国民政府时期的中国期货市场(—)

二、国民政府时期的中国期货市场(1928—1937)

1928年6月，南京国民政府北伐成功，年底东北易帜，实现全国形式上的统一。在1928—1937年的十年间，国内军阀战争等内战不断，日本不断在中国制造军事侵略，世界上主要资本主义国家经历了1929—1933年的经济大危机，从1931年9月至1932年12月，英国、日本等国先后放弃了金本位制度，1933年3月罗斯福出任美国总统后，实行新政，立即宣布放弃金本位，采取美元贬值和白银国有政策，禁止国内私藏白银并在国际市场上调价收购白银，国际市场上银价飙升，导致中国白银大量外流，酿成了著名的“白银风潮”。南京国民政府应对国内外政治、军事、经济变化，1933年3月废两改元，1935年11月实行法币政策。关于期货市场，南京国民政府于1929年颁布了《交易所法》，1932年“一·二八事变”的战火一度中断了上海的期货交易，中国第一家期货交易所上海证券物品交易所根据《交易所法》于1934年停业，上海金业交易所历经波折，盛极而衰，国民政府在战前加强了对期货市场的管制，1937年“八·一三”事变后，中国的期货市场关闭。

(一)南京国民政府的《交易所法》与上海证券物品交易所的停业

1929年9月14日，国民政府立法会议通过《交易所法》，并于10月3日经国民政府公布^[32]，取代先前北洋政府的《证券交易所法》和《物品交易所条例》。该法第二条明确规定:“买卖有价证券或买卖同种物品之交易所，每一区域以设立一所为限”，并于第五十五条规定:“本法施行时，现存之交易所如在同一区域内有同种营业者二所以上时，应自本法施行之日起三年以内合并。”

上述规定主要涉及上海证券物品交易所，该所证券交易与上海华商证券交易所相同，标金期货与上海金业交易所相同，纱花期货等与上海华商纱布交易所相同，而其各品种之交易又均不如专业交易所，在市场和政府的共同压力下，其交易品种或停止交易，或合并于其他专业交易所，最终停业。上海证券物品交易所的纱花交易不及上海华商纱布交易所的十分之一，于1929年6月曾暂停了交易。^[33]1931年10月，上海华商纱布交易所营业十年期满时，南京政府准其续展营业年限十年，但命令上海证券物品交易所停止纱布交易^[34]; 1933年6月1日，上海证券物品交易所的证券部分归并于上海华商证券交易所^[35]，1934年9月15日，上海证券物品交易所之金业部合并于上海金业交易所^[36]。自此，上海证券物品交易所停止交易，不复存在。

(二)1930年取缔上海标金市场的风波^[37]

1930年6月7日，上海特别执行委员会常务委员潘公展、范争波呈中国国民党中央执行委员会《请取缔上海标金市场函》，要求“严厉取缔上海标金市场，俾平金价”。认为“资本帝国主义”“无时无刻不在积极经济侵掠中夺民财，尚不足填满其私欲，复以抬高金价压制政府，以金本位归偿外债利息，以致国库现金空乏，革命建设殊难实现，并使国内公债丧失信用，引起社会金融之恐怖”。“查上海标金市场，近乘金价腾贵之际，投机者任意抬抑，尽操纵垄断之能事，以达其侥幸之目的。”

消息传出后，交易标金期货的上海金业交易所、上海证券物品交易所于6月11日，共同致电南京国民政府工商部、财政部部长，反对取缔标金期货。认为“查金价之暴涨，固由于银价之低落。而银价之低落，一因印度、安南等处改用金本位，二因各国辅币多不用银，三因各矿出产银额年有增加。而最近国内发生战事，内地无现银之需要而集中上海，原料因交通之阻塞而不能出口，甚至农产物亦告不足，仰给外人。入超过巨，用金自多，尤为重要原因，固非交易所所能操纵，亦非停止交易所买卖所能挽救”。

