我国国债期货风险监管制度设计

6.5　我国国债期货风险监管制度设计

6.5.1　三级监管体制及法律建设

借鉴国际经验，我国未来对利率期货的风险监管体制应该是在证监会指导下、交易所为一线监管、期货业协会等行业协会协助监管的三层监管体制。其中，证监会在法律授权范围内根据市场情况进行一般性、指导性监管，包括期货品种上市审核、违规稽查、处罚等；交易所负责利率期货合约设计、日常交易监管并向证监会提供充分、必要的市场信息；期货业协会和其他行业协会则在证监会指导下，设置与交易所制度相对应的规章和条例，辅助证监会和交易所进行监管。目前我国期货市场已经基本形成了三级监管体制，但还有很多地方需要完善，譬如证监会权限过大、交易所的一线监管地位未凸显、期货业协会监管职能薄弱等。

6.5.1.1　政府监管

我国现行的政治、经济体制决定了我国的监管体制以政府监管为主，政府监管的主体是证监会。在未来重新推出利率期货后，证监会将作为利率期货的主要政府监管机构，行使政府监管职能，实现利率期货市场的法制化运作和规范运行。证监会的职责是以服务和保障期货市场的规范发展为基本目标，尊重市场规律，借鉴国际经验，以保障投资者的利益为核心，努力保证期货市场的公正、透明、有效，为投资者创造良好的市场环境；做好规划行业发展，调整行业内部关系，维护市场“三公”原则和保持市场的可持续发展的工作；监管期货经营机构的财务安全性、业务合规性、主体合法性，提高市场公信力，保证市场的安全与稳定。

虽然我国证监会对商品期货的监管已经取得一些成绩，但还存在一些问题：（1）监管地位的法律依据不明晰（杨宏芹、胡茂刚，2005）。我国《证券法》等相关法律明确了证券监管部门的监管地位，但未指明为证监会，而《期货交易管理暂行条例》则指明证监会为期货业监管机构。此外，在我国目前的机构设置中，证监会是事业编制，而事业单位只有在法律法规授权下才能成为行政管理主体，“证监会事业单位的性质与其超越一般行政机关享有的监管、审批、稽查和处罚权构成冲突”。（2）证监会对市场监管缺乏独立性。按照《期货交易管理暂行条例》规定，中国证监会有决定期货市场上市品种的权力，但实际操作过程中，仍然需要与国务院有关部门协调，取得国务院的同意。（3）在缺乏独立性的同时，证监会的监管权限过于宽泛。譬如，由于市场信息瞬息万变，交易所需要及时调整相关的交易条例以控制、调节市场风险，因此国际上保证金水平及涨跌停板幅度的设定权利一般都由交易所直接拥有，而我国这些权力属于证监会。

因此，在包括利率期货在内的所有期货风险监管体制中，应该在体现政府监管指导性、权威性的同时，明确证监会监管的法律地位，保证证监会监管的独立性，使证监会监管更加注重市场选择，此外也应该适当将一些权限下放给交易所。

6.5.1.2　交易所监管

相对于证监会、银监会等政府监管部门和期货业协会、证券业协会等非政府自律组织，交易所在市场监管和风险监控方面处于第一线的位置。交易所拥有健全、规范的规则、制度和风险管理办法，对于市场的各种变化都有着完备的应对措施；交易所拥有更加专业性的技术人才，他们较之外部人员更加了解市场变化规律和交易规则、制度；交易所直接与会员、非会员等各种市场参与者进行日常交往，较之政府、其他各种自律组织更了解市场情况，拥有违规行为或具有违规倾向行为的第一手资料，掌握市场大致风险情况。因此，交易所在市场监管、风险监控中的作用不可忽视。交易所的监管政策直接影响着市场参与者的风险偏好、交易行为及市场流动性和风险的变化。交易所的风险监控手段、措施主要包括：合约设计、会员管理、交易监管、结算监管、头寸监管、交割监管和信息管理、异常和争议处理等。

在实行会员制的交易所中，对会员的管理是市场风险控制中的重要环节。会员一般分为经纪会员、非经纪会员及综合会员。经纪会员只能接受客户委托指令交易，本身不具有自营交易资格；非经纪会员具有自营交易资格，不能接受客户委托指令；综合性会员则既能接受客户委托指令，又能自营交易。综合性会员必须将经纪业务与非经纪业务区分，严禁会员挪用客户资金、侵犯客户利益。

