股利政策的决定

第一节　股利政策的决定

股利政策是公司重要的利益分配政策，也是一种重要的融资方式。在现实世界中，决定公司股利政策的因素众多。本节介绍股利政策的决定因素以及现行股利政策的特征。

一、股利政策的概念以及决定因素

股利政策事实上是一种分配选择，即公司的税后利润如何在股利支付和留存收益之间进行选择。股利政策包括股利支付比率和支付方式选择，前者是指留存收益和现金支付之间的选择，后者是指股利支付和股票回购之间的选择。由于股利政策、资本预算决策和资本结构政策容易混淆，因此，为了独立地分析股利政策，我们将股利政策造成的影响和其他政策所造成的影响分开。

1．完善市场环境中的股利政策

发放股利可以视作是一种财富转移。假如公司的资本预算和资本结构政策保持不变，在完善的资本市场中，只要这种财富转移是在完善资本市场环境中进行公平市场交易完成的，股利政策不会影响公司价值或股东财富。现分三种情况加以说明。

（1）在公司有足够的现金来支付股利的情况下，股利支付是可以理解为仅仅通过减少公司现金账户的金额来实现

按照会计复式记账法的原理，公司现金减少的同时，股东权益也等额减少。也就是说，在支付股利之前，货币以股东对公司资产的要求权形式存在，在支付股利之后，股东取得了现金。因此，这种财富转移是将股东对公司的要求权转化为股东手中持有的现金。

（2）在公司没有足够的现金支付股利的情况下，公司需要通过发放新股来增加资金，然后据此支付股利

当公司发新股时，增加了公司的价值，但是，公司的价值又随着股利的支付而回复至新股发行前的公司价值。也就是说，在交易之前，新股投资者持有现金，在交易之后，新股持有人对公司资产中与其投入现金等值的部分享有要求权。因此，两次交易是使货币从一种形式转化为另一种形式的公平交易，公司价值不受两次交易的影响。

（3）自制股利（Homemade Dividend）

公司现有股东将其拥有的部分股份出售给新的股东来换取现金，现有股东让渡的是其一部分权益，包括已经宣布发放的股利。只要这种交易在完善市场环境中进行公平市场交易，新股东没有损失，现有股东没有资本利得，公司的价值不受影响。

2．不完美市场环境中的股利政策

资本市场是存在缺陷的，需要考虑不对称税负、不对称信息、交易成本等。因此，不完善市场环境中，股利政策和公司价值之间存在相关性。股利政策尽管受诸多因素影响，但是，其是否可行最终取决于其是否能够使股东财富最大化。

（1）影响股利政策的主要因素

①税差效应。

股利属于投资者个人所得。如果股利和资本利得适用的税率存在差异，或者说存在税负不对称情形，那么，股东会在股利和资本利得之间进行选择。

税负不对称使得投资者产生了对某种特定股利政策的偏好。如果对股利征收的个人所得税高于资本利得所得税，则股东会倾向于获得资本利得而非股利，因此，股东会偏好低股利政策。反之，股东会偏好高股利政策。

股东尤其是运用自制股利的股东会面临较高的交易成本，交易成本会抵消税收收益。因此，此时的现金股利是一个好的选择。而享受免税又希望保持资本流动性的股东会更倾向于现金股利。

②委托人效应。

按照所处的税收等级分类，投资者可以分成三类：一是处于低税收等级的个人投资者，出于未来股利具有不确定性的考虑，个人投资者会偏好高股利政策；二是保险基金，在美国，由于保险基金的股利收入和资本利得均无需交纳所得税，出于未来股利具有不确定性的考虑，也会要求发放现金股利；三是公司投资者，在美国，公司所获得的股利收入中，至少有70％的股利收入是免税的，而资本利得则需全额纳税，因此，公司投资者会投资于高股利政策的公司。

不同的投资者根据自身的纳税条件来选择高股利政策还是低股利政策，某一公司的股利政策只能吸引特定的纳税委托人。因此，委托人效应使得股利政策的税差效应部分甚至全部失效。

③交易成本效应。

如果公司通过发行股票来支付现金股利，则发行成本就是股利政策的交易成本；如果股东可以创造自制股利或将其所得股利进行再投资，交易中发生的经纪人佣金也是股利政策的交易成本。因此，纯粹从交易成本的角度看，股东持有股票比获得股利更有利。从税差、交易成本等综合影响看，继续持有股票和获取股利之间的选择很大程度上取决于股东结构、股东的税负状况以及流动性偏好。

