股利政策理论

西方股利政策理论存在两大流派：股利无关论和股利相关论。前者认为，股利政策对企业股票的价格不会产生任何影响；后者认为，股利政策对企业股票价格有较强的影响，财务学家从税赋因素和信息不对称因素展开研究，各自形成有一定影响力的理论，为企业股利支付模式的选取提供理论指导。

1.股利无关论

股利无关论是由美国经济学家Modigliani和财务学家Miller于1961年提出的。Miller立足于完善的资本市场，从不确定性角度提出了股利政策和企业价值不相关理论，这是因为公司的盈利和价值的增加与否完全视其投资政策而定，企业市场价值与它的资本结构无关，而是取决于它所在行业的平均资本成本及其未来的期望报酬，在公司投资政策给定的条件下，股利政策不会对企业价值产生任何影响。进而得出，企业的权益资本成本为其资本结构的线性递增函数。在此基础上，Miller又创立了投资理论，企业的投资决策不受筹资方式的影响，只有在投资报酬大于或等于企业平均资本成本时，才会进行投资。Miller的股利无关论的关键是存在一种套利机制，通过这一机制，使支付股利与外部筹资这两项经济业务所产生的效益与成本正好相互抵消，股东对盈利的留存与股利的发放没有偏好，据此得出企业的股利政策与企业价值无关这一著名论断。

1）Miller理论的假设

但是Miller的理论是建立在完善资本市场假设的基础之上，这包括以下几点：

（1）完善的竞争假设，任何一位证券交易者都没有足够的力量通过其交易活动对股票的现行价格产生明显的影响。

（2）信息完备假设，所有的投资者都可以平等地免费获取影响股票价格的任何信息。

（3）交易成本为零假设，证券的发行和买卖等交易活动不存在经纪人费用、交易税和其他交易成本，在利润分配与不分配或资本利得与股利之间均不存在税负差异。

（4）理性投资者假设，每个投资者都是财富最大化的追求者。这一假设与现实世界有一定的差距。虽然，Miller也认识到公司股票价格会随着股利的增减而变动这一重要现象，但他认为，股利增减所引起的股票价格的变动并不能归因为股利增减本身，而应归因于股利所包含的有关企业未来盈利的信息内容。

从某种程度上说，Miller对股利研究的贡献不仅在于提出了一种崭新的理论，更重要的还在于他为理论成立的假设条件进行了全面系统的分析。

2）在Miller的完善市场假设中，两个具有重要意义的市场特征

（1）没有税赋或交易成本。

（2）市场参与者之间的信息分布是对称的。

后来的研究大多围绕着这两个假设进行。在考虑税赋因子之后，可以检查现实世界中股利政策对企业价值的影响；而在引入管理者与投资者之间的信息不对称后，则可以从代理理论和信号理论两个角度对管理者制定股利政策的动因进行深入分析。其中，税赋因子对股利政策的影响集中体现在除权日的股价反映中，而不对称信息的影响则反映在股价对股利宣告的变动中，这使得财务学家可以通过对除权效应和宣告效应的实证研究来检验各种假说。

2.股利相关论

1）股利税赋效应

在考虑税赋因素，并且是在对股利和资本利得征收不同税率的假设下，布伦南创立了股价与股利关系的静态模型，由该模型得出，股利支付水平高的股票要比支付水平低的股票有更高的税前收益，即股利政策不仅与股价相关，而且由于税赋的影响，企业应采用低股利政策。而奥尔巴克经过严密的数学推导，提出税赋资本化假设，这种观点的主要前提是，公司将现金分配给股东的唯一途径是支付应税股利，公司的市场价值等于企业预期支付的税后股利的现值，因此，未来股利所承担的税赋被资本化入股票价值，股东对于留存收益或支付股利是不加区分的。按这种观点，提高股利税赋，将导致公司权益市场价值的直接下降。

一般而言，税赋对股利政策的影响是反向的，由于股利的税率比资本利得的税率高，而且资本利得税可以递延到股东实际出售股票为止。因此，投资者可能喜欢公司少支付股利，而将几年的盈余留下来用于投资，而为了获得较高的预期资本利得，投资人愿意接受较低的普通股必要的报酬率。因此，在股利税率比资本利得税率高的情况下，只有采取低股利支付率政策，公司才有可能使其价值最大化。

