成功运用对赌协议案例

由于我国大多数初创企业属于非上市公司，跨国风险投资机构在投资前要对公司的价值进行评估，但中外双方的评估标准不尽相同，对融资公司未来业绩的预测也不一致，投融资双方对公司的估值会产生分歧。另外，大多数跨国风险投资机构属于财务投资者，一般不参与公司的经营管理^[9]。所以，投融资双方在公司事务的了解上存在信息不对称的问题，这无疑加大了跨国风险投资机构的投资风险。为解决上述问题，对赌协议便自然而然地导入到我国企业向国际风险资本融资活动之中^[10]，成为我国企业利用跨国风险投资机构资金的重要法律文件。我国部分融资企业有效地运用了对赌协议的优势，不但成功地获得了跨国风险投资机构的资金，而且在对赌协议的履行中，得到了额外的回报，其中蒙牛乳业集团对赌协议案，就是这方面的典型代表。

（一）对赌协议在蒙牛乳业融资案中的运用

蒙牛乳业集团^[11]在创立企业之初，曾尝试民间融资。但因种种原因未能成功。国内资金的运转不通使蒙牛乳业迫切希望通过国外风险投资机构投入资本以运作不断扩大的大陆市场，跨国风险投资机构摩根士丹利^[12]、英联^[13]、鼎辉^[14]也认可了蒙牛乳业飞速发展的业绩和广阔的发展空间。但根据中国法律，合资企业的股权转让需由商务部批准，并且两次交易的时间间隔不得少于12个月。也就是说中外合资企业的股权无法自由交易，更不用说在国际上流通。为了让投资顺利进行，双方进行了一系列的企业重组和资本动作^[15]。

在首轮融资中，各方导入了对赌协议，并约定：战略投资者持有的B类股票在“蒙牛乳业”中每股可投1票，而蒙牛股份管理层透过金牛、银牛持有的A类股票每股可投10票。如果蒙牛股份管理层在协议约定的第一年实现年增长率50%的诺言，外资方则允许蒙牛乳业国内股东所持有的开曼公司的A类股，以1拆10的比例无偿转换为B类股份。这样，蒙牛股份管理层拥有了蒙牛乳业51%的投票权。如果蒙牛乳业管理层在第一层对赌协议中失败，第一年增长率未达到50%，则国内股东持有的A类股无法转换为B类股，三家投资机构将绝对控股蒙牛乳业，并可以随时更换蒙牛乳业股份的管理层，进而完全控制开曼群岛公司的公司账面上剩余的大笔投资现金。

2003年9月，三家跨国风险投资机构再次注资3523万美元，认购蒙牛乳业发行的可换股债券。蒙牛乳业又与三家跨国风险投资机构签署了一份对赌协议。该对赌协议约定：如果蒙牛乳业今后三年的复合增长（以税后利润计算）超过某一数值，三家跨国风险投资机构将“赔偿”金牛公司7800万股蒙牛乳业股份。否则，金牛公司要向三家跨国风险投资机构“赔偿”同样数量的股份，金牛公司也可以用相当数量的资金“赔偿”^[16]。

2005年4月7日，蒙牛乳业宣布，由于公司表现超出预期，三家跨国风险投资机构股东已向金牛公司提出，以无偿方式转让一批价值约为598.8万美元的“可换股文据”作交换条件，提前终止对赌协议。蒙牛乳业的管理层在对赌协议的应用和实施中获胜。

（二）对蒙牛乳业融资案对赌协议的评析

2003年摩根士丹利、鼎晖、英联投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的《可换股文据》，未来换股价格仅为0.74港元/股。通过《可换股文据》向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权，其价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩，如果未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现，反之则成为一张废纸。

为了使预期增值目标能够兑现，摩根斯坦利等跨国风险投资机构与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定从2003年到2006年蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根斯坦利等跨国风险投资机构约6000—7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根斯坦利等跨国风险投资机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根斯坦利等跨国风险投资机构《可换股文据》的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上。蒙牛乳业惊人的业绩增长，最终促使摩根斯坦利等三家跨国风险投资机构提前终止了对赌协议，三家跨国风险投资机构分三次退出后获得的投资回报率至少超过了4倍，另外还兑现奖励给蒙牛管理层6,000多万股蒙牛乳业股份。

（三）蒙牛乳业融资案对赌协议成功原因分析

蒙牛乳业在导入跨国风险投资机构的两轮融资中，运用对赌协议并大获全胜，有以下几点成功的经验值得总结：

第一，是以离岸公司为平台完成对赌协议，规避了国内法律的各种限制，跨国风险投资机构可以充分应用海外多层次资本市场及其灵活宽松的法律环境^[17]，使用高杠杆性的“可换股文据”等金融工具和法律文件形成激励和约束机制，使融资企业尽力完成业绩目标，最终将公司运作上市。蒙牛乳业案对赌协议的设计选择方案是公司在香港上市。选择海外上市比在大陆上市更为容易，通过证券自由流通，可以让跨国风险投资机构顺利退出。

第二，是将对赌协议设计成重复博弈结构，分步实施，降低当事人在博弈中的不确定性，为实现双赢创造条件。

第三，是设定的业绩目标比较切合融资企业的实际情况。跨国风险投资机构摩根士丹利、英联、鼎辉不熟悉乳业的经营管理活动，他们作为风险投资机构，对蒙牛乳业的投资属于财务型投资^[18]。蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层都是一些富有乳业行业的生产经验和管理经验的专业人员，蒙牛乳业的管理团队发挥其了解国内市场和企业实际情况的优势，在对赌协议的合同条款中所设置的业绩目标比较切合融资企业的实际情况，为对赌协议的顺利履行奠定力可靠的法律基础。