我国运作模式选择

三、我国REITs运作模式选择

1.发展我国REITs的运作模式选择

由于我国在发展房地产投资信托基金方面缺乏相关经验，建议借鉴美国REITs的发展经验并结合权益型、有限期自我偿付的特点建立以下的运作模式：

图5-1　权益型有限期、自我偿付REITs的运作流程

从基金规模、期限来考察，我国REITs在起步期基金规模不宜太大，根据发展需求建立适度合理的基金规模对权益型有限期、自我偿付式REITs来说非常重要，期限应以10—15年为佳。在REITs资金筹集上，权益型有限期、自我偿付式REITs的资金筹集方式，应以公募为主，其资金来源中很重要的一部分应是机构投资者的资金，如保险基金、养老基金等。从组织形态来看，房地产投资信托基金可以分为契约型和公司型两种，契约型依据《信托法》规定的信托契约建立、运作；公司型依《公司法》成立，具有法人资格。公司型具有基金经理和公司股东信息不对称、股东权益难以得到保护、双重税收负担（公司所得税和股东分红个人所得税）等缺点；而契约型因所有权与收益权的分离使得信托财产具有相对独立性，基金收益可得到法律保护，这符合房地产投资基金风险低的特点，此外，契约型只需纳税一次，可提高基金收益。因此，我国房地产投资基金应首选契约型组织形式。至于变现方式，权益型有限期、自我偿付式REITs的投资项目周期一般较长且需较强的稳定性，而且开放式REITs在发行新股时必须对现存资产进行评估以确定股价，多次的评估又比较困难（特别是权益REITs），所以封闭式更适合其发展。该种模式的投资管理，可借鉴美国经验，其投资业务可向以下几个方面发展：（1）以股权的形式投资于未上市的房地产公司。将REITs的资金以股权的形式投入未上市的房地产公司可有效地改善其资本结构，降低高负债经营所带来的风险。（2）投资于实物性的资产。一种是较成熟的房地产项目，例如：写字楼、购物中心、娱乐中心等等，投资这种项目风险较小，经营收入也较稳定。第二种是一些地区受经济衰退影响而贱卖的房地产，购买这些房地产之后，可根据当时经济发展状况的需要，对这些房地产进行改建，使其具有更有价值的用途，以取得一定的经营收入。例如，美国新计划房地产投资信托基金就很善于选择一些贱卖的房地产，并将其改建成购物中心、小型超市和仓库等新形式租给固定的承租人以获得经营收入。第三种是烂尾楼等房地产不良资产项目。因为REITs的管理人员有较强的专业性，具有将不良资产变成优良资产的本领。

2.发展我国REITs的政策建议

（1）为我国REITs进入实施运作创造必要的法律环境。在美国，房地产投资信托可以获得有利的税收待遇，房地产投资信托不属于应税财产，且免除公司税项，避免了双重纳税。而目前我国法律尚未对信托收益的纳税作出明确规定。国外公开发行的房地产投资信托有严格的信息披露制度，而从我国现有的信托计划发售时的信息披露看，它们的特点主要是对信托计划涉及项目的披露，较为简单，对项目的收益和风险结构“轻描淡写”，如在谈及风险时，通常表述为“因国家政策，如财政政策、货币政策、税收政策等发生变化，将可能导致本信托计划收益的相对变动”。而且我国目前的“资金信托管理办法”对资金信托计划有200份的限制，普通投资者一般资金在二三十万、三四十万，但因为房地产融资额大，有的需要一两个亿的资金，有了200份的限制，单笔金额便很大，给融资造成困难。因此健全法规并与国际接轨已成了发展信托业的当务之急。我们要建立完善的法律体系，保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明，来推进房地产投资信托业健康、理性地发展。而要建立完善的法律体系，仅仅只颁布单一的《信托法》、《投资基金法》是远远不够的。必须将法律制定工作细化、完备化，要达到此目标还必须配备一些其他的相关法规。首先，应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法规。其次，制定房地产投资信托基金的专项管理措施，如投资资格的审定、投资方面的限制、投资比例的确认等，以促进基金的规范发展。除此之外，还应逐步完善证券场外交易市场和产权交易市场，使基金的资金收入与回收机制更为完善。另外，还可参照美国税法的有关规定，对目前的税法进行改革，避免双重征税问题，为其发展创造良好的税收环境。

（2）培育REITs组织机构的建设，加快培养大量的机构投资者。房地产投资信托基金必须具备严密的组织机构，包括管理委员会、监督机构以及具体运行操作机构。借鉴美国经验，并结合我国现实的金融体制，我国应建立由建行房地产信贷部、住宅银行、抵押银行、信托银行、房地产信托投资公司等组成的多元化投资机构体系。由房地产信托投资公司等金融机构具体负责运行，由保险公司对开发项目开立担保信用证，还要组建大批房地产评估机构和房地产证券等级评估机构，并进行监督。在美国，房地产投资信托基金的资金来源中很大一部分是机构投资者的资金。我们上面设计的权益型有限期、自我偿付式REITs的资金来源中很重要的一部分也应是机构投资者的资金，像保险基金、养老基金等机构投资者，资金量大而且信息灵通，投资技术高，能够为房地产投资信托基金提供稳定的资金。但事实上，我国目前还没有真正意义上的机构投资者，这对于权益型有限期、自我偿付式REITs的发展非常不利，所以加快培育机构投资者势在必行。只有在一个机构投资者占主体的市场上，才能保证有一个稳定的市场需求方，保证REITs这一金融产品的每次发售能够快速、足额地发售出去。

（3）完善人才培养和信息公开化制度。加强房地产投资信托基金的人才培养，需要尽快建立起一支既精通基金业务又了解房地产市场、熟悉业务运作的专门管理人才队伍。与此同时，积极促进基金业务所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才的队伍建设。从国外基金市场发展看，信息越公开，基金市场越发达。因此，要尽可能使各类包括房地产信息、国家政策信息、金融证券信息及时、准确地传递给信息需求者，促使大家在信息公开情况下，从事房地产投资信托基金的运作，促进我国房地产投资信托基金的顺利发展。