国债期货的合约设计

6.3　国债期货的合约设计

作为一种金融产品，利率期货合约的设计必须以满足市场上不同主体的投资需求为主，如现货市场上的避险需求和套期保值需求等。同时，还需考虑目前国内国债市场的发行规模、发行期限结构，以及交易和结算制度等情况。参考国外同类型合约的设计，我们提出了我国中短期利率期货合约的设计方案，并对合约条款的设计进行了具体说明。

表6-2　草拟的3年期利率期货的合约规格

续　表

6.3.1　合约名称和交易标的

根据合约标的的期限，这里合约标的为3年期利率期货合约。由于期货合约是一种标准化的契约，必须采用标准的规格，因此利率期货的标的债券必须具有标准的面额、票面利率及到期年限。但由于市场上流通的国债具有不同的票面利率、到期年限等，在现实市场中这一标准化的债券并不存在。国外成熟市场大都采用虚拟的名义债券作为交易标的，通过转换因子将可交割债券转换为标准化的债券，以便交割得以公平进行。所谓名义债券，是由交易所专为利率期货交易设计的、具有固定的面值和票面利率，但是没有固定的最后到期期限的一种债券。

采用名义债券作为交易标的有以下好处：首先，由于名义债券没有固定最后到期期限，采用名义债券作为交易标的，可以使利率期货交易平稳、连续地进行，避免在以实物券为交易标的的情况下，由于实物券的到期兑付而对期货交易产生较大的影响；其次，以名义债券为交易标的，便于计算各个实物券的转换因子，从而制作转换因子表。因此，我们也可以考虑采用国际上通行的做法，选用名义债券为交易标的，其设计应以最贴近现货市场之情况为原则，包括面额、票面利率以及到期年限等。

6.3.2　合约期限

为避免交易分散，期货标的债券到期年限并不会每一年期都推出，而是依据各年期设定数个区间，以该区间的代表年期推出契约。原则上，该区间之各年期债券均为可交割债券。如CBOT有2年期、5年期、10年期及30年期，EUREX则推出5年期及10年期，各年期的期货各有其交割债券的年期范围。

在合约期限的选择上，国际利率期货市场上主要包括短期利率期货（3个月期）、2年期利率期货、5年期利率期货、10年期利率期货及长期利率期货（10年以上）。目前国际上短期利率期货合约的交易占1／3，而中长期利率期货合约的交易占2／3。因此，从国际市场来看，中长期的国债利率期货占绝大多数。

从国外成功的经验来看，获得成功的利率期货合约往往是那些发行规模较大、流动性较高，能有效为其他现货利率相关产品实行套期保值的利率期货合约。因此在选择合约期限时，必须考虑以下两个因素：①该期限区间的国债品种发行规模是否庞大，交易是否活跃；②投资者是否有避险需求及套期保值需求。

图6-2　国债发行的期限结构（1994—2004）

注：（1）数据来源于天相数据库。
（2）期限“1—3”表示期限大于1年而小于等于3年，其他类同。

在我国利率期货合约的期限选取方面，从期限结构来看，目前我国国债现货市场的期限结构比较单一，多数国债的期限在1年以内和2—7年，7年以上的长期国债非常少。

从成交量来看，4—5年剩余期限的国债成交量最活跃，其次是1—3年剩余期限的国债。

图6-3　各期限国债的成交量

注：（1）数据来源：天相数据库。
（2）日平均交易量根据2005年3月1日至6月30日数据计算而得。

另外，现存国债的剩余期限结构中，以3—7年剩余期限的国债品种最多。

图6-4　现存国债剩余期限结构（2005年6月30日）

数据来源：天相数据库。

从价格的波动率来看，3年期国债的价格波动率较高，利率风险较大，投资者的避险需求较强。

图6-5-3　年期国债的价格波动率

表6-3-3　年期国债的价格波动率的统计性表述

数据来源：天相数据库。

因此，根据我们的标准，我们建议开设利率期货的初期，可以首先推出中期国债中的3年期国债期货，等到将来我国国债的期限结构趋于合理以后，再推出其他交易品种。

6.3.3　合约面值

合约面值的大小对保证利率期货的成功运行至关重要，因为合约的面值大小直接影响交易的活跃程度。若合约面值太大，合约不可分割的问题就很严重，流动性差；若合约面值太小，又势必加大保值成本，影响投资者利用利率期货进行避险的积极性。

