股利理论与分配政策

第三节　股利理论与分配政策

一、股利理论

企业的股利分配方案既取决于企业的股利政策，又取决于决策者对股利分配的理解与认识，即股利分配理论。股利分配理论是指人们对股利分配的客观规律的科学认识与总结，其核心问题是股利政策与公司价值的关系问题。市场经济条件下，股利分配要符合财务管理目标。人们对股利分配与财务目标之间关系的认识存在不同的流派与观念，还没有一种被大多数人所接受的权威观点和结论。但主要有以下两种较流行的观点。

1．股利无关论

股利无关论认为，在一定的假设条件限制下，股利政策不会对公司的价值或股票的价格产生任何影响，投资者不关心公司股利的分配。公司市场价值的高低，是由公司所选择的投资决策的获利能力和风险组合所决定的，而与公司的利润分配政策无关。

由于公司对股东的分红只是盈利减去投资之后的差额部分，并且分红只能采取派现或股票回购等方式，因此，一旦投资政策已定，那么，在完全的资本市场上，股利政策的改变就仅仅意味着收益在现金股利与资本利得之间分配上的变化。如果投资者按理性行事的话，这种改变不会影响公司的市场价值及股东的财富。该理论是建立在完全资本市场理论之上的，假定条件包括：第一，市场具有强式效率；第二，不存在任何公司或个人所得税；第三，不存在任何筹资费用；第四，公司的投资决策与股利决策彼此独立。

2．股利相关理论

与股利无关理论相反，股利相关理论认为，企业的股利政策会影响股票价格和公司价值。主要观点有以下几种。

1）“手中鸟”理论

“手中鸟”理论认为，用留存收益再投资给投资者带来的收益具有较大的不确定性，并且投资的风险随着时间的推移会进一步加大，因此，厌恶风险的投资者会偏好确定的股利收益，而不愿将收益留存在公司内部，去承担未来的投资风险。该理论认为公司的股利政策与公司的股票价格是密切相关的，即当公司支付较高的股利时，公司的股票价格会随之上升，公司价值将得到提高。

2）信号传递理论

信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来获利能力的信息，从而会影响公司的股价。一般来讲，预期未来获利能力强的公司，往往愿意通过相对较高的股利支付水平吸引更多的投资者。对于市场上的投资者来讲，股利政策的差异或许是反映公司预期获利能力的有价值的信号。如果公司连续保持较为稳定的股利支付水平，那么投资者会对公司未来的盈利能力与现金流量抱有乐观的预期。如果公司的股利支付水平突然发生变动，那么股票市价也会对这种变动做出反应。

3）所得税差异理论

所得税差异理论认为，由于普遍存在的税率和纳税时间的差异，资本利得收入比股利收入更有助于实现收益最大化目标，公司应当采用低股利政策。一般来说，对资本利得收入征收的税率低于对股利收入征收的税率；再者，即使两者没有税率上的差异，由于投资者对资本利得收入的纳税时间选择更具有弹性，投资者仍可以享受延迟纳税带来的收益差异。

4）代理理论

代理理论认为，股利政策有助于减缓管理者与股东之间的代理冲突，即股利政策是协调股东与管理者之间代理关系的一种约束机制。该理论认为，股利的支付能够有效地降低代理成本。首先，股利的支付减少了管理者对自由现金流量的支配权，这在一定程度上可以抑制公司管理者的过度投资或在职消费行为，从而保护外部投资者的利益；其次，较多的现金股利发放，减少了内部融资，导致公司进入资本市场寻求外部融资，从而公司将接受资本市场上更多的、更严格的监督，这样便通过资本市场的监督减少了代理成本。因此，高水平的股利政策降低了企业的代理成本，但同时增加了外部融资成本，理想的股利政策应当使两种成本之和最小。

