世界主要市场国债期货交易情况

第2节　世界主要市场国债期货交易情况

2.1　成熟市场的国债交易特征

国债期货以国债为标的物，因此国债市场的发展和运行状况对于国债期货市场有重要的影响。国债市场分为发行市场（一级市场）、流通市场（二级市场）和回购市场。世界主要成熟金融市场都建设了相对完善的国债市场作为政府调控经济和平衡财政收支的重要工具。下面分别就成熟市场中这三种国债交易市场的特征进行总结，这对评价和指导我国的国债市场具有重要意义。

2.1.1　发行市场

发行市场是国债发行者与承购者之间的市场，是国债市场的基础部分。美国国债市场是世界上规模最大、发展最成熟、国债品种最丰富、流动性最高的国债市场，其发行市场由几十家有着良好实力和从业信誉的证券交易商组成，债券的发行采取招标拍卖的方式，由美联储作为财政部的代表向有资格的投标人进行招标，并根据收益率由低到高来确定中标人。其中甲级证券交易商中标额占国债拍卖额的大部分，单个投标人中标额不得超过当次发行总额的35％，从而防止市场操纵。债券种类系列化、合理化，包括贴现国债和附息国债；正常国债发行时间固定，认购效果好。

从期限品种上看，美国的国债品种包括国库券、中期国债、长期国债及通胀指数债券TIPS，截至2011年12月31日的市场结构见表12－2。

表12－2　美国国债市场结构（截至2011年12月31日）

资料来源：U.S.Department of the Treasury

充足的国债现货发行量为期货市场提供了活跃的交易品种，2000年以来美国债现货发行稳步上升。2008年受金融危机影响，美国实行量化宽松政策，国债发行量大幅度增加。之后持续的发行使得国债现货市场保持着较高的市场规模（见图12－2）。

图12－2　美国国债发行量走势图
资料来源：U.S.Department of the treasury

其他成熟的国债市场包括英国、日本、德国等（见表12－3）。这些市场的共同特点是债券种类多，结构完整，流动性好。在发行方式上，除美国采用的拍卖方式之外，还有日本和英国等采用的招标方式，德国采用的承购包销等。

表12－3　世界各国国债市场（截至2011年12月31日）

资料来源：各国财政部网站

2.1.2　流通市场

流通市场又称交易市场，是国债在交易者之间流通的市场。流通市场的良好运行能够确保足够的资金来源，从而成为国债发行的重要保证。美国被公认拥有全球最具流动性的交易市场，以场外交易为主，多为大额批发交易，也有小投资者通过经纪商参与。从交易额来看，2005年以来（2009年除外）平均每天的成交额都在5 000亿美元以上，流动非常活跃（见图12－3）。

图12－3　美国国债日均交易量年度走势图
资料来源：U.S.Department of the Treasury

2.1.3　回购市场

国债回购是以国债为抵押物的短期融资行为，完善的回购市场有助于发挥自有资本的杠杆作用，增强市场的稳定性和流动性，有利于一级市场的发展，并通过反映市场上资金的供求对利率市场化有所助益。美国、日本等国的国债回购市场基本成熟，是国债市场的有机组成部分，并成为政府实施货币政策的重要场所。与这些国家均采用一级自营商制度进行公开市场操作，不同的是德国在回购市场采取的是与信用机构进行交易，同样取得了很好的效果。

2.2　世界各国国债期货交易发展

由于国债期货在规避利率风险、价格发现、促进现货市场发展等方面的作用，这一衍生工具迅速成为了各国金融发展的重点。经过多年发展，截至2010年底，全球26个国家和地区的28个期货交易所推出了国债或政府公债期货产品。世界主要国债期货交易市场交易数据见表12－4和表12－5。

可以看出，世界国债期货市场显示出强劲的生命力和快速的发展势头。除了美国和欧洲等成熟的金融市场，一些亚洲和拉丁美洲国家或地区也推出了国债期货，以推动本国金融市场的完善，这其中不乏一些发展中国家。由此可见，发展国债期货是大势所趋，是世界各国公认的重要金融发展举措。

表12－4　世界主要国债期货交易市场交易数据（短期国债期货）

续表

资料来源：http://www.world-exchanges.org/

表12－5　世界主要国债期货交易市场交易数据（中长期国债期货）

续表

资料来源：http://www.world-exchanges.org/

2.3　美国国债期货交易市场

如前文所述，美国是国债期货的发源地，同时又有着结构完善、交易量大、流动性好的国债现货市场作为支撑，因此美国的国债期货市场已成为全球最活跃、最成熟的国债期货交易市场。自1976年1月6日芝加哥商业交易所（CME）的国际货币市场（IMM）首次推出90天短期国库券期货合约以来，其他交易所纷纷效仿推出针对不同国债现货类型的期货产品，并逐步形成了由芝加哥商品交易所（CBOT）、芝加哥商业交易所（CME）、纽约商品交易所（COMEX）、纽约期货交易所（NYFE）等组成的金融期货交易市场，形成了芝加哥商业交易所以短期国库券期货为主、芝加哥商品交易所以中长期国债期货为主的分工格局。