在交易方面，交易所必须采用合理的价格形成机制，包括开盘价、收盘价、日内一般价格、结算价等。为了防止在开盘和收盘时的价格被操纵，开盘价一般由集合竞价方式产生；而收盘价，有的交易所采用连续竞价方式产生。为了保证交易的及时成交，日内一般价格则采用连续竞价方式产生。

在交易方面控制市场风险的另一个重要制度是涨跌停板制度。与股票市场涨跌停板幅度以上一个交易日收盘价为基准不同，衍生品交易的涨跌停板幅度一般以上一个交易日的结算价为基准。相对于股票市场，衍生品市场的涨跌停板幅度调整较为频繁。

交易所交易的衍生品的结算通过专业性的结算机构进行。有的结算机构隶属于交易所，有的则独立于交易所。清算机构实行“逐日盯市”制度；结算方式为保证金结算；保证金分为结算保证金和交易保证金。结算保证金是指会员为了交易结算在交易所专用结算账户预先准备的资金，是未被合约占用的保证金。交易保证金是指会员在交易所专用结算账户中确保合约履行的资金，是已被合约占用的保证金。交易保证金一般分为原始保证金和维持保证金。当买卖双方成交后，交易所按一定比率收取原始保证金，之后根据市场状况再适时收取维持保证金。

交易所在监管投资者头寸时通常区分投机性头寸和套期保值头寸。交易所对投机性头寸有持仓限制，以防止少数人大量持仓后的市场操纵行为。交易所对套期保值头寸采取审批制度，客户的套期保值持仓可以突破交易所规定的投机持仓限额，但必须提交相关现货交易的证明材料。此外，交易所还实行大户报告制度，即持仓合约的投机性头寸超过一定量的会员或投资者，必须通过会员向交易所报告其所持资金和头寸情况。大户报告制度可以使监管部门及时了解大户情况，有利于市场监管。当投资者违规交易或不及时追加保证金时，交易所还可实行强制平仓制度，以减少违规者或不追加保证金者对交易对手的负面影响，降低市场风险。

6.5.1.3　协会的自律管理

除了政府监管和交易所的自律监管外，行业内部的自我管理也是整个风险监管体制中的重要环节。国外期货市场管理体系中，行业的自我管理有着重要地位，主要以“协会”或“联合会”的形式出现，专注于行业自治、协调和自我管理，并在政府监管之下为政府监管提供服务。

我国期货业协会在2000年12月底正式成立，目前的主要任务是资格考试、人员培训等，其在整个风险监管体制中的重要作用还没有充分发挥。在今后的发展中，应该在明确期货业协会自律监管的基础上赋予其更多的职能，主要是建立与交易所制度相一致的各种行业自律条规，并赋予其对会员监管的切实权力，包括有权要求对会员进行财务监察和业务监察及独立的仲裁权。

此外，成立于1991年的国债协会在未来利率期货风险监管中也应起着重要作用。目前的国债协会主要职能集中在对国债现货市场的自律监管，在今后国债期货推出之后，国债协会也应该制定一些相应的国债利率期货的相关自律性条规，并对会员的国债期货交易进行相应的监管。

6.5.1.4　法律建设

在法律建设方面，“3.27”国债期货事件表明“先发展、后规范”的思路是不妥的。我们应该充分吸收发达市场的发展经验，采取先立法、后发展的顺序稳步推进我国国债期货市场的发展。我国目前已经有了关于期货交易管理的法规，包括《期货交易管理暂行条例》、《期货交易所管理办法》等，但还缺乏利率期货发展的基础法律，如《期货法》、《期货交易法》、《金融衍生品交易法》等，这使得未来利率期货推出之后的法律手段在运用上可控性差、执法力弱，进而影响监管效率。因此，应该尽快推出《期货交易法》等一些基础法律，对期货合约的法律性质、交易制度、违规行为、处罚方法进行法律规定，为国债期货的平稳推出和运行提供法律保障。

6.5.2　保证金制度选择

我国目前期货市场保证金分为结算保证金和交易保证金，交易所在证监会授权下采用传统方法对其进行设置和调整，交易所没有自主调整保证金水平的权限，只能根据市场状况向证监会提出调整保证金水平的建议，通过审核后，才能正式实施。目前，我国期货市场保证金基本上是策略基础保证金，设计方法基于传统的覆盖涨跌停板原则，具有简单、静态、一刀切的特点，基本上能控制市场的总体风险（蒋贤锋、史永东，2005a）。可以说，我国目前期货市场保证金系统对于抑制早期期货市场的过度投机气氛、保持期货市场的平稳发展起到了重要作用。