二、利润分配制约因素

企业的利润分配涉及企业相关各方的切身利益，受众多不确定因素的影响，在确定分配政策时，应当考虑各种相关因素的影响，主要包括法律、公司、股东及其他因素。

（一）法律因素

为了保护债权人和股东的利益，相关法律就公司的利润分配做出如下规定。

1．资本保全约束

规定公司不能用资本（包括实收资本或股本和资本公积）发放股利，目的在于维持企业资本的完整性，保护企业完整的产权基础，保障债权人的利益。

2．资本积累约束

规定公司必须按照一定的比例和基数提取各种公积金，股利只能从企业的可供分配利润中支付。此处可供分配利润包含公司当期的净利润按照规定提取各种公积金后的余额和以前累积的未分配利润。另外，分配利润时，一般应当贯彻“无利不分”的原则，即当企业出现年度亏损时，一般不进行利润分配。

3．超额累积利润约束

由于资本利得与股利收入的税率不一致，如果公司为了避税而使得盈余的保留大大超过了公司目前及未来的投资需要时，将被加征额外的税款。

4．偿债能力约束

要求公司考虑现金股利分配对偿债能力的影响，确定在分配后仍能保持较强的偿债能力，以维持公司的信誉和借贷能力，从而保证公司的正常资金周转。

（二）公司因素

公司基于短期经营和长期发展的考虑，确定利润分配政策时，需要关注以下因素。

1．现金流量

由于会计规范的要求和核算方法的选择，公司盈余与现金流量并非完全同步，净收益的增加不一定意味着可供分配的现金流量的增加。公司进行利润分配时，要保证正常的经营活动对现金的需求，以维持资金的正常周转，使生产经营得以有序进行。

2．资产的流动性

企业现金股利的支付会减少其现金持有量，降低资产的流动性，而保持一定的资产流动性是企业正常运转的必备条件。

3．盈余的稳定性

一般来讲，公司的盈余越稳定，其股利支付水平也就越高。

4．投资机会

如果公司的投资机会多，对资金的需求量大，那么它就很可能会考虑采用低股利支付水平的分配政策；相反，如果公司的投资机会少，对资金的需求量小，那么它就很可能倾向于采用较高的股利支付水平。此外，如果公司将留存收益用于再投资所得报酬低于股东个人单独将股利收入投资于其他投资机会所得的报酬时，公司就不应多保留留存收益，而应多发股利，这样有利于股东价值的最大化。

5．筹资因素

如果公司具有较强的筹资能力，随时能筹集到所需资金，那么它会具有较强的股利支付能力。另外，留存收益是企业内部筹资的一种重要方式，它同发行新股或举债相比，不需花费筹资费用，同时增加了公司权益资本的比重，降低了财务风险，便于低成本取得债务资本。

6．其他因素

由于股利的信号传递作用，公司不宜经常改变其利润分配政策，应保持一定的连续性和稳定性。此外，利润分配政策还会受到其他公司政策的影响，比如不同发展阶段、不同行业的公司股利支付比例会有差异，这就要求公司选择政策时要考虑发展阶段及所处行业的状况。

（三）股东因素

股东在控制权、收入和税赋方面的考虑也会对公司的利润分配政策产生影响。

1．控制权

现有股东往往将股利政策作为维持其控制地位的工具。企业支付较高的股利导致留存收益的减少，当企业为有利可图的投资机会筹集所需资金时，发行新股的可能性增大，新股东的加入必然稀释公司的控制权。所以，股东会倾向于较低的股利支付水平，以便从内部的留存收益中取得所需资金。

2．稳定的收入

如果股东依赖现金股利维持生活，他们往往要求企业能够支付稳定的股利，而反对过多的留存。

3．避税

由于股利收入的税率要高于资本利得的税率，一些高股利收入的股东出于避税的考虑而往往倾向于较低的股利支付水平。

（四）其他因素

1．债务契约

一般来说，股利支付水平越高，留存收益越少，企业的破产风险加大，就越有可能损害到债权人的利益。因此，为了保证自己的利益不受侵害，债权人通常都会在债务契约、租赁合同中加入关于借款企业股利政策的限制条款。

