现代股利政策理论

第三节　现代股利政策理论

随着经济学新的分析方法的引入，股利政策的理论研究得到了发展，并且也越来越具有现实解释功能，代理成本和信号传递模型是两种主要的现代股利政策模型。一、追随者效应理论

追随者效应理论属于税差学派。该理论从股东边际所得税出发，认为每个投资者所处的税收等级不同，有的适用高边际税率，而有的适用低边际税率。他们对待股利的态度不一样，处于高税级的股东偏好低股利政策，处于低税级的股东偏好高股利政策。当市场喜欢高股利政策的投资者比例高于发放高股利的公司比例时，则支付高股利的公司股票处于短缺状况，按照供求理论，它们的股价会上扬，直到两者的比例相等，市场会达到一个动态的平衡。达到均衡后，高股利政策的股票将吸引一类追随者，这些追随者处于低税级；低股利政策股票将吸引另外一类投资者，他们处于高税级。

最早提出该理论的是米勒和莫迪利亚尼（1961年），该理论在20世纪70年代得到了迅速发展。埃尔顿和格鲁勃（1970年）首先对追随者效应进行系统研究，斯特普尔顿（1970年）、莱克·斯克尔斯（1974年）、佩蒂特（1977年）、利真伯格和拉马瓦斯（1979、1980、1982年）、凯莱（1982年）先后作出了重要贡献。他们对该理论进行了检验，现介绍其中的两种学派。

1．除息日股价行为测试法⁽⁷⁾

埃尔顿和格鲁勃在“股东边际税率和追随者效应”一文中，运用1966年4月至1967年3月所有在纽约证券交易所上市的公司样本数据，发现随着股利收益率的不断上升，投资者的边际税率逐渐降低。

他们认为股东在公司除权除息面前面临两种选择。一是在除权除息日之前出售其股票，就此失去了拥有股票的权利；二是在除权除息日之后出售其股票，但承受了股票价格随之下跌的损失。如果不存在套利行为，则不管如何选择，投资者所得到的收益应该相等。即

式（7-11）中，PB表示除息日前的股票价格，τ_q表示资本利得税率，P_c表示当初股票购买价格，PA表示除权日后的股票价格，D表示每股股利，τ_d表示股利的税率。

将式（7-11）进行变换，得：

也就是说，当市场处于均衡状态时，除息股票的价格变动必须使预期的股票买方或卖方无论是在除息日前还是之后都是无差别的。如果预期除息价格太高或太低，卖方或买方将会调整他们买入或卖出的时机直到股票均衡，（P_B－PA）/D必然是公司股东边际税率的反应。

2．CAPM法

1974年，布莱克·斯克尔斯首先用CAPM模型研究股利与税收的关系。为了反映股利变化对股票收益率的影响，在传统的CAPM模型中增加了股利变量，运用CAPM模型研究股利收益率与股票收益率之间的关系。

他们认为，在已知风险水平的条件下，如果股利所得税率大于资本利得税率，则投资者对股利支付率越高的股票所要求的股票收益率也就越高。增加股利变量后，修正的CAPM模型为

式（7-13）中，E（R_i）表示证券i的预期收益率，r₀表示无风险利率，βi表示证券i的贝塔系数，E（RM）表示市场组合的预期收益率，r₁表示股利影响系数，DY_i表示证券i的股利收益率，DYM表示市场组合的股票收益率，ε_i表示随机误差项。

从式（7-13）可知，如果股利影响系数不等于零，我们就拒绝股利支付对证券的要求收益率没有影响的假设。

研究结论为，股利收益率与股票收益之间不存在明显的统计关系，高股利收益率股票的期望收益率并不等同于低股利收益率股票的期望收益率。

二、股利政策的代理成本理论

在MM理论中，有一个重要的假设，即公司管理者与股东之间的利益完全一致，但是，在现实经济中，这是不可能的。詹森和麦克林（Jensen＆Meckling，1976）、迈尔斯（Myers，1977）首先就股东和债权人之间的利益冲突对股利政策的影响进行研究⁽⁸⁾，认为如果管理者与股东的目标完全一致，股东就可以通过重塑公司的资本结构来增加其利益。