④股利政策的追随者效应。

不同的投资者是根据其纳税条件来选择股利政策的。如果40％的投资者偏好高股利政策，60％的投资者偏好低股利政策，而市场中高股利公司供应不足，只有20％的公司采用高股利政策。那么，高股利公司的股价上扬，而低股利公司的股价下跌。由于存在高股利政策的追随者，高股利政策追随者的需求没有得到满足，因此，预计有足够的低股利公司将采用高股利政策。一旦40％的公司发放高股利，则没有公司能够从改变股利政策中受益，也无法通过改变股利政策来影响市场价值。

在不完美市场环境中，尽管存在明显的税负不对称，但是，公司股利政策还是可能与公司价值无关的。

⑤股利政策的信号传递效应。

股利政策的变化明显地可以起到信息传递的作用，反映了经理人对公司未来收入情况的预期。投资者了解“粘性”的股利政策，他们对股利政策变化的反应体现了他们对信号的理性预期。也就是说，股利政策的变化传递给了投资者信息，投资者与公司经理者相比，对公司情况知道得较少。因此，股利在现代资本市场中可以帮助投资者克服信息的不对称。股利水平提高表明管理者对公司未来的收入有良好的预期，而股利水平降低则表明管理者对公司收入前景有不好的预期。

（2）股利政策的合理解释

在业界和学界，股利政策是个难题，我们对它的认识还是有限的。我们只知道以下情形：

①无论有否个人所得税，公司都应该避免通过取消正值的净现值项目来发放股利。这种政策称为“剩余股利政策”。

②在存在个人所得税的环境中，公司应该避免发行新股来发放股利。否则，公司将为此承担相应的交易成本。

③公司面临有利可图的投资机会时，可将充裕的现金进行股票回购。股票回购是指公司购回其发行在外的普通股的行为，公司可以用多余的现金去回购自己的股票来代替发放现金股利。因此，股票回购可以视为公司向其股东分配利润的一种重要形式。当股票回购能够避税时，它是股利政策有效的替代品。

二、现行股利政策的特征

1．现行股利政策在国家间的区别

在工业化国家，英国公司支付的股利最高，北美的公司支付股利一般高于西欧或日本的公司。公司总部在发展中国家的公司，即使它们支付股利，通常也是非常低的。有很多因素影响这一股利发放模式，融资方式的差异是一个重要的因素。英美等国大多依赖证券市场融资，而德国、日本等国家更多依赖于中介机构筹集资金，因此后者支付的股利相对较低。

2．股利政策有明显的行业特点

在成熟的行业中，盈利公司趋向将其利润中的大部分作为股利支付，相对年轻行业中的公司则相反。通常，对股利支付影响最大的因素表现为工业增长率、资本投资需求、盈利性、收益稳定性以及资产特征。也就是说，一个行业平均股利支付率与它的投资机会多少等呈正相关关系。

相对于小公司，大公司将利润的更大部分作为股利支付。资产密集型公司支付的股利高，而无形资产比重大的公司意味着其市场价值较大，因此，往往支付较低的股利。受管制的公司比不受管制的公司支付的股利更高，比如公用事业公司几乎在每个国家都支付高股利。股利支付与公司增长率呈负相关关系，成长快的公司需要资金，因而选择零股利或低股利，随着这些公司的成熟，股利支付率也将提高。

3．股利政策具有相对持续稳定的特征

任何一家公司都倾向于“平滑”的股利政策，所支付的股利同股利的最终决定因素——公司利润相比，变化小得多，即股利政策是“粘性”的。当公司未来盈利的持续增长有良好的预期时，公司才会调整股利政策，并逐渐地提高每股股利，直到达到一个新的每股股利的均衡水平。当公司面临亏损时，公司不会马上调低股利支付，相反，会试图保持一个正常的每股股利。只有当公司无法恢复到原来的盈利水平时，公司才会考虑调低股利支付，并进行全面调整。

4．股利政策的变化会反映在股票市场上

当一个公司首次宣布发放股利或者提高股利水平时，股票市场对此会有积极的反应，这个公司的股票价格也许会提高1％至3％。但是，当公司宣布降低股利支付水平时，股票市场将对此作出很强的消极的反应，公司将受到股票市场严厉的惩罚，有时，股票价格将下跌50％。