2．通货膨胀

通货膨胀会带来货币购买力水平下降，导致固定资产重置资金不足，此时，企业往往不得不考虑留用一定的利润，以便弥补由于购买力下降而造成的固定资产重置资金缺口。因此，在通货膨胀时期，企业一般会采取偏紧的利润分配政策。

三、股利政策

股利政策由企业在不违反国家有关法律、法规的前提下，根据本企业的具体情况制定。股利政策既要保持相对稳定，又要符合公司财务目标和发展目标。在实际工作中，通常有以下几种股利政策可供选择。

1．剩余股利政策

剩余股利政策是指公司在有良好的投资机会时，根据目标资本结构，测算出投资所需的权益资本额，先从盈余中留用，然后将剩余的盈余作为股利来分配，即净利润首先满足公司的资金需求，如果还有剩余，就派发股利；如果没有，则不派发股利。剩余股利政策的理论依据是MM股利无关理论。根据MM股利无关理论，在完全理想状态下的资本市场中，公司的股利政策与普通股每股市价无关，故而股利政策只需随着公司投资、融资方案的制订而自然确定。因此，采用剩余股利政策时，公司要遵循如下四个步骤：

（1）设定目标资本结构，在此资本结构下，公司的加权平均资本将达到最低水平；

（2）确定公司的最佳资本预算，并根据公司的目标资本结构预计资金需求中所需增加的权益资本数额；

（3）最大限度地使用留存收益来满足资金需求中所需增加的权益资本数额；

（4）留存收益在满足公司权益资本的增加需求后，若还有剩余再用来发放股利。

【例9－5】 某公司2010年税后净利润为1 000万元，2009年的投资计划需要资金1 200万元，公司的目标资本结构为权益资本占60%，债务资本占40%。

按照目标资本结构的要求，公司投资方案所需的权益资本数额为：

1 200万元×60%＝720万元

公司当年全部可用于分派的盈利为1 000万元，除了满足上述投资方案所需的权益资本数额外，还有剩余可用于发放股利。2010年，公司可以发放的股利额为：

1 000万元－720万元＝280万元

假设该公司当年流通在外的普通股为1 000万股，那么，每股股利为：280万元÷1 000万股＝0．28元／股

剩余股利政策的优点是：留存收益优先保证再投资的需要，有助于降低再投资的资金成本，保持最佳的资本结构，实现企业价值的长期最大化。

剩余股利政策的缺陷是：若完全遵照执行剩余股利政策，股利发放额就会每年随着投资机会和盈利水平的波动而波动。在盈利水平不变的前提下，股利发放额与投资机会的多寡呈反方向变动；而在投资机会维持不变的情况下，股利发放额将与公司盈利呈同方向波动。剩余股利政策不利于投资者安排收入与支出，也不利于公司树立良好的形象，一般适用于公司初创阶段。

2．固定或稳定增长的股利政策

固定或稳定增长的股利政策是指公司将每年派发的股利额固定在某一特定水平或是在此基础上维持某一固定比率逐年稳定增长。公司只有在确信未来盈余不会发生逆转时才会宣布实施固定或稳定增长的股利政策。在这一政策下，应首先确定股利分配额，而且该分配额一般不随资金需求的波动而波动。

固定或稳定增长股利政策的优点有：①由于股利政策本身的信息含量，稳定的股利向市场传递着公司正常发展的信息，有利于树立公司的良好形象，增强投资者对公司的信心，稳定股票的价格；②稳定的股利额有助于投资者安排股利的收入和支出，有利于吸引那些打算进行长期投资并对股利有很高依赖性的股东；③稳定的股利政策可能会不符合剩余股利理论，但考虑到股票市场会受多种因素影响（包括股东的心理状态和其他要求），为了将股利维持在稳定的水平上，即使推迟某些投资方案的实施或暂时偏离目标资本结构，也可能比降低股利或股利增长率更为有利。

固定或稳定增长股利政策的缺点有：股利的支付与企业的盈利相脱节，即不论公司盈利多少，均要支付固定的或按固定比率增长的股利，这可能会导致企业资金紧缺、财务状况恶化。此外，在企业无利可分的情况下，若依然实施固定或稳定增长的股利政策，也是违反《中华人民共和国公司法》的行为。

