我国国债期货市场的发展与现状

第3节　我国国债期货市场的发展与现状

3.1　我国国债期货的发展过程和327事件

我国的国债期货自1988年开始试点流通，1992年上海证交所首次在自营买卖中进行国债期货交易，1993年10月25日，国债期货交易市场正式向投资者开放。至1995年5月17日证监会宣布暂停国债交易，这一中国首支金融期货品种在诞生30个月后宣告夭折。在短短三年时间内，中国的国债期货市场进行了许多有益的尝试，但也发现了一些问题和缺陷。最后直接导致国债期货交易暂停的国债327风波，就是问题的一次集中爆发。关于这一事件的描述已有许多文献，本节只探讨其中的机制性问题，并为我国再次开启国债期货交易提供参考。

自推出起，我国国债期货市场就迅速发展起来，开放仅一年时间内就出现了数十家国债期货交易所，1994年国债期货总成交量达2.8万亿元，日均交易量2 985个合约，而截止当年我国全部国债累计发行量仅有2 510亿元。

尽管从交易情况来看国债期货的发展表面上可谓顺风顺水，但其中却潜藏着隐忧。1994年，为了应对高通胀压力，中国人民银行开始对存款和已发行国债进行保值贴补，保值贴补率由财政部每月公布，由于其人为的不确定性而给国债期货带来大量投机机会。同时由于股市的低迷和钢材、白糖等大宗商品市场暂停交易，资金纷纷流入国债期货市场。3.27国债期货以1992年发行的三年期国库券为标的，1995年年初，市场多空双方对3.27国库券价格看法不一，并在148元附近大规模建仓。2月23日证实3.27国库券将享受贴息的消息公布之后，行情跳空走高至151.98元，而以万国证券为主的空方在最后8分钟违规抛出大量卖单将价格拉至147.2元，为避免事态进一步恶化，上海证交所宣布最后8分钟交易无效。万国证券等违规当事人和上海证交所相关管理人员受到处罚。5月17日，证监会宣布暂停国债期货交易试点。自此国债期货交易夭折。

从国债期货夭折的事件中我们可以发现当时的国债期货交易至少存在以下问题：

国债现货市场不成熟。从上文可以看到，成熟市场的国债期货无不是建立在完善的国债现货市场基础上的，而我国国债发行中断了22年之久，1981年才恢复发行，且1995年之前发行困难，多采用行政分配的手段。流通市场更是自1988年起才开始正式启动。1995年全年可流通国债现货仅有770亿元，还不及上交所当年1月12日单日国债期货成交额1 267亿元的三分之二。由于现货市场无论从规模还是流通性上都很难与期货市场匹配，导致期货市场套期保值难以进行，投机气氛浓厚。过小的现券市场使得人为操纵价格对大户来言并不困难，甚至还出现了在现货市场大手笔“对倒”影响现券价格以进行期货投机的行为。市场的交易气氛极不正常。

利率市场化未实现。国债期货是以利率为核心的衍生工具，这意味着在利率尚未市场化的前提下根本无法实现国债期货市场的正常发展。20世纪90年代初我国的国债利率仍是由政府制定并长期不变，同时为了应对通货膨胀又出现了保值贴补，国债价格明显受到人为因素影响，国债期货交易成了针对保值贴补率的赌博游戏，势必投机气氛浓厚，无法健康发展。

监管严重滞后。这也是最值得深思的一点。1995年初，国债期货交易已经开展的如火如荼，然而匪夷所思的是此时国家相关法律、法规竟尚未出台，全国上下没有有效的监管机制，没有明确的主管职能部门，制度建设远远落后于市场发展。讽刺的是，1995年2月23日即3.27国债风波的当天，证监会和财政部才联合发布的《国债期货交易管理暂行办法》，且直至国债交易暂停也未出台明确的国债现货和期货的发行、流通、交易法规。除了无法可依之外，交易所自身也未建立有效的风险控制机制，由于全国一次上马几十家交易所，为了争夺市场交易所之间纷纷进行恶性竞争，其中就包括纵容大户操纵市场、对过大的持仓量和过度投机交易不予管理，进一步促使国债期货市场走向乱象并最终崩溃。

