第二节 传统股利政策的重要理论
在无税MM股利政策理论诞生之前，“一鸟在手”理论已经流行了很久，成为解释股利政策的重要理论。但是，股利MM理论的诞生，为股利政策理论的研究提供了全新的方法和思路，即无套利均衡分析方法。本节介绍几个主要的传统股利政策理论。
一、“一鸟在手”理论（BIH）
该理论认为，股票价格波动太大，具有很大的不确定性，投资者又被认为是风险厌恶型。因此，在投资者看来，股利收益比留存收益再投资带来的资本利得更为可靠。投资者将偏好股利而非资本利得。“一鸟在手”理论是流行最广、持续时间最长的股利理论。其初期表现为股利重论，威廉斯（1938年）、林特勒（1956年）、华特（1956年）和戈登（1959年）将其发展成为“一鸟在手”理论。其中，最重要的代表人物是戈登，下面通过戈登在1962年(3)、1963年(4)的论述来介绍“一鸟在手”理论。
1．假设
第一，内源资金（即公司的留存收益）是公司扩大再生产的唯一财源。
第二，公司的再投资收益率保持不变，不存在再投资风险。
第三，公司的资本成本（贴现率）保持不变。
第四，公司永续经营。
第五，无税环境。Richard D．Irwin，1962．
第六，公司股利增长率保持不变。
第七，公司的资本成本（k）与股利增长率（rb）的关系不变，即k＞rb。
第八，公司的股利支付率（1－b）永恒不变。
2．模型
根据以上假设，可推导出股票的定价公式，即
式（7-1）中，D表示每股股息，k表示资本成本，r表示留存收益回报率，b表示留存比率。如果无限期持有股票，rb正好等于股利增长率g。这意味着，如果公司不是从外部获得新资本，而是用留存收益进行再投资，下期的盈利以及股利会由此增加，并不断循环进行。因此，戈登模型是永续稳定增长模型的特例。
如果该模型的假设条件都成立，当r＝k时，则股利政策与股票价格无关。戈登1963年的文章修改了原来的第三条假设，即资本成本会变动，且kt＋1＞kt。他发现，投资者更注重眼前收益，宁要手中一只鸟，不要林中两只鸟。当股利下降时，投资者会相应提高贴现率，股票价格随之发生变动。
3．结论
“一鸟在手”理论有两个重要结论：一是股票价格与股利支付率成正比；二是权益资本成本与股利支付率成反比。公司在制定股利政策时，必须采用高股利政策，使公司价值最大化。
但是，该理论很难解释投资者在收到现金股利后又购买公司新发行的普通股的现象。戈登的观点是建立在高风险投资政策与低市场价值之间的因果关系上，事实上混淆了投资决策和股利政策对股票价格的影响。因此，巴塔恰亚将该理论称为“手中鸟谬误”。
二、MM股利无关论(5)
1961年，米勒和莫迪利亚尼明确提出了著名的股利政策与公司价值无关论。该理论认为在严格假设条件下，股利政策不会对公司价值产生影响，同时，公司的权益资本成本与股利政策无关。
1．假设
第一，完美市场假设。资本市场上任何投资者都无法大到足以通过其自身交易操纵证券价格；所有的交易者都平等且无成本地获得相同的信息；无交易成本；不考虑税收。
第二，理性行为假设。每个投资者都是个人财富最大化的追求者；财富的增加是通过现金股利还是资本利得没有什么差别。
第三，完全的确定性假设。投资者对未来投资机会和利润完全有把握，对公司的未来发展充满了信心；所有的公司都发行相同的普通股。
2．非成长型公司模型
基于以上假设，可以推断出：在任何一个给定的资本市场间隔期内，每股价格与每股股票的报酬率总是一致的。即ρ（t）相等。平均报酬率ρ的计算公式为
式（7-2）中，dj（t）表示第j家公司在时期t期初的每股股利；Pj（t＋1）表示第j家公司在时期t＋1期初的每股价格；Pj（t）表示第j家公司在时期t期初的每股价格。
以此类推，公司最终的股票价格将与未来公司每期支付的股利现值之和相等。MM理论中股利政策与公司价值就是据此得出的。如果用公司每股股票价值来表示公司价值，则可以用公式表示为
同样道理，我们得出下式：
如果用企业全部股票市值来衡量或反映公司市场价值，则可用下式表示：
式（7-4）中，V（t）表示在t期的公司价值，n（t）表示在t期的发行在外的普通股股数，D（t）表示在t期的股利总量，Pj（t）表示企业j在t期期初的股票价格。
如果用m（t＋1）表示公司在t时期内除权后以价值为P（t＋1）出售的新股数量，则可以将公式（7-4）转化为公式（7-5）。
当n趋于无穷大时，则：