境外利率期货的面额，CBOT 5年期国债期货的面值为10万美元，EUREX与Paris Bourse等欧洲中长期国债期货则以10万欧元为单位，日本5年期国债期货的面值为1亿日元，澳大利亚3年期国债期货的面值为10万澳元，而韩国期货交易所（KOFEX）3年期国债期货合约面额为1亿韩元，香港期交所3年期外汇基金债券期货合约面额1 000 000港元。

鉴于利率期货交易需要复杂的专业性知识和足够的风险意识，应将其交易者主要定位为机构投资者和资金规模较大的专业投资者。将这部分投资者确定为利率期货交易的主体，可以保证利率期货的市场需求。依据目前国债市场波动水平估计，每一张面值为10万元的合约所需的原始保证金大约为4 000—5 000元，这对于机构投资者而言应属适当。若将面值设定为1万元，则保证金水平在1千元以下，这样确实能够提高一般投资者的参与意愿，但如果机构投资者想利用利率期货来套期保值，手续费将大幅度提高，不利于利率期货功能的发挥。我国在20世纪90年代初推出的国债期货的合约面值有两种：1万元和2万元。这一设定在当时我国国债现货市场规模不大的情况下有一定的合理性，但如今我国国债市场有了很大的发展，市场容量大幅扩大，机构投资者的持仓规模也有了大幅提高，因此如果现在仍然把面值设定为1万元，这务必增加机构投资者进行套期保值的交易成本，降低市场的运作效率。故我们可将合约面值设定为10万元。

6.3.4　票面利率

标的债券的票面利率是作为转换因子的基准，交割时不同票面利率的债券可通过转换因子换算为标准利率的债券。为避免实际交割时差距太大，通常会以现货市场的利率水准作为设定标准利率的基础。对于利率期货合约票面利率的确定，一般要考虑国家当前及今后一段时期的利率水平。例如，芝加哥期货交易所原先将其国债期货合约的名义利率定为8%，但随着美国利率水平的不断下调，近几年美国的总体利率水平降至5%左右。因此，芝加哥期货交易所决定从2000年3月起，将其上市的所有国债期货的名义利率从8%调整为6%。

目前我国3年期银行存款利率为3.24%，另外，截至2005年6月30日，我国国债发行的平均票面利率为3.73%。因此以较长期的平均利率4%作为利率期货的票面利率，比较符合市场状况。如果数年后我国的利率水平发生了较大幅度的变化，可以根据实际情况再进行调整。

表6-4　境外中期利率期货交易标的情况

续　表

6.3.5　可交割债券

在设定利率期货的可交割标的时应考虑债券的发行主体、到期年限、可供交割的债券的充足性及交割成本等因素。在可交割标的到期年限方面，目前世界上主要的交易所中期利率期货的交割方式和交割标的安排各有不同。

表6-5　国外主要交易所债券期货的交割标的

借鉴国际上在到期期限设计方面的经验，我们必须考虑现货市场的供给量以及利率的同构性。从图6-2和图6-3我们可以看出，截至2005年6月30日，期限在1年至3年的国债品种较多，共20个交易品种，未到期的国债余额为2 021.6亿元。由于国债和央行票据的信用级别趋同，考虑到现货市场的规模和交易需求，我们建议以国债和央行票据作为可交割标的债券。当然，由于我国国债市场分割，这就涉及未来债券市场整合的问题。