7月29日，国民政府行政院公函认为，“取缔上海标金市场应有所顾虑”，所顾虑者:“(一)停止交易所标金营业后，难保不有暗盘情事，或以他种原因，金价仍行步涨，则于政府威信关系甚巨。(二)交易所居金融市场中心，设立全体停业，势影响市面。(三)令停业三星期或两星期期满后，未及筹具相当办法，将无以善其后。”实际上，主要原因是“综合金融市场情形，似金价高涨原因颇为复杂”。之后，取缔标金期货交易之论不了了之。

本次风波的根本原因在于国内、国际复杂的经济形势。当时，国内白银因内地经济衰退而流往上海，供给增多;国际上英属印度、缅甸等国，欲改用金本位，造成黄金需求增加。标金期货价格只是反映了黄金白银需求的变化，取缔标金期货交易既不治标又不治本，并不能解决金贵银贱的问题。

(三)“一·二八事变”中的上海期货市场

1931年“九一八事变”后，日本帝国主义强占我国东北。为了转移国际视线，用武力直接威胁南京国民政府，掩护其成立伪满洲国，同时为了进一步获取在上海这个中国经济中心的利益，日本于1932年1月28日夜进攻上海，发动“一·二八事变”。

“一·二八事变”中断了上海的期货交易，造成持仓合约履约困难。

下面以《申报》报道来概述战火中的上海期货市场:

1月28日之前交易仍进行。28日(星期五)上海股票尚有交易，但“金市风狂雨骤”、纱花“标纱形态空淡”、“棉市涨风锐利”、面粉、杂粮油饼等期货交易报道^[38]。但华商证券交易所以“时局关系，废历年内公债将暂停市”，且“昨已无交易，略有补帐”。具体情况如下:“昨本埠华商证券交易所本决定照常开市，惟以时局形势严重，而我国内政情况未见转机。经纪人方面以为如仍开市，则债价将仍难维持坚势，为审慎市面安全计，遂决定暂停旧历年内市场全部交易。以现离旧年底已为日无多矣，由目下市面情况以观，如时局无大转机，则在旧历年内债券市场将暂无市面云，又昨日经纪人方面稍有补帐，惟为数种十六万五千元。”可见，在战争的阴云下，华商证券交易所被迫停业。30日上海全市罢市，该日之后《申报》上即不见行情报道，其他交易所也被迫停业了。

事变发生后，上海各交易所不能正常营业，而且即使将未平仓的交易了结，也有很大困难。2月9日起，金业交易所每日营业1小时，华商证券物品交易所营业半天，以求将现有持仓了结，“但交易寥寥，聊为点缀”。在此情况下，1月份的商品期货进行实物交割已无可能，各品种的所有远期合约持仓均提前了结，以现金结算平仓。纱布以事变10日前的每盘成交价的平均价为平仓结算价，面粉以一·二八事变当日的收盘价为平仓结算价，小麦以1月27日收盘价结算平仓，大连大豆、油饼、豆油等合约以1月27日和2月27日所接到大连电报报告的现货行情的差额来结算平仓。^[39]

上海面粉交易所:“查本年一月份标粉买卖，前经经纪人公会全体议决，函称因时局关系，不能按规定日期拍板，终了所有双方未了买卖，依照一月二十八日下午收盘一两八钱七分七厘五毫结价，本所准函办理，惟双方成单多数尚未遵照履行，为再登报通知，各经纪人务希注意下列办法:(一)买方如欲收货依交下之栈单多寡，照数摊收，但必须于二日内(2月6日下午4时为止)持买进成单，至所登记，惟登记后必须于二日内到所将摊收之栈单打清，过期一律依上开价格结价(二)收货银期规定，即期庄票，倘遇银钱业停市时，俟开市日履行之。”^[40]

