输局面的出现，对赌，说到底并不是一个零和游戏。

深入探究这种双输局面出现的原因时不难发现，不少投资方在投资时，只关心被投资方能否上市、何时上市、业绩能否达标。而不去更多的考虑真正决定企业命运的产业变迁、竞争态势、管理水平、企业文化、人才队伍、营销策略等。这样一来，对赌条款变成了PE投资人偷懒的风险锁定机制。

所以近日，证监会管层目前正密切关注拟上市公司存在的PE对赌协议问题，并要求保荐机构敦促发行人在上会之前须对PE对赌协议进行清理;具体而言，上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议已成为IPO审核的禁区。监管层希望发行人股权是相对稳定且明确的，但对赌协议的存在，可能导致股权的调整;监管层或许同时由于担心现金对赌的存在，在发行人上市融资成功后，资金的用途或会被控股股东拿去偿还PE，从而损害小股东的利益;此外，在对赌协议中通常存在盈利预测条款，这也和上市的目的相冲突。

在此政策要求下，部分发行人的PE对赌协议得到了有效的清理，而国内PE入股价格相对较高，入股风险巨大，这使得一些人不愿放弃对赌协议。今年以来，已有部分发行人执行了上述监管思路而成功过会。