从利率的同构性来看，根据图6-6的利率期限结构我们可以观察到，期限在1年半到4年半之间的利率变化较为平缓，因此我们可以认为剩余期限在1年半至4年半的债券利率同构性较高，数量也较充足。

图6-6　交易所国债收益率曲线图

资料来源：红顶金融工程研究中心。

从债券还本付息的条件来看，目前剩余期限在1—5年的国债均采用每年付息一次、到期一次还本的条款设计，因此，以剩余期限在1年半以上4年半以下的国债及央行票据作为可交割债券也可以降低交割债券在换算成标准券时的复杂性。

在发行时间方面，由于期货契约上市交易后尚可能有新的国债发行，尤其市场上新发行的债券往往是最热门债券，其利率具有指针性，利率波动性也较大，持有者必须有适当的避险管道，因此可交割标的应纳入期货契约开始交易之后发行的国债。

综合以上因素，我们建议将可交割标的设定为：到期日距离交割期首日的期限在1年半以上4年半以下的国债及央行票据。

6.3.6　合约到期交割月份

如果交割月份太多，容易导致交易分散在各个月份的合约上，从而降低市场的流通性，另外，考虑到不同投资者的需求，提供较远月合约也有其必要性。国外债券期货的到期交割月份多数为三个季月，既不至于太多，也兼顾了合约存续期间之长短（最长可达九个月）（见表6-6）。参照国际惯例，我国可以将交割月份设计为3、6、9、12月份接续的三个季月。

表6-6　国外主要交易所债券期货交割月份一览表

6.3.7　交易时间

由于期货衍生自现货市场，其价格与现货价格及波动性息息相关，故期货的交易时间自当配合现货市场，以有利于两市场间之套利或避险交易。期货市场与现货市场的交易时间在一天之内可以稍有差别，但绝大部分时间应该同步进行。目前国债市场的交易时间，均为9：00—11：30和13：00—15：00。为配合现货市场，债券期货交易日比照交易时间提早于8：45分开盘，以发挥期货价格发现的功能，收盘时间则延后15分钟，至15点15分，以利现货收盘之后交易人仍可根据现货部位进行避险策略之调节。

6.3.8　报价方式

国外债券期货的报价方式多为百元报价。所谓百元报价，是以面额一百元为单位进行报价，若某债券期货报价为102.51元，则表示每一百元面额的价格为102.51元，若每张合约为100 000元，换算金额即为102 510元。若希望债券期货能够国际化，吸引外资参与，则采用百元报价应较为恰当。因此，债券期货采用百元报价方式，应有助市场的国际化，同时也有利于扩大参与层面。

目前，我国国债现货交易实行“净价交易”制度，即在国债现货买卖时，以不含有自然增长应计利息的价格报价并成交的交易方式。国债净价交易以每百元国债价格进行报价，应计利息额按每百元国债所含利息额列示。报价系统和行情发布系统同时显示净价价格和应计利息额。由于债券交易人多为机构投资者，不论采用何种报价方式，均能迅速换算，不会影响交易的进行。

6.3.9　最小变动单位

最小变动单位是指利率期货交易中每次报价变动的最小单位。最小变动单位若太大，无法充分反映两档之间的供需状况；若太小，则可能延缓均衡价格之反应时间，国外除美国采1／64点为升降单位外，多采用每百元1分为单位。

国外3年期利率期货的最小变动单位有两种设计，分别为0.01（即1个基本点，1bp）或0.005（即0.5bp）。为活跃利率期货市场，近年来国外利率期货纷纷缩小变动单位。如美国5年期国债期货的最小变动单位为1／64（15.625美元／张）；英国5年期国债期货的最小变动单位为0.01英镑（10镑／张）；法国中期国债期货的最小变动单位为0.01；日本5年期国债期货的最小变动单位为一个基点的1%（10 000日元／张）。我国在1990年代初所推出的国债期货主要有两种最小变动单位：0.01元和0.02元。目前，我国国债现货价格变动单位：0.01元。