上海华商纱布交易所股份有限公司称，“查本埠自上月二十八日以来，发生非人力所能制止之事由，迄今未已。所有各经纪人截止上月二十八日止，在本所所做二月期至六月期各月期纱花全部交易，经本所理事会议决，认为确有不能履行之情事，爰根据本所成单(即通知书)背面所载之规定，议决将上述之全部纱花交易，全部了结。其了结办法，以了结之前十日(星期等假除外)逐盘成交价格，相扯而得之数为了结价格。兹将各日期相扯而得之数分别开列于左:(棉纱)十日扯价:二月期一五五.三七，三月期一五五.五六，四月期一五五.四五，五月期一五五.三九，六月期一五五.三九;(棉花)十日扯价:二月期三三.〇二，三月期三三.一七，四月期三三.三八，五月期三三.六四，六月期三三.七九。所有各经纪人，均应遵照上开相扯而得之数，将其纱花交易全部了结。一切手续，自二月十一日起三日内办完。除通知经纪人公会并提示外，特此公告”^[41]。

以上“皆临时议决处置之法，而委托人方面因利害关系之不同，则时时啧有烦言焉”^[42]。确实，本来商品期货交易到期时以实物交割来保证交割月的期现货趋合，但战火中的期货交易中断，远期合约提前结算平仓，到期合约的商品交割也难以进行，不得不以现金差价来结算，而战火中的商品短缺，又会造成商品价格的异常变化，所以对平仓结算价的异议自然就比较多了。如“上海华商纱布交易所被害客户联合会”称，“本会系为我纱花客户，近被该所二月九日揭示滥用职权，将远近期纱花扯价了结，危害契约安全，侵夺客户利益，不得已共谋抵制而设，现于本月十六日正式成立。所有一切费用业由发起人担任，凡继行加入者，毋庸出资，除经决定分向司法及行政机关请求取销非法决议并责令赔偿损失外，诚恐远近客户未能周知，特此通告。接洽处:暂就西藏路东方饭店五楼五六五号，每日接洽时间:午后二时至五时”^[43]。而上海机制面粉交易所也不得一而再，再而三地刊登公告，催促客户平仓，如2月5日在《申报》刊登平仓办法公告后，10—14日连续再登。交易所在异常情况下应承担何种责任，是战火中交易所面临的严峻考验。

1932年3月底4月初，上海各业商务组织公会、上海市市民组织公会、法租界商务组织公会联合发布公告，“为长期抵抗忍痛复业”^[44]。4月1日，各业开业。5月2日，停业两月之久的华商证券交易所^[45]、上海华商纱布交易所^[46]重新开市。1932年6月4日，上海面粉交易所恢复期货交易^[47];6月6日，上海杂粮油饼交易所恢复期货交易^[48]。至此，在“一·二八”事变中停业的交易所全部复业。

一般意义上，期货交易所对交易双方的期货交易承担担保责任，帝国主义的炮火打乱了正常的工商业，也使在正常市场经济条件下发挥作用的期货交易无法按规则进行，如何处理不可抗力引起的风险事件是交易所面临的严峻考验。

(四)20世纪30年代中期标金期货的萎缩

从当时学者杨荫溥在20世纪30年代初的著作来看，上海金业交易所在20世纪20年代的交易额是逐步增加的。

表3－2　民国13—15年上海金业交易所的标金成交情况

资料来源:杨荫溥:前引《杨著中国金融论》，第528页。

但是，上海金业交易所在20世纪30年代开始衰落。金业交易所的衰落可从其成1934—1936年间的成交情况反映出来。

表3－3　1934—1936年间上海各交易所的成交情况

资料来源:魏友棐:《上海交易所风潮所见的经济病态》，上海市档案馆编:《旧上海的证券交易所》，上海古籍出版社1992年12月第1版。

从上表可以看出，国债与标金市场的交易在1936年比1934年下降明显，而标纱和标花的交易显著增加，标粉和标麦则相对稳定。标金市场交易量在1935—1936年间变化最为显著，从1935年开始的两年里逐年明显下降，以1936年下降最多。

上海金业交易所的盛衰变化也可从上海各交易所1931、1937年度收益的盈亏情况(见下表)中看出。

表3－4　上海各交易所1931、1937年度收益

资料来源:1931年数据来自《(民国)20年7月份上海交易所监理员工作情形及各交易所营业状况报告书》，1937年数据来自《余恺湛等关于上海交易所1936年下期交易所税收征解情形呈》，载于《中华民国史档案资料汇编》第五辑第一编“财政经济”(四)。原文中，1931年面粉、杂粮两所单位为两，其他交易所单位为元，本表中换算为元。因在废两改元之前，故其应为1914年2月8日《国币条例》所规定的“元”，即每元重7钱2分，其中银八九铜一一的“元”。1937年已实行法币政策，当为法币元。

