美国国债期货市场

4.1　美国国债期货市场

4.1.1　国债期货市场发展的原因

1976年1月6日，芝加哥商业交易所（CME）的国际货币市场（IMM）首次推出90天短期国库券（T－Bill）期货合约。1977年8月，芝加哥商品交易所（CBOT）也推出了长期国债（T－Bond）期货合约。此后，新的交易品种不断上市，交易量不断增加，美国的国债期货合约已成为美国国内，乃至整个全球期货市场最活跃、成交量最大的交易品种。

美国国债的成功，首先要归功于利率波动的日益频繁。20世纪70年代以后，美国经济陷入滞胀的怪圈，布雷顿森林体系瓦解，浮动汇率制代替了固定汇率制。美联储以控制货币供给为政策目标，多次利用利率杠杆调节经济，结果造成利率水平变动频繁。利率的频繁变动对可疑规避利率风险的产品提出了要求，在缺乏有效的远期利率产品的情况下，如何规避利率风险成了投资者面临的重要问题，国债期货应运而生。

其次，美国良好的国债现货市场也是国债期货成功的一个因素。美国的政府债券数额巨大，美国国债市场是世界上最大的政府债券市场，也是流动性最大的政府债券市场，可满足本国和外国投资者的需要。因此，美国的国债期货成为一种真正的“世界商品”，吸引了全球的投资者。

4.1.2　短期国库券（T－Bill）期货

美国的短期国库券是指由财政部发行的期限在一年以内（包括一年）的债务凭证，主要种类有：3个月（13周／90天）、6个月（26周）、1年（52周）三种，最小面值为1 000美元。美国短期国库券是一种折价发行的债务凭证（360天／年），又称为零息债券。作为美国货币市场最重要的投资工具，短期国库券满足了市场参与者筹措短期资金以及闲散货币资本投资生息的需要。

以这些短期国库券为标的资产的期货产品包括：1976年CME－IMM推出的90天短期国库券期货；1978年CME－IMM推出的一年短期国库券期货；1978年美国商品交易所（ACE）推出的90天短期国库券期货；1979年纽约商品交易所（COMEX）推出的90天短期国库券期货取得了巨大成功，其他短期国库券期货的尝试均以失败告终。一年期短期国库券期货不受欢迎的主要原因是该期货对应的现券市场远不如90天短期国库券期货庞大，交易也不够活跃。由于投资者可以通过流动性较好的90天短期国库券对任何90天倍数期限的风险进行连续滚动保值，从而对6个月和1年的短期国库券期货形成了完全替代。CMEIMM是世界上最大的短期利率期货市场，其他交易所的品种重复设置难以实现较强的流动性和较低的基差风险，在残酷的市场竞争中很难取得成功。

CME－IMM 90天短期国库券期货是美国政府的直接债务，被投资者视为最为安全的投资工具。作为一种无风险资产，其收益的变动可以视为利率变化的真实反映。90天短期国库券的二级市场十分发达，可作为现金的完全替代品。独一无二的安全性和流动性使CME－IMM 90天短期国库券期货合约成为世界上交易量最大的短期国库券期货合约、其他国家短期利率期货市场的定价参考标准，以及其他短期利率债务平整的有效套期保值工具，真正成为货币市场的基石。

表4-1是对CME－IMM 90天短期国库券期货交易规则的介绍。

表4-1　芝加哥商业交易所（CME）美国90天短期国库券期货标准合约

续　表

资料来源：www.cme.com 13Week U.S.T－Bill Futures Contract Specification。

4.1.3　中长期国债期货

中长期国债期货是美国资本市场上最重要的债务凭证。期限在10年以上的长期国债，包括15、20、30、40年期国债，常见的长期国债期限通常在25—30年，期限在1年以上10年以下的称为中期国债，包括2、3、4、5、7、8、10年期国债，其中交易量多的主要是2、5、10年期国债。T－Notes的可选择品种较多，截至1998年，T－Notes占美国市场化债务总额的61%，而T－Bills和T－Bonds则分别占19%与18%。对于政府来讲，合理的中、短、长期国债相结合的负债结构，可以使政府获得稳定的现金流而不至于产生债务风险；对于金融市场来说，长期固定利率债券可以作为一个基准利率，以形成标准化的收益率曲线，作为金融交易以及政府货币政策的参照。

以这些国债品种为标的资产的期货合约有：1977年CBOT推出的长期国债期货合约；1978年ACE推出的长期国债期货合约；1979年CME和CBOT同时推出的4—6年期中期国债期货合约；1980年NYFE推出的20年长期国债期货合约；1980年底COMEX推出的2年期中期国债（T－Note）期货合约；1982年CBOT推出的5年期中期国债期货合约等。其中，只有CBOT的长期国债期货合约和10年期中期国债期货合约取得了较大的成功，前者有效防范了资本市场的长期利率风险，后者基本满足了中等期限套期保值者的需要。此前的政府国民抵押贷款协会抵押凭证期货合约，虽然是长期利率期货，但由于交割对象单一，流动性较差，不能完全满足市场的需要。而长期国债信用等级高，流动性强，对利率变动的敏感度高，且交割简便，成为市场的首选品种，甚至美国财政部发行新的长期国库券时，都可以选择在长期国库券期货合约的交易日进行。中美洲商品交易所也设有长期国债期货以及10年期、5年期中期国债期货。除交易单位为50 000美元外，其他合约规则与CBOT的对应品种相同。这是由于MCE与CBOT合并，成为CBOT的一个分支机构，MCE的国债期货交易成为CBOT国债期货交易的补充，较小的合约尺寸可以提供更为精确的保值机会，构造更为灵活的投机策略。而相应的较小保证金率也降低了市场参与者的持有成本。MCE的国债期货交易深化了CBOT国债期货市场，使其更加完备、多层次。

由于世界上不少其他重要期货交易所，如LIFFE，也有美国中期国债期货的交易，其合约设计与交易规则和美国本土交易品种大同小异。可以看到，由于时差的关系，美国中长期国债期货已成为一种24小时无间断交易的“世界期货”。

表4-2是以CME为例对CBOT中期货交易合约做出的简单介绍。

表4-2　芝加哥期货交易所（CBOT）美国长期国债期货标准合约

资料来源：www.cbot.com T－Bond Futures Contract Specification。