借鉴国际经验，同时为了增加市场的流动性和交易活跃性，以及与国债现货价格变动单位相一致，我国利率期货合约宜将最小报价单位定为0.01元，该最小报价单位可由交易所适时进行调整。根据我们的合约设计，国债期货合约面额为100 000元，故报价的每个最小变动单位相当于合约变动10元。

6.3.10　涨跌幅限制

对每日价格波动进行限制可以避免利率期货合约价格的大幅波动，主要目的是为了抑制过度投机，降低交易风险，防止利率期货交易功能发生严重异化，避免对证券市场正常交易秩序形成冲击。

目前，国内现货市场均无价格限制，在交易所市场只有申报价格限制：买入不得高于即时揭示价10%；卖出不得低于即时揭示价10%。但因债券期货的参与者多以机构投资者为主，其对价格的变化有不理性的交易行为，而国外的债券期货也无价格的涨跌限制。如美国长期国库券期货为3%；日本10年期国债期货为2%；英国长期公债期货无涨跌幅限制等。另外，即使同一交易所不同期货合约的涨跌幅限制也不一样，如芝加哥商品交易所的国库券期货为60基本点，定期存单为80基本点，而且规定在连续两天涨（跌）板后，第三天限制扩大为150%，若第三天仍是涨（跌）板，第四天扩大为200%，直到没有涨（跌）板才恢复正常运行。再如芝加哥期货交易所的中长期国债期货，每天变动限制为前一营业日结算价的3点（3 000美元一张）。

然而，结合过去我国国债市场的教训，在国内市场初建立时，为避免债券期货价格波动过大，使不理性的交易行为影响现货市场的运作，仍需设置价格限制。同时，为避免价格限制导致流动性停滞，也不宜制定过于严格的价格限制。

观察我国国债价格的波动情况（见表6-7），日波动最大的幅度超过了2%，由于期货的波动幅度通常比现货市场大，涨跌幅应能涵盖现货市场的波动程度，同时在制定涨跌幅限制时还必须考虑到保证金水平。因此，综合以上因素考虑，我们建议交易所可以将3年期利率期货每日价格涨跌幅定为正、负3%，这样的设计应足以反应市场利率的变化，不至于影响市场的流动性，同时可保证交易安全。

表6-7　国债价格波动率的描述性统计（以国债995为例，2003-6-30至2005-6-30）

资料来源：天相数据库。

6.3.11　持仓限制

期货合约持仓限制的目的在于避免交易人持有过多的期货仓位，并垄断现货市场，进而操控现货价格，获取不当的巨额利润。换句话说，持仓限制的目的是预防某些交易人交易数量过高，导致价格操纵或囤积（Corner）、挤压轧空（Squeeze）行为。

我国国债市场虽然已经初具规模，然而从实际在市场流通的债券数量占发行总额的比例来看，仍然有相当多的债券没有流通，如凭证式国债。因此，债券的价格易受某些大额交易所左右，在期货发展初期设置仓位限制，应有其必要性。参考国外的设计，Eurex债券期货仓位限制从4万张—8万张不等；美国CBOT对各年期政府债券期货的持有仓位则制定了申报制度，持有仓位达到一定程度以上须申报该交易账户的相关资料，而需申报水准则由三百张至五千张不等；韩国期货交易所（KOFEX）3年期国债期货合约没有仓位限制；香港期交所三年期外汇基金债券期货合约的仓位限制规定为：每一交易所参与者的公司户口或每一客户户口，在任何一个合约月份，不论净多仓或净空仓均以5 000张合约为限；但现货月外汇基金债券期货合约在最后6个交易日则有以下的处理：每一交易所参与者的公司户口或每一客户户口，在现货合约月份，不论净多仓或净空仓均以1 000张合约为限。