上海金业交易所在1931年已经占到相当的份额，上海证券物品交易所的标金期货业务在1934年9月间并入后，两家共同分享的业务集中到一家，正常情况下其交易额应该增加。但从表3－3、3－4可以看出，上海金业交易所的标金期货的交易额反而从1935年开始逐年下降，并于1937年已经亏损。

1937年7月5日金业交易所成交清淡:“金融标金只有一平(七条)交易。”^[49]7月6日“成交仍极闲散”，“成交只十四条”^[50]。可见在抗战前夕，标金期货交易已趋于自然消失。

(五)上海金业交易所标金期货由盛而衰的原因分析

标金期货由盛而衰与标金期货的汇率期货性质密切相关，其衰落是主要外贸国家放弃金本位制和本国法币改革的结果。

在上海标金期货迅速繁荣的20年代到30年代初的世界经济大危机之前，中国主要的外贸国——英国、日本、美国等世界各主要资本主义国家均实行金本位制，而黄金缺乏的中国实行银本位制。上海金业交易所的标金期货在以白银计价的情况下，就是汇率期货，而汇率期货正好满足了外贸企业规避汇率风险的需求，所以能够迅速发展。

1.标金期货衰落是中国主要外贸国家货币本位变化的结果。

在30年代的大危机发生后，各主要资本主义国家，如英国、日本等17国先后放弃了金本位，1933年罗斯福出任总统后，宣布美国放弃金本位^[51]。金本位制的放弃使外汇与黄金的固定联系消失，从而使黄金中间桥梁的作用丧失，标金期货的汇率期货性质丧失，各外贸企业就不能再利用标金期货的汇率期货性质进行套期保值，所以标金期货衰落是中国主要外贸国家货币本位变化的结果。在各主要资本主义国家金本位制崩溃后的1934年，上海金业交易所成交标金33，518条，平均每月仅2，793条，而其在金本位制崩溃前的1931年6、7两月的成交分别为4，389，406、3，149，286条^[52]，平均每月3，769，346条，前者仅为后者的0.74‰。

2.法币改革终结了外贸企业因汇率风险而产生的对标金期货交易的需求。

白银风潮迫使中国进行法币改革，法币与外汇的固定汇率使标金期货原先汇率期货的性质彻底丧失，进一步导致了标金期货交易的萎缩。

罗斯福新政执行了白银国有政策，禁止国内私藏白银并在国际市场上高价收购白银，国际市场银价飙升，导致中国的白银大量外流，国内市场银根紧缩，流动性短缺，国内企业大量倒闭，酿成了“白银风潮”。在采取措施限制白银外流效果不彰的情况下，为了解决流动性短缺的困难，国民政府于1935年实行法币政策。1935年11月3日，国民政府财政部颁发《关于币制改革紧急命令》，正式实施法币政策。其实质内容主要有:以中央、中国、交通三银行(1936年2月后又增加中国农业银行)所发行的钞票定为法币;所有完粮纳税及一切公私款项之收付，概以法币为限，不得使用现金;建立法币准备金，由专门设立的发行准备管理委员会统一管理;由中央、中国、交通三银行无限制买卖外汇，以保持汇率的稳定。^[53]

1935—1937年抗战前，国民政府的法定货币发行有一定的英镑、美元等外汇发行准备，授权中央银行、中国银行、交通银行无限制地买卖外汇，法币可以按相对固定的比例自由兑换主要国际货币英镑、美元，类似于今天的香港联系汇率制度。在此情况下，汇率保持相对稳定，利用标金期货的汇率期货本质进行套期保值、规避外贸中汇率变动风险的需求消失了。法币改革实际上正式终结了对标金期货交易的需求。