股利政策的代理成本理论就是释放了MM理论中关于管理者和股东利益一致的假设而发展起来的。公司股东、债权人以及公司管理者是三个不同的利益群体，他们既受公司股利政策的影响，同时又从不同的方面对公司的股利政策产生影响。因此，三类群体各自的动机以及它们之间的利益冲突是使用代理成本研究股利政策的基础和出发点。

代理成本理论在两个方面具有极强的解释力：一是股利存在的原因；二是为何股利政策具有多样性。代理成本理论认为，股利的支付能够有效地降低代理成本。首先，股利的支付减少了公司管理人员对自由现金流的支配权，使其失去了可用于谋求自身利益的资金来源，有利于资金的最佳配置；其次，大额的股利发放使得公司内源资金由留存收益供给的可能性减小。为了满足新投资的资金需求，有必要寻求外部债务资本或权益资本。而进入资本市场进行融资则意味着公司将接受更加严格的监督和检查。代理成本说的代表人物及其观点有以下四种。

1．约瑟夫的股利政策理论⁽⁹⁾

1982年，约瑟夫首先将代理成本理论应用于股利政策研究。他认为，股利的支付一方面能够降低代理成本，另一方面，会增加交易成本。公司股利政策应该在代理成本和交易成本这两种成本之间进行均衡，使得总成本最小。也就是说，总成本最低时的股利政策是最优的。他对样本数据回归分析后的结果支持了他的推论。如图7-1所示。

图7-1　代理成本和股利支付率的关系

由图7-1可知，D＊为最佳股利支付率，这时，股利政策的总成本最低，公司所采用的股利政策是合适的。

2．伊斯特布鲁克的股利政策理论⁽¹⁰⁾

1984年，伊斯特布鲁克在美国经济评论上发表了“股利的两种代理成本解释”一文。他认为，在现代公司制中，众多的股东是委托人，而经理是代理人。股东是公司全部权益的受益者，而经理却不是，因此，经理的利益不会与股东的利益相一致。对股东而言，设计一套机制促使经理按照他们的利益来管理公司是非常有效的。与股东有关的代理成本主要有两种：一是监督成本；二是与风险有关的代理成本。经理自身的利益与公司经营业绩密切相关，他们不愿采用高风险的投资策略，这与股东的偏好相冲突。

如果公司持续在资本市场上融资，则上述两类代理成本的影响微不足道。发放股利除了有调整上述负债权益比例的作用外，还可使得公司不断走向资本市场进行融资。股票融资时，投资银行等机构参与其中，并被视为代表全体股东利益的公司监督者。举债融资时，可以通过调整负债权益比例，促使经理正视债务风险，力求股东财富最大化。

伊斯特布鲁克认为股利代理成本在解释公司股利政策时，有许多优势。首先，代理成本理论能够解释公司为什么发放股利的同时又向外融资。其次，如果其他条件也能促使公司不断接受资本市场的监督，那么，是否发放股利是两可的选择。这也正好与成长型公司通常少发甚至不发股利相一致，因为成长型公司经常活跃于资本市场，无需通过发放股利来降低代理成本⁽¹¹⁾。

3．凯莱的股利政策理论⁽¹²⁾

1982年，凯莱从契约角度研究股利政策。他认为公司应该被视为一个利益相互冲突和相互竞争的合作团体，其中股东和债权人是两个最主要的团队。股东控制公司，能够选择合适的投资和融资政策来实现其财富最大化。他们有两种从债权人手中转移财富的途径：一是减少投资或消耗现有资产，以满足支付股利的需要；二是通过举债支付股利。为防止这种损害债权人利益的做法，大多数债务契约以直接股利约束或间接股利约束的形式来限制这种股利支付。

直接股利约束是指在债券契约条款中，以显性形式规定股利约束条件，如公司的股利支付不得超过某一限额等。它限制所有形式的股利而不区分现金股利和股票回购等，但是，公司在税后净收益为负时不能够支付股利。

