我国私募股权基金监管机制的设计

除了完善证券私募制度以外，我国对私募股权基金是否还须规定其他实质性监管要求？回答这个问题关键在于考察我国私募股权基金除了因违反证券私募制度导致负外部性以外，是否还存在其他负外部性？从趋势看，私募股权基金的负外部性具有逐步增大的趋势。首先，近几年，正规金融机构投资私募股权基金逐渐放开，2008年，经国务院批准，财政部、人力资源和社会保障部同意全国社保基金投资经发展改革委员会批准的产业基金和在发展改革委员会备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国社保基金总资产（按成本计）的10%。2010年，《保险资金投资股权暂行办法》也放开了保险资金投资私募基金的投资途径。虽然基于《商业银行法》的约束，商业银行目前还不能直接发起或投资私募股权基金，但是商业银行可以通过海外平台设立直接投资公司间接投资私募股权基金。私募股权基金的经营失败会对正规金融机构的安全运营产生消极影响。其次，我国商业银行的并购贷款也被放行，银监会2008年末印发了《商业银行并购贷款风险管理指引》，标志着监管部门对并购贷款的正式开闸，并购基金通过高杠杆来运作并购投资具有了可行性。^[29]最后，并购基金所导致的负外部性问题日益突出。并购基金获得并购对象控制权后，往往会采取一系列措施，对并购对象造成损害，甚至会引发社会问题。因此，需要在一定程度上加大对私募股权基金的实质性监管。

第一，通过对基金管理人的监管来间接监管私募股权基金。私募基金的运行既要由管理人发起进行资金募集，资金集中后又要由其进行投资管理与操作。因此，对私募基金的实质性监管可以通过对基金管理人的监管来实现。对私募基金管理人的监管，需要区分私募证券投资基金和私募股权投资基金。私募股权基金是“两头在私”，即募集非公开且投资对象是非公开交易的未上市企业股权。私募证券投资基金则是“一头在私、一头在公”，即募集非公开但投资对象是公开交易的证券。两者投资对象的差别导致对于两者的监管应当有所区别。^[30]私募证券投资基金可能在二级市场有内幕交易、非公平交易和市场操纵行为，规定管理人的资格标准，有助于减少此类行为，并有助于加强对此类行为的处罚，可以较少因不合格对二级市场造成的危害。因此需要对私募证券投资基金管理人规定资格标准，符合资格标准的可以向政府机构注册获得管理人资格。而私募股权投资基金投资非上市股权，外部性较小，管理人是否有资格和能力，可以由投资者自行判断，无必要专门制定资格标准。管理人向政府机构进行备案即可。备案管理人要承担一定程度的信息披露义务，必须向监管者和投资人披露投资策略、审计报告，阻止和管理利益冲突政策等信息。当基金控制一家企业时，基金管理人也必须向公司及其股东披露其未来营业的意图以及对雇佣造成的可能影响等。

第二，在实质性监管要求上，我国应当区分并购基金和风险投资基金，提出不同的实质性监管要求。风险投资基金有助于中小企业融资，对推动高科技和新兴产业具有积极作用。因此在对其资金使用范围和杠杆率进行严格限定的基础上，可以赋予其宽松的监管环境，鼓励其发展壮大。

第三，在备案管理上，要注意私募股权基金的政府监管机制与自律监管机制的有效结合。有观点认为私募股权基金适用于以行业自律为主的模式来进行监管。要以何种模式为主对私募股权基金进行监管，主要取决于监管的直接成本和监管失效后给社会带来的事后处理成本的比较。私募股权基金运作失败不容易产生系统性风险，事后处理成本也较低。私募股权投资家非常重视他们的声誉，声誉机制能产生良好的制约作用。^[31]由于我国自律组织发展程度并不成熟，以自律模式为主进行监管并不可行，但这不否认自律监管对于私募股权基金监管的重要意义。可以考虑成立全国性的私募股权基金行业协会，通过立法要求所有私募股权基金管理人加入这一协会。协会通过制定行业标准和行为规则，促进私募股权基金行业的健康发展。

第四，备案管理要采取政府分级监管。基金管理人管理资产达到较大规模的，需要向中国证监会备案。尽管当前发改委一直是私募股权基金监管法律法规的起草部门，事实上也承担了试点基金的备案和审批，但是作为宏观调控部门的发改委承担微观经济领域的监管功能，这一点一直为人所诟病，而且私募股权基金是否符合证券法私募规则本身应当由证监会监管。管理人管理的资产为中等规模以下的可由地方政府备案监管。这一方面也可以有效减轻证监会的监管压力，同时这些管理人的投融资行为基本发生在当地，由地方政府就近监管，监管效率也较高。^[32]