随着我国期货市场的日益发展，越来越多的新的期货品种将被推出，一些老的期货品种（如国债期货）也可能相继被恢复交易，投资者会越来越多地使用期货投资组合进行套期保值。而传统的策略基础保证金忽略了各期货合约间的相关性，因此有必要向风险基础保证金转变。此外，期货市场参与者也日益增多并日趋理性化，为了降低投资成本和提高市场流动性，在保证市场安全条件下，保证金应该下降到一个合理的水平。因此，我国利率期货保证金制度不应该直接沿袭我国现行的期货市场保证金制度，而应该对其进行改革。

保证金制度改革必须遵循一定的原则，其中最主要的是审慎性原则和机会成本原则。审慎性原则指保证金水平应该能起到抑制交易者违约的作用，这要求保证金水平不能太低；机会成本原则指保证金水平的设置应该在抑制交易者违约的基础上尽量降低交易者的机会成本，这要求保证金水平不能过高。审慎性原则是第一位的，机会成本原则是第二位的，否则市场不可能平稳发展；但不能因审慎性原则而彻底抛弃机会成本原则，否则市场将会缺乏流动性，从而导致交易减少，进而可能导致市场崩盘。

尽管我国目前的期货市场保证金制度曾起到过积极的作用，但是，在现实情况下有悖于审慎性原则和机会成本原则。首先，以覆盖涨停板幅度为目的的策略基础保证金是静态的保证金，在市场不急剧变动情况下会高估或低估市场风险，造成投资成本增加或加剧风险。例如，在“3.27”国债期货事件中，保证金水平设置过低，没有及时反映市场的风险，从而没有起到抑制风险的作用。其次，策略基础保证金忽略了各期货投资间的相关性，可能高估市场风险，违反机会成本原则。最后，也是最重要的一点，非一线监管者的证监会掌握调整保证金水平的最终权力，会导致保证金水平调整与市场风险变化不同步。因为，审核时间可能使得保证金水平调整滞后于市场发展，当市场风险急剧增加时保证金水平仍较低，而当市场风险减小时保证金水平仍很高。因此，我国目前的保证金制度既不符合审慎性原则，又与机会成本原则相悖。

基于我国的现实情况和保证金系统的国际比较，我们对我国未来国债期货市场保证金制度提出如下建议：

首先，我们建议保证金调整的最终权限应该由证监会下放到交易所。尽管证监会掌握最终保证金调整权限，有利于治理早期期货市场中的一些无序状态，但这种制度安排显然不能使保证金水平的调整与市场风险变化保持一致。随着期货市场的发展和完善，以及交易所监控市场风险能力和技术日益成熟，交易所已经具备自主判断并主动调节市场风险的能力。因此，允许交易所拥有自主调整保证金水平是市场发展的必然要求，并且可以进一步发挥交易所作为一线监管者的监管作用。

证监会下放保证金调整权限应该有步骤地进行，可以对现行合约进行调整，也可以从某个新合约上市之日起实行。鉴于利率期货的重要性及“3.27”国债期货事件的教训，证监会应该在利率期货重新推出后下放保证金调整的权限。

其次，随着市场品种的增多及投资者规模的扩大，应该将我国目前静态的策略基础保证金改为风险基础保证金，并考虑在国内各交易所间实行交叉保证金，而在市场国际化达到一定程度后，可考虑实行国际化的交叉保证金。为此我们提出如下三个可供选择的方案：

第一个方案是全盘引进SPAN或TIMS系统。SPAN和TIMS系统采用风险基础保证金设置方法^[1]，更好地考虑了不同合约间的相关性在保证金抵消中的作用，因此，计算出的保证金水平更加符合现实情况和设置保证金的两个原则。相比较之下，我们建议引进SPAN系统。

