投资协议中的对赌条款，除了前面论述的合法性外，对于补偿方式的选择，如何有效地落实在合同条款上也是个疑难问题。多数对赌条件要求的目标公司业绩都不仅仅是一年，往往会达两三年，股权对赌如何设计才既合法又可执行，这个问题也是很多基金经常遇到的。
【案例介绍】
某基金（甲方）在投资补充协议中对目标公司（乙方）在投资后3年的净利润做了具体的要求，如果达不到，则目标公司原大股东（丙方）需以现金或股权形式对基金作出补偿。最初合同中是这样约定的：
……
1．1 业绩承诺
鉴于甲方本次增资为溢价增资，所支付的增资价款高于本次增资时所获乙方股权对应的乙方净资产价值，因此，本次增资完成后，乙方、丙方对乙方未来一定时间内的经营业绩进行承诺：
乙方2014年实现净利润肆佰万元（400万元），2015年实现净利润捌佰万元（800万元），2016年实现净利润叁仟万元（3000万元）；或者乙方2015年、2016年实现净利润合计不低于叁仟捌佰万元（3800万元）。
1．2 业绩补偿
1．2．1 如果乙方2014年、2015年或2016年中任何一年度业绩未达到承诺水平，丙方对甲方予以补偿。
补偿方式为丙方以零价格向甲方转让丙方所持乙方股权（股份），转让的股权（股份）数量＝甲方届时持有的乙方股权（股份）总数×（承诺的业绩指标÷实际实现的业绩指标－1）
1．2．2 如果乙方2014年、2015年或2016年中任何一年度业绩未达到承诺水平，甲方也可以选择放弃股权补偿而要求丙方对甲方予以现金补偿。
对甲方的现金补偿金额＝甲方的投资款×（1－实际实现的业绩÷承诺的业绩指标）。
现金补偿的资金来源为丙方的自有资金，自有资金不足的，由乙方或丙方将丙方的分红所得支付给甲方予以补足。如果上述分红仍不足以弥补业绩补偿款，则甲方就不足部分仍有权向丙方追偿。
1．2．3 如乙方完成2015年、2016年实现净利润合计不低于叁仟捌佰万元（3800万元）之业绩承诺，则甲方认可乙方完成业绩承诺，1．2．1、1．2．2之业绩补偿方案将不被触发。
如乙方2015年、2016年实现净利润合计低于叁仟捌佰万元（3800万元），丙方对甲方予以补偿。甲方可以选择股权补偿或现金补偿方案。
股权补偿方式为丙方以零价格向甲方转让丙方所持乙方股权（股份），转让的股权（股份）数量＝甲方届时持有的乙方股权（股份）总数×［承诺的业绩指标叁仟捌佰万元（3800万元）÷实际实现的业绩指标－1］；
对甲方的现金补偿金额＝甲方的投资款×［1－实际实现的业绩÷承诺的业绩指标叁仟捌佰万元（3800万元）］。
1．2．4 对甲方的业绩补偿在次年4月30日前实施完毕。
1．2．5 因实施业绩补偿而发生的股权转让等不受增资扩股协议中关于股权转让相关约定的约束。乙方其他股东同意配合出具股东会决议等文件。
……
本案例中对赌补偿方案涉及股权补偿和现金补偿两种模式，并且业绩对赌的年度达3年之久，基金方每一年都对目标公司有具体的净利润要求，后面两年的净利润又可以合并计算，因此对赌的触发条件如何设置才合理，是需要考虑很多可能情形的。
上述方案的设计至少存在下面几个方面的问题。
1．第1．2．1条约定：“如果乙方2014年、2015年或2016年中任何一年度业绩未达到承诺水平，丙方对甲方予以补偿。”这一约定并不明确，若每年均未实现，是只补偿一次还是每年均需补偿，这个条款对双方的利益具有重大影响，但是从合同中却不能明确。
2．第1．2．1条约定的股权补偿计算式方也存在疑虑。约定的补偿方式为：丙方以零价格向甲方转让丙方所持乙方股权（股份），转让的股权（股份）数量＝甲方届时持有的乙方股权（股份）总数×（承诺的业绩指标÷实际实现的业绩指标－1）。按上述计算方式，如果实际实现的业绩指标与承诺业绩指标偏离过大，比如2014年承诺的是400万元，实际实现的是40万元，代入计算公式后，需补偿的股权是甲方原持有股权的8倍，如果实际实现的业绩更小，则最后补偿的股权倍数更多。对目标公司原股东而言，这样的补偿计算方式对其会造成巨大的压力，对基金方也未必是一件好事，这样的结果是否是双方的真实意愿，律师应该提示双方注意。
3．第1．2．2条约定的现金补偿方式也与一般的补偿方式不一致。该条约定的现金补偿计算方式为：对甲方的现金补偿金额＝甲方的投资款×（1－实际实现的业绩÷承诺的业绩指标）。如果实际实现的业绩与承诺的业绩指标差别过大，则同样会出现补偿金额可能数倍于投资款的情形。
4．第1．2．3条约定的：如乙方完成2015年、2016年实现净利润合计不低于叁仟捌佰万元（3800万元）之业绩承诺，则甲方认可乙方完成业绩承诺，1．2．1、1．2．2之业绩补偿方案将不被触发。这一约定与前述条款存在矛盾。因为前面第1．2．1条约定2014年至2016年的任意一年度业绩未达到承诺水平，丙方均需补偿。如果2015年度与2016年度的利润合计金额超过了3800万元，又可视为完成了业绩承诺，则因2014年度未完成对赌业绩而已经补偿的股权或现金该如何处理。
5．此外，如果基金方选择股权作为补偿，在几年的时间内可能反复出现股权变更登记，也不利于维持目标公司的经营稳定。