因此，采用固定或稳定增长的股利政策，要求公司对未来的盈利和支付能力能作出准确的判断。一般来说，公司确定的固定股利额不宜太高，以免陷入无力支付的被动局面。固定或稳定增长的股利政策通常适用于经营比较稳定或正处于成长期的企业，并且很难被长期采用。

3．固定股利支付率政策

固定股利支付率政策是指公司将每年净利润的某一固定百分比作为股利分派给股东。这一百分比通常称为股利支付率，股利支付率一经确定，一般不得随意变更。在这一股利政策下，只要公司的税后利润一经计算确定，所派发的股利也就相应确定了。固定股利支付率越高，公司留存的净利润越少。

固定股利支付率具有以下优点。①采用固定股利支付率政策，股利与公司盈余紧密地配合，体现了“多盈多分、少盈少分、无盈不分”的股利分配原则。②由于公司的获利能力在年度间是经常变动的，因此，每年的股利也应当随着公司收益的变动而变动。采用固定股利支付率政策，公司每年按固定的比例从税后利润中支付现金股利，从企业的支付能力的角度看，这是一种稳定的股利政策。

固定股利支付率具有以下缺点：①大多数公司每年的收益很难保持稳定不变，导致年度间的股利额波动较大，由于股利的信号传递作用，波动的股利很容易给投资者带来经营状况不稳定、投资风险较大的不良印象，成为公司的不利因素。②容易使公司面临较大的财务压力。这是因为公司实现的盈利多，并不能代表公司有足够的现金流用来支付较多的股利额。③合适的固定股利支付率的确定难度比较大。

由于公司每年面临的投资机会、筹资渠道都不同，而这些都可以影响到公司的股利分派，所以，一成不变地奉行固定股利支付率政策的公司在实际中并不多见，固定股利支付率政策只是比较适用于那些处于稳定发展且财务状况也较稳定的公司。

【例9－6】 某公司长期以来用固定股利支付率政策进行股利分配，确定的股利支付率为30%。2010年税后净利润为1 500万元，如果仍然继续执行固定股利支付率政策，公司本年度将要支付的股利为：

1 500万元×30%＝450万元

但公司下一年度有较大的投资需求，因此，准备本年度采用剩余股利政策。如果公司下一年度的投资预算为2 000万元，目标资本结构为权益资本占60%。按照目标资本结构的要求，公司投资方案所需的权益资本额为：

2 000万元×60%＝1 200万元

公司2010年度可以发放的股利为：

1 500万元－1 200万元＝300万元

4．低正常股利加额外股利政策

低正常股利加额外股利政策，是指公司事先设定一个较低的正常股利额，每年除了按正常股利额向股东发放股利外，还在公司盈余较多、资金较为充裕的年份向股东发放额外股利。但是，额外股利并不固定，不意味着公司永久地提高了股利支付率。可以用式（9－1）表示。式中：Y为每股股利；X为每股收益；a为低正常股利；b为股利支付比率。

低正常股利加额外股利政策具有以下优点。①赋予公司较大的灵活性，使公司在股利发放上留有余地，并且具有较大的财务弹性。公司可根据每年的具体情况，选择不同的股利发放水平，以稳定和提高股价，进而实现公司价值的最大化。②使那些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低但比较稳定的股利收入，从而吸引住这部分股东。

低正常股利加额外股利政策具有以下缺点。①由于年份之间公司盈利的波动使得额外股利不断变化，造成分派的股利不同，容易给投资者造成收益不稳定的感觉。②当公司在较长时间持续发放额外股利后，可能会被股东误认为“正常股利”，一旦取消，传递出的信号可能会使股东认为这是公司财务状况恶化的表现，进而导致股价下跌。