间接股利限制是指债券契约条款中，以隐性形式规定股利约束条件，如通过规定公司应该维持的最低营运资本、流动比例和净资产，以控制股利的发放。

凯莱对150家美国上市公司1956—1975年间的债券契约条款进行分析表明，在有债务公司中，假如股东被确定为限制不能支付，则会潜在影响债权人财富转移的股利融资方式。然而，大多数公司实际上置存的用于正常经营需要的现金和有价证券明显多于债券契约的最低限额，即存在逆向财富转移现象。从长期来看，以利润最大化为目标的公司举借新债时，会修订债券契约，降低持有现金的机会成本，因此，逆向财富转移现象会趋于消失⁽¹³⁾。

也有学者认为，债务契约的违约难度较大，可以采取增加债务水平来降低管理者所控制的现金流量。不是所有的企业均能对现金流量进行很好的控制，对于那些拥有充足现金流的企业来说，由闲置现金流量所产生的问题相当显著。

4．帕塔的股利政策理论⁽¹⁴⁾

2000年，帕塔等学者将代理成本与股东权益保护结合起来分析股利政策。他们建立了两个股利代理成本模型，即结果模型和替代模型。

在结果模型中，认为股利是保护股东权益的有效方式。这样，小股东可以利用他们享有的法律权利迫使公司发放现金股利，从而阻止公司内部管理人员挥霍公司的留存收益谋求私利。在其他条件相同的条件下，对小股东的权益保护越好，公司的股利支付也越高。而且，在小股东权益保护得好的国家，如果公司有好的投资机会，则可以采用低股利政策、高再投资比例的政策，因为股东相信他们以后会获得更高的股利。这种关系见图7-2。

图7-2　结果模型下股利支付率和投资机会的关系

替代模型认为股利可以作为保护股东权益的一种替代品。公司需要到资本市场上融资，为了能以合适的条件获得所需资金，公司就必须树立良好的信誉。发放股利减少了公司内部人员牟取私利的资金来源。在其他条件相同的情况下，如果保护股东权益的法律环境越差，则上市公司的股利支付率也就应该越高。同理，具有良好投资机会的公司由于资金需求较大，也有着树立良好信誉的强力愿望，因而，在股东权益法律保护不好的情况下，高成长公司的股利支付率要比低成长公司高⁽¹⁵⁾。这种关系可用图7-3来描述。

图7-3　替代模型下股利支付率和投资机会的关系

三、股利政策的信号传递模型

股利信号模型始于1961年，20世纪70年代末开始得到了迅速发展。该理论释放了所有的交易者都平等且无成本地获得相同的信息的假设条件，认为信息是不对称的，公司管理者比公司外部投资者更了解公司。因此，股利政策是种信号，当公司发展前景有良好的预期时，公司就会通过增发股利将这一信息向外部投资者传递，反之，则减少股利支付。

信号理论所依据的思想是：即便公司管理者预期公司未来财务状况良好，但他们还是不能无成本地将该信息传递给外部公司投资者。如果信息传递是无成本的话，弱势公司可以模仿强势公司，则投资者将不会相信任何公开的信息。因此，任何股利信号理论均建立在克服以上缺陷的基础上，尽力创建一个有成本的信号机制。在这种机制下，强势企业能承担得起成本，而弱势公司则无法承担，弱势企业就无法模仿强势公司的行为。

1979年，巴恰塔亚创建了第一个股利信号模型。之后，股利信号理论渐渐分成两支。一些学者致力于实证研究，大量的实证研究结果都表明股利公告向市场提供了信息；另一些学者循着巴恰塔亚的研究思路，建立了一系列股利信号模型。

尽管每种股利政策理论的细节不同，但是，每种理论或模型的基本思想是一致的。在信息不对称条件下，由于股利支付是最便宜的、且能可靠地将公司之间的盈利差异传递给外部股东的一种方式，因此，信号模型需要解释为什么公司采用股利而非其他手段向市场传递信息。信号传递模型的代表人物及观点如下。