2）股利政策的代理理论与信号传递理论

这一方面的研究发端于20世纪70年代信息经济学的兴起。在信息完备的基本假设之上，市场中的价格机制是万能的，能够准确地确定企业的市场价值。在这种情况下，企业变成了一个生产现金流的黑匣子，公司的决策制定者被非人格化，纯粹为委托人的最大利益服务。而在现实中，作为经济行为人，决策制定者必然也存在着自身效用最大化动机，企业的财务政策往往是相关各方利益冲突的一种协调。否认这一点，就不可能对各种财务政策的制定动因作出切合实际的分析。信息经济学对古典经济学的一个重大突破是抛弃企业非人格化假设，代之以经济人效用最大化假设，这一变化对股利政策也产生了深刻影响，借鉴不对称信息的分析方法，财务学者从代理理论与信号传递理论两个角度对这一问题展开了研究。

（1）代理理论始于詹森与麦克林有关企业代理成本的经典论述，他们将由代理冲突所产生的代理成本归纳为三种：委托人承担的监督支出、代理人承担的担保性支出以及剩余损失。如何设计有效的激励机制，以最大限度地降低代理成本，从而确保委托人利益得以实现，这是代理理论要解决的主要问题。

詹森与麦克林率先利用代理理论分析了企业股东、管理者与债券持有者之间的代理冲突及其解决措施，从代理关系角度对困扰财务学家的融资问题作了新的阐释，认为股利政策有助于减缓管理者与股东之间，以及股东与债权人之间的代理冲突，也就是说，股利政策相当于协调股东与管理者之间代理关系的一种约束机制。股利政策对管理者的约束作用体现在两个方面：

①从投资角度看，当企业存在大量自由现金时，管理者通过股利发放不仅减少了因过度投资而浪费资源的倾向，而且有助于减少管理者潜在的代理成本，从而增加企业价值，它解释了股利增加宣告与股价变动正相关的现象。

②另一方面，从融资角度看，企业发放股利减少了内部融资，导致进入资本市场寻求外部融资，从而可以经常接受资本市场的有效监督，这样通过加强资本市场的监督而减少代理成本，这一分析有助于解释公司保持稳定股利政策的现象。因此，高水平股利支付政策将有助于降低企业的代理成本，但同时也增加了企业的外部融资成本。因此，最优的股利政策应使两种成本之和最小化。

（2）信息传递理论认为，不对称信息导致逆向选择问题，使得交易双方难以达到帕累托最优。在这种情况下，代理人如能选用某种信号来将其私人信息揭示给委托人，委托人在观测到信号后才与代理人签约，就可以根据产品的质量进行相应的定价，从而改进帕累托效率，这就是信号传递。信号传递的几个基本要素如下：

①信号成本。

②信号效益。

③信号特征。

在资本市场中，如果价格没有反映所有信息，尤其是那些还不能公开获得的信息，那么管理者就有可能通过财务政策向市场传递信号，以重新调整股票价格。

信号传递理论在财务领域中的应用始于罗斯的研究，他发现某个拥有大量高质量投资机会信息的经理，可以通过资本结构或股利政策的选择向潜在的投资者传递信号。受股利宣告日的股价变化与股利支付水平的变化呈正相关的这一事实的启发，信号传递理论认为，股利变化必然是向投资者传递了有关企业价值的信息。巴塔查亚率先在股利研究中建立了股利显示信号模型，模型假设股东拥有不为投资者所知的有关企业价值的私有信息，而股利政策的存在有助于降低这种不对称信息程度。Miller与洛克将股利与融资、投资问题结合起来，建立了净股利传递信号模型。在Miller—洛克模型中，管理者对企业当前收益知道的信息要比投资者多，并通过股利分配向投资者传递有关当前收益的信号，后者根据收到的信号判断企业的当前收益，由此预测未来收益，进而确定企业的市场价值。

总之，股利的支付具有降低代理成本和信息不对称程度的功能。