根据各方的原意，三年的业绩对赌是既独立又相互联系的，三年均有各自的业绩承诺金额，但后两年若合计金额达到某一数值，即使前面没有达到补偿方案也不被触发。那本案例中原设计方案就不能很好地解决这一问题，若目标企业第一年业绩未达标而后面业绩达标的，目标企业和原股东都会经历股权上的不稳定，也不利于企业的发展。经过各方的持续谈判和讨论，达成了下列的合同条款，以在更大限度地实现商业目的的基础上，使目标企业更稳定，也使方案更具有可操作性。
……
1．1 业绩承诺
鉴于甲方本次增资为溢价增资，所支付的增资价款高于本次增资时所获乙方股权对应的乙方净资产价值，因此，本次增资完成后，乙方、丙方对乙方未来一定时间内的经营业绩进行承诺：
乙方2014年实现净利润肆佰万元（400万元），2015年实现净利润捌佰万元（800万元），2016年实现净利润叁仟万元（3000万元），或者乙方2015年、2016年实现净利润合计不低于叁仟捌佰万元（3800万元），并且乙方2016年实现净利润不低于叁仟万元（3000万元）。
1．2 业绩补偿
1．2．1 如果乙方2014年、2015年或2016年中任何一年度业绩未达到承诺水平，丙方对甲方予以补偿。
补偿方式为丙方以零价格向甲方转让丙方所持乙方股权（股份），当年转让的股权（股份）数量＝甲方届时持有的乙方股权（股份）总数×（当年承诺的业绩指标÷当年实际实现的业绩指标－1）。
如乙方2014年、2015年或2016年中任何一年度业绩未达到承诺水平，则按照上述股权补偿计算方法计算出应补偿股权的数量，丙方将相应股权按比例分别向甲方质押，并办理股权出质登记。
如乙方完成2015年、2016年实现净利润合计不低于叁仟捌佰万元（3800万元），且乙方2016年实现净利润不低于叁仟万元（3000万元）之业绩承诺，则甲方认可乙方完成业绩承诺，股权补偿方案将不被触发，丙方向甲方质押的股权解除质押。
如乙方未完成2015年、2016年实现净利润合计不低于叁仟捌佰万元（3800万元），且乙方2016年实现净利润不低于叁仟万元（3000万元）之业绩承诺，则丙方向甲方补偿的股权实行零价格转让。
丙方向甲方合计补偿的股权不超过乙方全部股权的6%（若本协议存续期间存在乙方增资扩股情形，补偿的股权按比例调整），丙方按本次增资后的股权比例提供补偿，甲方按本次增资后的股权比例获得补偿，各方同意按此条协议出具工商变更所需相关法律文件。
1．2．2 如果乙方2014年、2015年或2016年中任何一年度业绩未达到承诺水平，甲方也可以选择放弃股权补偿而要求丙方对甲方予以现金补偿。
对甲方的现金补偿金额＝甲方的投资款贰仟万元（2000万元）×（1－实际实现的业绩÷承诺的业绩指标）。
现金补偿的资金来源为丙方的自有资金，自有资金不足的，由丙方将丙方的分红所得分别支付给甲方予以补足。如果上述分红仍不足以弥补业绩补偿款，则甲方就不足部分仍有权向丙方追偿。
如乙方2014年、2015年或2016年中任何一年度业绩未达到承诺水平，则按照上述股权补偿计算方法计算出应补偿现金的金额，如果：
乙方完成2015年、2016年实现净利润合计不低于叁仟捌佰万元（3800万元），且乙方2016年实现净利润不低于叁仟万元（3000万元）之业绩承诺，则甲方认可乙方完成业绩承诺，现金补偿方案将不被触发。如果：
乙方未完成2015年、2016年实现净利润合计不低于叁仟捌佰万元（3800万元），且乙方2016年实现净利润不低于叁仟万元（3000万元）之业绩承诺，则丙方向甲方补偿2014年、2015年、2016年三年合计的应补偿现金。
丙方向甲方合计补偿的现金不超过500万元，丙方按本次增资后的股权比例提供补偿，甲方按本次增资后的股权比例获得补偿。
1．2．3 如涉及股权质押，应在次年4月30日前实施完毕；甲方的业绩补偿，应在2017年4月30日前实施完毕。
1．2．4 因实施业绩补偿而发生的股权转让等不受增资扩股协议中关于股权转让相关约定的约束，乙方各股东方应无条件配合完成乙方股权转让相关法律手续。
……
这是各方判断讨论后达成的条款，对于股权和现金补偿的计算方式没有改变，目标公司对完成各年的净利润指标很有信心，对计算公式的敏感度不高。主要是将股权补偿中的转让变成了先行办理质押登记，在最后一年度结束时仍未达到承诺业绩指标的，再办理股权转让。这样做的优势在于，对目标公司暂时未完成的业绩指标可以暂不进行股权变动，以质押的方式代替股权转让，既维持了目标公司股权的稳定，又保障了基金方的权益。但股权质押合同是从合同，需要有主债权合同的存在，而在这种情形下并不存在实际的债权，因此若要落实股权质押，则必然需要“创造”出一份主债权合同。如果创造出的主债权合同被证明是虚假的，则质押的股权也不会起到质押的目的。
【案例解析】
本案例的主要问题在于有关对赌条款的设计和落实问题。对赌条款是基金投资中的最重要的条款之一，既是保障基金方的利益，同时也是对目标公司原股东的激励。好的对赌方案既要能实现各方的商业目的，又要具有可行性，否则难以落到实处或者对目标公司、原股东方及基金方造成不必要的麻烦。律师就对赌条款的合理性和可操作性要给予足够的重视，对于其中的计算方法也要代入不同的数据进行测算，以防止有极端数据的情况下出现完全不合理的结果。
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