利润分配政策

第二节　利润分配政策

对股份公司而言，利润分配政策主要是股利政策，它是股份公司一个十分重要的财务问题。股利政策的选择与公司所奉行的股利理论，以及与公司高层决策人员和股东所站的思考角度有关。

一、股利政策对公司价值的影响

股利政策是关于公司是否发放股利，发放多少股利以及如何发放股利等方面的方针和策略。长期以来，公司的股利政策与公司的价值有无关系，一直是财务管理上一个有争议的问题。近年来，西方财务学家就股利理论形成了两大流派，即股利无关论和股利相关论。

(一)股利无关论

股利无关论是由美国两位著名的财务学专家米勒(Miller)和莫迪格莱尼(Modigliani)于1961年在他们的著名论文《股利政策:增长与股票价值》中首先提出来的，因此，这一理论也被称为MM理论。MM理论的提出是基于下列假设条件为前提的:①资本市场具有强势有效性，所有市场信息都是充分并且公开的。②不存在证券发行成本和证券交易成本。③不存在破产成本和财务危机成本。④不存在个人及公司所得税。⑤公司的投资决策与股利政策是相互独立的。

在这些假设条件下，米勒和莫迪格莱尼认为，公司的税后利润的分配对公司的价值并不产生影响，也就是股利政策与公司价值无关。公司价值完全由公司的基本盈利能力和预期盈余所决定。公司是否发放股利以及发放股利的多少，既不会影响股东对公司的态度，也不会影响股票的价格。如果公司发放股利较多，意味着公司用于再投资的留存收益则会减少，从而减少股东未来因股票上涨而获得的投资收益。而公司如果不发放股利或者少发放股利，意味着公司用于再投资的留存收益会增多，从而可以获得因股票上涨所获得的投资收益。因此，在股利不相关理论的指导下，公司就没有必要建立自己的股利政策。公司的盈利应首先考虑公司的发展机会，在满足公司发展所需资金后，再将剩余利润作为股利发放给股东。

(二)股利相关论

由于股利无关论是建立在完善的资本市场以及没有交易费用及税收等理想的假设条件基础上的，而这些假设与实际状况是不一致的，因此，有些学者对股利无关论提出了质疑，并提出了股利相关论。股利相关论的代表人物有戈登(Gordon)、杜莱特(Durand)和林特纳(Lintner)等人。他们认为在现实条件下，公司的股利政策会影响投资者对公司的态度，从而影响公司的股票价格和公司的价值。其代表性观点主要有:

1.在手理论。这是“两鸟在林，不如一鸟在手”。这种观点认为，在股利收入和股票上涨产生的资本利得之间，投资者更倾向于前者。因为股利特别是正常股利，是有把握按时获得的收入，而股票价格的上升和下跌具有较大的不确定性，与股利收入相比，获得股票价格上涨所带来的资本利得风险更大。因此，投资者更愿意购买近期有确定股利收入的公司股票，而不愿意购买远期并不确定能获得资本收益的公司股票。这样，股利政策自然会对公司股票价格造成影响。

2.信息传递论。这一理论认为，股利实际上给投资者传递了关于公司生产经营状况的信息，这一信息自然会反映在股票的价格上。由于公司的管理者对公司的生产经营情况和财务状况拥有比较多的信息，而投资者很难了解到这些信息，因此，投资者往往借助公司的股利政策来简单判断公司的生产经营状况。例如，公司通过制定一个稳定增发股利的政策，可以向投资者传递公司生产经营和财务状况良好的信号，使得公司的股票价格上涨。

3.假设排除论。持这种观点的人认为，MM理论的假设在现实经济生活中是不存在的。①现实中的资本市场不可能具有强势有效性，资本市场上的信息不可能对所有投资者都是完全充分和公开的。②在资本市场上，不可能没有证券发行费用和证券交易成本，也不可能没有个人或公司所得税的存在。③公司的投资决策不可能与股利政策毫无关系，它必须要考虑破产成本和财务危机成本。因此，MM理论肯定在现实经济生活中是站不住脚的，同时也从反面论证了股利相关论的正确性。