3.2　我国国债期货推出的必要性与紧迫性

“327”国债期货事件发生至今已经过去了十七个年头，我国目前的经济和金融形势已经发生了翻天覆地的变化。

首先，随着利率市场化进程的不断推进，绝大部分债券投资者，特别是机构投资者不得不接受巨大的利率风险。为了主动管理利率风险，避免靠天吃饭的尴尬困境，有必要开展利率期货交易，用来分散并转移利率风险，维护我国金融市场的稳定。

其次，加入WTO以后，外资金融机构不断涌入我国金融市场，各机构间的竞争正变得日益激烈起来，为了掌握资金定价的主动权，中国更应该加强自身利率期货合约产品的发展。在这样一个大背景下，开展利率期货合约交易具有重要的显示意义，在转移利率风险的同时，还能促进利率进一步市场化，对完善我国金融体系等各项金融改革措施的顺利进行，也有重要的推动作用。

1.确保金融体系稳定运行，控制利率风险

降低金融市场集聚的利率风险是开展利率期货合约交易的最直接目的，这样就能有效地控制市场参与者的损失。随着我国利率市场化进程不断推进，债券投资者都有规避利率风险的迫切需求，而监管机构则希望金融市场能够安全地运行。

以我国现有的工具和手段来看，各大金融机构现有的风险管理水平很难应对利率市场化以后带来的巨大风险。依据过往的国际经验，在实行利率市场化的过程中，许多国家都不得不面临阶段性的利率风险加剧，主要在两个方面有所体现：一是存贷款利率的骤然上升；二是利率波动幅度和频率的提高。在利率市场化进程中，阶段性的利率风险加剧，使得金融机构和工商企业不得不面对更为复杂的金融环境和经营环境，在调整自身适应变化的过程中难免会遭到较大的打击。

2.形成基准利率，促进利率市场化

尽管市场发展速度迅猛，但受限于国债市场发育程度，我国国债市场利率仍然无法起到基准利率的作用，不能全面反应资金的供需状况。

尽管我国债券市场已经取得显著的发展，但仍在三个方面存在一定局限性：

首先，交易成本过高，无法准确反应资金的成本；其次，我国国债市场被人为分割为银行间市场和交易所市场，而且两个市场相互隔离，难以形成统一的基准利率；三是现货市场流动性不高，在短期内容易受到供求关系的影响，而导致价格发生较大扭曲。

受现货市场的上述三个局限性的影响，我国债券市场的收益率水平无法准确代表当前资金的真实价格，作为价格基准的国债收益率曲线存在一定的不合理性。就当前我国国债市场的现实情况而言，仅仅依靠现货市场难以形成真正意义上的基准利率。

根据传统的金融理论，期货市场最重要的功能就是价格发现，这一功能能够有效地克服债券现货市场各种弊端。第一，期货交易通常采用保证金制度，所以具有交易杠杆高、成本低、操作迅速以及对市场变化反应迅速等特点；第二，期货市场和现货市场之间可以进行套利交易，让价格趋于统一，因此国债期货可以令资金快速、准确地分配，把对应期限的利率及时调整到目标水平之上，具有稳定利率的作用；第三，期货市场往往流动性和交易额都高于现货市场，在国债期货合约推出的同时也会促进我国各债券市场的发展，在套利者、对冲者和投机者的参与下，有效提升国债二级市场的流动性。这样，在债券期货市场和现货市场的相互配合下，国债收益率将成为真正的、能够反映资金供求标准的基准利率，从而形成一条真实、客观的收益率曲线。