相对来说，对那些盈利随着经济周期的变化而波动较大的公司或当盈利与现金流量很不稳定时，低正常股利加额外股利政策也许是一种不错的选择。

练习题

一、单项选择题

1．造成股利波动较大，给投资者以公司收益不稳定的感觉，对于稳定股票价格不利的股利分配政策是（　）。

A．剩余股利政策　　　　　 　　　　　B．固定或持续增长的股利政策

C．固定股利支付率政策　　　　　　　　D．低正常股利加额外股利政策

2．发放股票股利，不会产生的影响是（　）。

A．引起每股盈余下降　　　　　　　　　B．使公司留存大量现金

C．股东权益各项目的比例发生变化　　　D．股东权益总额发生变化

E．股票价格下跌

3．某公司现有发行在外的普通股1 000 000股，每股面额1元，资本公积3 000 000元，未分配利润8 000 000元，股票市价20元；若按10%的比例发放股票股利并按市价折算，公司资本公积的报表列示将为（　）。

A．1 000 000元　　　　　　　　　　　 B．2 900 000元

C．4 900 000元　　　　　　　　　　　 D．3 000 000元

4．发放股票股利后，每股市价将（　）。

A．上升　　　　　　　　　 　　　　　 B．下降

C．不变　　　　　　　　　 　　　　　 D．可能出现以上三种情况中的任一种

5．股利决策涉及面很广，其中最主要的是确定（　），它会影响公司的报酬率和风险。

A．股利支付日期　　　　　　　　　　　B．股利支付方式

C．股利支付比率　　　　　　　　　　　D．股利政策确定

二、多项选择题

1．公司进行股票分割行为后产生的影响有（　）。

A．每股市价上升　　　　　　　　　　　B．每股市价下降

C．发行在外的股数增加　　　　　　　　D．每股盈余增加

E．股东权益总额不变　　　　　　　　　F．股东权益各项目的结构不变

2．下列股利支付方式中，目前在我国公司实务中很少使用，但并非法律所禁止的有（　）。

A．现金股利　　　　　　　　　　　　　B．财产股利

C．负债股利　　　　　　　　　　　　　D．股票股利

3．（　）可用于弥补亏损。

A．盈余公积　　　　　　　　　　　　　B．资本公积

C．税后利润　　　　　　　　　　　　　D．税前利润

4．采用正常股利加额外股利政策的理由是（　）。

A．向市场传递公司正常发展的信息

B．使公司具有较大的灵活性

C．保持理想的资本结构，使综合成本最低

D．使依靠股利度日的股东有比较稳定的收入，从而吸引住这部分股东

5．采用固定的股利政策对公司不利的方面表现在（　）。

A．稀释了股权　　　　　　　　　　　　B．股利支付与公司盈余脱节，资金难以保证

C．易造成公司不稳定的印象　　　　　　D．无法保持较低的资金成本

三、计算题

1．某公司本年税后净利为300万元，下年拟上一个新项目，需投资400万元，公司目标资本结构的产权比率为0．667，公司流通在外的普通股为1 000万股，如果公司采用剩余股利政策。

问：

（1）公司本年可发放的股利额是多少？

（2）股利支付率是多少？

（3）每股股利是多少？

2．某公司以50%的资产负债率作为目标资本结构，公司当年税后利润为500万元，预计公司未来的总资产要达到1 200万元，现有的权益资本为250万元。要求计算以下两个互不相关的问题：

（1）若采用剩余股利政策，当年的股利支付率为多少？

（2）若股利支付率为100%，计算当市盈率为10，每股盈余为2元的条件下应增发的普通股票数。

3．ABC公司制订了未来5年的投资计划，相关信息如表9－6所示。公司的理想资本结构是负债与权益比率为2∶3，公司流通在外的普通股有125 000股。

表9－6　投资计划

要求：

（1）若公司采用剩余股利政策：①每年采用剩余股利政策，每年发放的每股股利为多少？②在规划的5年内总体采用剩余股利政策，每年的每股固定股利为多少？

（2）若公司采用每年每股0．5元加上年终额外股利，额外股利为净收益超过250 000元部分的50%，则每年应发放的股利为多少？

（3）若企业的资金成本率为6%，从股利现值的比较看，哪种政策的股利现值小？