第二个方案是在SPAN和TIMS系统的基础上开发出适合我国国情、有自主知识产权的保证金系统。简单引进SPAN或TIMS系统固然简单，但后期受制于国外清算机构较多，向国外清算机构支付的费用也较高，此外还可能涉及经济安全等问题。因此，在国外先进的保证金系统基础上，开发一套适合我国国情的新保证金系统是必要的，而且我国未来庞大的衍生品市场也为这种开发提供了应用基础和条件。在这方面，我们可以借鉴瑞典OMSⅡ和我国香港DCASS的成功经验。

第三个方案以第一个和第二个方案为基础，对全国范围内交易的部分衍生品合约实行交叉保证金制度，这应该是我国未来保证金制度改革的一个重要方向。目前，我国的几个商品交易所的清算相互分开，交易者在每个交易所的结算相互独立，在不同交易所交易头寸的保证金不能相互抵消。但实际上，这些交易所之间的合约可能存在一定程度的相关性，因此，在每个交易所都交易的投资者，其总保证金不应该是各个交易所要求保证金之和，而应该相应减少。目前，出于对地方利益的考虑，实行全国统一的衍生品结算制度阻力很大，一个各方可接受的方案是对各个交易所的某些合约实行交叉保证金制度，可以在尽量少损害地方利益基础上，减少市场参与成本，以促进市场流动性。

如果利率期货在各交易所重新推出后，可以考虑在各交易所间对利率期货合约实行交叉保证金，也可以考虑在各交易所的利率期货合约与其他衍生品合约之间实行交叉保证金。

我们认为，第一个方案和第三个方案可以采取试点的方式，而第二个方案应该是我们努力的方向。

6.5.3　财政政策和货币政策对国债期货市场的风险控制

利率期货的主要品种是国债期货，因此国债期货风险监管是利率期货风险监管的主要内容。由于国债由财政部发行，因此财政政策对国债现货市场和衍生品市场的运行有着直接的影响，对国债市场的风险控制也起着重要作用。财政政策可以保持国债现货市场的良好流动性，充分发挥国债衍生市场的价格发现和套期保值功能。具体地，财政政策的作用体现在：税收政策调节国债市场的运行；国债发行策略保持国债现货市场和衍生市场的互动；财政政策和货币政策的协调促进国债市场的发展。

6.5.3.1　财政政策对国债期货市场的风险控制

（1）税收政策对国债衍生品风险控制的作用。国债衍生品交易涉及的税种包括交易税、印花税等。首先，国债衍生品价格的波动主要来自市场中“噪声交易者”的行为。当他们委托指令时，并不分析基础国债的内在价值，这使得国债衍生品价格可能极大地偏离其基础国债价值。国债衍生品价格对现货价格的偏离会削弱国债作为政府债务的声誉，导致政府在发行国债现货时可能面临销售困难。这种行为无疑对经济是有害的，政府应该征税以减少噪声交易者的活动，抑制国债衍生品价格的过度波动。

其次，对国债衍生品交易征税还可以在一定程度上阻止国债衍生市场中内幕交易和市场操纵的发生。在存在税收的情况下，国债衍生品交易者必须为每次交易支付一定税金，从而会抑制内幕信息者交易的次数，降低对市场的影响。在市场操纵方面，国债衍生市场上主要表现为逼仓。要成功实现逼仓，试图逼仓者必须购买大量的国债衍生品合约，而税收的存在会提高其持有衍生品合约的成本，从而会减少试图逼仓者的逼仓激励。

尽管对国债衍生品交易征税可以减少国债衍生品风险，但是政府在采取具体的税收政策时应谨慎。首先，尽管提高税率可以阻止噪声交易者的交易，但同时也可能减少了非噪声交易的交易激励，从而减少整个市场的交易，降低市场流动性。其次，政府还应该注意在国债衍生市场和现货市场采取不同税收政策对两个市场的影响。如果衍生市场的税率远低于现货市场的税率，在其他条件相同的情况下，投资者可能更多地参与衍生市场；相反，如果现货市场的税率非常低，衍生市场可能失去对投资者的吸引力。因此，税率政策应该保持国债现货市场和衍生市场协调发展。

（2）国债发行政策对国债衍生品的风险控制。首先，国债发行应该实行预先通知原则，以减少市场对将发行国债预期的不确定性。国债衍生品交易的不仅仅是已发行国债的未来价格，而且包括未来的国债发行数量，如国债期货期权。如果不采取预先通知原则，那么市场对未来国债的发行数量、利息条款的预期非常模糊，会导致国债衍生品价格过度波动。在发行预先通知原则下，市场对将要发行的国债数量及利息等相关条款有一个相对明确的认识，减少了对国债衍生品价格的冲击，有利于国债衍生市场价格发现功能的实现。