为了促进我国金融行业的整体发展，利率市场化是必经之路，因此，如何拥有一条市场参与者普遍认可的基准收益率曲线是一个基本前提，而发展利率期货交易，不仅能够有效促进我国利率市场化的顺利进行，还能提升我国金融机构应对利率风险的能力，可谓一举多得。

3.提高债券市场流动性，发展统一大市场

我国国债二级市场已经取得了长足发展，但与国际发达市场相比依旧有不足，其中最显著的问题就是市场流动性较差，参与积极性不高。

银行间债券市场参与者的同质性与垄断性是导致债券流动性差的一个重要原因。保险公司和商业银行垄断了绝大部分银行间债券市场的债券，这些投资者出于资产和负债管理的需要，常常将债券持有至到期，即使出现利率的剧烈波动，也由于缺乏有效的避险工具而采取被动持有策略。考虑到银行和保险公司具有类似的投资风格，难以产生市场分歧并促进交易。因此，我国国债二级市场交易很难具有代表性，没法形成一条合理的国债收益率曲线，这给我国金融市场发展带来的不利影响是显著的，导致许多金融产品无法准确定价。利率期货合约交易的展开将提高债券市场的运行效率，促进整个债券市场的流通。引入利率期货交易，债券市场就拥有了有效的杠杆和做空交易机制。这样，投资者一方面可以通过国债期货合约交易主动规避利率风险，不用在被动地采取持有策略，另一方面通过新颖的杠杆和做空机制吸引新的参与者进入市场，有效扩大二级市场的流动性。

4.提高宏观调控能力，方便货币财政政策的实施

依据传统的宏观经济学理论，公开市场操作是全球各国央行最经常使用的工具。国债利率期货合约的推出能够有效促进债券二级市场的交易，使利率迅速调整到预期水平，这样就能提升央行对宏观经济的调控能力。

依据传统的期货价格发现理论，利率期货市场的利率走势能够反映出市场主体对未来对应利率的走势预期，为中央银行货币政策的决策和操作提供了一个新的依据和参考，提升货币操作的准确性，同时通过金融市场深化增加货币政策调控的手段，提高政策实施效果。

目前，我国通货膨胀的趋势还没有得到根本扭转，部分行业和地区对资金的需求很大，内需增长的自主动力依然不足，在这样的情况下，国债发行依然保持在一定的规模以内，还有一定的空间，利率期货的展开可以保证国债高效率地发行。

国债期货合约给承销商提供了主动规避风险的工具。我国国债发行体制使得一级自营承销商往往积累巨大的头寸，在发行期间极其微小的利率变化都能带来价值的巨幅震动，如果国债承销商可以通过国债期货合约有效进行套期保值，就能控制或规避这部分风险，提升承销商承销国债的意愿。

3.3　发展我国国债期货的可行性

3.3.1　债券市场的迅猛发展

市场规模扩大、种类丰富

利率期货的发展必须以较为成熟的债券现货市场为支撑。从20世纪90年代以后，经历二十多年的发展，我国国债一级、二级市场的规模已经相当客观，截止2011年底，国债余额为7.4万亿元，其中，在银行间市场和交易所上市的可流通国债已达6.2万亿元（见图12－6，12－7）。

迅速扩大的现货市场使得利率期货交易难以被操纵，为市场自有流通提供了有效的保证。债券品种的不断创新则有助于形成合理的利率期限结构，有利于利率期货价格发现功能的发挥。

图12－6　2000－2011年国债发行及托管余额⁽⁵⁾

图12－7　2000－2011年银行间市场政策性金融债托管余额⁽⁶⁾

债券利率市场化程度已极为充分，债券收益率波动频繁

利率的剧烈波动和利率风险的不断积累是利率期货能够开展和不断前进的重要动力。尽管当前存贷款利率依然处在管制之中，但债券市场的利率市场化已经进行了很多。从1988年我国建立国债二级市场以后，我国国债从市场建立、招标利率等方面已经取得了长足发展（见图12－8）。

