积极稳妥推进国债期货市场

国债期货是国债衍生工具的一种，指买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来特定时间， 按预先确定的价格和数量进行券款交割的国债交易方式，属于金融期货中利率期货的一种。自1976年初，世界上第一个国债期货合约在美国诞生后，国债期货在世界上得到了迅速发展。当前，世界上已经有26个国家（地区）的28个期货交易所先后开设了国债期货交易，国债期货已经成为最为重要的利率期货品种^[5]。我国最早于1992年推出过国债期货交易，但由于市场运作不规范、投机气氛浓厚、违规行为盛行等问题，于1995年5月停止交易。

随着我国国债市场的不断发展，以及市场环境的不断改善，重启国债期货的呼声越来越高。2012年，全国证券期货监管工作会议明确提出，要稳妥推出国债期货等金融工具。2012年3月，国务院批转国家发展与改革委员会《关于2012年深化经济体制改革重点工作的意见》，明确提出，要“稳妥推进国债期货市场建设”，将国债期货纳入深化经济体制改革的重点工作之一。

1.发展国债期货市场的意义

具体来看，现阶段我国开展国债期货交易，其意义主要表现在四个方面：

（1）提供利率风险管理手段，活跃国债现货市场交易，提高债券市场流动性

当前我国债券存量已突破20万亿元，与股票市值相当，随着利率市场化改革的稳步推进，利率波动将更为频繁和剧烈，市场迫切希望尽快推出国债期货，利用其套期保值功能来规避利率风险。同时，国债期货的发展也将吸引更多投资者参与现货市场，对于促进债券交易的活跃、提高债券市场流动性起到积极推动作用。一是国债期货的套期保值与价格发现功能，增强了现货市场对信息的灵敏度，为投资者提供更多交易机会；二是国债期货交易为投资者提供了期现套利的机会，吸引更多的投资者进入债券市场，使债券市场投资者结构进一步优化，增强债券市场的流动性；三是国债期货采用一篮子债券作为交割债券，国债期货的卖方可能会选择一些流动性欠佳的旧券进行实物交割，增加旧券流动性。

（2）完善债券市场体系，扩大直接融资比例，促进债券市场发展

经过30多年的发展，国债期货已经成为全球最主要的金融期货品种，美国、德国等债券市场发达国家，都拥有由债券发行、交易以及风险管理三级市场构成的完整的债券市场体系，其国债期货市场更是对债券市场定价和避险起到关键作用，夯实了整个债券市场发展的基础。当前，大力推进债券市场发展是我国建设多层次资本市场的一项重要举措。在此过程中，期货市场将发挥不可替代的作用，期货与现货两个“轮子”应共同转动、协调发展，切实服务于实体经济。国债期货市场的建立，将满足市场对风险管理的迫切需求，构建起完整的债券市场体系，使一级市场债券发行、二级市场交易和三级市场风险管理形成良性互动，增强债券持有者的持债信心，对完善我国债券市场结构、健全债券市场功能、扩大直接融资比例、促进债券市场长远发展具有深远意义。

（3）为债券市场提供有效的定价基准，提高债券市场定价效率，推动建立完善的基准利率体系

首先，国债期货市场具有成本低、流动性强等优势，能更迅速地反映市场信息，促进价格达到均衡水平，引导现货市场价格走势。其次，国债期货市场的投资者更加多元化，汇集的信息更加丰富，价格对市场信息的反映更充分。再次，国债期货采用竞价交易机制，价格形成更加准确，更具有真实性和权威性。因此，国债期货的推出有助于提高债券市场的定价效率，准确反映市场预期，从而有助于完善我国基准利率曲线，为各类金融资产定价提供坚实依据。

（4）促进国债发行，完善国债管理体制，健全公共财政体系

国债期货交易带来的国债发行效率改善，对于降低国债发行成本、完善国债管理体制、促进财政在“扩内需、稳增长、调结构、促民生”中发挥更大作用，具有重要的现实意义：一是为债券承销商提供了对冲国债承销期间利率风险的手段，提高债券承销商的积极性，降低国债发行风险与成本；二是增强了国债二级市场流动性，降低了债券的持有成本和交易成本，进而带动国债发行利率下降；三是国债期货所揭示的债券远期价格，较好地反映了债券市场供求关系，从而为债券发行定价提供重要参考^[6]。

2.大力发展国债期货交易时机成熟

2013年9月我国成功推出首个国债期货交易品种，标志着我国国债期货市场正式建立。当前我国大力发展国债期货的各方面条件基本具备，发展国债期货时机基本成熟。

（1） 我国国债现货存量巨大且持续增长，能够支持国债期货的平稳运作

一是国债现货市场规模已有长足发展。我国国债自1981年恢复发行以来，发行规模不断扩大。近年来，国债发行量快速增长，发行量占GDP的比重稳步提升。2010年，共发行国债1.79万亿元，占当年GDP的4.49%。伴随着发行量的增加，国债的存量规模也随之扩大。2010年，银行间国债托管量达6.66万亿元，相当于当年GDP的16.74%，这一比例甚至高于韩国推出国债期货时的水平（14.4%），与德国、巴西等国推出国债期货时的比例（约20%）接近。因此，现阶段的国债存量规模已经能够保障国债期货的平稳运行。二是财政部定期滚动发行国债制度日益成熟，增强了国债期货价格的抗操纵性。目前，财政部已经建立起一套完善的国债市场化发行机制，并对1年期、3年期、5年期、7年期、10年期等关键期限的国债品种采用定期滚动发行制度。从实际发行情况看，财政部对发行计划严格执行，国债发行期数呈逐年增加趋势，各关键期限国债存量增长稳定，国债期货的可交割量将持续保证稳定（特别是中长期国债），有效降低了国债期货价格被操纵的可能性。