与国债发行预先通知原则对应的是，应该设立一个国债预售市场，即在该市场上交易即将发行的国债。预售市场的存在可以很好地将国债现货市场与国债衍生市场沟通起来。预售市场的参与者一般都是大型的机构投资者，通过交易未来发行的国债，可以使新发行的国债定价合理，促使国债发行顺利进行。但我们也应该注意预售市场中可能存在的一些问题（史永东、蒋贤锋，2005）。

其次，政府应该保持国债发行的连续性和分散性。连续性指国债的发行时间应该保持连贯；分散性指国债的发行应该按批、分期发行，而不应该集中一次性发行。如果国债的发行不是连续和分散的，势必会造成一段时间国债现货品种缺乏或数量稀缺，这对试图逼仓者进行逼仓提供了条件。在极端情况下，甚至会出现如下情况：未到期国债的总数量很多，但是却没有适合国债期货交割的国债品种，这时国债期货卖空者将遭受巨额损失；或者未到期国债的总数量很多、品种也很多，但是满足交割条件的国债现货却非常少，这时国债期货卖空者同样也将遭受巨额损失。

国债发行的分散性对于控制国债衍生市场的系统风险尤其重要。如果国债发行非常集中，譬如在某一时刻发行大量的3年期国债，又在1、2年后分别发行大量2年、1年期国债，那么3年后政府可能面临巨额的本息支付，如果政府同时还面临巨额赤字、整体经济也处于低谷，则政府很可能支付不起国债本息，导致国债市场崩溃，国债衍生市场也不可能存在。这给国债衍生市场造成了巨大的系统性风险，绝大多数参与者将遭受巨额损失。

6.5.3.2　货币政策对国债期货市场的风险控制

与财政政策调节国债衍生品风险的方式不同，货币政策调节其风险的途径主要是：货币当局的公开市场操作影响国债现货和衍生合约交易的资金流量、调节再贷款利率而影响国债的利率，甚至调节金融机构的准备金率而影响国债市场的资金流量。

当国债衍生市场萎靡、交易不活跃时，货币当局可以通过降低再贷款利率、买入国债现货的公开市场业务，甚至降低准备金率等市场活动，增加货币发行，从而增加国债衍生市场的参与资金，活跃国债衍生市场的交易。当交易过度活跃、投机气氛非常浓厚时，货币当局可以通过增加再贷款利率、卖出国债现货的公开市场业务，甚至提高准备金率等手段，减少货币发行，从而减少进入国债衍生市场的资金，在一定程度上抑制国债衍生市场的投机活动。当然，这些货币政策工具必须服从货币政策总体目标，即保持物价稳定和促进经济发展。

6.5.3.3　财政政策与货币政策在国债衍生品风险控制中的协调

财政政策主要通过调节国债的发行数量来调节国债现货数量，从而调节衍生市场的风险，而货币政策则主要通过调节货币发行量来调节国债衍生市场的资金流量，从而调节国债衍生市场的风险。因此，财政政策应该与货币政策相互协调，共同调节国债衍生市场的风险。其协调主要包括两个方面：同方向的财政政策和货币政策加强两者对国债衍生市场风险的调节作用，反方向的财政政策和货币政策中和两者对国债衍生市场的影响。

同方向的协调指在确保经济增长和社会稳定条件下，同时实施促进国债衍生市场发展、活跃国债衍生市场交易的财政政策和货币政策。譬如，在国债衍生市场交易清淡、市场缺乏信心之时，货币当局应该在确保经济增长和社会稳定条件下实施宽松的货币政策，包括较低的再贷款利率、在公开市场上买入国债，甚至包括对一般储蓄机构要求较低的准备金率，增加货币供应，从而可能增加国债衍生市场的参与资金，活跃交易。此时，政府也应该在确保经济增长和社会稳定条件下实施宽松的财政政策，包括降低国债衍生市场交易的相关税率，同时相对减少国债的发行数量，因为发行较多数量的国债意味着投资者以一部分资金从财政部购买国债现货，这将减少国债市场上的参与资金，与宽松货币政策增加货币供应的意图相左。在国债衍生市场投机型交易的比例日益上升、投机气氛非常浓厚之时，货币当局应该在确保经济增长和社会稳定条件下实施紧的货币政策，包括较高的再贷款利率、在公开市场上卖出国债，甚至包括对一般储蓄机构要求较高的准备金率，减少货币供应，从而可能减少国债衍生市场的资金，在一定程度上抑制市场的投机活动。此时，政府也应该在确保经济增长和社会稳定条件下实施紧缩的财政政策，包括相应提高国债衍生市场交易的相关税率，同时相对增加国债的发行数量，使得国债市场的一部分资金用于购买国债而转移到政府手中，减少国债市场上的参与资金，与紧的货币政策同时抑制国债衍生市场的投机型交易。