基于以上理论，可以认为，股利政策与公司价值之间还是存在着一定的联系的。因此，公司决策人员必须根据本公司的实际情况，以股东财富最大化或企业价值最大化为判断标准，建立适宜的股利政策。

二、影响股利政策的因素

公司股利政策的制定，不可能不受各种因素的影响和制约。影响公司股利政策的因素有以下几个方面。

(一)法律因素

公司制定的股利政策，会直接受国家有关法律制度的限制。影响公司股利政策的主要法律因素有:

1.资本保全的约束。资本保全是为了保护投资者的利益而做出的法律限制。如公司只能用当期利润或盈余公积金来分配股利，而不能用公司出售股票所募集来的资金发放股利，以保全公司的股东权益资本以及债权人的利益。

2.公司积累的约束。公司在分配股利前，必须按法定程序先将各种公积金足额提取，以增强公司抵御风险的能力，维护投资者的利益。

3.公司债务的约束。公司分配股利必须以保持充分的偿债能力为前提，不能因分配股利而导致公司失去偿债能力，损害债权人的利益。

(二)公司自身因素

1.盈余的稳定性。公司能否可以获得长期稳定的盈余是其股利决策的重要基础。盈余不稳定的公司一般采取低股利政策，以避免因盈余下降而造成的无法支付股利、导致股票价格急剧下跌的风险;盈余稳定的公司能够较好地把握自己，有可能支付比盈余不稳定的公司较高的股利。

2.资产的流动性。如公司资产的流动性较高，持有大量的货币资金和其他流动资产，变现能力强，就可以支付较高的股利;如公司资产的流动性很低，缺乏充足的现金，即使有较多的盈余可能也无法支付较高的股利。

3.举债能力。如果公司举债能力较强，在公司资金缺乏时，能够比较容易地及时筹措到所需的资金，就可能采取比较宽松的股利政策，而举债能力弱的公司则往往保留较多的盈余，少发放现金股利，采取较为紧缩的股利政策。

4.投资机会。公司的股利政策与公司的资金需要量密切相关。如果公司有良好的发展前景和众多的投资机会，公司倾向于减少股利支付，将大部分盈余用于再投资，以充分利用目前的投资机会和公司资金，加速公司发展。如果公司目前缺乏良好的投资机会，公司将倾向于适当增加股利发放以增加股东的股利收入。此外，公司现行投资项目是否提前完工或推迟完工，以及这些项目对公司未来收益的重要性也将影响公司的股利政策。

5.资本成本。与发行新股或举借债务相比，保留盈余具有成本低、隐蔽性好的优点。因此，从资本成本的角度考虑，与其从资本市场筹集较高成本的资金，不如留用部分盈余以满足公司资金的需要。

(三)股东因素

1.稳定的收入和避税。对于那些依赖于现金股利维持生活的股东而言，他们往往要求公司能够定期地支付稳定的现金股利，反对公司留存较多的收益。相反，对于那些具有较高收入来源的股东而言，出于避税的考虑(股利收入的所得税高于股票交易的资本利得税)，往往反对公司发放较多的股利。

2.控制权的稀释。股东对公司的控制程度取决于其持有公司股票份额的多少。如果公司发放较高的股利就会导致留存盈余的减少，意味着将来依靠发行股票等方式筹集资金的可能性增大，而发行新股，会造成原股东对公司的控制能力被削弱，这是公司大股东尤其是拥有控制权的股东所不愿看到的局面。同样，如果增加公司负债，公司的财务风险随之加大，股东的控制权也存在被削弱的可能。因此，股东出于控制权可能被稀释的考虑，可能会反对公司发放较多的股利。

(四)其他因素

1.债务契约因素。债务契约是为了防止公司过多发放股利，影响其偿债能力，增加债务风险，而以契约的形式限制公司现金股利的分配。这种限制通常包括:①规定每股股利的最高限额。②规定未来股利只能以契约签订后的新增收益来支付，而不能动用契约签订前的留存收益。③规定当公司的流动比率、速动比率、利息保障倍数等偿债能力比率低于一定标准时不能发放现金股利等。