1．巴恰塔亚的信号模型⁽¹⁶⁾

1979年，巴恰塔亚（Bhattacharya）发表了“不完美信息、股利政策和‘一鸟在手谬误’”一文，他考察了公司管理者按照老股东利益行事的两期模型，强调把经营中所获得的现金流量作为信号的重要意义。他认为，公司股利政策的选择取决于承诺高股利引发的交易成本与新股东愿意支付的价格之间的比较。公司承诺的股利越高，发生的交易成本也就越大，额外的交易成本很难为发行新股价格所承受。这在现金股利需要纳税时尤甚。股利政策研究从此进入了一个新的阶段。

巴恰塔亚信号模型有以下假设条件。

第一，公司资产可以产生永续的现金流。

第二，公司现有资产所产生的现金流量都能理性地进行再投资。

第三，股利政策是由公司管理者作出的，公司管理者的目标与股东一致。

第四，信息不对称，只有公司管理者知道现金流量分布信息。

第五，风险中性。

第六，期限为一年。

设X为公司从新项目所获得的不确定性的现金流量，1－α为现金股利的个人所得税税率，资本利得不征税，D为新增发的股利，V（D）为新增股利而增加的清算价值。

若X＞D，公司现有股东将获得税后股利αD。由于（X－D）元可以用于公司再投资，因此，公司进行再投资需要从外部筹集的资金可以节省（X－D）元。若X＜D，公司支付的股利仍为D。因为需筹集资金发放股利，因此，资金不足部分（D－X）将给现有股东带来（1＋β）（D－X）的成本。公司现有股东的新增价值函数为

又假设［0，t］为投资项目的现金流分布，现金流均值为t/2。每个公司的现金流水平t存在差异，投资者并不能区别现金流t的大小。因此，管理者通过股利支付向外界传递信息以帮助投资者区分t，并使股东的价值最大化，即

对D求导，得：

由式（7-16）可知，当V（D＊）与股利信号显示的价值一致时，达到均衡。此时，业绩差的公司不能模仿业绩好的公司运用股利信号。弱势公司传递这种信息的成本相当大，它们必须为支付现金股利而筹集外部资金，从而承担额外的成本。此外，它还会承担因愚弄市场而招致公司股票价格大幅下降的成本。

2．米勒—罗克模型

1985年，米勒（Miller）和罗克（Rock）考察了两期模型，根据“净股利”概念建立了一个信息传递模型，首次将股利分配与外部融资结合起来。他强调以前的投资支出更重要，认为长期遵循理性预期的投资者在形成关于公司未来行为的预期时，会从过去的经验中学习。公司虽然在短时间内可以“愚弄”市场，但是不可能长期欺骗市场。投资者在根据股利信号推断其当期盈利水平时，已经考虑到了公司管理者以牺牲投资机会为代价支付股利的动机。同样，公司管理者在制定股利政策时会考虑市场的这种反应，市场根据股利信息对公司价值作正确判断的机制形成了股利信号传递机制。

米勒—罗克模型显示，股利宣告对股东财富的影响取决于“意外的利润变化”，我们可以预计，公司利润的意外变化与股利宣告日的股价变化是相互关联的。利润的意外变化和净股利的意外变化一样可以传播同样的信息。股利的突然增加将使股东财富随之增长。意外的新股发行或新债发行则被视为公司未来发展前景不佳的信息⁽¹⁷⁾。

3．约翰—威廉姆斯模型⁽¹⁸⁾

1985年和1987年，约翰（John）和威廉姆斯（Williams）提出了一个将股利的发放和税收、发行新股或回购股票以及投资同时予以考虑的信号均衡模型。他们强调了对股利收入收取的个人所得税作为股利支付的一个明确的信号模型的重要性。在公司股东出售部分股票满足其流动性需要的假设基础上，阐述了他们对股利信号传递的观点。他们认为公司管理者按照老股东利益行事并掌握公司真实价值的信息，但是，外部投资者不知晓。如果公司价值被市场低估，股东为满足其流动性需要会按照低于公司价值的价格出售股票。当公司宣布支付须纳税股利时，如果外部投资者将此视为利好消息，股票价格将上升，股东为满足其流动性需要出售少量股票就能在公司中保持一定的股权比例。

