利率期货风险监管的国际经验

3.3　利率期货风险监管的国际经验

3.3.1　监管体制的国际比较及启示

金融衍生品市场风险监管体制，从动态上看，它是指金融衍生品市场的监管主体为实现其监管目标，依据法律、法规及自律原则等规范，采用一定的方式和手段对衍生品市场的参与者、组织者及其活动进行组织、协调、控制和监管的过程；从静态角度看，它指各类监管主体（包括主管当局、行业自律组织以及交易所）为实现其共同目标，依据监管立法和自律原则对市场的参与者、组织者及其活动场所确立和实施的一套制度。

3.3.1.1　监管目标

（1）保护投资者的公共利益是首要目标

美国的各种衍生品法律都提出，衍生品监管必须把公共利益作为首要的追求目标。而英国《2000年金融服务和市场法》规定，监管的首要目标是保证对消费者与投资者给予适度的安全保护。

（2）注重信息披露，保证市场公平

美国规定衍生品交易必须保证公开、公正、公平，提高透明度，使投资者拥有平等获得相关资讯的机会，并“采取各种措施防止市场被操纵、衍生品价格被扭曲，使衍生品价格与基础工具价格具有趋同性。只有这样，衍生品市场才能有效地发挥其应有的避险功能。”

（3）注重规则和制度的统一，提高效率

政府统一监管，是由衍生品交易的高流动性、高风险性、高效率所决定的，包括统一市场管理、统一交易法规、统一风险管理。

3.3.1.2　监管体制

世界衍生品市场的监管从层次上来说主要分为两个层次：一是政府监管，其中包括政府之间的国际性跨境监管协调与合作；二是交易所等组织（如行业协会）的自律监管。政府监管主要在于颁布法律、法规，对交易所和市场参与者行为进行监督。对于交易所交易的衍生品而言，交易所的自律是效率最高、最重要的监管。

（1）三级监管体制是国际上主流的监管制度架构

经过漫长的实践和逐步的调整，美国逐渐形成了金融衍生品市场的“三级监管体制”，即政府监管、行业协会内部管理和交易所自律（参见图3-1），全球大多数国家发展衍生品时都充分借鉴了这种模式。

美国模式的特点是国家监管与行业自律并重，更为注重国家监管。具体表现为不断制定有关调整期货市场的立法，把金融衍生品纳入到国家法律管理体系中去；明确国家监管机构的地位，并赋予其相当大的监管职责和权力；通过立法规定行业自律组织和期货交易所的法律地位。

英国的监管体制基本承袭了三级监管体制，但在制度结构的侧重点方面有所不同，表现为更加注重行业自律组织、交易所和清算所及市场参与者的自我监管。这种体制表现在期货市场立法和期货市场国家监管机关的弱化上。

图3-1　美国衍生品市场监管体制结构

由于整个国家金融市场和监管制度的安排，美国的国家监管实行的是分割与协作监管模式：即将期货市场和证券市场的监管分开进行，由不同的管理机构进行监管，由美国证券交易委员会（SEC）与商品期货交易委员会（CFTC）共同对美国金融衍生品市场进行监管，美联储和货币监管局（OCC）也间接地对期货市场行使一定的监管权。而英国将期货和证券市场的监管合二为一，由金融服务局（FSA）统一对期货市场和证券市场实施监管。这种监管体制有利于证券和期货两个市场的统一管理，避免了类似美国的证券主管机构和期货主管机构在管辖权上的争斗。

（2）自律监管是衍生品市场监管的基础

“在一个复杂的、动态的、不停变化的金融服务业里，自律监管既包含私人利益，又包含政府监控，是一种效果较好、效率较高的监管模式。”自律源于自律组织参与者的共同意愿，自律规则的解释应按照合同法的一般原则来进行，从本质上讲，自律组织的规则具有契约属性。

倡导自律监管正成为金融衍生品市场监管制度发展的一个重要趋势，一些政府监管正被鼓励自律监管的激励机制所取代。2000年12月15日，美国第106届国会通过了《2000年商品期货现代化法案》（简称CFMA），旨在改革美国金融衍生品和衍生品市场，以确保美国在国际金融市场上的竞争地位。法案最重要的一点就是取消了自1982年以来对期货合约及其期权合约的禁止性规定，在衍生品的交易方式上赋予了美国期交所及其他机构相当大的自由度（如准予机构参与者的交易活动在一定程度上可不受商品交易法限制）。CFTC简化了对各期货交易所上市期货合约的审批手续，加快了审批速度，并考虑把上市期货合约的权利下放到期货交易所，由交易所根据市场的需要来决定上市何种期货合约，而不需要CFTC的批准。

从欧美各国的实践来看，自律监管一方面要接受政府的事前监管和事后评估，另一方面还要面临来自受害者事后的赔偿诉讼。这两方面的压力使得自律监管组织必须恪尽职守，加强对行业的自我约束和自我管理，使行业免受来自政府的处罚和来自受害者的赔偿诉讼请求。除了来自外界的压力之外，促使自律监管有效发挥作用的更有其内在机制，其中最为重要的就是声誉机制和市场竞争力本身。声誉机制意味着牺牲短期利益以换取长远利益。只有一个公平、高效和透明的市场运行环境，才能吸引越来越多的投资者加入进来，使得市场不断扩展壮大。而随着市场的发展，市场主要参与者才能分享市场成长的果实，获取更大的收益。

同时，政府虽然主导着证券市场的监管，但政府的很多政策意图必须依靠自律监管组织去贯彻实施；投资者虽然可以通过事后的赔偿诉讼来维护自身的合法权益，但他们更希望自律监管组织加强对行业的自我约束和自我管理，以提供一个公平、高效和透明的市场环境。