美国国债期货市场目前主要交易品种有10年期国债期货、2年期国债期货、5年期国债期货，新近又发行（OTR）10年期国债期货、新近发行（OTR）5年期国债期货、超长期国债期货和长期国债期货等。2011年日均交易量最大的是10年期国债期货合约，日均交易量达91.34万份，同比增长7.97％，日持仓量达116.84万份，年度成交金额达28.7万亿美元；交易活跃排第二的是5年期国债期货合约，日均交易量达42.15万份，日均持仓量为81.07万份，年交易额达12.82万亿美元；交易最不活跃的是超长期国债期货合约，日均交易量为4.09万份，但同比增长率最高。

2000年以前，美国国债期货成交量、持仓量和成交金额增长缓慢。2000年以来随着国债现货市场蓬勃发展，国债发行量、交易量持续上升，国债存量占GDP比例持续增加，期货市场迎来了良好的发展时机。与此同时，金融市场的进一步完善吸引了众多的投资者参与到国债期货投资中来。虽然2008年的金融危机对国债期货交易量有大的打击，然而近两年交易迅速回升。图12－4以交易量最大的美国10年期国债期货的日均成交量和持仓量为例展示了这一趋势，其他交易品种趋势与此相似，在此不一一列出。

图12－4　美国10年期国债期货的日均成交量和持仓量走势图
资料来源：www.cmegroup.com

从代表性交易品种来说，CME－IMM是全球最成熟的短期利率期货市场，流动性极好，其交易的90天短期国库券期货是世界上交易量最大的短期国库券期货合约，同时也被其他国家作为短期利率期货市场的定价基准和其他品种利率衍生产品的标准套保工具。为了实现国债期货的全天交易，CME于1987年与路透社合作创立GLOBEX网络电子交易系统，自此期货交易得以24小时运行，大大提高了流动性，成本也得到降低。

中长期国债期货作为资本市场中长期利率避险和套保工具，是最重要的国债期货品种。1977年8月第一支长期国债期货在CBOT上市。2001年之后，10年期国债期货品种取代30年期国债期货成为CBOT成交量最大的品种，也是全球利率期货市场最活跃的交易品种之一。其交易单位是面值为10万美元的10年期美国国债（U.S.Treasury Note），可交割证券包括从交割月份的第一天算起，剩余期限在6.5到10年的美国国债，发票价格等于期货结算价格与转换因子的乘积加上应计利息（Accrued Interest）。转换因子是按面值1美元、收益率6％计算的可交割证券的价格。CBOT长期国债的标的证券为标准化的虚拟债券，实际交割中，可交割债券可以在符合条件的国债中选择，这种设计方法也成为全球国债期货合约设计的标准。

表12－6展示了美国国债期货市场主要品种的标准交易合约。

表12－6　美国国债期货市场主要品种交易合约对比

续表

资料来源：www.cmegroup.com

美国国债期货市场的监管是典型的“三级管理体制”，政府监管机构、行业协会组织和期货交易所自我监管三者结合。监管强调政府干预，同时兼有期货市场自制，保障国债期货交易能依法有序地高效运作。联邦期货交易委员会是管理期货市场的最高权力机构，有独立的决策权，负责管理、监督和指导期货交易所和行业组织的各项活动，拥有行政处罚和追究民事、刑事责任的权力。为了更有效地进行分项管理，控制风险，美国期货交易委员会还设立了不同职能的30多个部门。行业协会组织以行业自治和自我管理的方式行使职权，职能主要是传达政策法规至各交易所，并为国家监管机关提供各交易所的运行和市场交易情况。期货交易所有自我监管的义务，包括期货交易种类、数量、品种及价格水平，保证期货交易在透明、公开竞争条件下进行，对违章违法活动的交易会员进行行政处罚及刑事申诉，通过仲裁方式协调解决交易活动中出现的纠纷（见图12－5）。

立法方面，美国就国债期货交易制定了完善的法规条例，由国家期货交易管理法规和期货交易规则（条例）两部分组成，互为补充，以不同的方式作用于国债期货交易。

图12－5　美国国债期货市场的监管

2.4　欧洲国债期货交易市场

2.4.1　英国的国债期货交易

英国国债期货于1982年在伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）问世，在该交易所上市的品种不仅限于本国国债期货合约，还包括美、日、德和意大利等国的国债期货合约。在英国，结算公司独立于期货交易所，而美国、日本等国期货交易所都设有自己的结算部门。独立的结算所在履约担保、控制和承担结算风险方面独立于交易所之外，相对于由交易所独自承担风险而言，其风险比较分散。

英国政府早在17世纪开始发行政府公债，以国家税收作为支付本金和利息的保证。由于公债信誉度高，且当时英国政府债券带金黄色的边，被称为“金边债券（Gilt）”，后“金边债券”泛指所有中央政府发行的国债。1997年5月，设定基准利率的职责从英国财政部转移至英格兰银行（Bank of England）。1998年4月份开始，英国国债管理办公室（UK Debt Management Office）取代了英格兰银行，代表英国财政部发行金边债券。近年来，金边债券发行量均保持高位。2010至2011财年，英国发行金边债券1 664亿英镑，预计2011至2012财年的发行量将达到1 789亿英镑（见表12－7）。