如果缺少了税收环境的话，信号均衡就不存在。而且，由于有税的存在，在发放股利时，同时会发行新股，从而造成股权稀释。

该模型认为，在信号均衡条件下，公司管理者的目标是寻求现有股东财富最大化，他们面临股利支付、新股发行和投资支出三个决策。股利支付决策需考虑分配股利所能得到的边际收益，当公司投资以及股东个人的现金需求大于公司内部的现金供给时，则发放股利会产生较多的有利信号。公司在二级市场上的股票股价会上升，所需发行新股的数量就较少，股权稀释程度较小，加之溢价，可以弥补股利所要缴纳的所得税。如果公司和股东个人对资金的需求小于公司内部现金供给，则股利支付所产生的有利信号较少。股利政策是对股利的所得税和稀释股权所能得到的边际利益之间权衡的结果。

四、行为学派⁽¹⁹⁾

行为金融学的研究方法对股利政策理论研究具有革命性的意义。20世纪80年代开始，米勒、谢弗林、史特德曼等学者首先将行为科学引入股利政策研究。其中代表性的观点有理性预期理论、自我控制理论、后厌恶理论。

1．理性预期理论

1981年，米勒首先将理性预期概念应用于股利政策研究。该理论认为，无论何种决策、无论市场对管理层行为作出何种反应，都不仅取决于行为本身，更取决于投资者对管理层决策的未来绩效的预期。股利宣布之后，投资者通常会根据对公司内部若干因素以及外界宏观经济环境、行业景气程度、政府政策可能的变化等其他因素的分析，对股利支付水平和支付方式作出种种预测。

当股利政策真正宣布时，投资者会将它与预期进行比较。如果两者相同，即便宣布的股利高于前些年，股价也不会变化；如果宣布的股利高于或低于预期水平，投资者会重新估计公司以及股票价值，审查预料之外的股利变动的含义，他们可能会把预料之外的股利政策作为预测公司未来收益变动的线索。股票价格很可能发生变化。

2．自我控制理论

1984年，谢弗林和史特德曼提出了自我控制理论。该理论基于行为理论，从行为学角度来解释人们为什么偏好现金股利。该理论认为，人类的行为不可能是完全理性的，有些事情即便会造成不良后果，人们还是不能自我控制。一方面，人们对未来有长期规划；另一方面，又有着实现当前需求的渴望。这种冲突要求他们能通过自我控制对当前的短期行为进行自我否定，以符合长期发展需要。

实现自我控制的方法有两个：一是运用个体自身意志力修正当前行为动机达到自我否定；二是以外在的规划来限制向某种短期行为的诱惑屈服的机会。因此，对投资者来说，有如下规则，将未来需要使用的资金购买股票，规定只由收到的股利而非动用资本提供当前消费支出所需的货币量，对于缺乏自我否定能力的人来说，这种规则就大大降低了对应有意志力程度的要求，从而减少可能由于意志力薄弱带来的损失数量。股利政策实际上为他们提供了一种外在的约束机制。

3．后厌恶理论

后厌恶理论在1980年有了雏形，1982年成型。该理论认为，在不确定条件下，投资者在作出决策时，会将现时的情形和他们过去遇到过的但尚未选择的情形进行对比。如果个体认识到这样一种不同的选择会使他们处于更好的境地，他就会后悔；相反，如果从现时选择中得到了最好的结果，他就会有一种满足感。该理论的核心是以下三个定理。

第一，胁迫情形下采取行动所引起的后悔比非胁迫情形下的要轻微。

第二，未付诸行动而引起的后悔比错误行动所引起的后悔要轻微。

第三，如果个体须对行动的最终结果承担责任的话，则引起的后悔比无须承担责任的情形要来得强烈。