图12－8　2000－2011年国债（1年、3年、5年、10年期）发行招标利率图⁽⁷⁾

除了债券市场的利率市场化已较为充分，我国利率市场化的整体进程也取得了长足发展。目前，全国统一拆借利率已实现市场化，外币存贷款利率已放开，大额存单利率可以协商决定，表12－11为我国利率市场化进程表。

表12－11　中国利率市场化进程表⁽⁸⁾

续表

机构投资者不断壮大，成为投资者主流

考虑到债券本身的特点，当前市场的主要参与者是银行和保险公司。目前，可流通国债的债券市场由交易所和银行间两个分割的市场构成：交易所市场以非银行类的金融机构和非金融机构为主，例如基金、证券公司等；而银行间债券市场主要由银行、保险公司等金融机构构成。随着债券市场的发展，债券机构投资者的队伍会不断壮大发展起来（见表12－12和图12－9）。

表12－12　银行间市场不断壮大的机构投资者队伍⁽⁹⁾

图12－9　截至2011年底国债投资者持有结构图⁽¹⁰⁾

3.3.2　宏观形势的改善为利率期货开展创造了良好的外部条件

宏观经济稳定运行

美国次贷危机爆发以来，中国政治平稳，经济运行稳定并依然保持了较高的发展速度，金融市场化程度也稳固提高。当前，我国经济保持稳定增长，虽未完全走出通货膨胀的阴影，但整体物价水平保持基本稳定。我国财政以及货币政策对宏观经济调控方式日趋间接化和市场化，市场操作也逐渐透明起来。这些都给利率期货市场提供了一个可以依赖的外部环境，使得利率期货市场不稳定的因素也因此大大降低了。

金融市场环境进一步改善

第一，法律建设不断完善。从金融发展的角度讲，法制建设的不断进步是金融秩序得以规范的先导。从1995年以来，金融市场的法制建设成绩明显，金融秩序也有所好转。一批对金融市场健康发展至关重要的法律和法规陆续出台，使金融市场的运行有了一个合理的法律框架；金融市场监管体制的逐步完善和监管机构监管水平的提高使金融市场中出现的混乱状况得以被及时纠正。1995年以来，《全国人大关于惩治破坏金融秩序犯罪的决定》、《银行法》、《保险法》、《证券法》以及《信托法》相继出台，金融市场的最重要的方面都有了高效力级别的法律加以规范。

第二，我国利率市场由三个市场构成，它们分别是：央行票据市场、银行间债券市场和银行间同业拆借市场。这三个市场与二十年前相比已经扩张了许多。截至2011年11月，银行间同业拆借市场交易量为30万亿元，增长18.9％，期限结构短期化的趋势非常明显。银行间债券市场债券回购的交易额度达到86.1万亿元，增长11.8％；债券现货交易额为57.3万亿元，同比减少0.4％。

资本市场发展主要体现在股票市场的快速发展和国民经济的资本化比率不断提高。2002年底共有上市公司1 215家，股票市值总计4.2万亿元。截至2011年12月，在国内A、B股上市的公司总计2 342家，其股票市值总额已经达到了21.5万亿元。尽管发展迅猛，但从总体上来看，中国的资本市场构成非常不平衡。从传统金融发展角度来看，政府债券、企业债券和股票是资本市场上三种基本的金融工具，其比例分布应相对均衡，可是在中国，最先获得迅速发展的是股票市场，且这种态势持续了很久，以至于在中国股票市场几乎成了资本市场的代名词。

借鉴国外金融市场的经验，资本市场和货币市场的发展对未来的国债期货市场的影响是重要的。首先，市场只有在一定的深度和广度的情况下，才能提升抗风险能力；其次，资本市场和货币市场的发展对整个金融市场的发展起到了带头作用，带来金融机构风险意识的加强和风险控制机制的完善以及金融从业人员素质的提高；最后，资本市场和货币市场的快速发展能让金融市场中的相关机制充分发挥作用，提高资金运用效率，初步形成套利机制。