利润分配理论与政策

进行利润分配的管理，首先涉及利润留存和股息发放的选择，即可供分配的利润是留存在公司，还是发放给投资者。现实经济生活中，各公司基于不同的利润分配理论，作出了不同的选择，并制定了相应的利润分配政策。

一、利润分配理论

利润分配管理中争议较大的是：利润留存或股息发放的不同选择，是否会影响财务管理目标——股东财富或公司价值最大化的实现。在这一问题上存在着相互对立的观点，形成了三类不同的利润分配理论 （注：尽管利润分配理论以股份有限公司为对象，但这些理论同样适用于有限责任公司）。

（一）利润分配无关理论

利润分配无关理论的基本观点是：利润分配上的不同选择不会对公司的价值或股东的财富产生任何影响，因而各公司不存在最优的利润分配政策。这类理论主要有：

1.剩余理论 （Residual Theory）

剩余理论认为：可供投资者分配的利润中，股息的发放水平，取决于公司投资项目的资金需求得到满足后剩余 （不需用）利润的多少。只要公司找到了有利可图的投资项目，就应该留存利润，以满足投资项目的资金需求；若有利可图的投资项目较少，其资金需求少于可供投资者分配的利润时，才将不需用的利润作为股息发放。

该理论隐含的假定是，利润分配上的不同选择与股东财富最大化无关，即投资者对目前取得股息或是未来取得资本利得无偏好 （注：资本利得是指资产的出售价格高于其购入价格的部分，股东投资的资本利得来自留存利润未来赚取的收益）。只要投资项目的预期报酬率超过留存利润所要求的报酬率，投资者就愿意放弃分红。反之，投资者就会比较喜欢分红。

2.完美市场理论

完美市场理论，又称MM理论 （因其倡导人F.Modigliani和H.Miller而得名）。其观点为：公司的价值或股东的财富，取决于公司资产的基本获利能力及其风险等级；发放股息的多少无关紧要，不影响公司股东的财富，即利润分配上的不同选择，不影响股东权益所要求的报酬率。若发放股息少，投资者可以出售部分股权 （股票）；相反，若发放股息多，投资者可以再买入部分股权 （或股票）。

该理论基于如下假定：不存在个人或公司所得税；没有筹资成本；利润分配政策不影响公司的资金成本；投资者和公司管理层掌握着相同的投资机会信息等。显然，由于这些假定不太现实，完美市场理论也就难以完全正确。

（二）利润分配相关理论

利润分配相关理论的基本观点为：利润分配上的不同选择影响着股东的财富，公司应尽可能多地发放股息，少留存利润。这类理论包括：

1.“一鸟在手”理论 （“Bird in Hand”Theory）

针对MM理论隐含的假定——利润分配与股东权益的必要报酬率无关，美国学者M.Gordon和J.Lintner于20世纪60年代初提出 “一鸟在手”理论。该理论认为，投资者偏爱近期的确定股息，而不喜欢未来产生自留存利润的不确定资本利得，这意味着减少发放股息，股东权益所要求的报酬率会升高。因而，公司应尽可能多地发放股息。

2.信号传递理论 （Signalling Theory）

一般而言，公司发放的股息变动后，其股票的价格通常会随之相应地变动。增加股息，股票价格会随之升高；反之，若减少股息，股票价格则随之降低。信号传递理论基于这一实际观察结果，认为投资者偏爱的是股息，而不是资本利得。

（三）“群分”理论 （Clientele Theory）

“群分”理论是介于利润分配无关理论和相关理论之间的一种折中理论。该理论认为，不同股东对发放股息或利润留存有不同的偏好；有些股东如退休者和大学偏爱股息，而另一些股东如机构投资者则喜欢资本利得。因此，公司进行利润分配时，应尽可能根据投资者的偏好决定发放股息或留存利润，以吸引投资者。

20世纪60年代以来，西方对这三类理论进行了大量的实证研究。由于种种原因，迄今尚未得出明确一致的结论。因此，三种理论很可能都包含合理的成分。

二、利润分配政策

利润分配政策是指公司向投资者分配现金股息的策略，它决定了投资者可分享公司利润的多寡。现实中，公司采用的利润分配政策大不相同。其中，常用的利润分配政策有剩余股息政策、固定股息额政策、固定支付率政策、低正常股息加额外股息政策、不支付股息政策等。

（一）剩余股息政策

采用剩余股息政策，意味着公司仅将不需用的利润作为股息发放给投资者，其目的在于保持最优的资金结构，使其加权平均资金成本最低。

运用该政策的基本程序为：a.确定公司的目标或最优资金结构；b.以最优资金结构为基础，确定公司资本预算所需权益资金的数额；c.最大限度地利用可供投资者分配的利润满足所需的权益资金数额；d.满足权益资金的需求后，若有剩余的利润，再将其作为股息发放给投资者。

例10.2 2009年，海天公司可供投资者分配的利润为500万元，2010年的资本预算为350万元，公司的目标资金结构为资产负债比率的50％。因此，在其目标资金结构下，2010年资本预算所需的权益资金为

350×50％＝175（万元）

公司可供分配的利润在满足这一权益资金需求后，剩余利润为500－175＝325（万元），可用于发放股息。由于该公司流通在外的普通股为1694万股，因此，每股股息为325÷ 1694＝0.19（元）。