由于利率期货的参与者以机构投资者为主，故仓位限制不宜太紧。根据目前国债现货市场的成交规模（日成交金额在10亿元左右）和各年限国债的发行规模，暂定为单一月份10 000张，各月份合计50 000张为限，换算面额为单一月份10亿元，各月份合计50亿元。对照目前国债市场的日成交金额，此限制应属合理，也不至于对机构投资者的操作造成太大限制。另外，交易所对会员持仓限制的审定和修改，可以每年进行一次，也可根据会员单位的资信、财务状况等的变动做临时修改。

6.3.12　交割方式

从世界各主要交易所的债券期货契约交易现况看，绝大部分的部位于最后交易日收盘前即反向冲销予以平仓了结，仅有极少数的部位被持有至到期而实际进行交割，在美国的中长期国债期货交易中，最后进行交割的比例大约在1%左右，其他国家的情况也大致相同。但交割制度是维系期货市场价格机能的重要因素，对期货及现货价格变化均有显著的影响，因为市场交易反映对合约到期日交割时的预期，通过合理的交割制度，可以使期货价格与现货价格维持一定的关系，并于到期时收敛于一致。利率期货的交割方式主要可分为两种，即实物交割与现金交割，其优缺点如表6-8所示。

表6-8　实物交割与现货交割的相对条件及优缺点

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（1）实物交割。实物交割为目前世界各国期货交易所使用最普遍的交割方式，其目的在于保证标的物现货价格与期货价格在到期时趋于一致，确保期货的避险功能，但实物交割的运作需考虑到交割成本、标的流通性和交割等级等因素，以避免交割制度无法顺利运作。

（2）现金交割的方式是指期货最后交易日交易时段结束后，将期货未平仓合约按照现货市场价格计算损益，并无标的物所有权的转移，最后结算时直接拨转账户内的保证金权益。对现货交割成本太大，或某些无法以现货交割的商品合约，应采用现金交割。

实物交割和现金交割各有其优缺点，并且，不同的交割制度适应的条件也不同。

我国20世纪90年代初期的国债期货市场主要有三种不同的交割方式，即：原北京商品交易所实行的单一券种交割、上海证券交易所实行的混合券种交割和深圳证券交易所实行的单一券种和现金交割。由于当时我国的国债发行量和二级市场国债流通量较小，有限的资源对应着相对无限的资金，单一券种交割方式容易产生逼仓，而混合券种交割及单一券种和现金交割方式在一定程度上缓解了当时我国国债发行量和二级市场流通量的相对偏少导致的可交割的现券数量不足，从而有利于减少国债期货的逼仓行为。

就经济效益而言，实物交割理论上应比现金交割高，因为，可交割债券涵盖不同范围的债券，市场寻求最便宜可交割债券的行为应可促进冷门券的流通，而对于实际参与债券现货市场的机构投资者而言，期货交易除可避险，通过实物交割机制也可获得另一个债券流通的管道。但从交易及结算作业方面讲，现金结算则较实物交割占优势，且由于没有交割的顾虑，一般交易人进入的意愿应较高，能提供部分的流动性，加上交割机制较单纯，所以，违约风险较小。

目前虽然大部分国家采用实物交割，但也有部分国家采用现金交割，如韩国和澳大利亚。采用这种交割制度的国家，其现货市场的规模往往不大。澳大利亚国债日平均成交金额约22亿澳元；韩国国债日平均成交金额约1.5兆韩元。由于澳大利亚与韩国现货市场规模不大，以至于对交割券源有所疑虑，故其利率期货采用现金交割方式。我国国债市场则在近几年的快速发展下，日平均成交金额已超过十亿元，且仍不断增长，加上现货市场许多相关配套措施均逐步完成，利率期货采用实物交割应无障碍。再者，现金结算并非全无问题，包括现金结算价的选定，以及如何维持公正客观、不被操纵的价格，现阶段均未有明确方案。因此，从国际惯例及我国以前国债期货的经验教训来看，我国利率期货采用实物交割更为妥当。

