私募股权投资协议对赌条款

对赌条款，也称对赌协议，是指私募股权投资基金与所投资企业或原股东之间达成的，对于未来不确定的情况进行的一种约定。如果约定的条件成就，则投资方有权行使一种权利；如果约定的条件未成就，融资方则有权行使一种权利。未来不确定的事项，通常是一定的财务指标，也可以是上市时间、技术等非财务指标。对赌条款产生是源于股权投资中的交易价格是投资者根据对所投资企业经营情况的预估为基础计算的，而预估的业绩往往与未来实际的业绩不一致，即使所投企业也无法完全确定，因此如果实际经营情况与预估情况偏差太大，则交易双方必有一方会遭受损失，用对赌条款对交易价格进行调节，则可使交易趋于公平，应该说对交易双方都是一定程度的保护。对赌条款是私募股权投资基金投资的一款最著名也是运用最广泛的条款，其中绝大部分是针对被投资企业业绩的对赌，比较知名的有蒙牛乳业与摩根士丹利（管理层对赌）、雨润食品与高盛（大股东对赌）、永乐电器与鼎辉投资（管理层对赌）等。

对赌条款的补偿包括股权和现金两种方式，现金补偿相对简单，未能实现约定的财务业绩指标的，由企业方给予投资者现金补偿；实现了约定的财务业绩指标的，由投资者给予企业方现金补偿。股权补偿方式与现金补偿的逻辑相同，只是将用于补偿的变为股权，有较为复杂的股权补偿计算方式。

另外，相对于其他条款而言，对赌条款是经历过司法检验的条款，并且作出最终判决的法院是最高人民法院，这对私募股权投资基金把握这类合同的效力有重要的指导意义。这一著名的案例是苏州工业园区海富投资有限公司（海富投资）作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为甘肃世恒有色资源再利用有限公司，甘肃世恒）、甘肃世恒当时唯一的股东香港迪亚有限公司（香港迪亚）、香港迪亚的实际控制人陆波之间签订的《增资协议书》在履行过程中触发对赌条款所引出的案例。

2007年10月，海富投资与甘肃世恒、香港迪亚签订了《增资协议书》，约定海富投资向甘肃世恒以增资方式投资2000万元，另外协议中的对赌条款为：甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币，如果甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，则海富公司有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未能履行补偿义务，海富公司有权要求香港迪亚履行补偿义务。补偿金额的计算公式为“（1－2008年实际净利润／3000万元）×本次投资金额”。协议签订后，海富投资履行了投资义务，向甘肃世恒支付了2000万元。2009年12月30日，因甘肃世恒2008年度实际净利润仅为26858．13元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额3000万元。海富投资向兰州市中级人民法院提起诉讼，请求判令甘肃世恒、香港迪亚、陆波向其支付补偿款1998．2095万元。2010年12月，兰州市中级人民法院对此案作出一审判决，判定对赌条款无效，驳回海富投资的所有请求。海富投资对一审判决不服，提起上诉。2011年9月，甘肃省高级人民法院对此案作出二审判决，该案中认定对赌协议无效，对投资款中列入资本公积金的部分金额认定为名为投资实为借贷，但判令甘肃世恒向海富投资返还1885万元和利息。甘肃世恒对二审判决仍然不服，向最高人民法院提出再审申请。2012年11月，最高人民法院作出再审判决，判决中否定了甘肃世恒对海富投资补偿条款的效力，而认定甘肃世恒的原股东香港迪亚之间的补偿条款效力，即否认了股东与公司之间损害公司及公司债权人利益的对赌条款的法律效力，但认可了股东与股东之间对赌条款的合法有效性，最终撤销甘肃高院对此案的二审判决；判令香港迪亚向海富投资支付协议补偿款1998．2095元。这个案例可以看出，最高人民法院的思路是支持股东之间的对赌，但不支持公司与股东之间的对赌。我国不属于英美法系，判例仅具有指导意义，不具有法律条文那样的效力，因此以后的个案是否都会按最高人民法院的该判决作出并不能就此推断，还是需要依据个案的具体情况而定。比如，2014年5月，中国国际经济贸易仲裁委员会就作出了一份与最高人民法院的判决不完全一致的裁决，在裁决中既认可股东之间的对赌条款效力，又认可了股东与公司之间对赌条款的效力。仲裁庭认为，股权回购条款与业绩承诺条款具有相同的性质，其功能和作用是一致的，是对目标公司和其大股东履行业绩承诺补偿义务实现方式的具体约定，同时构成投资人以高价增资扩股形式投资于目标公司的前提与基础，是大股东取信于投资人的明确意思表示，也同样是一种契约型保护手段和利益激励与责任约束机制，符合平等自愿、权益对等、公平合理、诚实信用的契约精神，应认定为合法有效。这样的裁决结果体现了仲裁庭对契约精神的充分尊重，对当事人意思自治的维护，以及平衡公司与投资人的利益的考虑。