2.通货膨胀因素。在通货膨胀的情况下，公司提取的折旧基金的购买力下降，不足以重新购置或建造老化的原有固定资产。这时，盈余会被作为一个重要的资金来源来弥补。因此，在通货膨胀时期公司股利政策往往偏紧。

由于存在上述种种影响股利政策的因素，导致不同的股利政策会对公司的股票价格和公司价值产生不同的影响。因此，公司在对不同的股利政策进行评价和选择时，必须结合公司实际情况，考虑各种影响因素，从而制定出合理的股利政策。

三、公司常用股利政策的类型

股利政策的核心问题主要是确定分配和留存的比例，即股利支付比率问题。实践中，公司常见股利政策的类型包括以下几种:

(一)剩余股利政策

剩余股利政策是在公司确定的最佳资本结构下，税后利润首先要满足投资的需求，然后若有剩余才用于分配股利。很明显，这是一种投资优先的股利政策。其先决条件是公司必须有良好的投资机会，其目的是为了降低资本成本。遵照这一政策，公司一般按下列步骤确定其股利分配额:①根据选定的最佳投资方案，确定投资所需的资金数额。②根据公司所确定的最佳资本结构，确定投资需要增加的股东权益数额。③尽量利用留存收益来满足需要增加的股东权益数额。④只有当公司税后利润超出所需增加的股东权益数额时，公司才发放股利。

剩余股利政策的优点是，可以最大限度地满足企业对再投资的权益资金需要，保持理想的资本结构，并能使综合资本成本最低;它的缺点是忽略了不同股东对资本利得与股利的偏好，损害那些偏好现金股利的股东利益，从而有可能影响股东对企业的信心。此外，企业采用剩余股利政策是以投资的未来收益为前提的，由于企业管理层与股东之间存在信息不对称，股东不一定了解企业投资未来收益水平，也会影响股东对企业的信心。

例1:某企业遵循剩余股利政策，其目标资本结构为资产负债率60%。要求:

(1)如果该年的税后利润为60万元，在没有增发新股的情况下，企业可以从事的最大投资支出是多少?

(2)如果企业下一年拟投资100万元，企业将支付多少股利?

解:(1)企业最大的投资支出=60/(1－60%)=150(万元)

(2)企业支付股利=60－100×(1－60%)=20(万元)

(二)固定股利额政策

固定股利额政策是公司支付给股东的现金股利不随公司税后利润的多少而调整，即不管公司税后利润多少，公司均维持一定数额的股利。许多公司都愿意采用这种股利政策。采用这一政策有以下好处:①稳定的股利向市场传递着公司正常发展的信息，有利于树立公司良好的形象，增强投资者对公司的信心，保持公司股票价格的稳定。②稳定的股利发放额有利于投资者安排股利收入和支出，特别是对那些对股利收入有很高依赖性的股东更是如此。其缺点主要是:股利的支付与盈利相脱节，当公司盈利下降时，仍要支付固定的股利，容易造成资金短缺，财务状况恶化，影响企业的长远发展。这种股利政策适用于盈利稳定或处于成长期的企业。

(三)固定股利率政策

固定股利率政策是公司每年按一个固定的比例从公司税后利润中向股东支付股利。从公司盈利能力的角度看，这一政策是一种真正的稳定股利政策，它使得股利的支付与公司的盈利状况直接挂钩，体现了多盈多分、少盈少分、不盈不分的原则。但这一政策必然会导致公司股利的频繁变化，从而容易给投资者传递公司经营不稳定的信息，造成股票价格大幅度波动，不利于树立公司良好的形象。因此，很少有公司采用这种股利政策。

(四)正常股利加额外股利政策

正常股利加额外股利政策是公司每年都向股东支付数额较低的正常股利，这种正常股利有时又称为股息，一般是固定的;当公司盈利较多时，再根据实际情况发放额外股利，又称为分红。这种股利政策使公司具有较大的灵活性。一方面，当公司盈余较少或投资需用较多资金时，可维持设定的较低但正常的股利;另一方面，当公司盈余较多并且不需要较多投资资金时，可以向股东发放额外的股利。因此，这种股利政策为许多公司特别是盈利波动较大的公司所采用。

在上述四种股利政策中，固定股利额政策和正常股利加额外股利政策为多数公司所广泛采用。