我国开展国债期货的条件分析

6.2　我国开展国债期货的条件分析

以上对利率期货产品创新的必要性分析表明，推出利率期货合约对于满足广大市场主体的风险对冲和风险管理需求，促进利率价格发现，推动我国金融市场深化发展具有重要意义。既然这样，我国现时是否具备推出利率期货的条件？其实，随着我国金融体制改革不断深化与利率市场化进程加快，开展利率期货条件逐步成熟。

6.2.1　利率市场化进程加快，为国债期货推出提供了前提条件

随着债券市场的发展，投资者面临的利率风险也相应增大，投资者应用国债期货、管理利率风险的需求大大增加，国债期货应运而生是很自然的。我国自2000年以来，有序推进利率市场化。目前，我国利率市场化水平已经大大提高，实现了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性目标。除存、贷款利率外，其他商业性利率均已放开。利率市场化进程的不断深入，推动着中国债券市场深化发展，有力促进了债券市场基准债券的发行有序化、周期化，市场规模逐渐增大，市场参与主体不断增多，投资者的避险需求日趋强烈，这一切为国债期货的开展创造了前提条件。

6.2.2　国债现货市场规模扩大，为国债期货奠定了市场基础

国债期货的推出，离不开现货市场的基础。经过20余年的快速发展，我国债券市场规模不断扩大，这为利率期货推出提供了市场基础。这表现在：

①现货市场规模不断扩大，国债余额逐年增加，为开展利率期货创造了良好的现货基础条件。②国债品种日趋丰实。在期限上，1996年开始发行10年期等长期国债，完善了国债的期限结构，为开展中、长期国债期货品种创造了条件。截至2005年6月30日，国债市场上共有60只国债可供交易。我国国债结余的期限结构基本处于合理、均衡的分布。在品种结构上，除原有的固定利率债券和浮动利率债券保持发行之外，我国还发行了基准利率债券，突显了国债利率市场化的大方向。③二级市场价格波动大，成交活跃。

以2003年11月—2005年6月为例，我们构建了国债市场指数（全价），在样本期间国债指数周收益率为1.48%，标准差为0.42，涨跌幅变动如图6-1所示。

图6-1　国债指数涨跌幅变化（%）

数据来源：天相数据库。指数构建方法和样本调整方法参见天相数据库。

国债现券交易价格随着利率不断调整，波动幅度大，这为开展国债期货交易提供了基础。另外，国债的成交额也逐渐变得非常活跃。2005年上半年国债现券市场累计成交金额达971亿元，累计成交量为1.003 8亿手。

6.2.3　投资主体逐渐多元化，潜在利率期货交易需求很大

我国国债市场分为银行间和交易所国债市场，其参与者也多以法人机构投资者为主。交易所的交易主体是证券公司、基金、各类非银行金融机构及个人投资者；银行间的交易主体是银行、保险公司、信用社等金融机构，值得注意的是近年来银行间的交易主体有不断扩大的趋势。就目前而言，整体债券市场参与者的广度应已足够，而这些法人机构自然就有可能成为债券期货的潜在使用者。

整体而言，各类国债现货市场的参与者对于利率期货各有其不同的需求，这对于国债利率期货的发展有正面作用。

6.2.4　期货市场法律、法规不断健全，为利率期货推出提供了基本保障

1999年6月2日，国务院发布267号令，颁布了《期货交易管理暂行条例》。该条例于1999年9月1日起实施，从而结束了我国期货市场直接适用法律法规真空的状况。之后，中国证监会根据《条例》精神相继制定发布了《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》、《期货经纪公司高级管理人员任职资格管理办法》、《期货从业人员资格管理办法》等行政法规，对期货市场的主体行为、资格加以明确和规范。1999年12月25日，第九届全国人民代表大会常务委员会第十三次会议通过了《中华人民共和国刑法修正案》，明确了对证券期货市场的内幕交易、价格操纵、挪用客户保证金等行为的刑事责任。刑事责任的确定加大了对以上违法行为的惩罚力度，提高了期货市场违规交易的成本，有效地震慑了某些投资人肆意操纵市场、破坏交易秩序的行为，使期货市场的规范发展得到了有力保障。

2003年6月24日，我国最高人民法院发布了《关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》，并于2003年7月1日起实施。作为高院的司法解释，《规定》明确了在司法实践中原有法律法规未涉及或者解释不够明确的若干问题，进一步落实了期货纠纷中各主体应有的权利与义务，对基层法院的司法实践起到了指导作用。2005年底新的证券法的正式实施，为进一步发展证券类衍生产品提供了具有前瞻性的法律基础。

一系列法律法规的推出和完善使中国期货市场逐步走向法治管理，改善了期货市场发展的法制环境。为了适应期货市场不断发展的新局面，有关部门正在加紧《期货交易管理暂行条例》的修改，并积极推动《期货法》的出台。日趋完善的法制体系为期货市场的发展提供了法制保障，也促进了期货市场的健康发展。

6.2.5　国债发行和交易、结算制度趋于完备

我国国债发行方式也实现了市场化。目前，我国国债发行方式主要有传统的承购包销模式、招标方式和店头市场（柜台发售）模式三种，其中柜台发售主要用于凭证式国债发行。在面对机构和交易所市场的记账式国债发行中，招标方式已经成为最主要的发行方式。在交易机构方面形成了国债一级自营商制度；在交易方面推出了国债专用账户、开展柜台交易等措施，2002年推出了国债净价交易等；在结算上形成全国国债统一托管结算系统；在投资者队伍上，随着金融知识的普及，投资者队伍趋向成熟，这都为利率期货市场开展奠定了基础。

6.2.6　市场监管与风险防范机制日渐成熟

法制体系的完善使期货市场的发展有法可依，期货市场自身的风险管理机制也是市场稳定发展的关键。目前，我国期货市场的风险管理体系已经初步形成。经过对多年来经验教训的总结，我国期货交易所和经纪公司的风险管理能力大幅度提升，具体体现在以下几方面：

一是交易所期货合约设计能力提高，杜绝了因合约设计缺陷导致的交割风险和人为操纵市场的行为，在合约保证金水平、最小变动价位、合约交割标的商品等级等方面与现货市场的连接更加紧密，巩固了期货市场的现货基础。

二是期货交易的电子交易系统不断升级完善。目前我国期货交易所（经纪公司）采用的电子交易系统基本上可以做到会员（客户）保证金的逐笔交易盯市，即时监控会员（客户）的结算风险。同时，还增加了对电子交易单笔最大下单手数的限制，使会员（客户）的非理性交易行为得到制约。完善的电子交易系统也有利于交易所对相关投资人的数据流进行监控，保障交易的合规性。

三是期货交易的风险管理制度基本完善。除继续完善保证金制度和逐日盯市制度外，我国期货交易所都执行了大户报告制度、持仓限额制度、涨跌停板制度、风险准备金制度、强行平仓制度等较为成熟完善的风险管理制度，并根据市况变化调整相关参数，使市场风险被约束在可控范围内，最大可能地避免风险连动带来的恶性后果。