表12－7　LIFFE长期金边债券（Long－Gilt）期货标准合约

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资料来源：www.liffe.com

除LIFFE之外，短、中、长期英国金边债券期货合约（Gilt futures contract）也是泛欧交易所的旗舰产品，日均成交量超过130 000手，其中短期金边债券期货合约2011年成交量同比增加19％，2011年5月25日当天的成交量达到创纪录的14 130手。

英国国债期货市场采取和美国一样的“三级管理”体系，即政府监管、行业自我监管、交易所自我监管相结合的监管体系。但与美国强调政府干预和严格立法不同的是，英国监管以“自我监管”为主，除了必要的国家立法外，英国期货市场的管理完全靠期货交易所及行业协会等组织机构以及政府立法领导下制定的交易法规、条例。

2.4.2　德国的国债期货交易

由德意志交易所集团与瑞士证券交易所合并而成的欧洲交易所（Eurex）交易的德国国债期货是世界上交易最为活跃、成交量最大的债券期货合约之一。德国国债期货已成为欧洲资本市场收益率曲线的基准，被用来作为欧洲债券及一些国际债券的套保工具。欧洲交易所的德国国债期货分为三种：Euro-Schatz（FGBS）、Euro-Bobl（FGBM）和Euro-Bund（FGBL），对应标的债券的期限由短到长。以Euro-bund为例，合约标的是德国联邦政府发行的剩余期限在8.5～10.5年、票面利率为6％的名义政府债券，卖者负有交割义务，并有交割选择权，一般地，对应可交割债券包含几种不同利率、不同到期日的德国长期（10年至30年）政府债券，交易所会公布每种债券对应的转换因子（见表12－8）。

表12－8　德国国债期货合约细则

资料来源：www.euroexchange.com

除德国国债期货外，欧交所还交易瑞士国债期货CONF，标的物是瑞士联邦发行的、剩余期限在8～13年、票面利率为6％的名义政府债券，可交割债券是几种不同利率、不同到期日的瑞士政府债券，交易所同样公布转换因子。

德国拥有欧洲最大的电脑交易联网系统，与世界各地交易所进行联网交易。德国清算系统的功能和业务特点在于将交易与清算融为一体，自动化程度高、便捷、快速，成本低且适应性强。

德国十分重视对国债期货市场的监管，加强法制建设，先后通过《交易所法》和《二级金融市场促进法》，成立联邦证券监督办公室作为唯一的国家证券期货监管机构，注意加强国际联合监管。

2.5　亚洲国债期货交易市场

2.5.1　日本国债期货交易

日本是亚太最大、全球第二的国债市场，二级市场十分活跃。日本的国债期货交易始于1985年，交易品种主要有长期、中期和超长期国债期货合约，其中短期利率期货在东京国际期货交易所（TIFFE）上市，中长期国债期货在东京股票交易所（TSE）上市，与现货同场交易、同系统清算。日本的国债期货同时在国外的交易所如LIFFE、CBOT、SIMEX、CME上市，但东京股票交易所的交易量最大（见表12－9）。

表12－9　日本TSE国债期货合约细则

资料来源：www.tse.or.jp

日本国债期货交易管理体系也是“三级监管”，即政府监管、行业自我管理和交易所自我管理。日本金融厅统一监管国债期货市场，并授权证券交易监视委员会对违规事件进行调查。行业组织多为各类民间组织和民间协会，协调各交易所之间的利益，维护交易员权益。交易所对国债期货交易的监管注重实时监控和事后监控，成立信息披露制度，如东京证券交易所为了实现买卖价格公正、有序及买卖渠道畅通，自1974年开始采用行市导报系统，及时向投资者传递当日成交数量、价格、未平仓合约数量等各方面信息。

在监控市场防止过度对冲投机方面，TSE首先规定了国债期货合约的每日价格波动限制，不同期货品种各有不同的限价幅度：5年和10年的国债期货限价±2点（2万日元）；20年国债期货限价±3点（3万日元）；出现持续订单执行困难时暂停交易，并将三种期货限价分别调至3点、4.5点、6点。其次所有的对付交易次日收付（T+1制度），用来防止短时间内过度投机而产生的剧烈价格波动。

2.5.2　新加坡国债期货交易

新加坡是亚洲首个进行金融期货交易的国家，新加坡交易所衍生交易部（SGX－DT）交易各种国际期货如JGB期货等（见表12－10），并加入GLOBEX，积极参与全球期货交易。由于本国国债市场较小，新加坡政府债券SGB的交易额远小于JGB。SGX－DT的JGB期货交易采用独特的多层次设计，分为标准合约和小型合约，且两者之间可以对冲，实际上降低了投资者门槛，提供了更多投资机会。

表12－10　SGX－DT国债期货合约细则

资料来源：www.sgs.gov.sg