然而，财政政策或货币政策的目标主要是整体的经济增长或社会发展，调节国债衍生市场风险只不过是其中的一个环节而已。因此，当政府因其他因素的影响实施与国债衍生市场发展方向不一致的财政政策或货币政策，从而可能放大国债衍生市场的风险时，政府应该在确保经济增长和社会稳定条件下实施与此方向相反的货币政策或财政政策，以中和财政政策或货币政策可能放大国债衍生市场风险的作用，尽量减少财政政策或货币政策对国债衍生市场风险调节的负面影响。这就是财政政策与货币政策在国债衍生市场风险调节的反方向协调。

6.5.4　促进现货市场统一

国债现货市场是包括国债期货市场在内的利率期货市场的基础，对于推出国债期货而言，我国的现实任务应该侧重于国债现货市场，主要体现在促进我国国债现货市场统一、降低国债现货市场风险方面。这不仅可以提高国债现货市场效率，而且能够为国债衍生品的推出创造良好基础，为投资者的风险管理提供保证，从而提高整个金融市场的效率和保证金融稳定。因此，促进国债现货市场统一是当务之急。结合蒋贤锋和史永东（2005b）的结论和我国现实情况，我们提出如下的建议：发挥货币政策和财政政策的积极作用，同时促进两个市场间的主体融合、制度统一，最终建立统一、多层次、面向所有投资者的国债现货市场。

（1）产品统一。增加跨市场国债发行是财政政策的一项内容，它是两个市场统一的基础。我国2005年度的所有国债发行都是跨市场的，这是一项好的举措。但目前市场上还有相当一部分存量国债不是跨市场交易的。在将来，除非在特殊情况下，我们应该保持国债的跨市场发行，使未来的国债现货市场在产品上达到完全统一。

（2）主体融合。主体融合指银行间市场应该吸收更多的一般机构投资者，而商业银行也应该参与交易所市场。主体融合才能保证两个市场的决策者偏好相同，才可能导致同方向的价格变化，增加市场统一性，降低市场风险。但这不意味着银行间市场和交易所市场要彼此替代。

（3）统一托管。“3.27”国债期货事件发生的一个主要原因，是托管制度缺陷造成的假券和挪用，以及回购中债券质押不足。因此，促进托管制度的统一是降低市场风险的有力手段。尽管我国目前的相关条文中规定了中央国债公司是我国唯一的债券托管者，但这还缺乏法律依据。此外，我国目前国债的跨市场转托管存在很多问题，譬如债券的单向流动、转托管效率低等^[2]。国际经验表明，中央托管结算机构是一国金融机构的重要基础设施，是防范和控制风险的重要手段。因此，我们应该以法律形式确保目前中央国债公司的唯一总托管人地位，同时完善二级托管制度，促进中央国债公司和中国证券登记结算公司的协调。

（4）增加公开市场操作力度。公开市场操作对市场风险的影响可以和跨市场发行的影响相互抵消，但公开市场操作促进市场统一性的作用更为明显。因此，在不影响货币政策目标、货币供应量的前提下，人民银行应尽可能地进行公开市场操作，同时应尽可能采取包括再贷款等其他货币政策工具抵消公开市场操作对货币政策目标的负面影响。

附表1　交易量排名前20位的衍生品交易所

资料来源：根据美国期货业协会（FIA）有关文章编译。

附表2　利率期权类（Interest Rates Group）保证金要求一览表

资料来源：CBOT网站。

【注释】

[1]SPAN系统比较灵活，它也可以计算策略基础保证金；但TIMS系统目前只计算风险基础保证金。

[2]在2003年年底财政部公布《国债跨市场转托管业务管理办法》之后，跨市场转托管的最多时间仍需3个工作日。