公式（7-6）显示，变量V（t＋1）、I（t）、X（t）和P（t）与D（t）无关。其中，I（t）为时期t的投资额，X（t）为时期t的现金流入量。也就是说，股利并没有作为影响公司价值的因素。由此，MM理论得出如下结论：在一个理性和完全资本市场的理想经济环境中，公司市场价值仅仅取决于公司的投资决策和盈利能力，而不是对利润分配进行包装后的结果。
3．成长型模型
如果考虑实际经济生活中公司不断增长的情况，设公司每期新增投资为I（t），平均投资收益率为常数r（t），所有新项目的风险水平与现有项目相同，即各期的贴现率相等，则可推出此类公司的现金流入量：
时期1：X（1）
时期2：X（1）＋r（1）I（1）
时期3：X（1）＋r（1）I（1）＋r（2）I（2）
……
根据公式（7-6），则成长型公司价值的现值为
经整理后可得到以下简式：
在公式（7-7）中，第一项为无新投资情况下公司价值的现值，第二项表示新投资所带来的增值的现值，新投资增值的现值取决于投资水平以及平均收益率与市场收益率的差异水平。该式也显示，在不考虑个人所得税、交易成本、负债和信息不对称条件下，股利政策与公司价值无关。
在解释现金股利为投资者唯一价值来源时股利无关论是否仍然成立时，MM理论又认为，公司价值由公司当期的利润决定，并且当公司继续实施投资政策时，就会一直产生价值创造。只要公司接受的投资项目均为正值的净现值，在资本市场无交易成本的假设下，公司可以通过外源资金融通的方法解决资金不足。因此，公司就可以任意发放股利，甚至可以将其全部利润作为股利发放给投资者。也就是说，不管公司做出何种股利政策，都能为公司创造出相等的市场价值。
该理论对同时期的“一鸟在手理论”提出了挑战。MM理论成功地运用了数学模型，揭示了股利政策和股票价值之间的关系。
尽管结论与现实情况不相吻合，但是，MM理论具有开创性的意义。MM理论之后，人们循着该理论进行研究。MM理论的严格假设条件成为后续研究的主要内容和线索，研究重点转移到考察和放松假设条件后的不完善市场中的股利政策理论。
三、税差理论（TD）
法勒和塞尔文最先从事税差理论研究。在现实经济生活中，股价和股利政策有关，公司的相关利益方都非常关注公司的股利政策。这也就意味着MM理论的假设条件中至少有一项违反了现实生活。研究人员首先选择释放无税假设。由于股利在税后列支，因此，公司税与股利政策无关。当引入个人所得税后，情况发生了变化。由于股利收入和资本利得适用不同的税率，因此，投资者可以通过股利政策的选择来实现其税后收益最大化。
1．假设
第一，有税环境。即同时考虑公司所得税和个人所得税的影响。
第二，公司将净利润作为股利全部发放给股东。
第三，资本利得所得税税率低于股利所得税税率。
2．模型(6)
1967年，法勒和塞尔文提出了第一个税差模型。他们认为，如果公司将净利润全部以股利形式发给股东。那么，第i个股东获取的税后股利所得为
式（7-8）中，EBIT表示息税前收益；r表示借款利率；Bc表示公司债务；τc表示公司所得税；Bpi表示第i位股东的个人债务；τpi表示第i位股东的股利所得税率。
如果公司不决定发放股利，又假定全部资本利得通过投资者变现实现，并征收资本利得税，那么，第i位股东获得税后资本利得为
式（7-9）中，τqi表示第i位股东的资本利得税税率。
根据公式（7-8）和（7-9），当τpi＞τqi时，得：
由公式（7-10）可知，无论EBIT的取值是否为正数，也无论利率和债务的大小如何，这两种股利所得的比率必大于1。也就是说，税后资本利得必大于税后股利所得。因此，相对于股利所得，股东偏好资本利得。
之后，布伦南（1970年）、布莱克·斯克尔斯（1974年）、米勒·斯克尔斯（1982年）将税差理论予以发展。布伦南将法勒和塞尔文的研究扩展到一般均衡，更有说服力，又能保持一样的结论。布莱克·斯克尔斯、米勒·斯克尔斯又对布伦南的模型进行实证研究，认为股票市场上的主要投资者并不需要支付过高的股利收入税，同时，税法的漏洞可能致使股利的实际所得税为零。因此，他们驳斥了税差理论。
3．结论
税差理论的结论有两个：一是股票价格与股利支付比率成反比；二是权益资本成本与股利支付比率成正比。因此，按照税差理论，公司在制定股利政策时，必须采取低股利政策，才能使公司价值最大化。但是，该理论没有办法解释现实生活中公司为什么大量发放股利，随后的追随者效应理论对此作出了很好的解释。
免责声明：以上内容源自网络，版权归原作者所有，如有侵犯您的原创版权请告知，我们将尽快删除相关内容。