（3）健全的法律法规体系是监管的规范基础

各国和地区在发展本地区衍生品市场的时候，都非常重视法律法规体系的建设，形成一整套有关衍生品的法律、法规和指导性文件。这些文件可分为以下几类：（1）直接与衍生品市场相关的法律、法规。例如美国在20世纪初至80年代中期，先后制定的法规主要有：1921年的《期货交易法》、1922年的《谷物期货法》、1936年的《商品交易法》、1974年的《商品期货交易委员会法》以及1978、1982、1986年的《期货交易法》、《2000年商品期货现代化法案》。（2）与衍生品市场参与者相关的法律规定。如各国的银行法、保险法、证券法、投资公司法等。（3）在政府法律授权下，各交易所制定的交易所交易规则、实施规则等。（4）在政府法律授权与许可下，一些行业协会制定的从业者的行为规范和指导性文件。尽管这些文件有些仅仅作为一种指导性文件，并无法律效力，但却对衍生品行业的规范化发展起到了很大的推动作用。

3.3.2　监管主体间的分工与合作

以政府监管为主导的证券监管体系是目前的主流，有效的自律监管体系必须在政府监管的框架内定义，政府监管是自律监管体系的重要组成部分。政府对自律组织活动的监管为建立有效的自律监管体系提供了必要的检查和平衡，使得自律组织的活动能够兼顾到各方面的利益。为此，必须明确界定政府监管与自律监管各自所扮演的角色和所需完成的任务，合理界定自身边界，充分发挥各自特点。

3.3.2.1　政府监管

政府监管是市场外部性的必然要求，具有方向性和全局性的特点，在金融衍生品监管体系中居于主导地位，它对所有的交易所、交易者和金融衍生品种进行监管，同时必须考虑整个金融期货市场的效率和安全均衡。

政府监管一般可分为事前监管、事中监管以及事后监管三部分。事前监管指对利率期货品种的合约设计、上市地点、交割条件等做出相应的要求，在合约上市前堵住负面事件发生的可能性。事中监管指政府监管者通过技术手段和稽查手段对利率期货市场进行持续的动态监控，及时发现问题。事后监管就是对市场违规或者违法行为采取相应的惩罚措施。囿于政府组织的性质及人员的构成，政府组织一般不直接参与一些细节的监管，包括对交易会员的日常管理等。

3.3.2.2　行业自律监管

行业自律监管是具有准自治性质的衍生品行业协会对整个行业的管理和监督。一般而言，协会自律的主要内容表现在对行业准入条件、行业规则、违规处罚等规则的制定和执行。

行业自律监管的最大特点在于它立足于利率期货行业的整体利益，从本行业生存和发展出发，力求弥补其他层次监管所存在的不足。政府监管可能存在官僚主义，也可能偏离市场；而交易所在自律监管中一般也比较注重自身的利益，主要是收入的问题。因此，由各种市场参与方组成的协会自律组织可以作为政府监管和交易所自律监管的补充。当然，自律组织必须接受政府监管机构的监督，如美国的全国期货协会（National Futures Association，NFA）必须向CFTC登记方能运作，而要获得登记就必须符合《商品交易法》47（b）所规定的要件。如果CFTC发现NFA违反商品交易法或其管理规则，或NFA自己制定的规则，或有其他行为以致妨碍商品交易法目的的实现，CFTC有权暂停或撤销NFA登记的资格。

3.3.2.3　交易所自律监管

交易所作为利率期货交易场所与市场参与者发生日常联系，直接掌握着交易者的交易动向，在监管体系中居于一线位置，因此政府监管和行业自律监管的内容主要围绕交易所的监管内容而设置，政府监管和行业自律监管的效力也主要依靠交易所的监管来实现。如政府监管通过批准和强化涨跌停板、持仓限额、交易保证金、清算和结算等交易所监管制度并设置相关的检查制度，行业自律监管中通过对市场参与者在交易所的行为进行核查的稽核制度等。

一般而言，交易所监管的内容主要是对交易规则的制定和执行、对会员的监管、对市场的实时监控和信息记录等。

3.3.2.4　监管合作

各个主体的监管都可能存在一定的缺陷，因而各主体间必须合作。譬如，政府在监管中就可能由于不处于一线位置而对市场监管滞后，交易所在监管中可能过多地考虑自己的竞争地位而忽视某些方面的监管，各种协会在监管中则容易出现排挤非协会成员现象等。

从大的方面讲，监管合作包括国内合作和国际合作。在国内层次，一国的政府组织、交易所和行业协会必须建立有效的合作制度，包括交易所之间、行业协会之间、政府监管者之间的监管合作和交易所与行业协会、政府监管者之间的监管合作。监管的主要内容是信息共享和监管协调。譬如，在政府查处机构投资者在利率期货交易中的作假案件时，行业协会和交易所必须将各自所掌握的资料与政府组织共享，同时应在发生重大案件时派出相应的人员协调查处。此外，行业自律组织与交易所之间的会员有可能重叠，两者的监管结合使得监管效果增加。

国际合作由于金融一体化的发展而变得日益重要，这在发现、调查、起诉利率期货案件的国际合作中变得日益重要。国际合作的主要机制包括个案协议、双边合作机制（如各种不同国家监管者间签订的谅解备忘录等）和多边合作机制（如不同国家交易所间的Boca宣言、国际证监会组织等）。国际合作可以有多种层次的合作，包括一国交易所与他国的政府组织、一国交易所和他国交易所、不同国家政府组织间的合作等。合作的内容主要是信息共享、监管协调和跨境案件处理合作等。