6.3.13　最后交易日和交割日

目前采用实物进行交割的交易所在规定交割日期时主要分为两种方式：一种是到期日结束后固定一天为交割日，例如Eurex的Euro－Bund、TSE的JGB Futures等；另外一种为卖方于交割月份任何一天均可提出交割，例如CBOT的T－Bond、LIFFE的Long－Gilt等。交割日期的长短可从交割时机选择权及违约交割的层面来考虑。就交割时机选择权而言，虽然大部分的交易人均不会持有至到期日交割，但是交割日期的长短对避险者仍有一定程度的影响。可交割期间愈长者，理论上对持有现货的期货卖方愈有利，但该权利反映在期货价格上会使期货的理论价格与实际价格差距拉大，影响期货的避险效果。事实上，CBOT债券期货之所以允许交割月份任一日均得交割，实际上是采用农产品期货的规定，因农产品有仓储及运输的问题，交割日期较不易掌握，故放宽其交割弹性。而国债的交割只是账户的转移，并无仓储或运输的问题，故无须采用交割月份任一日均可交割之方式，以简化交割作业流程，同时可避免交割时机选择权导致的期货实际价格的偏离。

最后交易日收盘时段结束后，交易所会公布最后结算价，尚未平仓的交易人以最后结算价为基准进行实物交割，因此最后交易日与交割日之间的时间间隔必须与现货市场的交割程序互相配合，让卖方在最后交易日后尚能有充裕的时间从现货市场选择有利的标的进行交割，以减少卖方违约交割的风险。

根据以前我国利率期货合约的做法，并考虑到目前国内证券公司营业部所买卖国债的交割时间为T＋1日，我国利率期货合约的最后交割日宜定于最后交易日后的第二个营业日。如有国债现货到期兑现的情况，该券种期货合约的最后交易日提前至该交割月份的第二周的星期五，最后交割日定在最后交易日后的第四个营业日。

表6-9　国外主要交易所债券期货最后交易日及最后交割日一览表

6.3.14　最终结算价格

最后结算价是作为期货仓位最后一次进行结算的依据，也是交割价款计算的基准。当卖方提出交割债券时，即以期货最后结算价乘以该债券之转换因子，再加上应计利息，以计算其交割价格。为避免最后结算价遭操纵，德国欧洲期货交易所最后结算价采用最后交易日在最后三十分钟内最后十张交易量加权平均价，或在最后一分钟内交易超过十张以上者，取最后一分钟内所有交易的成交量加权平均价决定。利用多张交易的平均价，可以降低操纵的概率，特别是在市场成熟度不高，规模较小的情况下，无论采用每日的收盘价还是开盘价，都容易引发市场操纵。因此，我们在制定利率期货合约最终结算价格时应根据以下原则确定：

（1）以最后交易日收盘前十五分钟内所有交易成交量加权平均价决定；

（2）时段内不足二十张交易者，以当日最后二十张交易去掉最高及最低各两张交易后的成交量加权平均价替代；

（3）若当日交易不足二十张，以当日实际交易的成交量加权平均价替代。

表6-10　世界主要交易所最终结算价一览表

6.3.15　最便宜可交割债券及转换因子

在中长期利率期货中，只要到期期限符合规定的可交割债券都可以作为交割标的进行交割。投资者在最终交割时，采用目前市场上最便宜的可交割债券。最便宜可交割债券，是指在中长期国债交易中，现货市场存在多种可供选择期货合约的空方选择的可交割债券。例如，芝加哥交易所规定，在长期国债期货的交割中，空方可选择期限长于15年且在15年内不可赎回的任何息票利率债券用于交割。这样，一般卖方都会选择一种最经济的债券进行交割，这种债券被称为最便宜可交割债券。