（二）固定股息额政策

固定股息额政策是指无论公司的盈利水平如何，公司每年都向投资者发放固定数额的股息。只有公司的获利能力大幅增长后，公司才会将股息调整至新的固定水平。

该政策的主要优势在于：稳定的股息有助于树立公司经营稳定的良好形象；对股份有限公司而言，还有助于避免因股息变动而带来的股价波动。但由于该政策下股息发放与公司的盈利水平脱节，盈利水平低时也支付固定股息，可能会导致公司财务状况恶化；此外，该政策还不利于公司保持其目标资金结构。

（三）固定股息支付率政策

在固定股息支付率政策下，公司按照一固定的股息支付率 （股息和净利润之比）向其股东发放股息。尽管该政策实现了股息与净利润的密切结合，但由于各年的盈利水平常常波动起伏，导致每年支付的股息极不稳定，从而给人以公司经营不稳定的感觉，不利于树立公司的形象。现实中，各公司很少采用这一政策。

（四）低正常股息加额外股息政策

低正常股息加额外股息政策，意味着通常公司每年仅支付一数额较低的固定股息，仅在净利润较高的年份再根据具体情况向其股东发放数额不固定的额外股息。在这一政策下，公司既能保持股息的稳定，又可以实现股息和净利润的结合。可见，它实际上是介于固定股息额政策和固定股息支付率政策之间的一种折中政策。

（五）不支付股息政策

不支付股息政策是指公司为了满足投资者偏爱资本利得的需求，在较长时期内将全部利润用于公司的发展，而不发放任何股息。在我国，每年都有许多上市公司不发放股息，但这些公司并未采用不支付股息政策，而是由于经营亏损或盈利太少无法支付股息。

三、影响利润分配的因素

对任何公司而言，制定适宜的利润分配政策都是一项重要的财务管理决策，都需要考虑许多因素。通常需考虑的因素有：

（一）法律因素

为了保护债权人和股东的利益，我国的 《公司法》和 《证券法》等都对公司的利润分配作了一些限制。目前，这类法律限制主要有：

1.资本保全

公司的资本金和资本公积金体现了公司的经营实力，是保护债权人利益的最后一道防线，绝对不能用于发放股息。

2.资本积累

为了增强公司抵御经营风险的能力，强化其发展后劲，在向其股东发放股息前，必须提取10％的法定盈余公积金。

3.净利润

股息来自净利润，当年经营无净利润时原则上不得发放股息或股利。

（二）投资者因素

一般而言，任何利润分配政策最终都需由公司股东 （大）会审议批准。因此，某些源自股东的因素也会影响政策的选择。这类因素主要有：

1.股东的相对集中程度

股东数量相对较少的公司中，管理层通常易于了解其股东的股息需求。若大多数股东偏爱股息，公司就可能采用高股息政策；反之，若大多数股东偏爱资本利得，公司采用剩余股息政策的可能性极高。然而，在股东较分散的公司如上市公司，管理层通常难以准确地把握其股东的股息需求，仅可能依据证券市场的反应制定利润分配政策。

2.控制权

控制权对利润分配政策的影响可能表现为：

（1）选择低股息政策。如果公司发放高股息，其后为了满足投资项目的资金需求，很可能需要筹措新的权益资金。在现有股东无法提供新资金时，就会导致公司的控制权的稀释，从而影响其既得利益。基于这一可能性，他们会倾向于选择低股息政策。

（2）采用高股息政策。在第三者对公司有所图谋时，若管理层采用低股息政策，第三者可能以此为借口，使现有股东认为管理层并未谋求股东利益的最大化，从而取得控制权或管理权。显然，这种可能性的存在又会迫使管理层选择高股息政策。

（三）公司因素

公司自身的经营状况通常也会影响利润分配政策的选择，这主要表现为：

1.资金需求

公司的投资机会较多时，资金需求会很旺盛。满足这一需求的途径不外乎负债融资、利润留存以及从外部筹措权益资金三种。在负债融资难度较大的前提下，由于留存利润的成本低，其融资难度又明显小于从外部筹措权益资金这一途径。此时，发放较多股息的可能性将会大大降低。

2.资产的流动性

由于股息是一项现金流出，公司现金充裕，资产流动性较强时，才可能发放较多的股息。快速成长的公司通常获利较多，但这并不意味着其现金多、流动性强；相反，其大部分现金很可能已投放在流动性较差的固定资产上，若再发放较多股息，会使其现金状况进一步恶化。因而，快速成长的公司出于维持其流动性的考虑，往往倾向于选择不发放股息或低股息政策。

3.筹资能力

现实中，各公司的筹资能力差别极大。一般而言，大公司比小公司的筹资能力强，成立时间较长的公司比新公司更易于筹措资金。公司的筹资能力越强，支付股息的能力就越强，发放较多股息的可能性就越大；反之，公司的筹资能力较差，就可能倾向于留存利润。

（四）其他因素

除上述三类因素外，利润分配时还需考虑：

1.借款合同约束

借款合同中，常常包含直接或间接限制发放股息的条款。其中，直接的限制包括股息支付率的上限等，而间接的限制包括资产负债比率的上限等。这些限制有助于保护债权人的利益，履行这些条款时自然影响了制定利润分配政策的灵活性。

2.通货膨胀

通货膨胀时，公司生产经营的成本费用和资产的重置成本都会升高。即使为了维持现有的生产能力，公司也不得不留存较多的利润。