上海金业交易所标金期货由盛到衰的历史说明，期货市场要服务于实体经济，为实体经济规避风险的需求服务。否则，纯粹的投机，即使标金期货这样具有较好金融性质的期货品种，在失去实体经济的基础以后也难以长期存在。

(六)抗战前夕政府对期货的管制

1937年7月1日，国民政府行政院通过实业部《取缔上海纱布交易所投机办法》，7月6日，实业部依据《取缔上海纱布交易所投机办法》制定并公布《取缔上海机制面粉交易所投机办法》、《取缔上海杂粮油饼交易所投机办法》^[54]。纱花交易所、面粉交易所和杂粮交易所奉令公布实业部取缔投机办法，市场反应激烈:7月6日，“纱花取缔小公司代客买卖，标纱又跌停板”——“场中只有卖手而无买手”^[55];7月8日，“粉麦市场经限价外，市场稳定交易锐减”，两所公布取缔办法，杂粮交易所歇夏午后停市”^[56]。至本月13日，在《申报》百业新闻有纱花、标金、公债等期货行情报道，但面粉、粮油等期货行情已不见，可见面粉、粮油等期货已萎缩到基本可以忽略的地步了。

《取缔上海纱布交易所投机办法》的要点，在于“上海纱布交易所之经纪人，不得受非纱厂或花纱商号之委托，代为期货买卖”及“必要时实业部得指定一日之市价为最高价或最低价，于一定日期内限制交易所之买卖价格”。以上两条，禁止了社会资金参与期货交易，实际上使业内的经营风险不能向社会上分散，社会群体失去了规避生活资料价格波动的工具;同时，限价的规定也表明，国民政府在经济不稳的情况下，企图通过行政管制来稳定价格，期货市场的基础已经极大地削弱了。

(七)“八一三”淞沪会战发生后的上海期货市场

1937年7月7日，日本悍然发动“七七事变”(又称“卢沟桥事变”)，开始全面侵华，抗日战争爆发。8月13日，日军进攻上海，日军侵略的炮火打断了期货交易，交易所全部停业，现有持仓被迫采用于“一·二八事件”中类似的方法用现金结算平仓。查8月14日后，《申报》再无期货行情报道。

部分交易所平仓方法如下:

上海华商纱布交易所:所有各经纪人之各月期纱花买卖存帐，兹依据营业细则第一百五十四条第一四项及第一百五十五条之规定，予以了结。兹将各月期纱花扯价列后，其各项差金，准于本月十八日收付。除通知经纪人公会并提示市场外，特此公告。棉纱十日扯价:八月期二百五十元0三角一分，九月期二百五十一元五角八分，十月期二百四十九元七角三分，十一月期二百四十七元八角二分，十二月期二百四十六元九角五分，一月期二百四十六元六角六分;棉花十日扯价:八月期三十七元六角二分，十月期三十九元九角五分，十一月期三十九元九角五分，十二月期十元00三分，一月期四十元0一角。^[57]

上海杂粮油饼交易所:本所所有各经纪人之八月豆油买卖，原定八月十六日交割。在此战事期间，不克履行。未经收解之货，以每担十九元之价格结价了结。其已自行提前收解者不在此例。九月份豆油买卖照章将最近十日内每日最后价格扯算，为每担十九元，依此扯价结算了结。八月份黄豆买卖，以每担五元四角五分结价了结。^[58]

以上公告核心内容即因战事不能进行实物交割，不得不以最后10日的平均结算价计算差价进行盈亏结算，了结所有持仓。这个平仓措施明显借鉴了“一·二八事变”发生后的交易所处理远期合约持仓的经验，也值得当前的期货交易所借鉴。虽然目前期货交易所不可能再面临民国时期类似的战争考验，但在不可抗力情况下交易终止的情况仍有可能发生。

从《申报》报道来看，以上措施没有引起社会异常反映，这可能与7月初取缔纱布、面粉、杂粮油饼投机，导致市场萎缩有关，虽当时的报纸没有关于持仓的报道，但可以推测投机办法实施后，持仓已在7月份锐减，所以战事发生后采取的清仓办法引起的社会震动就比较小。