然而，在国债现货市场上，符合交割标准的券种由于票面利率、到期日的不同，它们的市场交易价格也不同，这使得现券市场上可供选择的债券相当复杂，卖方要从中选取最便宜可交割债券并不是一件容易的事情。

转换因子（Conversion Factors，CF），则是指中长期国债期货合约的价格折算成各种不同息票利率的、可用于交割的现货债券价格的一种比率。

在中长期利率期货交易中，转换因子的计算是非常重要的。人们在计算某种可交割债券的转换因子时，首先必须确定该债券的剩余年限，然后以标准利率为贴现率，将面值为1元的该种债券在其剩余期限内的所有现金流量折算为现值，这个现值就是该债券的转换因子。

CF：转换因子；r：期货票面利率；C：交割债券票面利率；y：交割日前一次与下一次付息日之间隔天数；d：交割日至下一次付息日之间隔天数；n：交割债券剩余之付息次数。

一般来说，实际票面利率高于国债期货契约利率的可交割债券，其转换因子大于1；而实际票面利率低于国债期货契约利率的可交割债券，其转换因子小于1。

6.3.16　保证金比率的确定和收付机制

（1）保证金比率的确定及其意义。设定利率期货交易的保证金是为了维护期货交易制度的安全，防止期货交易者因期货价格波动不能履行支付义务而给期货经纪商或结算公司造成损失。保证金比率的确定会直接影响到利率期货的效率：比率过高会加大交易者的成本，影响利率期货的流动性；过低则会增加市场风险。交易所在设定各期货合约保证金标准时，必须兼顾安全性及市场性，参考以往价格波动及市场风险状况来决定各期货合约的最低保证金标准。交易所收取的结算保证金除涵盖结算会员未冲销仓位外，也包含新增委托仓位所需的保证金，目前采用结算会员预缴制，如市场价格大幅波动或新增仓位持续扩大，造成结算会员所缴的保证金不足时，交易所将依据保证金额度标准对结算会员发出保证金追缴通知。

利率期货合约以风险值估计标的价格未来可能的最大变动，其标准设定是由合约价值及风险价格系数决定。风险价格系数决定方式采用风险值（VAR）之观念，即：在99.75%的置信水平下，持有该期货仓位经过特定期间试算后，估算至少可涵盖一日利率变动幅度所可能遭受到的最大损失值。

各保证金的收取标准，其比例系按下列方式制定：结算保证金∶维持保证金（Maintenance Margin）∶原始保证金＝1∶1.15∶1.5。

结算保证金订定方法：结算保证金＝债券百元报价×债券面额×保证金比例／100。

在该合约设计中，保证金比例设定为4%。

按照上面的计算公式，根据2005年7月25日国债0214的收盘价，我们可以计算该日3年期利率期货的结算保证金金额为4 026元，按照比例计算的维持保证金为4 630元，原始保证金为6 039元。

若保证金账户存款余额低于维持保证金时，期货商必须对客户发出追缴保证金通知，客户应缴足保证金至原始保证金的水准。

表6-11　根据国债0214收盘价模拟计算的结算保证金水平

表6-12　模拟计算的保证金收取金额

（2）保证金的收付机制。保证金的收付机制是利率期货交易结算的核心，对预防违约和稳定市场至关重要。从严格风险防范角度，建议我国利率期货交易采用每日结算和总额保证金制度。每日结算即每日收盘后，由交易所选定一个价格（通常是收盘价）作为当日结算损益的依据，有亏损者当日就从保证金账户扣除亏损金额并转移至获利者账户。亏损超过一定范围（低于维持保证金门槛）必须当日缴存资金来弥补亏损，否则便会被强制平仓。由结算所依当日结算价计算损益，有获利者当日拨入账户，亏损者必须扣除款项。价格波动产生的损益，必须在还未履约前就反映到每一个参与者的仓位，以确定参与者有足够的资金应付价格波动，不致无法履约。