（2） 国债发行和交易利率实现市场化，价格通过充分竞争形成，政策调控对市场影响较小

目前，我国国债一级发行利率完全由市场投标决定，二级国债交易价格由市场供需关系决定，发行与交易利率市场化决定机制已经形成，价格能够比较充分地反映市场信息，为我国重推国债期货交易打下了良好的基础。在利率市场化进程中开展国债期货交易，不仅可以为投资者提供规避利率风险的有效工具，也将有助于推进我国利率市场化的进程。

（3）商业银行等机构避险需求日趋强烈，国债期货具有巨大的现实市场需求

随着债券市场的逐步发展，银行间债券市场参与主体的类型逐渐增多，国债的投资者也越来越多元化。目前，包括基金公司、证券公司、财务公司、企业年金、境外人民币清算行等机构都被允许进入债券市场。银行间国债市场已经成为所有机构投资者均能参加的公开市场。个人投资者也可以通过商业银行债券柜台业务间接参与银行间债券市场。从市场避险需求而言，当前我国利率波动日益频繁和剧烈，利率每上升1个百分点，国债市值约下降3000亿元，市场机构迫切希望尽快推出国债期货，利用其套期保值功能来规避利率风险。

（4） 国债标准化程度高，交割便利，适合被用作标准期货合约的标的

国债作为一种债务凭证，标准化程度高，由中央国债登记结算有限责任公司和中国证券登记结算有限责任公司托管，现券过户程序简捷，实物交割便利，符合期货合约标的的一般要求。

（5） 法规健全，监管有力，为推出国债期货提供了坚实的制度保障

2007年4月修订的《期货交易管理条例》颁布实施，扩大了条例适用范围，将期货交易从商品期货扩展到金融期货，为国债期货产品创新提供了明确的法律依据。同时，中国证监会根据《期货交易管理条例》，全面修订了《期货交易所管理办法》、《期货公司管理办法》等规章，新制定了《期货公司金融期货结算业务试行办法》、《期货公司风险监管指标管理试行办法》等规范性文件。在市场监管方面，证监会已发布实施了15个期货交易所业务活动监管工作指引，对市场检查、异常交易认定、关联账户认定、交易专网管理等进行了全面规范，建立了市场运行的预警、监测和监控，以及违法违规行为查处工作机制，整个期货市场的法制体系和监管环境较以往有着大幅提升。

（6） 场外利率衍生品市场有了一定发展，为上市国债期货奠定了市场基础

当前，我国已推出了利率互换等场外利率衍生产品，运行比较平稳，参与者逐步增加，为市场提供了衍生品演练和培训的良好平台。从国际经验看，大力发展场内金融衍生产品已成为全球共识，场内和场外衍生产品各有优势，能够形成协调发展、互补共赢的市场格局。

3.完善上海国债期货市场建设的政策建议

由于金融衍生市场的风险明显高于金融现货市场，加之以往我国国债期货事件的教训，在国债期货市场建设过程中，应做到先规范，再发展，坚持审慎性原则，把风险防控放到首位，既重视宏观层面的制度顶层设计，又注重微观层面市场各环节的细节安排，确保国债期货市场建设稳步推进和稳定运行。

（1）强化风险控制

国债期货作为金融衍生产品，既有套期保值和转移风险的作用，同时基于杠杆作用也能够放大投资风险。因此，要完善监管体系和内控机制建设。在监管方面强化适时监控机制，对市场的风险源要做到发现及时、监测严密、处置迅速，切实提高监管效率。

（2）进一步完善法律法规体系

为了促进金融现货市场和金融期货市场的均衡发展，需要推动提升《期货交易管理条例》法规层级。随着我国国债规模扩大，国债市场的发展，客观要求尽快研究并制定出台《国债法》。应分别制定专门的《国债期货交易管理法》和国债期货交易规则，建立国债期货投资者适当性制度，制定机构投资者国债期货交易内控机制的强制规则，统一规范机构投资者内控机制建立的原则。

（3）增强国债的跨市场流动性和跨市场监管的协调性

银行同业市场、交易所市场、银行柜台市场的投资者群体明显不同，三类市场的功能也有所区别，需要较丰富的市场层次，提高在登记结算方面的协调性，明显提高跨市场转托管效率，增强国债的跨市场流动性。当前，国债市场监管方面存在多头监管问题，随着跨市场转移效率的提高以及国债期货的恢复，投资者跨市场交易将会成为常态，对跨市场监管提出更高的要求，迫切需要研究建立监管协调机制，尤其要注重解决跨市场监管的协调问题。

（4）国债期货交易品种的设置

对于交易品种的设置，应当遵循由少到多、审慎推进的原则，先选择国债现货存量和交易规模大的中长期国债品种为标的，进行试点，取得经验以后逐步扩大覆盖面，可再增加10 年期、2 年期以及更长期限或更短期限的标准国债期货合约品种。

（5）实行投资者适当性制度

国债期货市场是机构投资者为主的市场，要继续培育和发展机构投资者，鼓励机构投资者通过国债期货交易进行套保和套利，通过套保达到规避利率风险的目的。国债期货市场也是专业性强、风险性高的市场，应当借鉴股指期货的经验，继续实行投资者适当性制度。

（6）建立国债现货市场和期货市场的良性互动

鉴于我国国债期货市场刚刚建立，需要巩固现有的存量规模，保持合理的期限结构，根据条件扩大市场容量。同时应继续扩大国债现货市场规模，要建立待偿国债期限构成的监测和调节机制，动态地连续实现待偿国债数量在期限上的均衡合理分布，促进国债期货和现货市场的良性互动，充分发挥基础性市场和衍生性市场互为促进的作用。