5．股利政策明显受税收影响

假如股票投资者的投资收益需要交纳税收，则投资者会降低对股利支付水平的要求，这将导致公司的留存收益增大。很高的税率甚至可以使得公司停发股利。

国外学者对股利政策与税收的关系进行了大量的实证研究。就截面研究而言，运用资本资产定价模型，检验了投资者是否对高股利政策比低股利政策有更高的税前投资回报要求，许多检验证明了股利收益与股票投资回报之间呈正相关关系，但是，究竟是源于哪个因素，则无统一说法。就时序研究而言，重点研究股票除息日公司股票价格的平均变化情况。持有即将除息股票的投资者将面临两种选择：一是将含息的股票出售而获得资本利得；二是直接获得股息，并以较低价格出售股票，这种决策取决于股票预期价格。实证检验证明，在除息日，股票价格的跌幅明显低于股息。但是也有人认为，如果考虑了交易成本，上述的结论并非完全合理。就免税交易者而言，如果股票除息后的跌幅低于股息，则其会在除息前购入股票获利，且无需承担风险。

6．股利政策对公司普通股投资收益率的影响复杂难懂

由于投资者必须为其所获得的股利支付所得税，因此，一般常识和一系列税后资本资产定价模型显示，与采取低股利政策的股票相比较，采取高股利政策的股票将要求一个较高的名义股票投资收益率。一些实证研究已经证实了这种推测，而另一些实证研究则否定了这种观点。因此，对股利征收所得税将会对公司的股票价值造成影响，这种影响所表现出来的复杂性远远超过了曾经的设想。

7．股利政策受交易成本或资本市场效率变化的影响不明显

事实上，尽管美国的金融制度比过去大大改善，也更有效率了，能够提供更好的投资机会和更灵活的支付方式。然而，股利政策总体上并没有发生质的变化，公司仍按相近的总利润比例（近似于50％）支付股利。在过去，最初的股利政策是为投资者提供利用现金股利投资于其他非流通股股票而设计的，随着股票交易成本的降低以及高收益投资基金的盛行，股利支付利率理应逐渐降低，但事实并非如此。

股票交易成本对股利政策的影响主要表现在股票交易要承担支付给经纪人的佣金，因此，股票投资者需要寻找一种平衡。投资者通常认为，现金股利是一种低成本现金回报的方式，用于消费或进行投资组合的再平衡。从这个意义上说，在需要支付高额费用的相对不发达的资本市场上，应该采取高股利政策。而在具备高流动性以及低交易成本的发达资本市场上，应该采用低股利政策。但是，现实世界的情况有时并不能完全用以上的逻辑判断来推测，比如，即便在高效运转且交易成本较低的美国资本市场，公司为了保持较为稳定的股利政策，股利支付比率并不低。

8．股利政策深受股权结构的影响

一个长期不变的股利支付规律是：私人或股权集中的公司几乎不发股利，而股权分散的公司通常将其利润的一部分作为股利发放给投资者。即使不考虑诸如增长率、资产特征等其他一些因素，股权结构仍然对现行股利政策有很强的影响。几乎在每个国家、每个行业，股权松散的公司通常采用高股利政策，而股权紧密的公司通常采用低股利政策。

信息不对称程度较低且股权结构集中的公司，它们的决策人较集中并且各决策人之间的信息传递速度快捷而可信，相对来说，它们对股利作为一种信号的要求程度较低。例如，美、英、加拿大等国的公司几乎完全依赖于证券市场融资，这些公司的股权结构表现为分散化的特点，因此，它们采取高股利政策。相反，德国、日本等国的公司，它们的主要融资渠道是间接融资，其股权结构表现为集中度较高的特点，因此，它们往往采取低股利政策，私人或股权集中的公司甚至不发股息。此外，所有权与经营权的分离程度也是影响公司股利政策的重要因素。股权结构分散程度决定了公司所有权与经营权的分散程度，也决定了公司代理成本的高低。随着公司股权的扩散，管理者持股比例下降，其享有的股息将随之减少。因此，他们通过“投资”的方式从公司闲置现金流量中获得收益的动机越强，同时，由于代理成本的增加，公司的股东要求公司支付股利以传递管理者行为信息的程度就越高。

9．剩余股利政策

在资金为稀缺资源这一背景下，剩余股利政策认为公司的股利发放应该基于以下程序。首先，选择和确定投资项目；其次，确定投资所需资金；再次，尽可能使用内源资金解决投资所需资金；最后，只有投资所需资金落实后，剩余收益才能用于支付股利。因此，对于成长性企业而言，可以用剩余股利政策来解释它们为何不发股利。但是，许多学者所做的实证研究的结论似乎并不支持这种剩余股利政策。事实上，不管公司的盈利水平是否存在波动以及投资机会是否存在，公司的股利政策是稳定的，它们对股利政策的调整是非常审慎的。